常飛龍 段智慧 劉俁君

摘 要：淺層地?zé)崾莵碜杂诘叵碌哪茉矗邆淝鍧崳裳h(huán)使用的特點(diǎn)，特別是目前對清潔供暖價(jià)格進(jìn)行市場化的調(diào)整，使得供熱項(xiàng)目也具備了一定的不確定性，使得淺層地?zé)峁┡?xiàng)目也具備了實(shí)物期權(quán)估值的必要條件，目前地?zé)崮艽箝_發(fā)利用已經(jīng)被列入到了十三五規(guī)劃當(dāng)中。但已有的文獻(xiàn)中，對淺層地?zé)峁┡?xiàng)目的價(jià)值評(píng)估存在著嚴(yán)重的不足。本文通過對實(shí)物期權(quán)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理研究，結(jié)合目前淺層地?zé)峁┡评漤?xiàng)目的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)其存在或式期權(quán)，和式期權(quán)，串聯(lián)式復(fù)合期權(quán)的特點(diǎn)，然后采取合適的方法去構(gòu)建合適的模型，然后對其進(jìn)行價(jià)值分析。

關(guān)鍵詞：供暖；淺層地?zé)?；?fù)合實(shí)物期權(quán)；價(jià)值評(píng)估

文章編號(hào)：1004-7026（2018）12-0039-02 中國圖書分類號(hào)：F224；F272 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

在當(dāng)下，我國面臨嚴(yán)重的環(huán)境污染問題，其主要的原因就是我國能源結(jié)構(gòu)的不合理，特別是在我國的北方地區(qū)，每當(dāng)冬季采暖季到來的時(shí)候，都會(huì)出現(xiàn)供暖式霧霾。在當(dāng)下，人們對環(huán)保的要求越來越高，霧霾問題嚴(yán)重影響了我國北方高質(zhì)量的人才流入，從而直接或間接的導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的受限。淺層地?zé)崮苁翘N(yùn)藏在地表以下200米深度范圍內(nèi)的巖土體、地下水和地表水中，溫度通常高于當(dāng)?shù)氐哪昶骄鶞囟?，比較恒定，所以冬季可以供熱，夏季可以制冷。淺層地?zé)崮艿膶?shí)現(xiàn)通常需要依靠地源熱泵，通過輸入少量的電力，運(yùn)用埋藏于建筑物周圍的管路系統(tǒng)或地下水與建筑物內(nèi)部進(jìn)行熱交換，實(shí)現(xiàn)溫度的調(diào)節(jié)。具有資源可持續(xù)利用，無環(huán)境污染，節(jié)省土地資源，運(yùn)行費(fèi)用低等特點(diǎn)。如果采用淺層地?zé)醽泶嫒济汗┡瘜?huì)產(chǎn)生巨大的環(huán)境效應(yīng)。

根據(jù)公共服務(wù)市場化理論，隨著市場的不斷擴(kuò)大，以及技術(shù)的不斷創(chuàng)新發(fā)展，傳統(tǒng)的由政府主導(dǎo)的公共服務(wù)，應(yīng)該逐漸放開，讓市場內(nèi)的多個(gè)競爭者去提供服務(wù)，才能使得效率最大化。目前，已經(jīng)有諸多政府主導(dǎo)的壟斷領(lǐng)域已經(jīng)開始了市場化，并且取得了較好的結(jié)果，例如出租車領(lǐng)域。在未來，供暖行業(yè)打破壟斷，多種清潔供暖方式共同競爭，供熱商品化一定會(huì)逐漸實(shí)現(xiàn)。

