何艷

蘋果公司近期可謂是流年不利，不僅被機構下調(diào)了評價和目標價，且特朗普總統(tǒng)也宣稱對其部分產(chǎn)品加稅。種種不利消息對于手機銷售已經(jīng)出現(xiàn)下滑的蘋果公司而言，經(jīng)營壓力明顯。

作為美國歷史上第一家市值突破1萬億美元的公司，負面消息纏身的蘋果近期已失去了萬億市值這個“光環(huán)”。11月以來，股價最大跌幅超過20%，為近10年來最糟糕的月份。

蘋果公司真的到了自己的至暗時刻了嗎？帶著疑問，《紅周刊》特邀請澤誠資本投資總監(jiān)余曉光進行深入解讀。余曉光專注美股科技股投資，跟蹤蘋果公司多年。在他看來，蘋果當前面臨的問題，不只是大小周期的問題，更是整個移動互聯(lián)網(wǎng)進入存量時代的表現(xiàn)。雖然蘋果股價短期內(nèi)快速下跌，但其底部仍有很強的業(yè)績支撐，其護城河還很穩(wěn)固。

創(chuàng)新能力依然明顯

《紅周刊》：為什么蘋果的股價在近期會出現(xiàn)大跌？原因是什么？

余曉光：蘋果最新季報顯示，蘋果iPhone的銷售增長量幾乎為0，收入的提升完全來自于價格的上漲，而最新的iPhone在上市后也沒有和過往新品那樣賣到脫銷，高企的價格和產(chǎn)品創(chuàng)新不足，導致售價很快就在第三方渠道出現(xiàn)打折現(xiàn)象，這在蘋果歷史中是沒有出現(xiàn)過的。

隨著蘋果對供應鏈明年訂單的減少，無論是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的股票還是蘋果本身，都面臨很大的壓力。從今年初開始，產(chǎn)業(yè)鏈中的公司股價就已經(jīng)開始下跌，而蘋果在財報披露前股價還在220美金以上，PE在19倍左右。而在過去10年兩次周期低點時，蘋果的PE都在10倍附近。因此，在三季報公布后，市場確認iPhone銷售量無法提升，價格提升又把一部分潛在用戶趕到了Android陣營。同時，從下個季度開始蘋果將不公開產(chǎn)品銷售量的數(shù)據(jù)，讓企業(yè)透明度下降的情況下，投資者信心不足使得股價在近兩個月跌幅超過了20%，如此的快速下跌，是近10年中沒有過的。可以說，蘋果當前所面臨的也不只是大小周期的問題，而是整個移動互聯(lián)網(wǎng)增量飽和，市場進入存量時代的體現(xiàn)。

《紅周刊》：既然資金看空蘋果預期在增強中，為何巴菲特卻在增持？

余曉光：在今年股東會被問到這個問題的時候，巴菲特自己的回答就是：對于蘋果的投資還需要多年的時間去看待是否正確。以巴菲特的耐心，并不能以一兩年的周期去評價這筆投資的變化，畢竟最開始投資蘋果的核心邏輯并不會因為短期的股價漲跌或者產(chǎn)品某個周期出貨量下降而發(fā)生明顯的變化。

每一個投資者都是基于自己的資金情況和對企業(yè)的判斷進行投資。之前對芒格有一個采訪，其中談到了當?shù)搅怂麄兡莻€年紀，八九十歲的時候，只能去參與那些更為成熟的企業(yè)投資。從這個角度上看，蘋果確實屬于業(yè)務成熟的企業(yè)。至于投資者擔心的蘋果創(chuàng)新能力下降問題，這也只是基于手機這個產(chǎn)品而言，要知道是蘋果重新定義了當前的智能手機模式，而蘋果本身對產(chǎn)品軟硬集合的能力，不只是針對手機一款產(chǎn)品的，比如iPad、iWatch等。是蘋果的這種能力成就了現(xiàn)在的蘋果，持續(xù)升級和換代只是產(chǎn)品周期的步驟，隨著科技的發(fā)展和新產(chǎn)品的誕生，我相信蘋果的創(chuàng)新能力并不會減弱，在步入下一個產(chǎn)品周期中，就會體現(xiàn)出這一點。

