翟啟迪

【摘要】在雄安新區(qū)以及房地產(chǎn)政策高壓的雙重背景下，本文以河北省房地產(chǎn)龍頭企業(yè)華夏幸福為例進(jìn)行分析，首先肯定了其產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)模式符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。其次，揭示公司現(xiàn)存的兩大主要風(fēng)險(xiǎn)：第一，PPP項(xiàng)目合作的地方政府的財(cái)政實(shí)力和地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力偏弱，PPP項(xiàng)目能否如期完成、運(yùn)營(yíng)收益能否達(dá)到預(yù)期，及大規(guī)模PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化債券隱含的償付風(fēng)險(xiǎn)。第二，公司近幾年規(guī)模擴(kuò)張速度過快帶來的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。最后，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為支撐，對(duì)公司顯著異于同水平企業(yè)的三大財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，剖析公司潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。最后，基于上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，提出相應(yīng)建議。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)模式；產(chǎn)業(yè)新城；PPP模式；風(fēng)險(xiǎn)

華夏幸福基業(yè)股份有限公司（以下稱“華夏幸?！保?，成立于1988年，是中國(guó)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營(yíng)商。2011年8月29日，華夏幸福（600340）借殼ST國(guó)祥上市，2017年6月11日華夏幸福（600340）入選上證50成分股，說明其成長(zhǎng)性和流動(dòng)性在資本市場(chǎng)上是被認(rèn)可的。此外，其主要項(xiàng)目所在地位于京津冀地區(qū)，因此分析華夏幸福對(duì)于雄安新區(qū)未來房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要參考意義。而在“十九大”報(bào)告明確提出“房子是用來住的，不是用來炒的”這一政策背景下，華夏幸福的財(cái)務(wù)盈利模式能否持續(xù)，其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪，將是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

1、華夏幸福財(cái)務(wù)模式

1.1華夏幸福財(cái)務(wù)模式簡(jiǎn)介

目前華夏幸福的財(cái)務(wù)模式主要如圖1.1所示：

其業(yè)務(wù)主要分為兩部分，第一部分是園區(qū)經(jīng)營(yíng)與開發(fā)，核心業(yè)務(wù)為產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)，合作對(duì)象主要是一些特定的縣域，為其提供綜合性開發(fā)服務(wù)。在這一業(yè)務(wù)中，突出表現(xiàn)了其高端服務(wù)業(yè)的屬性，例如園區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、招商引資等。第二部分是房地產(chǎn)開發(fā)，這一業(yè)務(wù)保留了房地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)屬性，包括基礎(chǔ)設(shè)施及房屋建設(shè)等。

1.2華夏幸福財(cái)務(wù)模式分析

首先，公司業(yè)務(wù)布局發(fā)生明顯變化，逐步顯露高端服務(wù)業(yè)屬性。由圖1-1可以看出，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入占三大主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例逐年增加，在2014年和2016年更是一舉超過城市房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入，同時(shí)其亮眼的毛利率水平引人注目。隨著其業(yè)務(wù)規(guī)模占比的增加，公司的盈利水平將會(huì)有大幅提升。

其次，在園區(qū)選擇方面，華夏幸福順應(yīng)國(guó)家新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，瞄準(zhǔn)縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，選擇開發(fā)一二線城市周圍的土地，例如：北京周邊的固安縣、大廠縣；南京市溧水區(qū)以及安徽省六安市舒城縣等。其優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，競(jìng)爭(zhēng)者少。其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手萬科主要從事住宅地產(chǎn)、萬達(dá)主要從事商業(yè)地產(chǎn)，而華夏幸福主攻產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，不僅可以避開商業(yè)、住宅開發(fā)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，而且其發(fā)展符合國(guó)家政策引導(dǎo)方向。第二，產(chǎn)業(yè)化發(fā)展思維，避免了空城現(xiàn)象，符合地方政府利益，基于良好的合作關(guān)系，帶來超低土地成本。第三，規(guī)?；l(fā)展造成集聚效應(yīng)，帶動(dòng)周邊房產(chǎn)溢價(jià)。

