（副教授），

一、問題的提出

2013年習(xí)總書記高屋建瓴地提出了“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想。2015年3月，國(guó)家發(fā)改委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》，這標(biāo)志著“一帶一路”戰(zhàn)略進(jìn)入全面推進(jìn)階段?！耙粠б宦贰焙汀白叱鋈ァ睉?zhàn)略的實(shí)施有力地推動(dòng)了我國(guó)企業(yè)開展跨國(guó)投資?！吨袊?guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，截至2015年年底，中國(guó)已在188個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了3.08萬(wàn)家跨國(guó)公司，對(duì)外投資存量10978.6億美元，跨境投資的全球排名升至第8位，境外企業(yè)資產(chǎn)高達(dá)4.37萬(wàn)億美元。雖然我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)投資額屢創(chuàng)新高，但全球匯率的波動(dòng)也日趨復(fù)雜，嚴(yán)重影響著我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)。我國(guó)企業(yè)如何在國(guó)際金融市場(chǎng)中合理使用外匯衍生品對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)仍是一個(gè)亟待解決的問題。

2015年我國(guó)有超過(guò)344家上市公司出現(xiàn)匯兌損失，損失合計(jì)394億元。還有一些跨國(guó)公司通過(guò)合理使用外匯衍生品進(jìn)行金融對(duì)沖，有效應(yīng)對(duì)了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。譬如：福耀玻璃集團(tuán)通過(guò)簽署遠(yuǎn)期外匯或貨幣互換合約來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使得該集團(tuán)在2015年取得匯兌收益4.67億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少200%。面對(duì)波動(dòng)愈發(fā)劇烈的外匯市場(chǎng)，跨國(guó)公司必須做好外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，否則，即使企業(yè)的海外投資收益為正，也有可能被外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)吞噬掉。在匯率波動(dòng)的背景下，跨國(guó)公司有兩種策略可以選擇：一是通過(guò)使用外匯遠(yuǎn)期、期權(quán)、貨幣互換、NDF等外匯衍生品進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，即做“金融對(duì)沖”；二是通過(guò)跨國(guó)多元化、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁、改變促銷策略等企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的調(diào)整來(lái)做“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”（郭飛等，2014）。

從宏觀角度來(lái)講，國(guó)家提出的“一帶一路”和“走出去”戰(zhàn)略為我國(guó)企業(yè)跨國(guó)投資創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。從微觀角度來(lái)講，面對(duì)國(guó)內(nèi)較重的企業(yè)稅負(fù)和不斷上漲的生產(chǎn)成本，企業(yè)也有內(nèi)在動(dòng)力進(jìn)行跨國(guó)投資和經(jīng)營(yíng)。因此，很多企業(yè)赴海外投資的一個(gè)重要原因就是追求較低的企業(yè)稅負(fù)。在2016年中華工商時(shí)報(bào)年會(huì)上，中央黨校周天勇教授發(fā)布研究數(shù)據(jù)，認(rèn)為中國(guó)的宏觀稅負(fù)率由2005年的26%飆升至2015年的36.9%，明顯偏高。2017年2月，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇年會(huì)上，清華大學(xué)白重恩教授在對(duì)世界銀行《2017年?duì)I商環(huán)境報(bào)告》分析后指出，中國(guó)營(yíng)商環(huán)境在稅負(fù)維度的世界排名是第131位，而2012年排在第122位，這表明從國(guó)際視角來(lái)看，我國(guó)企業(yè)的稅負(fù)確實(shí)比較重。此外，2017年4月26日，美國(guó)公布了史上最大規(guī)模的“特朗普減稅計(jì)劃”，其中最引人關(guān)注的是企業(yè)所得稅從35%降至15%，這不但會(huì)吸引美國(guó)制造業(yè)回流，而且對(duì)包括中國(guó)制造業(yè)在內(nèi)的全球資本都有著巨大吸引力。

可見，企業(yè)稅負(fù)是社會(huì)大眾、企業(yè)和政府都非常關(guān)心的問題。但本文的目的并非研究和比較各國(guó)之間企業(yè)稅負(fù)的高低，而是立足于企業(yè)層面，研究我國(guó)跨國(guó)企業(yè)在面對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如何通過(guò)合理使用外匯衍生品，達(dá)成在有效降低外匯風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)降低企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的目標(biāo)。圍繞著這一研究目的，本文將逐一解答以下幾個(gè)問題：跨國(guó)企業(yè)的外匯衍生品使用是否影響了企業(yè)稅負(fù)？外匯衍生品使用與企業(yè)稅負(fù)之間究竟是線性關(guān)系還是非線性關(guān)系？?jī)烧叩年P(guān)系是一成不變的還是會(huì)因企業(yè)規(guī)模、盈利能力等企業(yè)特征的不同而發(fā)生結(jié)構(gòu)上的突變？企業(yè)應(yīng)如何根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與稅收負(fù)擔(dān)的影響關(guān)系來(lái)權(quán)衡外匯衍生品使用（即“金融對(duì)沖”）和“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”這兩種策略？上述問題的解答在一定程度上拓展了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和公司財(cái)務(wù)管理等領(lǐng)域的相關(guān)研究，同時(shí)也對(duì)我國(guó)企業(yè)在海外投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖實(shí)務(wù)操作有著較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

