唐靜

摘要：文章以我國(guó)傳媒行業(yè)2013～2016年上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)但不顯著：公司成長(zhǎng)性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)：公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)。最后，文章對(duì)我國(guó)傳媒行業(yè)上市公司完善資本結(jié)構(gòu)提出建議，

關(guān)鍵詞：傳媒業(yè)：資本結(jié)構(gòu)：經(jīng)營(yíng)績(jī)效：面板固定效應(yīng)模型

改革開放以來(lái)，人們的物質(zhì)生活不斷提高，物質(zhì)的充裕催生出了相應(yīng)的精神需求。近年來(lái)，以傳媒業(yè)為代表的文化產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，彰顯出了蓬勃的發(fā)展?jié)摿蛣?shì)頭，2009年我國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板后，華誼兄弟作為傳媒類公司的代表率先在創(chuàng)業(yè)板上市。接著華策影視、光線傳媒、華錄百納以及新文化等先后在創(chuàng)業(yè)板上市，極大地鼓勵(lì)了我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)公司上市的信心。我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)整體起步晚，發(fā)展歷程較西方先進(jìn)國(guó)家落后的現(xiàn)實(shí)也促使關(guān)注文化產(chǎn)業(yè)在融資方式、資本結(jié)構(gòu)以及財(cái)務(wù)決策方面的不足，因此我國(guó)更需要對(duì)文化產(chǎn)業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行深入的探討。

一、理論分析與研究假設(shè)

1958年，Modigliani和Miller在《資本成本、公司理財(cái)和投資理論》中提出了著名的MM理論，該理論認(rèn)為在一定條件下，企業(yè)價(jià)值與采用的融資方式無(wú)關(guān)。AG Moghaddam和MS Kashkoueyeh（2015）等用多元線性回歸檢驗(yàn)假說(shuō)，以德黑蘭證交所50家上市公司2008～2012年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明，短期債務(wù)、長(zhǎng)期債務(wù)和總債務(wù)與股本回報(bào)率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。戴鈺（2013）以2007～2009年我國(guó)傳媒行業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)傳媒業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。楊楠（2015）以2009～2013年間我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，使用回歸系數(shù)后的結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效果隨著社會(huì)責(zé)任水平的變化而變化。高磊、龐守林（2017）利用上市公司數(shù)據(jù)，在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角下實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的交互關(guān)系。研究表明，企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，二者之間關(guān)系受到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)影響。

從現(xiàn)在的研究結(jié)果來(lái)看，學(xué)者們對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效是正向、負(fù)向還是其他影響的關(guān)系依舊沒有達(dá)成共識(shí)。C刊及以上上關(guān)于傳媒公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間關(guān)系的文章，數(shù)據(jù)還停留在2012年。本文以我國(guó)傳媒上市公司為例，研究資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的的關(guān)系，使用了2013～2016年的新數(shù)據(jù)，使研究更具時(shí)效性。

綜上，本文提出假設(shè)：H1：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。H2：公司成長(zhǎng)性與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。H3：公司規(guī)模的大小與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

1.本文以我國(guó)傳媒上市公司2013～2016年年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，從新浪財(cái)經(jīng)披露的上市公司年報(bào)上手工搜集關(guān)于ROE、DAR、GROWTH、SIZE等相關(guān)數(shù)據(jù)。在剔除ST（特別處理）、。ST（連續(xù)3年虧損有退市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理）、PT（特別轉(zhuǎn)讓）等異常數(shù)據(jù)的公司和數(shù)據(jù)有缺失的公司樣本數(shù)據(jù)后，實(shí)際樣本數(shù)據(jù)共包含傳媒上市公司30家。

2.本文被解釋變量為ROE。因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率是財(cái)務(wù)管理中杜邦分析法的核心。本文還采用DAR、GROWTH、SIZE這3個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司資本結(jié)構(gòu)。公司資本結(jié)構(gòu)主要由股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成，所以它們能夠很好地刻畫資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)上文的分析，構(gòu)建回歸模型?；貧w模型的基本形式如下：