第三，在合作模式上，華夏幸福領(lǐng)先推廣PPP模式。房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)重資本行業(yè)，前期需要大量的資本投入，且項(xiàng)目資金回收周期長(zhǎng)，現(xiàn)金流的穩(wěn)定極為重要。采用PPP模式，一方面可以得到政府的信用保證；另一方面，成功的PPP項(xiàng)目會(huì)為公司帶來更多優(yōu)質(zhì)的地方政府資源。例如，華夏幸福固安高新區(qū)PPP項(xiàng)目受國(guó)務(wù)院通報(bào)表揚(yáng)，并入選國(guó)家發(fā)改委PPP示范項(xiàng)目，其PPP項(xiàng)目中標(biāo)數(shù)目由2016年的9個(gè)項(xiàng)目，增加到2017年18個(gè)項(xiàng)目。這不僅為PPP項(xiàng)目未來的資產(chǎn)證券化提供更多的信用保障，更為其在行業(yè)樹立了業(yè)務(wù)范本，為加快公司新項(xiàng)目的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

第四，公司在發(fā)展模式上采用的是規(guī)模創(chuàng)造價(jià)值的發(fā)展方式。近三年，公司資產(chǎn)規(guī)模增速依次為53.81%、47.96%、48.20%，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手萬科資產(chǎn)規(guī)模同期增速為6.09%、20.24%、35.89%，保利地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模同期增速分別為16.51%，10.41%，15.89%。行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模增速為15.4%、15.49%、18.65%。可以看出華夏幸福近幾年一直在擴(kuò)大自己的規(guī)模，試圖站穩(wěn)房地產(chǎn)企業(yè)龍頭地位。

2、背景分析

產(chǎn)業(yè)園區(qū)涉及多行業(yè)的發(fā)展，是一種復(fù)合型運(yùn)作平臺(tái)，受宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響大，因此本文將采用PEST法分析華夏幸福所面臨的宏觀環(huán)境。

2.1政治環(huán)境

2017年1月國(guó)務(wù)院印發(fā)《意見》，積極號(hào)召開發(fā)區(qū)建設(shè)，以此引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化調(diào)整和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。目前，華夏幸福的主營(yíng)業(yè)務(wù)為產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)，且其項(xiàng)目主要在縣級(jí)區(qū)域，這有利于加快地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，符合政府倡導(dǎo)的新型城鎮(zhèn)化發(fā)展戰(zhàn)略。此外PPP的合作方式，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展引入了社會(huì)資本，一些財(cái)政較弱的地方政府通常歡迎這種方式。同時(shí)在地方新建園區(qū)，往往會(huì)享受地方政府招商引資的稅收優(yōu)惠政策。

另一方面，2017年以來我國(guó)房地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，全國(guó)兩會(huì)制定的“抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險(xiǎn)”已經(jīng)成為房地產(chǎn)政策調(diào)控的基調(diào)。此外，十九大報(bào)告中明確提出“房子是用來住的，不是用來炒的。”，這些都預(yù)示著未來房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控趨嚴(yán)。且華夏幸福開發(fā)對(duì)象大部分位于一二線城市的周邊區(qū)域，這些區(qū)域的房地產(chǎn)去庫存情況如何，都難以統(tǒng)計(jì)，公司房地產(chǎn)庫存數(shù)量存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2經(jīng)濟(jì)環(huán)境

目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，2016年GDP較上年增長(zhǎng)6.7%，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展。但是人口紅利即將消失，環(huán)境的承載能力不斷下降，我國(guó)出現(xiàn)了第三產(chǎn)業(yè)比重大于第二產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)從中低端傳統(tǒng)制造業(yè)向高端傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)象。在這一產(chǎn)業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)下，一方面，其產(chǎn)業(yè)園區(qū)規(guī)劃中，大力引入科技、傳媒、電商等高速成長(zhǎng)業(yè)。另一方面，在園區(qū)的規(guī)劃、招商引資以及未來發(fā)展中，華夏幸福不斷展露其高端服務(wù)業(yè)發(fā)展方向。