二、相關(guān)研究綜述

長(zhǎng)期以來(lái)，圍繞企業(yè)避稅、實(shí)際稅率等開展的企業(yè)稅負(fù)相關(guān)研究一直是公司財(cái)務(wù)管理和公司治理領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。在公司財(cái)務(wù)管理層面，Hasan等（2014）以實(shí)際稅率來(lái)衡量企業(yè)的避稅程度，發(fā)現(xiàn)避稅程度較高的企業(yè)在獲取銀行貸款時(shí)要承擔(dān)更高的借貸成本，并且銀行在與其簽訂貸款合約時(shí)會(huì)設(shè)置更為嚴(yán)格的限制條款。還有學(xué)者以中國(guó)工業(yè)企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)外資企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率比內(nèi)資企業(yè)更低，這導(dǎo)致外資企業(yè)出現(xiàn)了更多的避稅活動(dòng)，而盈利能力較強(qiáng)的外資企業(yè)有較強(qiáng)的避稅動(dòng)機(jī)。并且，降低實(shí)際稅率可明顯提高各類企業(yè)的進(jìn)入率，但對(duì)外商投資企業(yè)進(jìn)入的影響最大。關(guān)于稅收（避稅）因素的作用，以海外投資為例的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)的對(duì)外直接投資存在明顯的避稅和獲取資源的動(dòng)機(jī)。但是企業(yè)避稅動(dòng)機(jī)也可能會(huì)引發(fā)不良后果，一些研究表明，企業(yè)的避稅程度與非效率投資正相關(guān)，激進(jìn)的避稅活動(dòng)可能會(huì)引發(fā)過(guò)度投資，或者導(dǎo)致較高的審計(jì)費(fèi)用，甚至使得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迅速下滑，并且通貨膨脹預(yù)期會(huì)加劇企業(yè)避稅帶給經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響。此外，關(guān)于稅收征管效率與實(shí)際稅率的關(guān)系，有學(xué)者認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)稅收征管的效率較低，若能提升稅收征管效率，則可以在不減少稅收收入的情況下，降低各項(xiàng)稅收的名義稅率和最高邊際稅率。

在公司治理層面，Kin等（2011）研究認(rèn)為，為降低企業(yè)實(shí)際稅率而采取的避稅活動(dòng)能夠提高企業(yè)經(jīng)理人更久地掩飾、隱藏和囤積負(fù)面信息的能力。而企業(yè)家的政治身份也能夠產(chǎn)生避稅效應(yīng)，特別是當(dāng)企業(yè)所在地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和財(cái)政壓力較大時(shí)，企業(yè)家的政治身份所帶來(lái)的避稅效應(yīng)更為顯著（李維安、徐業(yè)沖，2013）。對(duì)于那些稅收負(fù)擔(dān)較重的私營(yíng)公司，其實(shí)際控制人若擁有境外居留權(quán)，則企業(yè)更傾向于避稅，但如果企業(yè)處于高成長(zhǎng)性行業(yè)并且信息環(huán)境較好，則會(huì)弱化這一影響（張勝等，2016）。在代理成本方面，一些研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅程度與內(nèi)部代理成本正相關(guān)，導(dǎo)致了更高的管理層在職消費(fèi)，原因在于避稅活動(dòng)使公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)關(guān)系更為復(fù)雜，降低了高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的敏感性，增加了信息不對(duì)稱，為經(jīng)理人在職消費(fèi)提供了庇護(hù)。在制度環(huán)境方面，劉慧龍、吳聯(lián)生（2014）研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)市場(chǎng)化、政府治理以及法治化水平與企業(yè)實(shí)際稅率正相關(guān)，良好的制度環(huán)境可緩解地方政府給予企業(yè)稅收優(yōu)惠的壓力。

風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理論主要是以MM理論及其延伸為基礎(chǔ)發(fā)展起來(lái)的。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)于公司價(jià)值的影響可通過(guò)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口、投資效率、財(cái)務(wù)困境、債務(wù)稅盾等財(cái)務(wù)因素進(jìn)行傳遞。例如：Bartram等（2009）發(fā)現(xiàn)，對(duì)沖可有效降低企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口；Arnold等（2014）指出，財(cái)務(wù)困難企業(yè)的經(jīng)理人不愿投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致了企業(yè)的非效率投資，若企業(yè)使用外匯衍生品進(jìn)行“金融對(duì)沖”，則可以降低財(cái)務(wù)困境成本，緩解投資不足。Dionne、Triki（2005）認(rèn)為，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以熨平企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本、營(yíng)業(yè)收入和盈利水平的波動(dòng)，形成節(jié)稅收益。Song（2015）等以韓國(guó)企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖活動(dòng)可以提高企業(yè)績(jī)效。然而，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的影響效應(yīng)還受到公司治理水平、公司戰(zhàn)略決策傾向、衍生品市場(chǎng)發(fā)育程度等其他因素的制約。Allayannis等（2012）指出，只有公司治理水平較高的企業(yè)其外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖才會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。

另外，由于企業(yè)在應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)方面除了進(jìn)行“金融對(duì)沖”之外，還可以進(jìn)行“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”，而兩者如何取舍則依賴于企業(yè)的戰(zhàn)略決策。Allayannis、Ofek（2001）指出，外貿(mào)型公司偏重“金融對(duì)沖”，而跨國(guó)公司則偏重“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”。此外，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略還取決于衍生品市場(chǎng)發(fā)育程度和風(fēng)險(xiǎn)敞口的結(jié)構(gòu)。若市場(chǎng)是完美的，則“金融對(duì)沖”有效；但若市場(chǎng)不完美，企業(yè)就會(huì)偏重于“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”。

