李東海 方瑜聰

摘 要：眾籌并非新事物，但是當(dāng)眾籌思維與互聯(lián)網(wǎng)科技結(jié)合時(shí)，就產(chǎn)生了包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的多種新型融資商業(yè)模式。在當(dāng)今中國(guó)鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的社會(huì)浪潮中，股權(quán)眾籌異軍突起。但由于現(xiàn)行法律法規(guī)限制直接向公眾融資的行為，股權(quán)眾籌仍在小心翼翼地蹣跚前行。在構(gòu)建股權(quán)眾籌的法律規(guī)制框架時(shí)，監(jiān)管者可以通過(guò)設(shè)置準(zhǔn)入機(jī)制篩選合格投資者，或通過(guò)控制投融資額度來(lái)保護(hù)普通投資者，進(jìn)而對(duì)融資者融資行為給予一定的豁免，充分發(fā)揮股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)，豐富和完善多層次資本市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；私募型股權(quán)眾籌；公募型股權(quán)眾籌；私募豁免；小額豁免

文章編號(hào)：1004-7026（2018）04-0117-02 中國(guó)圖書(shū)分類(lèi)號(hào)：D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

1 股權(quán)眾籌的概述

向公眾募集小額資金，這項(xiàng)融資活動(dòng)自古以來(lái)就很盛行。而當(dāng)社會(huì)發(fā)展至互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，眾籌活動(dòng)如虎添翼，迅速繁衍出多種商業(yè)模式。其中，股權(quán)眾籌模式廣受討論。

1.1 眾籌的概述

眾籌，作為一個(gè)詞語(yǔ)，是舶來(lái)品，是英文單詞“Crowdfunding”的漢譯，顧名思義，為大眾籌資之意[1]。但是，作為一種行為方式，眾籌自古有之。眾籌的思維和行為雖然自古就有，但作為一種商業(yè)模式得到大規(guī)模地運(yùn)用和發(fā)展，是在近十幾年間。而使得眾籌模式風(fēng)靡全球的幕后推手，正是互聯(lián)網(wǎng)。眾籌可以分為以下四類(lèi)：捐贈(zèng)式眾籌， 預(yù)售式眾籌， 借貸式眾籌和股權(quán)式眾籌。前兩種模式，可較好的歸入現(xiàn)行法律的調(diào)整軌道，無(wú)需過(guò)多討論。但后兩種模式是以未來(lái)收益為誘，風(fēng)險(xiǎn)性更大，且現(xiàn)行法律無(wú)法較好地對(duì)其進(jìn)行規(guī)范和調(diào)整，需要進(jìn)一步研究。在此對(duì)股權(quán)式眾籌進(jìn)行粗淺探討。

1.2 股權(quán)眾籌

星星之火之所以可以燎原，強(qiáng)勁之風(fēng)是必要條件，而為中國(guó)的股權(quán)眾籌造勢(shì)的風(fēng)，便是“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”①之風(fēng)。首先，初創(chuàng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期，一般都利用自有資金或向身邊的親朋好友借來(lái)的資金進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，當(dāng)成長(zhǎng)到一定階段后，該企業(yè)可以逐步走向天使投資，風(fēng)險(xiǎn)投資甚至最后并購(gòu)和上市。這是最理想的狀態(tài)，但一方面，難以在銀行處獲得融資；另一方面，天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額度，相對(duì)于大多數(shù)小企業(yè)的資金需求偏大。這兩種傳統(tǒng)的融資方式并無(wú)法在初創(chuàng)或者小企業(yè)最需要資金也是最脆弱的時(shí)候給予幫助，因此融資成本較低、融資額度較小的股權(quán)眾籌很好地解決了這一問(wèn)題。