《紅周刊》：對于蘋果這家公司，它的護城河是什么？投資者目前的看空是否意味著其護城河的寬度已經(jīng)變窄了？

余曉光：目前蘋果只是在產(chǎn)品升級周期的小周期里，有點像2012年和2015年那樣，那時候蘋果的股價都跌到10倍PE附近，而蘋果今年在220美金以上的時候PE達到19倍，所以從估值上，若蘋果的手機市場相對飽和，在可見的兩年內(nèi)，并不會很大的增量市場，軟件服務可以保持20%～25%的增速，蘋果有大量的現(xiàn)金回購分紅，但估值上依然無法逃脫硬件企業(yè)的估值，所以這兩個月蘋果股價下跌的如此迅速，但底部仍會有很強的業(yè)績支撐。

蘋果的護城河依然很寬，只是現(xiàn)在從產(chǎn)品上，像華為這些敢于持續(xù)投入超過2000億人民幣做研發(fā)的企業(yè)，在硬件局部功能上，已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的優(yōu)勢，比如快充、電池續(xù)航、攝像。而消費者如果比較看重這方面的功能，那么毫無疑問華為這些手機會更有吸引力，而如果消費者更看重iCloud，并且有其他蘋果設備需要以iPhone為組合，那么蘋果的護城河依然穩(wěn)固。

硬件銷售面臨壓力

《紅周刊》：蘋果的經(jīng)營業(yè)績主要來源于硬件的銷售，然而最新數(shù)據(jù)卻顯示，硬件方面的優(yōu)勢正在受到多方面挑戰(zhàn)，如智能手機市場面臨三星、華為、小米等競爭對手擠壓，臺式和便攜式計算機領域則面臨惠普、聯(lián)想、戴爾等公司競爭。面對競爭對手的擠壓，蘋果會有怎樣的應對措施？

余曉光：面對競爭對手給予的壓力，蘋果從2016年開始其實就意識到這個問題，所以軟件服務收入倍增計劃就是從那個時候開始的。

蘋果所面臨的競爭其實并不完全來自于其他的廠商，而是蘋果本身的產(chǎn)品升級速度下降或者說吸引點降低。以中國市場為例，由于蘋果產(chǎn)品需要照顧全球市場，針對中國消費者的需求進行本土化的服務不足，這導致其軟件服務并不被中國大多數(shù)消費者使用，而蘋果產(chǎn)品價格的提升從其提供的服務來看，對中國消費者來說并沒有產(chǎn)生足夠大的吸引力，1500美金一臺手機的價格反而給中國的廠商華為、小米的產(chǎn)品提供了很大的價格空間，比如蘋果的低端iPhone XR價格在6000人民幣以上，這個價格是華為的旗艦產(chǎn)品的價格，這就像田忌賽馬一樣，從產(chǎn)品性價比上看，蘋果的低端產(chǎn)品顯得毫無吸引力，而這個情況在世界其他地區(qū)也同樣存在。

《紅周刊》：“價格又漲了”，近兩年來，消費者抱怨最多的是蘋果產(chǎn)品價格的持續(xù)上漲，而這種漲價行為也成為蘋果業(yè)績持續(xù)增長的重要因素之上。您覺得蘋果依靠產(chǎn)品漲價的做法能長久嗎？

余曉光：如果只是靜態(tài)的看，好像蘋果的產(chǎn)品價格提升，銷售量0增長，未來就無以為繼，但其實這也不過是產(chǎn)品升級大小周期的不同而已。蘋果在過去10年里，2012年和2015年已經(jīng)經(jīng)歷過兩次產(chǎn)品大小周期的交替，估值的波動在18～10倍之間，下一個大的周期很可能是5G+柔性屏幕的產(chǎn)品，而這個周期對蘋果而言會在2020年到來，而對于Android廠商，明年就是新產(chǎn)品周期大量上市的時候。