當(dāng)前關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響已有較多研究，但關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)企業(yè)稅負(fù)的影響機(jī)理和影響效應(yīng)的文獻(xiàn)相對(duì)較少。已有研究多數(shù)采用傳統(tǒng)的線性回歸模型，僅得出變量之間呈正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系的簡(jiǎn)單結(jié)論，并不能刻畫變量之間的非線性關(guān)系，且企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響效果可能會(huì)因企業(yè)規(guī)模、盈利能力等的變化而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)上的突變，但現(xiàn)有文獻(xiàn)并未對(duì)此給予充分考量。此外，我國(guó)企業(yè)由于所有制差異，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)使用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的動(dòng)機(jī)和效果也會(huì)存在差異，因此有必要將它們區(qū)分進(jìn)行研究。在此背景下，本文以我國(guó)跨國(guó)公司為例，通過(guò)自行構(gòu)建中國(guó)跨國(guó)公司“外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易數(shù)據(jù)庫(kù)”，嘗試引入面板門檻模型來(lái)深入分析我國(guó)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)于稅收負(fù)擔(dān)的影響，同時(shí)以實(shí)際控制人類型來(lái)劃分國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，分別研究它們的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)企業(yè)稅負(fù)的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

由于法定累進(jìn)稅和一些優(yōu)惠稅目（投資稅收抵免、外國(guó)減稅優(yōu)惠和虧損結(jié)轉(zhuǎn)），導(dǎo)致稅收與稅前收入的函數(shù)是凸函數(shù)（Convex Function），如圖1所示。當(dāng)稅收函數(shù)為凸性時(shí)，企業(yè)應(yīng)稅收入上升所帶來(lái)的稅收損失將大于其下降所帶來(lái)的稅收節(jié)約。因此，企業(yè)使用衍生產(chǎn)品做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以通過(guò)減小企業(yè)每年應(yīng)稅所得的波動(dòng)性來(lái)降低企業(yè)的預(yù)期稅負(fù)，從而降低企業(yè)實(shí)際稅率。

圖1 使用衍生品做套保和未做套保的企業(yè)稅收對(duì)比

圖1表明，當(dāng)公司的應(yīng)稅收入波動(dòng)幅度較大時(shí)，如果沒有對(duì)公司稅前收入做套期保值，那么公司落入高稅收區(qū)間的概率較大，企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)也就較重；反之，如果做了套期保值，則企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)較輕，實(shí)際稅率就較低。Smith、Stulz（1985）認(rèn)為企業(yè)面臨的是凸性的稅收函數(shù)，套期保值能通過(guò)減小企業(yè)盈利的波動(dòng)性從而降低其落入高稅收等級(jí)的概率，減少其預(yù)期財(cái)務(wù)困境的成本，對(duì)沖可以減小應(yīng)稅收入的變動(dòng)從而最小化企業(yè)的稅務(wù)支出，平滑收益，有利于降低預(yù)期稅負(fù)。Deangelo和Masulis（1980）、Dionne和Triki（2005）等學(xué)者分別從課稅扣除、虧損結(jié)轉(zhuǎn)等角度入手，發(fā)現(xiàn)企業(yè)稅收函數(shù)的凸性越明顯，則使用衍生品做套期保值來(lái)降低企業(yè)稅負(fù)的效果越好。

還有文獻(xiàn)從風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與舉債能力的關(guān)系角度研究企業(yè)稅負(fù)的問題，認(rèn)為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易因?yàn)楸Ｕ狭似髽I(yè)預(yù)期現(xiàn)金流從而增加了企業(yè)的債務(wù)額度，提高了企業(yè)的舉債能力。例如Graham、Rogers（2002）研究指出，企業(yè)有兩種節(jié)稅動(dòng)機(jī)：降低預(yù)期稅負(fù)和提高企業(yè)舉債能力，因?yàn)閭鶆?wù)利息在稅前扣除可帶來(lái)稅盾效應(yīng)，這樣企業(yè)可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖提高舉債能力，從而減輕企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)。盛璇（2015）的研究表明，我國(guó)企業(yè)的稅收函數(shù)呈現(xiàn)凸性特征。周蘭（2014）指出，企業(yè)享有的稅收優(yōu)惠項(xiàng)目越多，越傾向于利用金融衍生品做套期保值。

綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)外已有研究多數(shù)是基于傳統(tǒng)的OLS線性回歸模型來(lái)研究企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行為與企業(yè)稅負(fù)的線性關(guān)系，未考慮變量之間的關(guān)系可能會(huì)因企業(yè)規(guī)模、盈利能力等因素的變化而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性突變，因此也并未探討企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與企業(yè)稅負(fù)之間可能存在的非線性關(guān)系。殊不知，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、投資收益率等企業(yè)特征指標(biāo)會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)企業(yè)稅負(fù)的作用效果。

從企業(yè)規(guī)模的角度來(lái)看，當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小時(shí)，管理層級(jí)較少，對(duì)于市場(chǎng)變化、匯率波動(dòng)的感知和反應(yīng)都較快，因此可以及時(shí)做出外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的決策，使外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果更好；反之，當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，其管理的層級(jí)增多、信息傳遞與決策效率下降，有可能錯(cuò)失外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的最佳時(shí)機(jī)，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果較差。

從資產(chǎn)收益率的角度來(lái)看，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)收益率較高時(shí)，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)有方，對(duì)于資產(chǎn)的保值增值運(yùn)作較好，有較為豐裕的資金去聘請(qǐng)專業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖人才和稅收籌劃人才，因此企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果較好，這有助于降低企業(yè)的稅負(fù)。反之，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)收益率較低時(shí)，說(shuō)明企業(yè)的運(yùn)營(yíng)有困難，對(duì)于資產(chǎn)的運(yùn)作和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理人才的配置也存在問題，因此企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果較差，這不利于降低企業(yè)稅負(fù)。