2.3社會(huì)環(huán)境

近年來，我國(guó)城鎮(zhèn)人口逐漸增多，2015年城鄉(xiāng)居民人口數(shù)量比為1.276，2014年該比率為1.21，這表明我國(guó)正在步入城市化建設(shè)時(shí)期，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家70%-80%的城市化率相比，我國(guó)還有很大的發(fā)展空間，在城市化的過程中，將釋放巨大的投資需求潛力。

2.4技術(shù)環(huán)境

華夏幸福作為房地產(chǎn)企業(yè)，對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新的速度并無過多要求，但是產(chǎn)業(yè)園區(qū)的核心職能是營(yíng)造一個(gè)適合企業(yè)生存和發(fā)展的環(huán)境。因此，在技術(shù)創(chuàng)新的背景下，如何為園區(qū)所承載的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造出技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境，促進(jìn)其成長(zhǎng)和發(fā)展，是華夏幸福需要關(guān)注的點(diǎn)，這也與其未來的利益密切相關(guān)。

3、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

3.1PPP項(xiàng)目的地方政府風(fēng)險(xiǎn)

華夏幸福近兩年簽下多單PPP產(chǎn)業(yè)新城和產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)項(xiàng)目，其合作年限從25到40年不等。如此長(zhǎng)的合作期限，面臨著潛在的不可抗力的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由表3-1可以看出，近兩年來其PPP項(xiàng)目合作對(duì)象78%為財(cái)政實(shí)力較弱的縣級(jí)地方政府，且絕大多數(shù)地方政府財(cái)政支出大于財(cái)政收入，地區(qū)經(jīng)濟(jì)生態(tài)較差。一方面，項(xiàng)目能否如期完工存在現(xiàn)金流和不可抗力風(fēng)險(xiǎn)雙重風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，受制于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)生態(tài)，未來項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)能否收回本金和實(shí)現(xiàn)盈利存在較大的不確定性。

見表3-1 PPP項(xiàng)目合作對(duì)象2016年經(jīng)濟(jì)實(shí)力分析（單位：億元）

3.2擴(kuò)張規(guī)模過快導(dǎo)致的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

首先，華夏幸福正處于高速發(fā)展階段。由表 3-2可以看出，華夏幸福在2013年至2014年經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)的階段，主要表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和購買長(zhǎng)期資產(chǎn)形成的資金短缺，因此需要通過長(zhǎng)期借款或者吸收新投資來補(bǔ)充。而從2015年至2016年，環(huán)北京區(qū)域項(xiàng)目銷售增幅較大，匯款增幅較大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為正。此外，從投資活動(dòng)金額增幅明顯，且數(shù)額較大，可以看出，華夏幸福正通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和外部融資不斷擴(kuò)張。

其次，華夏幸福近五年大量拿地，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。2012年公司存貨322.8億元，2016年公司存貨1473.45億元，年均增速達(dá)67%。同時(shí)，眾多的PPP產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目需要公司前期墊支巨額的投資建設(shè)資金，2016年公司產(chǎn)業(yè)新城PPP項(xiàng)目共計(jì)簽約9個(gè)，截止2017年12月2日公司該年度簽約PPP產(chǎn)業(yè)新城18個(gè)，且項(xiàng)目周期均為25年到40年不等。華夏幸福能否持續(xù)融到足夠的資金支撐項(xiàng)目的完成，保證公司的現(xiàn)金流能夠承受高速的擴(kuò)張的壓力。盡管近兩年公司積極開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，但是能否持續(xù)融資，取決于項(xiàng)目的內(nèi)容以及公司的經(jīng)營(yíng)管理能力。因此，公司應(yīng)該合理控制擴(kuò)張速度，警惕現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

