李欣怡

摘 要：IPO抑價(jià)問題的研究對(duì)了解與降低我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO高抑價(jià)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的有效配置，提高資源的使用率有重要意義。研究方法分兩類，一是定性分析IPO抑價(jià)的可能影響因素，二是定量分析以創(chuàng)業(yè)板295個(gè)股票樣本進(jìn)行的多元線性回歸，找出主要影響因素，據(jù)此對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO高抑價(jià)率的現(xiàn)象提出建議：第一，IPO抑價(jià)率正比于公司總資產(chǎn)，提出完善市場(chǎng)上信息的披露并加強(qiáng)監(jiān)管的意見；第二，其反比于中簽率，則應(yīng)培養(yǎng)新時(shí)代高科技企業(yè)上市；第三，其反比于發(fā)行價(jià)，則要加強(qiáng)對(duì)投資者的引導(dǎo)，樹立企業(yè)良好競(jìng)爭(zhēng)觀。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價(jià)；多元線性回歸

1 引言

股份公司在一級(jí)市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票，向社會(huì)廣大投資者公開招股募集資金的行為稱為IPO（Initial Public Offering），是公司售予公眾的股票首次公眾化。由Stoll、Curley（1970）和Logue（1973）等最早發(fā)現(xiàn)的IPO抑價(jià)（IPO underpricing）是指首次公開發(fā)行的股票上市初期（一般為第一天）的市場(chǎng)價(jià)格高于首次公開發(fā)行時(shí)的定價(jià)。2009年10月30日，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在發(fā)行定價(jià)低于市場(chǎng)交易價(jià)格的現(xiàn)象，平均抑價(jià)率為100.23%，其中安科生物高達(dá)274%。雖然IPO抑價(jià)現(xiàn)象在全球市場(chǎng)上普遍存在，但I(xiàn)PO抑價(jià)現(xiàn)象在我國(guó)極普遍，我國(guó)的抑價(jià)率甚至比泰國(guó)、馬來(lái)西亞的抑價(jià)率還要高。因此，研究IPO抑價(jià)問題對(duì)了解與降低我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO高抑價(jià)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的有效配置，提高資源的使用率，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的健康發(fā)展與市場(chǎng)秩序的維護(hù) 有重要意義。

2 IPO抑價(jià)理論

2.1 研究現(xiàn)狀

導(dǎo)致IPO抑價(jià)過(guò)高的理論可從兩方面看待：新股的收盤價(jià)過(guò)高或新股的發(fā)行價(jià)過(guò)低?？傮w上，IPO抑價(jià)的說(shuō)明可分為二級(jí)市有效論與二級(jí)市場(chǎng)無(wú)效論兩大方向。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)有效時(shí)，則說(shuō)明股票收盤價(jià)正常，那么IPO抑價(jià)主要來(lái)自于發(fā)行價(jià)過(guò)低；當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)無(wú)效時(shí)，則說(shuō)明市場(chǎng)的不完全導(dǎo)致交易價(jià)格過(guò)高，那么IPO抑價(jià)主要來(lái)自于收盤價(jià)過(guò)高。

贏者詛咒假說(shuō)（Winners Curse Hypothesis） Rock（1985）基于Grossman“悖論”（1976）提出在噪聲環(huán)境下，對(duì)信息知之甚少的普通投資者無(wú)法判斷資產(chǎn)價(jià)格在多大程度上反應(yīng)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，而付出代價(jià)得到信息的機(jī)構(gòu)投資者（主要是投資銀行）將有機(jī)會(huì)從中獲利，從而“擠出”不知情的普通投資者，但當(dāng)掌握信息的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為發(fā)行價(jià)過(guò)高，超過(guò)預(yù)期時(shí)放棄購(gòu)買的機(jī)會(huì)，而未掌握信息的普通投資者則會(huì)為此“買單”的現(xiàn)象。

委托代理理論（agency cost theory）委托代理理論是20世紀(jì)初60年代末-70年代初，Wilson（1969）、Spence、Zeckhauser（1971）、Ross（1973）、Mirrless（1974、1976）、Holmstrom（1979、1982）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)內(nèi)部信息不對(duì)稱的研究而發(fā)展起來(lái)的。Ross（1973）指出“當(dāng)代理人代表委托人的權(quán)益行使某種決策權(quán)使，代理關(guān)系就會(huì)隨之產(chǎn)生”。IPO抑價(jià)一定程度上可認(rèn)為是偏好于高發(fā)行價(jià)以獲得高收益的發(fā)行人對(duì)使用偏好低發(fā)行價(jià)以達(dá)到低成本完成發(fā)行的承銷商的私有信息的一種報(bào)酬。