從投資收益率的角度來(lái)看，當(dāng)企業(yè)的投資收益率較低時(shí)，企業(yè)使用外匯衍生品的風(fēng)格較為保守，主要是套期保值，而套期保值能通過(guò)減小企業(yè)盈利和經(jīng)營(yíng)成本的波動(dòng)性來(lái)提高企業(yè)舉債能力，并且債務(wù)利息可以抵稅，從而減輕了企業(yè)稅負(fù)。反之，當(dāng)企業(yè)的投資收益率較高時(shí)，企業(yè)可能會(huì)過(guò)度自信，其使用外匯衍生品的風(fēng)格更趨向于激進(jìn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，舉債能力受到?jīng)_擊，導(dǎo)致企業(yè)稅負(fù)增加。

上述分析表明，企業(yè)的外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)稅負(fù)的影響并不是一成不變的，可能會(huì)因企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、投資收益率的變化而發(fā)生突變，導(dǎo)致外匯衍生品使用與企業(yè)稅負(fù)之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系的特點(diǎn)。由于目前以中國(guó)跨國(guó)公司為樣本的實(shí)證研究相對(duì)匱乏，中國(guó)跨國(guó)公司的外匯衍生品使用（即“金融對(duì)沖”）與企業(yè)稅負(fù)之間存在什么樣的關(guān)系并沒有定論，因此本文提出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1：中國(guó)跨國(guó)公司的外匯衍生品使用（即“金融對(duì)沖”）與企業(yè)稅負(fù)之間存在線性關(guān)系。

假設(shè)2：受企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、投資收益率等企業(yè)特征的影響，中國(guó)跨國(guó)公司的外匯衍生品使用與企業(yè)稅負(fù)之間存在非線性關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇2007～2015年在A股上市的中國(guó)跨國(guó)公司為研究對(duì)象。對(duì)于中國(guó)跨國(guó)公司的界定如下：披露了跨境股權(quán)類直接投資（包括設(shè)立海外子公司、分公司、分支機(jī)構(gòu)）、跨境非股權(quán)類直接投資（包括合同制造、管理合同、技術(shù)許可經(jīng)營(yíng)以及特許經(jīng)營(yíng)）、跨境證券投資和其他投資的企業(yè)。由于企業(yè)實(shí)際控制人類型不同也可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文還區(qū)分了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。

為保證數(shù)據(jù)的可靠性，進(jìn)行了如下處理：①剔除金融業(yè)企業(yè)、ST企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；②剔除當(dāng)年上市或者退市的樣本；③參照Kim、Limpaphayom（1998）的做法，剔除實(shí)際稅率異常的樣本。最終得到5431個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)用Winsor對(duì)數(shù)據(jù)做了1%縮尾處理，以剔除極端值的影響。

（二）變量設(shè)定

1.因變量。因變量為實(shí)際稅率（ETR），用來(lái)衡量企業(yè)稅負(fù)。以最常用的兩種方法來(lái)計(jì)算實(shí)際稅率：實(shí)際稅率（ETR1）=所得稅費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)；實(shí)際稅率（ETR2）=（所得稅費(fèi)用-遞延所得稅費(fèi)用）/息稅前利潤(rùn)。先用前一種方法來(lái)計(jì)算公司實(shí)際稅率（ETR1），在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)采用后一種方法（ETR2）。

2.解釋變量。解釋變量為外匯衍生品使用（hedge）。目前的衡量方法主要是對(duì)沖比率法和虛擬變量法。筆者手工整理了公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注等資料，構(gòu)建了中國(guó)跨國(guó)公司“外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易數(shù)據(jù)庫(kù)”，但較多公司僅報(bào)告了外匯衍生品種類，并未披露具體金額，這使得以對(duì)沖比率法來(lái)衡量的樣本數(shù)量過(guò)少。因此，本文采用虛擬變量法，即：若企業(yè)披露了外匯衍生品的種類、金額、具體利得或損失，則賦值為1，否則為0。

3.控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)，本文的控制變量及其定義、計(jì)算方法如表1所示。

（三）面板門檻模型的構(gòu)建

普通線性回歸模型不能精確刻畫變量之間可能存在的結(jié)構(gòu)突變、非線性趨勢(shì)等情形，而面板門檻模型在這方面具有自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，因此，本文通過(guò)構(gòu)建面板門檻模型來(lái)探討外匯衍生品使用和企業(yè)稅負(fù)之間的非對(duì)稱影響關(guān)系。

為了做對(duì)照，設(shè)定不含有門檻變量的普通線性模型：

公式（1）中，ETRi,t為第t期企業(yè)i的實(shí)際稅率，hedgei,t為外匯衍生品使用情況，Z為控制變量，εi,t為殘差項(xiàng)。

為使模型表示更具一般性，以單門檻為例，將模型設(shè)定如下：

表1 主要變量定義和計(jì)算方法

其中，yi,t和x分別為因變量和解釋變量，qi,t為門檻變量，γ為門檻值，I（·）為示性函數(shù)。

本文的因變量yi,t是實(shí)際稅率（ETR），解釋變量xi,t是外匯衍生品使用（hedge），而門檻變量qi,t根據(jù)前面的分析，選擇了3個(gè)，分別為企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率和投資收益率。