最后，華夏幸福面臨著異地?cái)U(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。其發(fā)展基地位于河北省，借助京津冀一體化戰(zhàn)略逐漸顯露價(jià)值，自2015年起，公司試圖擴(kuò)展自己的業(yè)務(wù)版圖，逐步涉足華東、華南市場(chǎng)。在初步涉及外部市場(chǎng)時(shí)期，華夏幸福面臨著地方政府、消費(fèi)者需求等諸多不確定性，因此在異地?cái)U(kuò)張之初，華夏幸福應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎試水，不宜大規(guī)模盲目承攬項(xiàng)目。

4、財(cái)務(wù)分析

為了進(jìn)一步探究華夏幸福在目前的財(cái)務(wù)模式下總體經(jīng)營(yíng)情況，此處運(yùn)用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)華夏幸福潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)一步分析?？紤]到可比性問題，本文選取房地產(chǎn)上市公司中市值前15家的公司代表行業(yè)平均水平。經(jīng)過對(duì)比分析，可以看出2016年華夏幸福資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率以及凈資產(chǎn)收益率明顯異于行業(yè)平均水平，因此本文將從這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。

4.1負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

由表4.1可以看出，華夏幸福的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于行業(yè)平均水平。一方面，由于房地產(chǎn)行業(yè)本身具有高負(fù)債經(jīng)營(yíng)屬性，且華夏幸福目前處于高速擴(kuò)張階段，其需要大量的債務(wù)融資；另一方面，基于企業(yè)良好的發(fā)展前景，市場(chǎng)愿意為其提供融資。近三年，公司融資結(jié)構(gòu)如圖4-1所示，易看出企業(yè)正在積極調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)。其中，低成本的債券融資的比重日益增加，高成本的信托資管融資占比逐漸下降。此外，2016年其債券融資量猛增主要得益于企業(yè)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，通過與地方政府的合作為項(xiàng)目增信，從而進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本。但是當(dāng)?shù)胤秸L(fēng)險(xiǎn)顯露，或會(huì)引發(fā)企業(yè)一系列債券兌付危機(jī)。故華夏幸福應(yīng)該先將部分與財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的地方政府合作的PPP項(xiàng)目予以資產(chǎn)證券化，不宜盲目大規(guī)模展開PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

4.2存貨周轉(zhuǎn)率

存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期主營(yíng)業(yè)務(wù)成本和平均存貨余額的比率，它反映了存貨的流動(dòng)性和存貨的資金占用量是否合理。由圖4-2可知，從2012年到2014年，華夏幸福的存貨周轉(zhuǎn)速度明顯高于行業(yè)平均水平，但是從2015年開始，公司的存貨周轉(zhuǎn)速度逐漸低于行業(yè)平。均水平，且該“剪刀差”在逐漸擴(kuò)大。說明公司存貨增加的速度遠(yuǎn)大于主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的增速。進(jìn)一步分析公司存貨構(gòu)成，可以看出，2016年占存貨56.74%的開發(fā)成本增幅高達(dá)54.14%，而占存貨24.24%的土地整理合計(jì)增幅高達(dá)59.2%。說明華夏幸福目前拿地的速度過快，過多的項(xiàng)目積壓，占據(jù)大量現(xiàn)金流，導(dǎo)致存貨流動(dòng)性較差，未來現(xiàn)金流存在較大的隱患。

4.3杜邦分析

2016年華夏幸福的凈資產(chǎn)收益率高達(dá)33.39%，是同水平房地產(chǎn)企業(yè)平均水平的近似2倍。因此，此處運(yùn)用杜邦分析法，根據(jù)式4-1將ROE指標(biāo)進(jìn)行分解分析得到表4-2。

