王宗耀

潮宏基高溢價并購關(guān)聯(lián)公司，其中不僅存在利益輸送的嫌疑，且被并購標(biāo)的財務(wù)數(shù)據(jù)中種種不合理現(xiàn)象也讓這次并購充滿懸念，而被并購標(biāo)的所謂的業(yè)績承諾因關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在也變得可信度并不高。

10月22日，潮宏基正式發(fā)布了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買思妍麗股權(quán)的草案，從草案內(nèi)容來看，相比其早期發(fā)布的并購預(yù)案，內(nèi)容有較大變化，在本次并購草案中，其將并購方式由預(yù)案中的完全“以發(fā)行股份的方式”購買思妍麗74%的股份，調(diào)整為“支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)”和“發(fā)行股份購買資產(chǎn)”相結(jié)合的方式。其中，以支付現(xiàn)金的方式購買思妍麗40.36%的股份，以發(fā)行股份的方式購買思妍麗33.64%的股份，合計仍然為74%的股份。收購價格方面，由預(yù)案中協(xié)商好的12.95億元，增加到13.37億元。有趣的是，此次方案修訂后，在收購價格提升的情況下，標(biāo)的公司思妍麗資產(chǎn)的評估增值率反而由以前的794.57%下降到了580.52%。

高溢價并購有利益輸送之嫌

并購草案披露，早在2017年1月，上市公司就通過全資子公司間接持有思妍麗26%的股份。本次交易完成后，上市公司將以直接和間接的方式合計持有思妍麗100%股份。因此，此次并購實(shí)則是一起關(guān)聯(lián)交易并購。

在被收購標(biāo)的思妍麗股東中，潮尚精創(chuàng)的身份是值得一說的，因?yàn)樵摴臼怯?018年2月份分別從渣打毛里求斯和渣打直投手中接手思妍麗14.71%股權(quán)，成為思妍麗第三大股東的。在潮尚精創(chuàng)股東構(gòu)成中，第一大股東為廖創(chuàng)賓，持有潮尚精創(chuàng)48.72%股權(quán)，而廖創(chuàng)賓正是潮宏基實(shí)際控制人廖木枝的兒子，其除了直接持有潮宏基2.9%的股份外，還與廖木枝、林軍平兩人通過潮宏基投資持有上市公司潮宏基28.01%的股權(quán)。林軍平不但是潮尚精創(chuàng)的大股東，也是廖木枝的女婿。廖創(chuàng)賓、廖木枝、林軍平為上市公司一致行動人。此外，潮宏基的董事、副總經(jīng)理、董事會秘書徐俊雄也是潮尚精創(chuàng)的大股東。因此，僅由潮尚精創(chuàng)的股東構(gòu)成情況看，潮宏基此次對思妍麗的并購，實(shí)際上就是上市公司對其實(shí)際控制人所在家族持股公司的并購，這意味著上市公司實(shí)際控制人廖木枝家族是此次并購的最大受益人。

正是這層關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在，潮宏基對思妍麗并購價格不斷加碼之事也就不難讓人理解了，因?yàn)楦咭鐑r并購之事一旦完成，標(biāo)的公司大股東們不但能獲得不菲的現(xiàn)金對價，而且還能獲得更多的上市公司股權(quán)，如此高溢價交易背后，利益輸送的嫌疑是不能排除的。

業(yè)績增長情況堪憂

我們知道，一般情況下上市公司進(jìn)行并購，都會選擇一些盈利能力較強(qiáng)的標(biāo)的公司，這樣即使溢價高一點(diǎn)，經(jīng)過一段時間的發(fā)展，未來也能給上市公司帶來不錯的投資回報。那么，此次潮宏基溢價580.52%并購的思妍麗的盈利能力又是如何呢？

草案披露，2016年、2017年和2018年1～6月，被并購標(biāo)的思妍麗實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為6.86億元、6.80億元和3.27億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為6531萬元、7076萬元和5540萬元。從數(shù)據(jù)來看，思妍麗2017年營業(yè)收入同比有所下降，2018年上半年年化后的營業(yè)收入也是處于下滑狀態(tài)。然而就是這樣的情況下，標(biāo)的公司2017年的凈利潤卻在營業(yè)收入小幅下滑的情況下實(shí)現(xiàn)了8.34%的增長，而2018年年化后利潤更是實(shí)現(xiàn)了56.6%的增長，增幅明顯。