除常規(guī)檢驗(yàn)外，面板門檻模型還需要進(jìn)行兩方面的檢驗(yàn)：門檻效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)和門檻值真實(shí)性檢驗(yàn)。多重門檻模型需要對(duì)上述單門檻模型進(jìn)行擴(kuò)展后使用。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)實(shí)際稅率（ETR1）的均值為0.1617，最大值和最小值分別為0.4149和0.0152。外匯衍生品使用（hedge）的均值為0.2100，說(shuō)明大約有21%的中國(guó)跨國(guó)公司利用外匯衍生品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，占樣本公司總數(shù)的比例較低。資產(chǎn)收益率（roa）的均值為0.0852，最小值為-0.1049，最大值為0.2278，這說(shuō)明企業(yè)盈利能力差異較大?？缇惩顿Y額（kuajing）的均值為7.6953，最大值為11.8198，最小值為2.1411，說(shuō)明各公司的對(duì)外投資規(guī)模差距較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

此外，本文還做了Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)果表明，各變量的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，明顯小于Lind等（2010）提出的門檻值0.7。因此，可以初步斷定這些變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）面板門檻模型檢驗(yàn)及模型形式設(shè)定

1.全樣本的面板門檻模型檢驗(yàn)。在面板門檻模型構(gòu)建中，需先確定門檻值和門檻個(gè)數(shù)，才能確定模型形式。本文先以全樣本為研究對(duì)象，以外匯衍生品使用（hedge）為解釋變量，以企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)收益率（roa）和投資收益率（income）為門檻變量，在初步估計(jì)參數(shù)后，做了兩方面檢驗(yàn)：門檻效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)和門檻值真實(shí)性檢驗(yàn)。

表3 全樣本的門檻效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)

從表3可以看出，若以企業(yè)規(guī)模（size）為門檻變量，則單一門檻變量在1%的水平上顯著，三重門檻變量在10%的水平上顯著，而雙重門檻變量不顯著；若以資產(chǎn)收益率（roa）為門檻變量，則單一門檻變量在1%的水平上顯著，三重門檻變量在10%的水平上顯著，而雙重門檻變量不顯著；若以投資收益率（income）為門檻變量，則其單一、雙重、三重門檻變量均在5%的水平上顯著。由此可見，對(duì)于全樣本企業(yè)來(lái)說(shuō)，若以size、roa和income三個(gè)變量為門檻變量，則門檻效應(yīng)都顯著存在。

表4 全樣本的門檻估計(jì)值真實(shí)性檢驗(yàn)

由表4可知，對(duì)于全樣本來(lái)說(shuō)，當(dāng)以企業(yè)規(guī)模（size）為門檻變量時(shí)，由于第三個(gè)門檻值的置信區(qū)間與第二個(gè)門檻值的置信區(qū)間大部分重合，因此舍去三重門檻模型的結(jié)果，但又由于第二個(gè)門檻值不顯著，所以認(rèn)定size只有一個(gè)顯著門檻值，為10.060。當(dāng)以資產(chǎn)收益率（roa）為門檻變量時(shí)，同理先舍去三重門檻模型的結(jié)果，而由于第二個(gè)門檻值無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，所以認(rèn)定roa也只有單一門檻值，為0.027。當(dāng)以投資收益率（income）為門檻變量時(shí)，第三個(gè)門檻值的置信區(qū)間與第二個(gè)重合，因此舍去三重門檻模型的結(jié)果，而雙重門檻并不顯著，認(rèn)定income具有單個(gè)顯著的門檻值，為0.017。

2.國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的面板門檻模型檢驗(yàn)。與前面的檢驗(yàn)類似，這里分別以國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的外匯衍生品使用（hedge）為解釋變量，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率和投資收益率為門檻變量，在初步估計(jì)參數(shù)后，又做了門檻效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)和門檻值真實(shí)性檢驗(yàn)。結(jié)果表明：國(guó)有企業(yè)若以size、roa、income為門檻變量，均顯著存在單門檻值，并且門檻效應(yīng)顯著；民營(yíng)企業(yè)的size和income顯著存在單門檻值，且門檻效應(yīng)顯著，但roa不存在門檻效應(yīng)。

3.面板門檻模型形式的設(shè)定。綜合上述門檻效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)以及門檻值真實(shí)性檢驗(yàn)結(jié)果，本文以Hansen（1999）的面板門檻模型思想為基礎(chǔ)，以企業(yè)的外匯衍生品使用（hedge）為解釋變量，以企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)收益率（roa）和投資收益率（income）為門檻變量，構(gòu)建了如下面板門檻模型：

其中：I（·）為示性函數(shù)，相應(yīng)的條件成立時(shí)取值為1，否則取值為0。

（三）面板門檻模型的估計(jì)結(jié)果及分析

1.全樣本面板門檻模型的估計(jì)結(jié)果。表5中的普通線性回歸模型結(jié)果表明，外匯衍生品使用（hedge）的系數(shù)并不顯著，這表明中國(guó)跨國(guó)公司的外匯衍生品使用與實(shí)際稅率之間并不存在普通的線性關(guān)系，假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證，因此不排除兩者之間存在非線性關(guān)系的可能性。

表5 全樣本的普通線性回歸模型估計(jì)結(jié)果

為了進(jìn)一步探索兩者的關(guān)系，本文分別將企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)收益率（roa）和投資收益率（income）設(shè)為門檻變量，用全樣本數(shù)據(jù)來(lái)探究外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與實(shí)際稅率之間是否存在非線性關(guān)系，結(jié)果見表6。