2 股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀與法律困境

2.1 股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀

2015年以前，股權(quán)眾籌的發(fā)展處于發(fā)展初期和監(jiān)管空白期。2015年為股權(quán)眾籌的元年，行業(yè)得到政府的正式重視并進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期，政府部門(mén)對(duì)外多為概念定性和鼓勵(lì)發(fā)展等抽象表態(tài)，并未有明確的監(jiān)管細(xì)則出臺(tái)。鑒于2015年下半年互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)事件頻頻發(fā)生，2016年股權(quán)眾籌行業(yè)成為監(jiān)管部門(mén)的重點(diǎn)整治對(duì)象，行業(yè)面臨“大洗牌”，發(fā)展趨緩，政府監(jiān)管細(xì)則進(jìn)一步明確，但仍缺乏系統(tǒng)的法律法規(guī)。

2.2 股權(quán)眾籌的法律困境

縱觀(guān)股權(quán)眾籌的相關(guān)各項(xiàng)管理辦法和專(zhuān)項(xiàng)治理，我們不難發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門(mén)將股權(quán)眾籌分為“股權(quán)眾籌”以及“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”兩項(xiàng)，并分別予以不同的監(jiān)管規(guī)則和方法，究其實(shí)質(zhì)而言，也為了更清晰地對(duì)兩者進(jìn)行分析，之后的論述分別稱(chēng)兩者為“公募型股權(quán)眾籌”和“私募型股權(quán)眾籌”。然而，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有的相關(guān)法律規(guī)定，前者并沒(méi)有生存的空間，處境尷尬；對(duì)后者的部分規(guī)定也有待商榷。

2.2.1 《證券法》的相關(guān)規(guī)定?！蹲C券法》中與股權(quán)眾籌聯(lián)系最為密切的，當(dāng)屬《證券法》第十條。其核心內(nèi)容為：所有公開(kāi)發(fā)行證券的行為，必須符合法定條件并且經(jīng)過(guò)相關(guān)部門(mén)核準(zhǔn)。將條文進(jìn)行反述，則是：“非公開(kāi)發(fā)行則無(wú)需經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)”，如此，便可以將其理解為是“私募豁免”條款。

2.2.2 公募型股權(quán)眾籌處境尷尬。根據(jù)官方的定義，公募型股權(quán)眾籌以“公開(kāi)、小額、大眾”為其特點(diǎn)。公開(kāi)，即宣傳方式特點(diǎn)，借助互聯(lián)網(wǎng)為宣傳渠道打破地域的限制，使融資信息能夠?yàn)樗袨g覽者所知悉。小額，是指投融資額度小。大眾，則是對(duì)象特點(diǎn)，有明確的不特定性。將這三個(gè)特點(diǎn)與《證券法》第十條的表述進(jìn)行比照，“公開(kāi)、大眾”符合“公開(kāi)發(fā)行”的特征，加之現(xiàn)行證券法并未對(duì)“小額”融資進(jìn)行豁免，這使公募型股權(quán)眾籌面臨著一方面受到政府鼓勵(lì)支持而另一方面卻缺乏法律支持的“重要卻涉嫌非法”的尷尬境地。

2.2.3 私募型股權(quán)眾籌發(fā)展受限。2014發(fā)布的《私募眾籌辦法》對(duì)于投資者資質(zhì)提出了較高的要求，據(jù)此引入了“合格投資者”的概念和標(biāo)準(zhǔn)，這是該文件中的一大亮點(diǎn)也是爭(zhēng)議點(diǎn)。許多學(xué)者認(rèn)為該規(guī)定對(duì)投資者的限定過(guò)于嚴(yán)苛，違背了眾籌的民主化、普惠化的初衷。但事實(shí)恐非如此。對(duì)《私募眾籌辦法》的評(píng)價(jià)不應(yīng)該孤立進(jìn)行，而應(yīng)將其放在一定的時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行。觀(guān)察該辦法發(fā)布后的政策意向，不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)家監(jiān)管部門(mén)有意將股權(quán)眾籌劃分為兩個(gè)層次，即上文已經(jīng)論述過(guò)的“股權(quán)眾籌”以及“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”。相較于前者，后者自然被賦予“非公開(kāi)，大額，小眾”的期望，因此較高的準(zhǔn)入門(mén)檻是私募型股權(quán)眾籌的標(biāo)配，并不嚴(yán)苛。