就思妍麗提供的財務(wù)數(shù)據(jù)分析來看，其2017年收入下降、利潤實(shí)現(xiàn)增長的狀況與該公司期間費(fèi)用的下降不無關(guān)系的。報告期內(nèi)，思妍麗期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為17.94%、16.60%和13.11%，呈現(xiàn)持續(xù)減少狀態(tài)，尤其管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用的下降更加明顯，2017年，在營業(yè)收入僅下滑0.87%的情況下，銷售費(fèi)用減少了9.65%，管理費(fèi)用更是減少了25.84%。在營收微幅下滑下，費(fèi)用卻出現(xiàn)了大幅下降，如此數(shù)據(jù)變化著實(shí)顯得有些異常。

如果說思妍麗經(jīng)營不善，大量店鋪關(guān)閉，那么期間費(fèi)用大幅減少尚可理解，但是從并購草案披露的數(shù)據(jù)來看，2016年、2017年和2018年1～6月，其直營店數(shù)量分別有101家、99家和101家，加盟店數(shù)量分別為42家、42家和43家，店鋪數(shù)量相對穩(wěn)定，根本沒有出現(xiàn)大量關(guān)閉的現(xiàn)象，如此結(jié)果也就讓人對其期間費(fèi)用的大幅減少現(xiàn)象不能不提起警惕。

從思妍麗銷售費(fèi)用情況表來看，報告期內(nèi)該公司廣告宣傳費(fèi)用大幅減少，尚可理解為其減少了廣告投放力度，但是職工薪酬為何也在減少呢？一家發(fā)展良好且穩(wěn)定的企業(yè)，企業(yè)職工的薪酬應(yīng)該是快速增加的才合理，而不應(yīng)該出現(xiàn)減少才對。此外，其辦公費(fèi)用本身就不高，只有幾十萬元，然而這竟然也出現(xiàn)了大幅下降，這又是什么原因呢？

更令人詫異的是其管理費(fèi)用，其管理費(fèi)用中不僅僅是場地使用費(fèi)、辦公費(fèi)、折舊攤銷、差旅費(fèi)在不斷減少，最為引人注目的則是其中介咨詢費(fèi)，從2016年的2956.86萬元減少到2017年的296.41萬元，而2018年1～6月更是減少到41.57萬元，不足2016年的零頭。其給出的解釋是“2016年中介咨詢費(fèi)較高，主要系2016年標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)等交易費(fèi)用?！比欢鴨栴}在于，公司并非只在2016年進(jìn)行了大量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其2018年2月份同樣進(jìn)行過大量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生，為何2018年1～6月的中介咨詢費(fèi)就僅有41.57萬元呢？顯然，其中介咨詢費(fèi)用突然大幅下降很可能不像其介紹的這么簡單。

既然是其費(fèi)用下降已經(jīng)存在很多疑點(diǎn)了，那么其營收微降下的利潤同比大增情況就同樣也是值得懷疑的。此外，對于一家發(fā)展前景良好的公司來說，其營業(yè)收入應(yīng)該有持續(xù)穩(wěn)定的增長，才能保證企業(yè)未來業(yè)績的增長，如果營業(yè)收入都駐足不前了，即便是通過優(yōu)化管理、節(jié)約成本等手段短期內(nèi)能實(shí)現(xiàn)利潤的增加，但增利空間也是相當(dāng)有限且不具備可持續(xù)性的。

業(yè)績承諾缺乏實(shí)質(zhì)意義

正如上文所述，思妍麗業(yè)績想要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定持續(xù)增長并不容易，而其業(yè)績一旦出現(xiàn)下滑，則標(biāo)的公司的業(yè)績承諾恐怕也將很難完成。

根據(jù)預(yù)案披露，本次交易的業(yè)績承諾人為潮尚精創(chuàng)，根據(jù)其承諾，2018年度、2019年度、2020年度和2021年度（以下簡稱“業(yè)績承諾期”）思妍麗實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤分別不低于人民幣1億元、1.2億元、1.4億元、1.6億元，業(yè)績承諾期累積凈利潤不低于人民幣5.2億元。