承銷商托市理論（Underwriter market theory）Roud（1993）利用反證法，通過(guò)對(duì)463家美國(guó)企業(yè)IPO的實(shí)證分析，解釋了負(fù)收益率的減弱是由于承銷商托市這一行為。當(dāng)新股上市后持續(xù)跌價(jià)時(shí)，承銷商為防止投資者違約和維護(hù)自己的名譽(yù)而進(jìn)行的托市行為，通過(guò)高價(jià)的大量買入，使新股的股價(jià)維持在一定水平上的理論。

投資者“從眾”效應(yīng)假說(shuō)（Investor conformity effect hypothesis）Miller（1977）Ljungqvist認(rèn)為在上市首日由于“羊群效應(yīng)”，投資者不會(huì)去比較新股的價(jià)格和它的內(nèi)在價(jià)值，新股被投資者申購(gòu)過(guò)度，使新股在上市首日的交易價(jià)格大于它的內(nèi)在價(jià)值，Nanda、Singh（2006）認(rèn)為這種“從眾”行為具有可傳播性，使投資者進(jìn)行新股的購(gòu)買，從而更進(jìn)一步推動(dòng)了新股的交易價(jià)格。

2.2 提出問題

以上基于二級(jí)市場(chǎng)的研究，對(duì)IPO的高抑價(jià)進(jìn)行的分析仍有不足。關(guān)于IPO抑價(jià)問題的研究一直具有爭(zhēng)論，一方面，西方的理論研究不能直接運(yùn)用到我國(guó)的市場(chǎng)上來(lái)，發(fā)達(dá)資本主義市場(chǎng)的理論研究不適用于2009年10月才開板的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)中。另一方面，對(duì)于市場(chǎng)上影響IPO抑價(jià)所選取的變量不完備，從而導(dǎo)致對(duì)IPO抑價(jià)的分析不全面。因此，本文基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為充分從發(fā)行人與投資者兩個(gè)角度進(jìn)行描述，本文一方面從發(fā)行人角度選取5個(gè)解釋變量：公司總資產(chǎn)、每股收益率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率；另一方面，從投資者角度選取5個(gè)解釋變量：中簽率、發(fā)行市盈率、上市首日換手率、發(fā)行價(jià)、發(fā)行規(guī)模。針對(duì)以上選取的10個(gè)解釋變量，通過(guò)Eviews.6.0建立多元線性回歸模型找出影響IPO抑價(jià)的主要影響因素。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究方法

3.1.1 實(shí)證分析

對(duì)IPO抑價(jià)及其相關(guān)理論進(jìn)行研究、對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行分析、對(duì)IPO的影響因素進(jìn)行分析。

3.1.2 定量分析

運(yùn)用Eviwes.6.0建立多元線性回歸模型，進(jìn)行因果分析，確定他們之間的影響關(guān)系。

3.2 變量定義與假設(shè)

3.2.1 被解釋變量

被解釋變量：IPO抑價(jià)程度。本文用IPO抑價(jià)率作為衡量IPO抑價(jià)程度的指標(biāo)。簡(jiǎn)單抑價(jià)率：

Underprice=（P1-P0）/P0 ×100%

為了剔除大盤波動(dòng)的影響，我們采用經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的抑價(jià)率：

Adj.Underprice=（P1-P0）/P0 -（I1-I0）/I0 ×100%

其中， P1為股票上市首日的收盤價(jià)，P0為股票的發(fā)行價(jià)，I1為股票上市首日的創(chuàng)業(yè)板收盤指數(shù)，I0為股票發(fā)行日的創(chuàng)業(yè)板收盤指數(shù)。

3.2.2 解釋變量

3.3 數(shù)據(jù)的來(lái)源

（1）數(shù)據(jù)選自各上市公司的招股說(shuō)明書、上市公告書、年度報(bào)表書、官方網(wǎng)站以及滬、深證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、東方財(cái)富網(wǎng)（http：//www.eastmoney.com/）等以保證數(shù)據(jù)的可信度。軟件采用Excel、Eviews6.0。

（2）樣本容量：截止到2017年11月1日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板共上市693個(gè)新股，通過(guò)隨機(jī)抽樣并剔除掉缺失數(shù)據(jù)的樣本選取295個(gè)作為本次研究的樣本，本文選取10個(gè)解釋變量，相對(duì)于295來(lái)說(shuō)自由度充足。

3.4 建立模型

UPR=C+β1 TA +β2 EPS +β3 ROE +β4 DAR +β5 MOI +β6 LOT+β7 P/E +β8 HSLV +β9 IP +β10 SIZE + ε

3.5 解釋變量的描述性分析

資料來(lái)源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)庫(kù)。

從上表可觀察出，IPO抑價(jià)率的均值為38.90%極大值194.59%極小值-16.68%表現(xiàn)出我國(guó)抑價(jià)率的水平較高且個(gè)股的抑價(jià)差異較大。主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率均值為5051%，這一極高的增長(zhǎng)率表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上的企業(yè)的具有高成長(zhǎng)性，但資產(chǎn)負(fù)債率均值高達(dá)3177%，仍說(shuō)明企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性。中簽率均值僅有087%且上市首日換手率均值高達(dá)4285%表現(xiàn)出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板投資者熱情較高，交易意愿較強(qiáng)。