3 關(guān)于股權(quán)眾籌法律規(guī)制的設(shè)想

3.1 金融監(jiān)管的法律邏輯分析

股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，互聯(lián)網(wǎng)金融的落腳點(diǎn)在于金融?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及為財(cái)產(chǎn)資源的流通廣拓渠道，使社會(huì)上原本互不相識(shí)的人因彼此的投融資需求聯(lián)系到了一起。此時(shí)要依靠信任的自發(fā)形成是很困難的，更好的方法是通過(guò)建立共同認(rèn)同的制度來(lái)制約彼此以達(dá)到一種制度信任，這就是金融監(jiān)管的邏輯起點(diǎn)。

信任制度的設(shè)計(jì)應(yīng)該旨在解決產(chǎn)生信任危機(jī)的根源上，而信任危機(jī)來(lái)源于投融資雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)。簡(jiǎn)而言之，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題可大致概括為以下幾個(gè)問(wèn)題：

首先，融資方發(fā)布信息是否充分？是否真實(shí)？

其次，信息發(fā)布后投資方是否能消化理解該消息，并準(zhǔn)確辨識(shí)風(fēng)險(xiǎn)以及估值？

最后，融資成功后能否有效地對(duì)資金走向進(jìn)行監(jiān)控？

為克服這些問(wèn)題，金融監(jiān)管方設(shè)計(jì)了包括但不限于以下相關(guān)制度：首先設(shè)置發(fā)行核準(zhǔn)制度，通過(guò)準(zhǔn)入門(mén)檻過(guò)濾部分不良融資方；其次是強(qiáng)制信息披露和反欺詐法律責(zé)任，用以督促融資方充分披露真實(shí)信息；再者，開(kāi)展官方證券中介機(jī)構(gòu)，對(duì)融資方的信息進(jìn)行信息分析和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，引導(dǎo)投資方進(jìn)行投資；最后，關(guān)于事后監(jiān)管《公司法》也規(guī)定了“忠實(shí)、勤勉義務(wù)”。

3.2 法律規(guī)制豁免設(shè)想

3.2.1 私募型股權(quán)眾籌之公開(kāi)發(fā)行豁免。如前文所述，私募型股權(quán)眾籌因其“非公開(kāi)性”于我國(guó)證券法中已得到了注冊(cè)豁免，采取的是備案制。但出于對(duì)投資者的保護(hù)，私募眾籌仍然受到“不得采用公開(kāi)方式”的限制，這也抹殺了其“互聯(lián)網(wǎng)+”的優(yōu)勢(shì)。而問(wèn)題在于：私募型眾籌中的投資者需要這般特別保護(hù)嗎？《私募眾籌辦法》對(duì)投資人做出了較高的準(zhǔn)入門(mén)檻設(shè)置，經(jīng)過(guò)篩選后，能夠進(jìn)入私募眾籌市場(chǎng)者，便被默認(rèn)為是有較好風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的合格投資人（或稱(chēng)成熟投資人）。這類(lèi)投資人相較于普通投資人（即普通群眾）具有更好地投資意識(shí)和投資能力，一旦選擇進(jìn)入眾籌市場(chǎng)，就意味著他們同意并選擇了盈虧自負(fù)，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這就好比完全行為能力人所作出的意思表示，除了重大誤解或被欺詐脅迫等特殊情況外原則上都有效，而無(wú)需像對(duì)無(wú)、限制行為能力人的那般特意保護(hù)。另一方面，即使是對(duì)普通投資人進(jìn)行公開(kāi)誘導(dǎo)和宣傳，他們也因準(zhǔn)入門(mén)檻的設(shè)置無(wú)法參與其中，就更不存在要承受投資風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題了。因此，通過(guò)公開(kāi)勸誘的禁止來(lái)保護(hù)投資人的規(guī)定，并不十分必要。綜上，對(duì)私募型股權(quán)眾籌進(jìn)行“公開(kāi)勸誘”的豁免有邏輯依據(jù)也有現(xiàn)實(shí)需要。

