12月26日上午，央行公告：“研究多渠道支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本有關(guān)問(wèn)題，推動(dòng)盡快啟動(dòng)永續(xù)債發(fā)行”。短短幾十個(gè)字，給銀行業(yè)的補(bǔ)血大戲又添上濃墨重彩的一筆。當(dāng)天下午媒體就發(fā)出中國(guó)銀行擬發(fā)行不超過(guò)400億人民幣或等值外幣的減記型無(wú)固定期限資本債券的消息。這種響應(yīng)速度只能解釋為中國(guó)銀行早就等著監(jiān)管部門(mén)開(kāi)閘了。今年年底，銀行業(yè)的補(bǔ)血大戲如優(yōu)先股、定增、可轉(zhuǎn)債等你方唱罷我登場(chǎng)，不過(guò)，對(duì)于銀行永續(xù)債問(wèn)題，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)冷靜看待。

永續(xù)減記資本債本身偏中性

普通的永續(xù)債，又稱(chēng)無(wú)期債券，具有永續(xù)無(wú)到期日，利息可以遞延而不構(gòu)成違約的特點(diǎn)。而中國(guó)銀行本次發(fā)行的永續(xù)資本債和普通的永續(xù)債還有兩點(diǎn)區(qū)別：1.不可贖回。銀行永續(xù)資本債用于補(bǔ)充一級(jí)資本，所以會(huì)取消可贖回條款。2.帶有減記選項(xiàng)。在觸發(fā)特定條件時(shí)（商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率降至5.125%），這些永續(xù)債可部分或全部被記為不良債務(wù)予以核銷(xiāo)。

資本永續(xù)債和銀行發(fā)行的優(yōu)先股有很多相似之處。永續(xù)債和優(yōu)先股都用于補(bǔ)充銀行的一級(jí)資本，兩者都是永續(xù)的。但是，二者的區(qū)別是永續(xù)債在特定條件下會(huì)被減記，而優(yōu)先股是被轉(zhuǎn)成普通股。另外，二者的清償順序有差別，永續(xù)債的清償順序排在優(yōu)先股前面，但考慮到減記條款的存在，永續(xù)債損失的概率比優(yōu)先股還要高。估計(jì)實(shí)際發(fā)行中，永續(xù)減記資本債的發(fā)行利率會(huì)高于同期的優(yōu)先股股息。

銀行發(fā)行永續(xù)債對(duì)于銀行和投資者來(lái)說(shuō)到底是好還是壞呢？要回答這個(gè)問(wèn)題首先要看永續(xù)債的利率設(shè)定。按上面的判斷，永續(xù)減記資本債的利率會(huì)高于優(yōu)先股的股息，最終的發(fā)行利率估計(jì)會(huì)在6.5%左右，但由于永續(xù)債的利息是可以在稅前抵扣的。對(duì)于銀行和銀行投資者來(lái)說(shuō)，就相當(dāng)于稅后利率為6.5×（1-25%）=4.88%。這個(gè)利率水平和優(yōu)先股相當(dāng)。而考慮到永續(xù)債補(bǔ)充的是一級(jí)資本權(quán)益，所以這部分資本按照銀行順利擴(kuò)張的情況下相當(dāng)于可以獲取ROE水準(zhǔn)的收益。

據(jù)中國(guó)銀行2018年三季報(bào)，ROE為13.7%，所以發(fā)行永續(xù)債如果用于擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模實(shí)際上不是一個(gè)虧本的生意。但是，也需考慮到發(fā)行永續(xù)債本身更多是為了滿(mǎn)足監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提升的需求，所以永續(xù)債的發(fā)行并不是全部用于帶來(lái)收益提高的，那么永續(xù)債的利息實(shí)際上也減少了股東的部分收益。綜合看，發(fā)行永續(xù)減記資本債本身是一個(gè)偏中性的消息，既不能把它理解為促進(jìn)利潤(rùn)提升，也不能把它理解為侵占普通股東的稅前利潤(rùn)。

發(fā)行永續(xù)債的銀行投資價(jià)值有限

雖然對(duì)于銀行業(yè)和銀行本身而言，永續(xù)債是一個(gè)相對(duì)中性的消息，不過(guò)作為銀行投資者筆者還是建議回避積極發(fā)行永續(xù)債的銀行。以中國(guó)銀行為例，在本次宣布可能要發(fā)行永續(xù)債之前，中行在2018年10月底已發(fā)布了擬發(fā)行1200億優(yōu)先股的公告。再加上這400億永續(xù)債，中行拋出的再融資金額高達(dá)1600億人民幣。如此大規(guī)模的再融資，顯然不能簡(jiǎn)單的用巴塞爾協(xié)議III來(lái)解釋。因?yàn)榘凑瞻虸II的規(guī)定，一級(jí)非核心資本的空間只有1%，超過(guò)的部分只能當(dāng)作二級(jí)資本。

圖1中可看出中國(guó)銀行一級(jí)核心資本充足率和一級(jí)資本充足率之間的差距是0.15%，如果要達(dá)到1%的間距，只需補(bǔ)充1100億的一級(jí)資本。也就是說(shuō)1200億優(yōu)先股足夠幫助中國(guó)銀行拉開(kāi)核心和非核心一級(jí)資本之間的差距。那么，多發(fā)行400億永續(xù)債的目的顯然不是為了補(bǔ)充一級(jí)資本，而是為了補(bǔ)充二級(jí)資本率。由于四大行都屬于全球系統(tǒng)重要性銀行，所以需要遵守TLAC對(duì)資本充足率的規(guī)定>16%。而在四大行中，中國(guó)銀行的資本缺口是最大的。即使考慮到過(guò)渡期可以通過(guò)利潤(rùn)留存補(bǔ)充一部分資本金，中國(guó)銀行依然要向市場(chǎng)融資將近2000億。加快補(bǔ)血對(duì)于相關(guān)的銀行確實(shí)是可以短期解燃眉之急，但頻繁大規(guī)模再融資也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明相關(guān)的銀行還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性增長(zhǎng)。

發(fā)行永續(xù)債對(duì)于銀行業(yè)本身算是一個(gè)中性的消息，畢竟永續(xù)債好過(guò)在現(xiàn)在的價(jià)位進(jìn)行股權(quán)融資。但是，作為投資者應(yīng)該把那些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了內(nèi)生性增長(zhǎng)的銀行作為投資的首選。