由表4-2可以看出，華夏幸福銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度明顯低于行業(yè)平均水平，其高權(quán)益凈利率主要依賴于高財(cái)務(wù)杠桿。公司2016年銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重為3.48%，同級(jí)別房地產(chǎn)企業(yè)的平均水平為2.3%，說明公司銷售成本相對(duì)較高，需要精簡(jiǎn)銷售支出，強(qiáng)化公司經(jīng)營(yíng)管理，嚴(yán)防內(nèi)部腐敗。

5、結(jié)論與建議

5.1結(jié)論

綜上所述，在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，華夏幸福目前的財(cái)務(wù)模式是可行的，但是需要注意以下幾方面的風(fēng)險(xiǎn)。

第一，PPP項(xiàng)目中隱含的地方政府風(fēng)險(xiǎn)及地區(qū)經(jīng)濟(jì)生態(tài)風(fēng)險(xiǎn)。其中，由于PPP項(xiàng)目合作對(duì)象多為一二線城市周邊的縣域政府，其財(cái)政實(shí)力較弱，這將會(huì)導(dǎo)致公司產(chǎn)業(yè)PPP新城項(xiàng)目面臨能否按期收回建設(shè)資金的風(fēng)險(xiǎn)；地區(qū)經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境較差使得PPP項(xiàng)目能否盈利具有較大的不確定性，進(jìn)而影響公司的盈利能力。

第二，公司擴(kuò)張速度過快，面臨巨大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。較快的規(guī)模擴(kuò)張速度需要充足的現(xiàn)金流予以支撐，而這取決于華夏幸福的融資能力。盡管目前華夏幸福積極通過PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，但是應(yīng)當(dāng)警惕公司財(cái)務(wù)杠桿處于高位，且PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的核心取決于項(xiàng)目的內(nèi)容，以及公司的運(yùn)營(yíng)能力。因此，基于公司目前PPP項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)，大規(guī)模地開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化容易導(dǎo)致公司面臨到期債券難以償付的危機(jī)。

第三，公司銷售能力以及存貨管理水平有待提升。公司目前存貨周轉(zhuǎn)率明顯低于同水平房企，同時(shí)公司的銷售成本占營(yíng)業(yè)收入的比重明顯高于同水平房地產(chǎn)企業(yè)。這反映出公司可能面臨這較大的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部腐敗風(fēng)險(xiǎn)。

5.2建議

首先，公司應(yīng)選擇自己熟悉的項(xiàng)目以PPP模式展開與政府合作。這樣可以大幅降低項(xiàng)目在后期運(yùn)營(yíng)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，保障項(xiàng)目能夠達(dá)到預(yù)期的盈利水平。同時(shí)，需要實(shí)時(shí)監(jiān)控地方政府風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。在公司PPP業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后，可以選擇與財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的地方政府合作，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

其次，公司應(yīng)適當(dāng)放緩規(guī)模擴(kuò)張速度，使其與公司實(shí)際可得現(xiàn)金流相適應(yīng)。同時(shí)在將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，不宜大規(guī)模盲目開展。建議公司在業(yè)務(wù)擴(kuò)展上考慮租賃住房開發(fā)業(yè)務(wù)，因?yàn)樽赓U住房的租金穩(wěn)定且可期，相比產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目，其未來的風(fēng)險(xiǎn)較低，該類項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化可較快回收前期投資及預(yù)期收益。同時(shí)建設(shè)租賃住房是保障民生的重要途徑，因此以PPP模式開發(fā)建設(shè)也會(huì)相對(duì)便利。

最后，華夏幸福需要提升自身的經(jīng)營(yíng)管理能力，提高存貨周轉(zhuǎn)速度，并核查和精簡(jiǎn)公司的銷售成本。一方面，公司應(yīng)放緩拿地速度，注重銷售回款，保障公司資金的流動(dòng)性安全；另一方面，公司應(yīng)關(guān)注銷售成本過高的問題，嚴(yán)防公司內(nèi)部腐敗現(xiàn)象的發(fā)生，保障經(jīng)營(yíng)效率。