3.2.2 公募型股權(quán)眾籌之小額豁免。公募型股權(quán)眾籌具有“公開(kāi)、小額、大眾”的特點(diǎn)，但現(xiàn)有法律法規(guī)對(duì)公開(kāi)向大眾發(fā)行證券的行為是有嚴(yán)格限制的。但在強(qiáng)烈的融資需求下，許多未達(dá)到發(fā)行條件企業(yè)仍然會(huì)選擇在眾籌平臺(tái)公開(kāi)進(jìn)行股權(quán)融資，并以“只向注冊(cè)用戶(hù)進(jìn)行宣傳”的方式試圖規(guī)避法律的規(guī)定。這使融資行為處于灰色地帶，一方面加劇了股權(quán)眾籌的不確定性，另一方面也打擊了股權(quán)眾籌投融資雙方的積極性。那么，公募型股權(quán)眾籌是否能因“小額”的特性獲得注冊(cè)豁免呢？

小額豁免的理論基礎(chǔ)是成本收益核算，因?yàn)楣_(kāi)發(fā)行證券必須經(jīng)過(guò)強(qiáng)制信息披露等一系列注冊(cè)、核準(zhǔn)程序，這些程序最終會(huì)轉(zhuǎn)換成為融資者的發(fā)行成本。而會(huì)選擇在眾籌平臺(tái)進(jìn)行融資的企業(yè)往往是初創(chuàng)企業(yè)，小微企業(yè)，甚至是尚未成立公司的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，且不說(shuō)是否達(dá)到公開(kāi)發(fā)行的條件，即使符合發(fā)行條件，面臨的發(fā)行費(fèi)用甚至都高于他們的融資需求。因此，將小額豁免的制度納入股權(quán)眾籌很有現(xiàn)實(shí)必要。

與私募型股權(quán)眾籌相比，公募型股權(quán)眾籌最大的特點(diǎn)在于其所面向的投資者為普通投資者，這一身份意味著他們的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較低甚至是沒(méi)有。雖說(shuō)小額融資的規(guī)模不大，即使發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)社會(huì)造成的危害后果也比較小，但于市場(chǎng)而言九牛一毛的損失對(duì)于普通投資者個(gè)人而言，或許就是滅頂之災(zāi)。因此為了盡可能保護(hù)普通投資者在交易活動(dòng)中的利益，降低不利影響，在進(jìn)行小額豁免之前，必須先將投資者可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍內(nèi)。相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)就是“限制投資額度”，一方面控制融資額度，控制融資規(guī)模從控制風(fēng)險(xiǎn)影響范圍；另一方面控制投資額度，將投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)控制在投資者承受能力之內(nèi)，具體操作可借鑒美國(guó)《JOBS法案》第三章。

3.2.3 小結(jié)。經(jīng)過(guò)上述的規(guī)制豁免設(shè)想，私募股權(quán)眾籌和公募股權(quán)眾籌會(huì)得到相同的“可公開(kāi)且免注冊(cè)”的眾籌模式。

結(jié)束語(yǔ)

“互聯(lián)網(wǎng)+”正成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的風(fēng)口，互聯(lián)網(wǎng)金融則是其中的風(fēng)眼，作為互聯(lián)網(wǎng)金融的“壓軸之作”，股權(quán)眾籌正如火如荼，此時(shí)的法律監(jiān)管不能不緊不慢。證券法的修訂正在進(jìn)行，希望此次修訂在關(guān)于股權(quán)眾籌的立法上對(duì)其進(jìn)行更清晰的法律定位，并延續(xù)過(guò)去“分而治之”的原則，對(duì)公募型股權(quán)眾籌和私募型股權(quán)眾籌進(jìn)行比對(duì)分析，明確自由和監(jiān)管的邊界，分別給予有針對(duì)性的豁免，為股權(quán)眾籌的健康持續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航。

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