從實(shí)際情況來看，思妍麗2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤僅有7076萬元，其2018年如果想要實(shí)現(xiàn)1億元的業(yè)績承諾，需要實(shí)現(xiàn)41.32%的凈利潤增幅才行，這對于營業(yè)收入近年毫無增長的思妍麗來說，壓力并不小。根據(jù)草案披露，雖然其2018年1～6月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)凈利潤5540萬元，但其實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入?yún)s只有3.27億元，尚不足2017年全年營業(yè)收入的一半，其想要靠壓縮成本來實(shí)現(xiàn)1億元的利潤，恐怕并不太現(xiàn)實(shí)。雖然草案表示“業(yè)績承諾期內(nèi)，若某一年度標(biāo)的公司截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)凈利潤低于累積承諾凈利潤，則補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)向上市公司進(jìn)行補(bǔ)償?！钡枰璧氖?，A股市場上，大股東逃避補(bǔ)償?shù)陌咐遣粍倜杜e的，更何況業(yè)績承諾人潮尚精創(chuàng)還是上市公司的“自己人”呢？

在此次并購方案中，還有一點(diǎn)是讓人奇怪的，潮宏基既然要并購思妍麗，為何不直接找該公司原來的股東談判并購，而是非要讓“自己人”潮尚精創(chuàng)高價從原來的大股東渣打直投和渣打毛里求斯手中接盤大量股權(quán)后再進(jìn)行并購呢？而這樣的做法，又使得業(yè)績承諾人從思妍麗原來大股東變成了潮尚精創(chuàng)，疑點(diǎn)在于，潮尚精創(chuàng)為何這么愿意搶當(dāng)“冤大頭”？

事實(shí)上，就潮尚精創(chuàng)與上市公司的關(guān)系來看，思妍麗未來即使真的無法完成業(yè)績承諾，通過對上市公司的控制權(quán)，以及對標(biāo)的公司的控制權(quán)，廖氏家族也是能在客觀上擁有財務(wù)調(diào)節(jié)便利的，這樣看來，這個“冤大頭”其實(shí)一點(diǎn)也不冤，畢竟，提前購得更多的股權(quán)，其在后續(xù)的并購中具備了更多的操作空間。這樣看來，潮尚精創(chuàng)的業(yè)績承諾似乎只是為了應(yīng)付審核的一種形式而已，并沒有多少業(yè)績承諾的約束意義。

值得注意的是，本次并購一旦完成，高達(dá)580.52%的評估增值率，13.37億元的交易價格，將帶給潮宏基巨大商譽(yù)增值。潮宏基在此前的并購中，截至2018年6月末已經(jīng)形成了11.67億元的商譽(yù)，占凈資產(chǎn)的比例達(dá)到了33.05%，此次并購一旦完成，其商譽(yù)值將增加到26.9億元，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例進(jìn)一步提升至63.75%的新高度，這樣的結(jié)果使得潮宏基的商譽(yù)風(fēng)險進(jìn)一步高企。

錢花去哪了？

根據(jù)并購草案披露，生活美容領(lǐng)域，思妍麗通常與上游生產(chǎn)商直接接洽，采購產(chǎn)品與美容院儀器。醫(yī)療美容領(lǐng)域，思妍麗通過具有醫(yī)藥流通資質(zhì)的第三方代理商采購所需藥品、耗材與儀器設(shè)備。

其中2016年、2017年以及2018年1～6月份，思妍麗向其前五大供應(yīng)商采購產(chǎn)品金額分別為5567.57萬元、5062.59萬元以及4255.88萬元，占采購總額的比重分別為61.83%、58.18%和64.65%，因此按照這一比例推算的話，思妍麗在以上周期內(nèi)的采購總額應(yīng)該分別為9004.64萬元、8701.60萬元及6582.95萬元。那么，該公司的實(shí)際支出情況與其采購數(shù)據(jù)又是否相吻合呢？

以2017年為例來看，由于其采購總額中并不包含增值進(jìn)項稅，而其實(shí)際支出方面，卻需要支付出17%的增值稅，因此，其采購總額算上增值稅的話，2017年含稅采購應(yīng)該為1.02億元。那么，企業(yè)為采購支出的現(xiàn)金又有多少呢？

思妍麗現(xiàn)金流量表顯示，2017年該公司反映采購支出情況的“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”金額高達(dá)2.45億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其1.02億元的含稅采購總額，而這一年預(yù)付賬款的新增金額為704萬元，扣除預(yù)付賬款的影響后，則實(shí)際支出的現(xiàn)金比含稅采購總額仍然多出1.36億元，這又是怎么回事呢？難道思妍麗2017年度為2016年支出了大量的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)不成？否則又怎么會有如此巨額的采購支出呢？如果真是這樣，這將導(dǎo)致思妍麗2017年的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)應(yīng)該有相應(yīng)金額的減少才對，可實(shí)際情況呢？