蘋果手機持續(xù)的提價，其實大大改善了Android手機的生存空間，蘋果手機平均5000元的時候，Android陣營只能集中在2000塊錢或以下的區(qū)域，而目前蘋果手機單價超過1萬塊錢，Android的旗艦機型賣到5000元的價位也顯得很有“性價比”，其實價格本身我個人認為并不是制約蘋果的瓶頸，最重要的是，是否提供與價格相匹配的產(chǎn)品，目前很多手機的內(nèi)存和儲存空間，包括處理器已經(jīng)超過PC，未來隨著5G的普及，手機的處理能力會上升到更高的維度，單是從計算能力上，5G會是手機和PC的分水嶺，以后每個人的手機處理能力會超過自己使用的PC，從這個角度，手機價格高于PC也有其道理，而如果柔性屏幕的使用最終會減少PC或者PAD的使用，等于1個設備替代目前兩個設備，在5G時代蘋果的旗艦手機很可能和現(xiàn)在的Macbook旗艦機型一樣，價格超過2萬人民幣。

《紅周刊》：蘋果下一代大的產(chǎn)品周期有可能集中在5G+柔性折疊屏方面，中國方面已具備先發(fā)優(yōu)勢。然而蘋果三季報數(shù)據(jù)卻顯示，三季度中國區(qū)收入增長是5個區(qū)里面最低的。為什么？

余曉光：凡是中國擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)，最終中國廠商都會取得勝利，手機很可能也會像家電行業(yè)這樣，而且現(xiàn)在已經(jīng)體現(xiàn)出這個趨勢，三星份額已經(jīng)小到可以忽略不計，而蘋果中國市占率也在持續(xù)縮小，但這并不等于海外廠商會失去中國手機市場。從內(nèi)存、處理器這些手機核心零部件上看，中國品牌還是非常依賴三星、高通這些企業(yè)，所以海外廠商只是從產(chǎn)品零售商轉換為核心零部件提供商罷了。

中國用戶因為特殊的市場習慣，本土廠商確實可以更好地滿足用戶的需求，而蘋果的用戶因為對蘋果的產(chǎn)品體驗和核心價值更為認可，和Android的客戶群體還是有產(chǎn)品功能性差異的需求，包括蘋果手機和Airpods、iWatch構建的產(chǎn)品生態(tài)，生態(tài)的壁壘對整體資源調(diào)動、跨行業(yè)融合的能力要求很高，這一點Android廠商短期并沒有看到明顯的可以挑戰(zhàn)蘋果的企業(yè)，從全球市場的角度去看，也是如此。但是如果只是看手機這一款產(chǎn)品，確實像華為、小米、OV的機型對很多消費者更有吸引力。

軟件服務業(yè)務持續(xù)增長

《紅周刊》：iPhone設備在IOS生態(tài)系統(tǒng)方面發(fā)揮著重要作用，包括APP Store、Apple Music、Apple Care、Apple Pay以及許可和其他服務的服務業(yè)務收入已經(jīng)成為公司重要利潤來源，這會否成為公司未來重要發(fā)力點？

余曉光：蘋果最新財報軟件服務收入100億美金，按年增長27%，這一塊業(yè)務確實是蘋果增長比較好的業(yè)務，但業(yè)務占比還是不高，只有15.89%。蘋果軟件收入并不能脫離產(chǎn)品而獨立存在，所以本質還是看設備的滲透率和消費者對新產(chǎn)品是否產(chǎn)生購買的沖動。

《紅周刊》：蘋果公司會成為一家以軟件為主的服務型公司嗎？

余曉光：雖然從收入增長看軟件增速不錯，但從占比上并沒有任何情況看到蘋果要轉型為軟件服務型企業(yè)。蘋果的產(chǎn)品銷售加后續(xù)軟件服務，構成了企業(yè)的主要商業(yè)模式，但核心還是產(chǎn)品銷售，如果沒有產(chǎn)品銷售，后續(xù)的服務無從談起，所以在很長時間里，蘋果依然是一家以硬件產(chǎn)品銷售為主的科技公司，估值上也會如此。