2017年下半年，根據(jù)河北省發(fā)布的《關(guān)于清潔供暖有關(guān)價(jià)格政策通知》的要求，將會(huì)試點(diǎn)推進(jìn)區(qū)域清潔供暖價(jià)格市場化，在具備條件的地區(qū)，可試點(diǎn)推進(jìn)市場原則確定區(qū)域供暖價(jià)格。根據(jù)價(jià)格決定理論，市場商品的價(jià)格主要是由最大的供給方和和需求方?jīng)Q定的，對于清潔供暖行業(yè)而言，目前使用的最多的，供給量最大清潔供暖方式是天然氣供暖。入股按照市場化的原則來看的話，那淺層地?zé)犴?xiàng)目的供暖價(jià)格可以根據(jù)天然氣的價(jià)格來確定。

于是，淺層地?zé)犴?xiàng)目也如同石油、礦產(chǎn)等實(shí)物期權(quán)評(píng)估常用領(lǐng)域一樣，具備較長的回收期、較大的投資額，以及未來產(chǎn)品價(jià)格的不確定性的特點(diǎn)。使得實(shí)物期權(quán)法評(píng)估淺層地?zé)犴?xiàng)目具備了切實(shí)的可行性。

2 實(shí)物期權(quán)理論

實(shí)物期權(quán)法由Myers和Ross在20世紀(jì)70年代最早提出來的，作為金融期權(quán)理論在實(shí)物投資領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展，它沿用金融市場的規(guī)則和框架，將實(shí)物資產(chǎn)作為標(biāo)的物，將經(jīng)營管理的靈活性和戰(zhàn)略性作為期權(quán)進(jìn)行估價(jià)。

而在現(xiàn)實(shí)生活中，往往一個(gè)決策蘊(yùn)含著多種實(shí)物期權(quán)，使用一種實(shí)物期權(quán)的方法顯然是不能滿足實(shí)際研究的需要，這樣就應(yīng)該將期權(quán)擴(kuò)展到多期，多標(biāo)的物，多種類的研究范疇，這樣就形成了復(fù)合實(shí)物期權(quán)的概念，這種復(fù)合實(shí)物期權(quán)更加適合大型復(fù)雜的項(xiàng)目。對于一個(gè)項(xiàng)目決策中多個(gè)復(fù)合實(shí)物期權(quán)的處理，眾多學(xué)者也做出了自己的努力。GESKE（1978）針對連續(xù)型的延期期權(quán)，對B-S模型進(jìn)行擴(kuò)充，推斷出了二階段的復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型。Trigeorgis（1998）則提出了非連續(xù)型的二叉樹復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型，段世霞（2012）將復(fù)合實(shí)物期權(quán)進(jìn)行了分類，她將期權(quán)之間的關(guān)系分為單個(gè)實(shí)物期權(quán)、串式復(fù)合實(shí)物期權(quán)，更好的理清楚了期權(quán)與期權(quán)之間的關(guān)系。

3 淺層地?zé)犴?xiàng)目及其期權(quán)特性

一個(gè)淺層地?zé)犴?xiàng)目通常分為三個(gè)階段：（1）勘探階段，具體又分為詳勘、普勘等階段，特點(diǎn)是時(shí)間短，成本低；（2）產(chǎn)能建設(shè)階段，這一階段會(huì)地?zé)徙@井，鋪設(shè)地?zé)峁芫W(wǎng)，特點(diǎn)是成本高，地?zé)徙@井以及地?zé)嵴镜慕ㄔO(shè)都需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施投入，建設(shè)周期長，一個(gè)較大的區(qū)域的供暖項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間可達(dá)十年。通常，地?zé)犴?xiàng)目的投資方會(huì)將這個(gè)項(xiàng)目分為近期規(guī)劃、中期規(guī)劃以及遠(yuǎn)期歸來實(shí)施；（3）運(yùn)營階段，特點(diǎn)是柔性管理空間較小。由于地?zé)峁┡评漤?xiàng)目屬于民生工程，不能像石油或者礦場等資源開發(fā)可以隨意暫停經(jīng)營。