由表6可知，當(dāng)門檻變量為企業(yè)規(guī)模（size）時(shí)，模型內(nèi)部產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。企業(yè)規(guī)模較小即size≤10.060時(shí)，外匯衍生品使用與實(shí)際稅率顯著負(fù)相關(guān)；企業(yè)規(guī)模較大即size＞10.060時(shí)，外匯衍生品使用與實(shí)際稅率顯著正相關(guān)。由此可見，當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小時(shí)，外匯衍生品使用會(huì)降低企業(yè)實(shí)際稅率，但這個(gè)趨勢(shì)并不是一成不變的。當(dāng)企業(yè)規(guī)模增大并超過(guò)一定程度時(shí)（size＞10.060），外匯衍生品使用反而會(huì)增加企業(yè)稅負(fù)?？傮w來(lái)看，外匯衍生品使用與實(shí)際稅率之間呈現(xiàn)出一種“V型”的非線性關(guān)系，由此證實(shí)了假設(shè)2。即：對(duì)于中小型規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，外匯衍生品使用會(huì)降低企業(yè)稅負(fù)?？赡艿脑蛟谟?，中小企業(yè)的管理層級(jí)較少，決策效率高而且非常靈活，在面對(duì)潛在的匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)做出外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖決策比較及時(shí)，而這有助于取得較好的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果，降低企業(yè)稅負(fù)。但是，對(duì)于那些大企業(yè)來(lái)說(shuō)，規(guī)模過(guò)大會(huì)導(dǎo)致管理層級(jí)過(guò)多，決策流程較多，這可能會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失良機(jī)，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果變差，阻礙了其對(duì)于企業(yè)稅負(fù)的降低作用。

表6 全樣本的面板門檻模型估計(jì)結(jié)果

當(dāng)門檻變量為資產(chǎn)收益率（roa）時(shí)，模型內(nèi)部也產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。資產(chǎn)收益率較低即roa≤0.027時(shí)，外匯衍生品使用與實(shí)際稅率顯著正相關(guān)；資產(chǎn)收益率較高即roa＞0.027時(shí)，外匯衍生品使用與實(shí)際稅率顯著負(fù)相關(guān)?？傮w上，外匯衍生品使用與實(shí)際稅率之間呈現(xiàn)出一種近似于“倒V型”的非線性關(guān)系，假設(shè)2得到證實(shí)。即：對(duì)于資產(chǎn)收益率較低的企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)使用外匯衍生品做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖會(huì)增加企業(yè)稅負(fù)，但這種關(guān)系并不是一成不變的，當(dāng)roa增大并超過(guò)一定門檻值時(shí)，即對(duì)于那些盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，外匯衍生品使用能降低企業(yè)稅負(fù)?？赡艿脑蛟谟?，具有較高資產(chǎn)收益率的企業(yè)一般是經(jīng)營(yíng)有方的企業(yè)，其有充裕的資金去聘請(qǐng)專業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖人才和納稅籌劃人才，從而其外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果較好，企業(yè)的實(shí)際稅率降低。

當(dāng)門檻變量為投資收益率（income）時(shí)，模型內(nèi)部同樣產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。投資收益率較低即income≤0.017時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與實(shí)際稅率顯著負(fù)相關(guān)；投資收益率較高即income＞0.017時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與實(shí)際稅率正相關(guān)?？傮w上，兩者之間呈現(xiàn)出一種近似于“V型”的非線性關(guān)系，假設(shè)2得到證實(shí)。產(chǎn)生該結(jié)果可能的原因在于，當(dāng)投資收益率處于較低水平時(shí)，企業(yè)使用外匯衍生品的風(fēng)格較為保守，主要是套期保值，通過(guò)減小企業(yè)盈利和經(jīng)營(yíng)成本的波動(dòng)性來(lái)提高企業(yè)舉債能力（Graham、Rogers，2002），并且債務(wù)利息可以抵稅，從而減輕了企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)。而當(dāng)企業(yè)投資收益率處于較高水平時(shí)，企業(yè)可能由于過(guò)度自信，使用外匯衍生品的風(fēng)格更趨向于激進(jìn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，舉債能力受到?jīng)_擊，導(dǎo)致實(shí)際稅率增加。

2.國(guó)有企業(yè)面板門檻模型的估計(jì)結(jié)果。表7的國(guó)有企業(yè)普通線性回歸模型結(jié)果表明，國(guó)有跨國(guó)公司的外匯衍生品使用與實(shí)際稅率顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1。然而，這一結(jié)果是否準(zhǔn)確地刻畫了國(guó)有跨國(guó)公司的外匯衍生品使用與實(shí)際稅率之間的真實(shí)關(guān)系呢？

表7 國(guó)有企業(yè)的普通線性回歸模型估計(jì)結(jié)果

從表8的面板門檻模型結(jié)果可以看出，當(dāng)門檻變量為企業(yè)規(guī)模（size）時(shí)，模型內(nèi)部產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。企業(yè)規(guī)模較小即size≤9.644時(shí)，國(guó)有跨國(guó)公司的外匯衍生品使用與實(shí)際稅率顯著負(fù)相關(guān)；企業(yè)規(guī)模較大即size＞9.644時(shí)，外匯衍生品使用與實(shí)際稅率顯著正相關(guān)。由此可見，當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小時(shí)，國(guó)有企業(yè)的外匯衍生品使用會(huì)降低實(shí)際稅率，但當(dāng)企業(yè)規(guī)模變大并超過(guò)一定程度時(shí)，外匯衍生品使用反而會(huì)提高企業(yè)實(shí)際稅率。與全樣本類似，若以企業(yè)規(guī)模為門檻，國(guó)有企業(yè)的外匯衍生品使用與實(shí)際稅率之間也呈現(xiàn)出“V型”非線性關(guān)系，證實(shí)了假設(shè)2。當(dāng)門檻變量為資產(chǎn)收益率（roa）時(shí)，模型內(nèi)部也產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。國(guó)企的外匯衍生品使用與實(shí)際稅率呈現(xiàn)出“倒V型”非線性關(guān)系，再次證實(shí)了假設(shè)2。當(dāng)門檻變量為投資收益率（income）時(shí)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)面板門檻回歸之后，國(guó)有企業(yè)的外匯衍生品使用系數(shù)沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此該結(jié)果不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