根據(jù)思妍麗的財報來看，其報告期內(nèi)并無應(yīng)付票據(jù)，而當(dāng)年的應(yīng)付賬款不但沒有減少，相反還有102萬元的增加，也就是說，思妍麗2017年為采購支出的現(xiàn)金，相比其含稅采購總額反而多出了1.37億元。那么，這多支出的1.37億元巨款流向了何方？

同樣，再看看2018年1～6月的情況。按照17%增值稅計算，其當(dāng)期的含稅采購總額應(yīng)該為7702萬元，而實(shí)際上其現(xiàn)金流量表中當(dāng)期購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金卻高達(dá)13840萬元，預(yù)付款項方面，當(dāng)期不但沒有增加，還減少了673萬元。照此計算著其實(shí)際為采購支出金額相比其含稅采購金額要多出6811萬元，這意味著該公司當(dāng)期為采購而形成的負(fù)債應(yīng)該有相應(yīng)金額的減少才對，可實(shí)際上根據(jù)財報數(shù)據(jù)來看，思妍麗當(dāng)期的應(yīng)付賬款金額不但沒有減少，反而增加了240萬元。這就意味著，2018年1～6月其為采購支出的現(xiàn)金相比其含稅采購金額還多出了7051萬元。

由于我們?nèi)狈λ煎?016年期初數(shù)據(jù)，無法詳細(xì)核算其實(shí)際支出與采購總額的差額，但如果僅看實(shí)際支出部分的話，其“購買商品、接受勞務(wù)支付”的現(xiàn)金高達(dá)2.08億元，相比1.05億元的含稅采購總額也高出1.03億元，如此巨額的差距，又是如何產(chǎn)生的呢？

顯然，思妍麗用于采購的實(shí)際現(xiàn)金支出與其披露的采購數(shù)據(jù)是明顯不相符，如果其現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)是真實(shí)的話，那么其采購數(shù)據(jù)就很是可疑了。

此外，其采購數(shù)據(jù)的可疑之處，存貨數(shù)據(jù)上似乎也有所體現(xiàn)。根據(jù)思妍麗財報顯示，2016年、2017年和2018年1～6月，思妍麗的存貨金額分別為14616萬元、9577萬元和9352萬元。而其在并購草案中解釋存貨變化情況時表示，其存貨主要為采購的美容產(chǎn)品及儀器設(shè)備。2017年年末存貨賬面價值較2016年年末下降5038.48萬元，主要系2017年標(biāo)的公司解除DECLEOR產(chǎn)品代理協(xié)議后清理DECLEOR產(chǎn)品庫存所致。

正如我們上文所核算出的，2016年、2017年和2018年1～6月，思妍麗的采購總額分別僅為9004.64萬元、8701.60萬元及6582.95萬元，拿這一數(shù)據(jù)與思妍麗的存貨數(shù)據(jù)對比可見，思妍麗的期末存貨余額在以上周期內(nèi)均高于其采購總額。

要知道，存貨是要占用企業(yè)的流動資金的，除非特殊情況，否則企業(yè)不應(yīng)該采購太多產(chǎn)品壓在倉庫才對。而思妍麗的存貨中，美容產(chǎn)品是受有效期限制的，存貨太多容易過期，而儀器設(shè)備也會有更新?lián)Q代，因此這些產(chǎn)品存貨太多根本沒有必要，況且其存貨金額已經(jīng)超過了一年的采購總額，那么其何必又每年要進(jìn)行采購呢？直接消耗庫存不就可以了嗎？顯然，思妍麗的這些數(shù)據(jù)之間是存在矛盾的，如果其披露的存貨數(shù)據(jù)無誤的話，那么其采購總額就很有“水分”了，而這里的采購總額是由其披露的供應(yīng)商數(shù)據(jù)及占比推算而來，這意味著其披露的供應(yīng)商采購數(shù)據(jù)及占比可能并不真實(shí)。

采購金額的多少，直接影響到企業(yè)的成本，思妍麗營業(yè)收入在下滑，凈利潤卻在增長，其背后是否與此有關(guān)尚無法證明，但這諸多的不合理之處恐怕需要企業(yè)予以澄清了，否則關(guān)聯(lián)交易之下，高溢價并購，奇怪的業(yè)績承諾，本就讓人懷疑背后是否存在利益輸送的嫌疑了，如果財務(wù)數(shù)據(jù)上面再不清不楚，那么這樣的并購恐怕就需要二級市場投資者注意風(fēng)險了。