所以，對于淺層地?zé)峁┡?xiàng)目所具備的期權(quán)可總結(jié)為如下幾個(gè)特性：

（1）延遲期權(quán)：延遲期權(quán)適合于對資源、或者市場有獨(dú)占性的領(lǐng)域，對于淺層地?zé)峁┡?xiàng)目而言，一個(gè)項(xiàng)目的投資方通常對于該地的淺層地?zé)犴?xiàng)目的開發(fā)具有獨(dú)占性，外界的進(jìn)入壁壘較高，所以具備延遲期權(quán)。在實(shí)際運(yùn)用的過程中，淺層地?zé)岬耐顿Y方的延遲期權(quán)主要集中在勘探階段和產(chǎn)能建設(shè)階段。在勘探階段和產(chǎn)能建設(shè)階段，地?zé)岬耐顿Y方可以等供暖價(jià)格改革或者波動(dòng)處于較好局面的時(shí)候再去執(zhí)行相應(yīng)的勘探以及開采計(jì)劃。

（2）收縮期權(quán)：收縮期權(quán)指的是在淺層地?zé)犴?xiàng)目的產(chǎn)能建設(shè)期間內(nèi)，供暖價(jià)格始終處于不理想的狀態(tài)下，投資方縮小地?zé)嵬顿Y規(guī)模，減少可能的虧損，等外部環(huán)境好轉(zhuǎn)了再去大規(guī)模投資的特性。而當(dāng)投資規(guī)模縮減到0的時(shí)候，整個(gè)項(xiàng)目就處于停止?fàn)顟B(tài)，屬于放棄期權(quán)。

（3）擴(kuò)張期權(quán)：擴(kuò)張期權(quán)也是在淺層地?zé)犴?xiàng)目的產(chǎn)能建設(shè)期，擴(kuò)張期權(quán)對應(yīng)的是當(dāng)外部環(huán)境較好的情況下，項(xiàng)目規(guī)模的可擴(kuò)張性質(zhì)。具體的表現(xiàn)為：通過增加投資獲得更多的淺層地?zé)峁┡娣e。

（4）分階段投資期權(quán)：對于具有不確定的新興領(lǐng)域，存在著較多的未知風(fēng)險(xiǎn)，對于淺層地?zé)犴?xiàng)目而言，投資方往往會(huì)首先試探性的小規(guī)模建設(shè)項(xiàng)目，待相關(guān)的不確定性消失以后，然后在確定是否大批量的建設(shè)。

3 復(fù)合期權(quán)的公式確定和淺層地?zé)衢_發(fā)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估模型

根據(jù)上述所總結(jié)的淺層地?zé)犴?xiàng)目所具備的期權(quán)特性，淺層地?zé)犴?xiàng)目的期權(quán)可以總結(jié)歸納成為：在勘探階段，由于勘探費(fèi)用占整個(gè)成本的比例比較低，所以在通常不存在擴(kuò)張以及收縮期權(quán)，主要存在的是延遲期權(quán)，可以記為VS1-DO，而在產(chǎn)能建設(shè)的第二階段，除了延遲期權(quán)VS2-OD，淺層地?zé)犴?xiàng)目的投資方可以根據(jù)實(shí)際的需要對建設(shè)規(guī)模進(jìn)行控制，當(dāng)整體環(huán)境較好的時(shí)候，實(shí)行擴(kuò)張期權(quán)VS2-OE，當(dāng)整體環(huán)境不理想的時(shí)候，則可以實(shí)行收縮期權(quán)VS2-OC，甚至是放棄期權(quán)VS2-OA。而在第三個(gè)階段運(yùn)營階段的時(shí)候，由于淺層地?zé)峁┡?xiàng)目，由于其與民生緊密關(guān)聯(lián)，沒有太大的柔性管理空間，也不計(jì)算其中所包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。所以，在多個(gè)階段淺層地?zé)峁┡?xiàng)目的價(jià)值可以表示為：V=V（i，τ）其中，f代表不同的不確定因素；NPV為靜態(tài)凈現(xiàn)值，i是指示變量，i=1，代表勘察階段，i=2代表產(chǎn)能建設(shè)階段，τ代表具體的投資策略，其中包括持有、擴(kuò)張、收縮以及放棄。