ROE=β₀+β₁DAR+β₂growth+β₃size+ε。（其中β₀為常數(shù)項(xiàng)，β₁～β₃分別表示對(duì)應(yīng)因素的回歸系數(shù)，ε為殘差。）

三、實(shí)證回歸結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)負(fù)債率2014年行業(yè)均值為0.3466，其余3年行業(yè)均值均為0.32左右，這說(shuō)明傳媒行業(yè)整體來(lái)看4年間資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)幅度不大，且都較低，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債率水平。這與我國(guó)資本較為保守，更傾向于股權(quán)資本有關(guān)，因?yàn)槠髽I(yè)的目的是股東財(cái)富最大化。也可能跟我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求首次公開發(fā)行股票的公司資產(chǎn)負(fù)債率不能超過0.7有關(guān)。但是適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以通過財(cái)務(wù)杠桿，借用債權(quán)人的資金為企業(yè)賺取更多的利潤(rùn)?？梢钥吹?，4年間的最大值都在0.64以上，而行業(yè)最小值在0.1及以下，行業(yè)的償債能力的差距還是較大。公司成長(zhǎng)性2013年行業(yè)均值為0.23，2016年行業(yè)均值0.51，4年間行業(yè)凈利潤(rùn)水平一直在上升，說(shuō)明整個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)能力都在提高?？梢钥吹?，行業(yè)最大值從2013～2016年都在逐漸變大，而行業(yè)最小值始終為負(fù)，還是可以看出行業(yè)成長(zhǎng)能力差距較大。公司規(guī)模從2013～2016年一直呈擴(kuò)大趨勢(shì)，這與我國(guó)傳媒行業(yè)出現(xiàn)區(qū)域化、集團(tuán)化的特征相吻合。從2013年的13.27到2016年的14.06，增長(zhǎng)幅度不大但平穩(wěn)，公司規(guī)模的最大值從2013～2016年都保持在23.00以上的水平，最小值從11.06增長(zhǎng)到12.32，可以看出行業(yè)差距正在逐步縮小。

（二）回歸結(jié)果分析

通過表1可以看出，卡方統(tǒng)計(jì)量為30.72，對(duì)應(yīng)的伴隨概率為0.000，因此，應(yīng)該拒絕隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)的系數(shù)無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)，也就是說(shuō)，隨機(jī)效應(yīng)模型的估計(jì)不一致，使用固定效應(yīng)模型回歸更為合適。從回歸結(jié)果可以看出，回歸方程整體擬合優(yōu)度為0.4423，解釋變量能較好的解釋因變量的變動(dòng)。F統(tǒng)計(jì)量為23.00，對(duì)應(yīng)的伴隨概率為0.0000，說(shuō)明模型整體是顯著的。結(jié)果顯示，DAR回歸系數(shù)為正但不是十分顯著f顯著水平是0.11），說(shuō)明DAK確實(shí)是按照預(yù)期對(duì)ROE有一個(gè)正的解釋力，但是在所有樣本中是不顯著的。GROWTH的回歸系數(shù)為正且在1%顯著性水平下顯著，這與預(yù)期相符。SIZE的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的顯著性水平下顯著，

四、研究結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)傳媒上市公司2013～2016年的年報(bào)數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，進(jìn)一步為公司治理提供新的理論依據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：1.公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)但不顯著，不滿足資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司績(jī)效越好的假設(shè)。所以資產(chǎn)負(fù)債率并未在我國(guó)傳媒業(yè)中取得應(yīng)有的作用。2.公司成長(zhǎng)性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)，這與假設(shè)相符。3.公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)。這與研究假設(shè)相反。鑒于本文關(guān)于傳媒行業(yè)的研究結(jié)論，首先，傳媒業(yè)應(yīng)適當(dāng)?shù)奶岣哔Y產(chǎn)負(fù)債率。其次，傳媒行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)集團(tuán)化的特征，傳媒公司必要時(shí)可采取退出戰(zhàn)略，舍棄沒有發(fā)展能力的弱勢(shì)項(xiàng)目，將有限的資金用在優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，