4 實(shí)證分析

4.1 變量相關(guān)性檢驗(yàn)

利用Eviews6.0對(duì)上述10個(gè)解釋變量與被解釋變量UPR做相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。

注：*** 表示在1%的顯著性水平下顯著，** 表示在5%的顯著性水平下顯著，* 表示在10%的顯著性水平下顯著，括號(hào)內(nèi)為t-Statistic。

由上述相關(guān)性檢驗(yàn)分析結(jié)果可得，每股收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、發(fā)行市盈率、上市首日換手率，這五個(gè)解釋變量的相關(guān)系數(shù)較低，資產(chǎn)負(fù)債率、發(fā)行規(guī)模這兩個(gè)解釋變量沒有通過(guò)t檢驗(yàn)。因此，這七個(gè)解釋變量對(duì)IPO抑價(jià)程度的解釋力度沒有公司總資產(chǎn)、中簽率、發(fā)行價(jià)的解釋力度強(qiáng)。所以從模型UPR=C+β1 TA +β2 EPS +β3 ROE +β4 DAR +β5 MOI +β6 LOT+β7 P/E +β8 HSLV +β9 IP +β10 SIZE + ε中剔除。

根據(jù)以上分析結(jié)果得到新模型：

UPR=C+β1 TA +β2 LOT +β3 IP +ε

其中，TA為公司總資產(chǎn)（億元），LOT為中簽率（%），IP為發(fā)行價(jià)（元），ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，β1、β2、β3為回歸參數(shù)。

4.2 變量回歸結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果可知，可決系數(shù)R2值為0.5776，修正的可決系數(shù)的R2值為0.5692，表明回歸方程的擬合度較好，公司總資產(chǎn)、中簽率、發(fā)行價(jià)已經(jīng)可以很好的解釋UPR。F-statistic為20.9534，Prob（F-statistic）為0.0000，通過(guò)了F檢驗(yàn)。

4.3 回歸結(jié)果分析

綜上，得到回歸方程：

UPR=C+0.2034 TA -7.8877 LOT -0.3587 IP +ε

從上述方程及相關(guān)性檢驗(yàn)可知，公司總資產(chǎn)、中簽率、發(fā)行價(jià)在1%的顯著性水平下，通過(guò)t檢驗(yàn)，為2009年10月30日至2017年11月1日我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的主要影響因素：

（1）β1>0，與原假設(shè)不符。公司總資產(chǎn)越多，會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生較大需求，使其收盤價(jià)過(guò)高。其中，由該需求量的增加而引起的收盤價(jià)的上升大于原假設(shè)中由投資者對(duì)其股票的心理預(yù)期價(jià)位偏高所帶來(lái)的發(fā)行價(jià)的下降，從而導(dǎo)致其發(fā)行的股票抑價(jià)率偏高。

（2）β2<0，與原假設(shè)相符。當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)上中簽率低，投資者轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致交易價(jià)格增高，造成抑價(jià)率偏高。

（3）β3<0，與原假設(shè)相符。發(fā)行價(jià)較低，吸引投資者買入，價(jià)格上升空間大，高抑價(jià)率的可能性大。

5 建議

5.1 完善市場(chǎng)上信息的披露并加強(qiáng)監(jiān)管

為發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置作用，首先要從完善信息的披露與加強(qiáng)監(jiān)管做起。通過(guò)進(jìn)一步完善市場(chǎng)的信息披露機(jī)制，使投資者可以更為清楚與全面的認(rèn)識(shí)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，增強(qiáng)投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，促使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。

5.2 培養(yǎng)新時(shí)代高科技企業(yè)上市

由回歸結(jié)果分析可知?jiǎng)?chuàng)業(yè)板IPO中簽率低。因此，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)上市，增強(qiáng)其宣傳力度，培養(yǎng)新時(shí)代高科技的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市等方式可以提高創(chuàng)業(yè)板的中簽率，從而降低我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)程度。

5.3 加強(qiáng)對(duì)投資者的引導(dǎo)，樹立企業(yè)良好競(jìng)爭(zhēng)觀

創(chuàng)業(yè)板發(fā)行價(jià)低的股票，受投資者追捧，造成“羊群效應(yīng)”的現(xiàn)象。從我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)看，一方面，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)幫助投資者形成理性的投資理念。另一方面，應(yīng)樹立企業(yè)良好的競(jìng)爭(zhēng)觀念，不應(yīng)從降低股票發(fā)行價(jià)這一點(diǎn)來(lái)吸引投資者，而要從企業(yè)自身的價(jià)值來(lái)吸引投資。

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