表8 國(guó)有企業(yè)的面板門檻模型估計(jì)結(jié)果

3.民營(yíng)企業(yè)面板門檻模型的估計(jì)結(jié)果。表9的民營(yíng)企業(yè)普通線性回歸模型結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)的外匯衍生品使用與實(shí)際稅率的線性關(guān)系不顯著，假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證，因此不能排除兩者之間存在某種非線性關(guān)系的可能性。為了更準(zhǔn)確地估計(jì)，以企業(yè)規(guī)模（size）和投資收益率（income）為門檻變量，來(lái)探究民營(yíng)企業(yè)外匯衍生品使用與實(shí)際稅率之間的非線性關(guān)系（見表10）。

表9 民營(yíng)企業(yè)的普通線性回歸模型估計(jì)結(jié)果

表10 民營(yíng)企業(yè)的面板門檻模型估計(jì)結(jié)果

由表10可知，當(dāng)門檻變量為企業(yè)規(guī)模時(shí)，模型內(nèi)部產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。在企業(yè)規(guī)模較小時(shí)（size≤10.062），民營(yíng)企業(yè)的外匯衍生品使用與實(shí)際稅率負(fù)相關(guān)；在企業(yè)規(guī)模較大時(shí)（size＞10.062），外匯衍生品使用與實(shí)際稅率正相關(guān)。與全樣本和國(guó)有企業(yè)類似，以企業(yè)規(guī)模為門檻，民營(yíng)企業(yè)的外匯衍生品使用與實(shí)際稅率也呈現(xiàn)出“V型”非線性關(guān)系，證實(shí)了假設(shè)2。當(dāng)門檻變量為投資收益率時(shí)，模型內(nèi)部也產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。與全樣本類似，民營(yíng)企業(yè)的外匯衍生品使用與實(shí)際稅率也呈現(xiàn)出“V型”非線性關(guān)系，再次證實(shí)了假設(shè)2。

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，筆者還使用了另一種方法來(lái)計(jì)算實(shí)際稅率（ETR2），發(fā)現(xiàn)雖然門檻值有微小差別，但是外匯衍生品使用對(duì)于企業(yè)稅負(fù)的總體影響趨勢(shì)基本保持不變，這說(shuō)明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。由于篇幅限制，并未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

4.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的決策圖譜分析。倪國(guó)華等（2016）的研究給出了我國(guó)國(guó)有企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的效率圖譜，倪國(guó)華、蔡昉（2015）則給出了農(nóng)地經(jīng)營(yíng)規(guī)模的決策圖譜。本文以此為借鑒，繪制了我國(guó)跨國(guó)公司利用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)降低企業(yè)稅負(fù)的決策圖譜。對(duì)于管控外匯風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)有兩種應(yīng)對(duì)策略：一種是使用外匯遠(yuǎn)期、期權(quán)、貨幣互換、NDF等外匯衍生品做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也即“金融對(duì)沖”；另一種則是通過(guò)轉(zhuǎn)移生產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁、業(yè)務(wù)整合、改變促銷策略等經(jīng)營(yíng)層面的調(diào)整來(lái)做“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”（郭飛等，2014）。對(duì)這兩種策略如何進(jìn)行權(quán)衡，企業(yè)需要結(jié)合自身情況進(jìn)行抉擇。本文結(jié)合上述實(shí)證結(jié)果，給出了可供中國(guó)跨國(guó)公司參考的利用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)降低企業(yè)稅負(fù)的決策圖譜，見圖2～4。

由圖2可知，若以企業(yè)規(guī)模（size）為門檻，不論是全樣本企業(yè)、國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，外匯衍生品使用與企業(yè)實(shí)際稅率之間都呈現(xiàn)“V型”關(guān)系。在曲線的下降階段，企業(yè)規(guī)模較小，外匯衍生品使用可以顯著降低企業(yè)稅負(fù)，此時(shí)企業(yè)可以偏重于使用外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨等“金融對(duì)沖”策略。但隨著企業(yè)規(guī)模增大并超過(guò)“反轉(zhuǎn)點(diǎn)”，如果企業(yè)仍然只依賴于外匯衍生品使用，則只會(huì)增加企業(yè)稅負(fù)。因此在曲線的上升階段，企業(yè)如果仍想降低稅收負(fù)擔(dān)，則應(yīng)該減少外匯衍生品使用，轉(zhuǎn)而倚重轉(zhuǎn)移生產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁等“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”策略。

由圖3可知，若以資產(chǎn)收益率（roa）為門檻，全樣本企業(yè)、國(guó)有企業(yè)的門檻效應(yīng)存在，但民營(yíng)企業(yè)的門檻效應(yīng)不存在。對(duì)于全樣本企業(yè)和國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，隨著資產(chǎn)收益率的提高，外匯衍生品使用與企業(yè)實(shí)際稅率呈現(xiàn)“倒V型”關(guān)系。在曲線的上升階段，企業(yè)的外匯衍生品使用只能增加企業(yè)稅負(fù)，企業(yè)應(yīng)減少外匯衍生品使用，側(cè)重于“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”。而在曲線的下降階段，外匯衍生品使用的效果進(jìn)入“反轉(zhuǎn)”狀態(tài)，此時(shí)企業(yè)應(yīng)側(cè)重于使用外匯衍生品，減少“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”。