對于復(fù)合期權(quán)的處理上，段世霞（2012）對四種實(shí)物期權(quán)之間的關(guān)系給出了說明，對于串式實(shí)物期權(quán)，上一個(gè)期權(quán)的執(zhí)行相當(dāng)于下一個(gè)期權(quán)的期權(quán)費(fèi)用。對于此種期權(quán)的選擇應(yīng)該可以選擇二叉樹或者是geske模型。

或式期權(quán)是假定有多個(gè)期權(quán)方案可以供選擇，并且每個(gè)方案是相互獨(dú)立存在的，在淺層項(xiàng)目第二個(gè)階段中的各個(gè)期間，就存在各種不同的，例如擴(kuò)張，收縮等期權(quán)可供選擇，對于該節(jié)點(diǎn)的實(shí)物期權(quán)，應(yīng)該選擇期權(quán)價(jià)值最大的一組。

對于和式期權(quán)而言，則適合處理獨(dú)立性強(qiáng)，相關(guān)性不高的期權(quán)與期權(quán)之間的關(guān)系。對于淺層地?zé)峁┡?xiàng)目而言，第二階段的近期規(guī)劃、中期規(guī)劃以及遠(yuǎn)期規(guī)劃之間的執(zhí)行的關(guān)聯(lián)性并不大，并不存在近期規(guī)劃執(zhí)行建設(shè)的面積達(dá)標(biāo)了，才有執(zhí)行下一階段的權(quán)力。

假設(shè)淺層供暖項(xiàng)目勘探期只有兩年的延期時(shí)間，近期規(guī)劃、中期規(guī)劃以及遠(yuǎn)期規(guī)劃的建設(shè)時(shí)間分別是三年。供暖價(jià)格要么以p的概率上升到S0u，要么以1-p的概率下降的S0d。在經(jīng)過第二個(gè)時(shí)間步長以后，供暖價(jià)格就會(huì)有三種可能：S0u2，S0ud，S0d2。同理，以此為依次推導(dǎo)出5個(gè)時(shí)間步長后的期權(quán)價(jià)值。對于波動(dòng)率的選擇，可以根據(jù)價(jià)格決定理論，以天然氣的價(jià)格波動(dòng)來代替未來淺層地?zé)犴?xiàng)目供暖價(jià)格的波動(dòng)。

中期規(guī)劃以及遠(yuǎn)期規(guī)劃上，在時(shí)間、權(quán)力與義務(wù)上存在非常大的相似性，所以在模型的構(gòu)建上與近期規(guī)劃相似。但淺層地?zé)峁┡?xiàng)目在開發(fā)的時(shí)候，由于地形，工程難度，以及施工經(jīng)驗(yàn)等原因，每一個(gè)規(guī)劃期的規(guī)劃建設(shè)面積都有所不同，但是中期規(guī)劃，遠(yuǎn)期規(guī)劃的計(jì)算公式都與近期規(guī)劃一致，還是要結(jié)合具體的項(xiàng)目數(shù)據(jù)。

結(jié)束語

實(shí)物期權(quán)法作為一種新的項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估思路，充分考慮了地?zé)衢_發(fā)項(xiàng)目中投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，彌補(bǔ)了凈現(xiàn)值法的缺陷，可以更加真實(shí)地反映地?zé)衢_發(fā)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，吸引更多的企業(yè)和資金投入到地?zé)岙a(chǎn)業(yè)中來。本文運(yùn)用復(fù)合實(shí)物期權(quán)理論和方法，結(jié)合淺層地?zé)豳Y源開發(fā)項(xiàng)目的特點(diǎn)，分析了期權(quán)特性，嘗試性地構(gòu)建了項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估模型，在當(dāng)前環(huán)境和資源約束日益突出的今天，為科學(xué)決策提供了一些借鑒。

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