圖2 企業(yè)對(duì)沖的決策圖譜（size）

圖3 企業(yè)對(duì)沖的決策圖譜（roa）

圖4 企業(yè)對(duì)沖的決策圖譜（income）

由圖4可知，若以投資收益率（income）為門檻，國(guó)有企業(yè)的門檻效應(yīng)不存在，而民營(yíng)企業(yè)、全樣本企業(yè)的門檻效應(yīng)存在。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)和全樣本企業(yè)來(lái)說(shuō)，隨著投資收益率的增加，外匯衍生品使用與企業(yè)實(shí)際稅率呈現(xiàn)“V型”關(guān)系。在曲線的下降階段，企業(yè)的外匯衍生品使用可以顯著降低實(shí)際稅率，此時(shí)企業(yè)可以加大外匯衍生品使用的力度。而在曲線的上升階段，外匯衍生品使用的效果進(jìn)入“反轉(zhuǎn)”狀態(tài)，此時(shí)企業(yè)應(yīng)減少外匯衍生品使用，側(cè)重“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”策略的使用。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施中企業(yè)需要應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)稅收負(fù)擔(dān)也是企業(yè)在對(duì)外投資時(shí)要重點(diǎn)考慮的事情。本文以2007～2015年A股上市的中國(guó)跨國(guó)公司為研究對(duì)象，引入面板門檻模型，研究發(fā)現(xiàn)：隨著企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、投資收益率等企業(yè)特征的變化，中國(guó)跨國(guó)公司的外匯衍生品使用與企業(yè)稅負(fù)之間呈現(xiàn)出“V型”、“倒V型”等多種非線性關(guān)系類型。具體來(lái)說(shuō)：

第一，對(duì)于全樣本企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，若以企業(yè)規(guī)模作為門檻變量，則外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與實(shí)際稅率之間都存在“V型”關(guān)系，即：當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小時(shí)，外匯衍生品使用能降低企業(yè)實(shí)際稅率，但隨著企業(yè)規(guī)模的增大，這一作用會(huì)出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”，外匯衍生品使用反而會(huì)增加實(shí)際稅率。其中，民營(yíng)企業(yè)的門檻值最高，全樣本企業(yè)居中，國(guó)有企業(yè)門檻值最低，這表明國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)會(huì)更早進(jìn)入“反轉(zhuǎn)”狀態(tài)。

第二，對(duì)于全樣本企業(yè)和國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，若以資產(chǎn)收益率作為門檻，則外匯衍生品使用與實(shí)際稅率呈現(xiàn)“倒V型”關(guān)系，即：當(dāng)資產(chǎn)收益率較低時(shí)，外匯衍生品使用會(huì)增加實(shí)際稅率，但隨著資產(chǎn)收益率的增加并超過(guò)一定程度，這一作用會(huì)出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”。從門檻值來(lái)看，國(guó)有企業(yè)的門檻值比全樣本企業(yè)的要大，表明國(guó)有企業(yè)會(huì)比普通企業(yè)更晚進(jìn)入“反轉(zhuǎn)”狀態(tài)。

第三，對(duì)于全樣本和民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，若以投資收益率作為門檻，則外匯衍生品使用與實(shí)際稅率呈現(xiàn)“V型”關(guān)系，即：當(dāng)投資收益率較低時(shí)，外匯衍生品使用會(huì)降低實(shí)際稅率，但隨著投資收益率的增加，這一作用會(huì)出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”。此外，民營(yíng)企業(yè)的門檻值比全樣本企業(yè)的小，表明民營(yíng)企業(yè)會(huì)比普通企業(yè)更早進(jìn)入“反轉(zhuǎn)”狀態(tài)。

（二）建議

為加強(qiáng)對(duì)企業(yè)實(shí)踐的指導(dǎo)，本文繪制了極具參考性的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖決策圖譜，便于企業(yè)根據(jù)曲線變化趨勢(shì)來(lái)權(quán)衡外匯衍生品使用和“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”這兩種策略。具體的建議如下：

第一，從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，由于外匯衍生品使用與實(shí)際稅率之間呈現(xiàn)“V型”關(guān)系。因此對(duì)于小規(guī)模企業(yè)來(lái)說(shuō)，為降低企業(yè)稅負(fù)和控制外匯風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)偏重于使用外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨等外匯衍生品；但對(duì)于大規(guī)模企業(yè)來(lái)說(shuō)，則應(yīng)偏重于“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”策略。

第二，從資產(chǎn)收益率來(lái)看，外匯衍生品使用與實(shí)際稅率之間呈現(xiàn)“倒V型”關(guān)系。對(duì)于低資產(chǎn)收益率企業(yè)來(lái)說(shuō)，外匯衍生品使用會(huì)增加企業(yè)稅負(fù)，因此應(yīng)該減少外匯衍生品使用，側(cè)重于“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”策略；但對(duì)于高資產(chǎn)收益率企業(yè)來(lái)說(shuō)，則應(yīng)該側(cè)重于外匯衍生品使用。

第三，從投資收益率來(lái)看，外匯衍生品使用與實(shí)際稅率呈現(xiàn)“V型”關(guān)系。因此，對(duì)于低投資收益率企業(yè)來(lái)說(shuō)，為降低稅負(fù)和控制外匯風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該側(cè)重于外匯衍生品使用；但對(duì)于高投資收益率企業(yè)來(lái)說(shuō)，則應(yīng)偏重于“經(jīng)營(yíng)對(duì)沖”策略。

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