李健

2018年是券商股不想遇到的糟糕一年。今年以來至12月25日，申萬券商Ⅱ指數(shù)下跌29.32%，跑輸大盤5個百分點(diǎn)左右。券商股如此低迷表現(xiàn)的原因是券商自營、經(jīng)紀(jì)、投行等核心業(yè)務(wù)的全線下滑，而業(yè)務(wù)不佳表現(xiàn)背后又是市場景氣度直落、連續(xù)幾年的政策從緊等的影響。

但當(dāng)三季度科創(chuàng)板和衍生品寬松的“大禮包”橫空出世，加上券商主動縮表、去頭寸，行業(yè)的業(yè)績拐點(diǎn)在2019年可能會聽見樓梯聲。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，市場主流的觀點(diǎn)比如2019年全年市場先空后多走勢直接利好整個券商板塊，而科創(chuàng)板等政策則對頭部券商形成利好，基于此，他建議投資者重配專精經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的中小券商，中配或輕配龍頭券商，或可以獲得中偏高收益。

市場預(yù)料券商迎來行情回升期

券商板塊一向是行情啟動的領(lǐng)頭羊，且漲幅均排在所有行業(yè)前列。以2014年7月至2015年6月為例，申萬券商板塊上漲252.8%，同期滬深300上漲147.4%。再如，2008年11月至2009年8月，申萬券商板塊上漲161.2%，同期滬深300僅上漲132.7%。

“最典型的就是1996年市場由熊轉(zhuǎn)牛的時候，新宏信、陜國投、鞍山信托都出現(xiàn)了單日上漲超過60%的驚人走勢（當(dāng)時沒有漲跌停板）?！辟悂嗁Y本董事長羅偉冬在接受《紅周刊》記者采訪時表示，這是因?yàn)槿虒Υ蟊P的貝塔系數(shù)是所有行業(yè)中最高的，一旦大盤出現(xiàn)趨勢性走勢，券商股的走勢會大大強(qiáng)于其他行業(yè)。

對于2019年市場行情，目前公認(rèn)的觀點(diǎn)是上半程謹(jǐn)慎偏空，下半程政策很可能放出流動性，推動市場步入上行區(qū)間。羅偉冬也對2019年走勢做出“否極泰來”的判斷，他認(rèn)為，5178點(diǎn)以來，大盤已經(jīng)調(diào)整了43個月，歷史上最漫長的一次大熊市是2001～2005年的48個月，所以未來12個月出現(xiàn)熊轉(zhuǎn)牛的概率是非常大的。一旦市場進(jìn)入上行階段，券商股有望率先出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

“但操作券商有一個問題，是需要大盤配合的?！绷_偉冬提到，券商行情上漲時點(diǎn)相對比較難把握，因?yàn)榧幢惚O(jiān)管放松，但對于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期、市場活躍度的持續(xù)低迷，仍會壓制券商板塊的表現(xiàn)。因此，在他看來，券商的配置可以遵循“典型配置手法”。具體來說，穩(wěn)定性強(qiáng)的券商作為“主帥”，做中等配置，起到關(guān)鍵時刻力挽狂瀾的作用。前鋒是具有高速成長性的券商，重倉配置。另外，后軍的幾個老將配置老牌勁旅，主要特點(diǎn)是估值便宜，漲起來穩(wěn)健，倉位和“主帥”基本保持相同。幾個“游擊小將”輕倉配置，主要在于偶爾發(fā)力能帶來驚喜。這樣最終受益是中偏高的。

某機(jī)構(gòu)人士也認(rèn)可這個策略，“明年的行情下，主帥一定落在中信、中金和華泰身上，后軍就是傳統(tǒng)大券商海通和國君，如果流動性出現(xiàn)明顯改善，前鋒的位置可以配置東方財(cái)富。不過，還要結(jié)合市場具體走勢靈活操作，如果2019年出現(xiàn)牛市，可以重配東方財(cái)富，因?yàn)闁|方財(cái)富專做經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，用互聯(lián)網(wǎng)聚焦散戶，全年的換手率將近30倍，相比之下，中信、中金只有不到5倍換手率。如果流動性不夠充沛，市場緩慢上行，有故事、有業(yè)績的大券商就占據(jù)了明顯優(yōu)勢”。

政策回暖利好頭部券商

Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前申萬券商板塊的整體PB為1.14倍，歷史上低于這一數(shù)值的僅有不到2%的時間。這背后的一個重要原因，是股權(quán)質(zhì)押爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，讓市場對券商資產(chǎn)質(zhì)量有了擔(dān)憂。

對此，溫莎資本研究員余武信在采訪中表示：“政策上成立的紓困基金，在幫助股票質(zhì)押陷入風(fēng)險(xiǎn)的民營企業(yè)。更重要的是政策要求：不能出現(xiàn)爆倉的情況，將質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)放到更長期的時間里消化。所以短期來看，券商資產(chǎn)質(zhì)量不會進(jìn)一步惡化，四季度的凈資產(chǎn)一定比二、三季度要好，向下的空間不大了?！?/p>

在托底之外，證券行業(yè)也迎來了監(jiān)管周期的變化，自從2015年股市劇烈波動之后，過去幾年一直是強(qiáng)監(jiān)管窗口，如去杠桿、再融資間隔18個月的限制以及減持新規(guī)等。但自從2018年下半年開始，政策開始朝著放松的基調(diào)前進(jìn)，如并購重組取消了18個月的限制，滿足間隔6個月即可;官方對金融去杠桿的表述變?yōu)椤胺€(wěn)杠桿”，現(xiàn)在穩(wěn)杠桿也提的不多了。甚至還鼓勵創(chuàng)新業(yè)務(wù)，2019年券商的生存環(huán)境將出現(xiàn)質(zhì)的轉(zhuǎn)變。

對于創(chuàng)新政策，最為關(guān)鍵的調(diào)整在于兩點(diǎn)：一是權(quán)威人士表態(tài)，科創(chuàng)板2019年上半年或初見成效;二是衍生品市場的相關(guān)政策有所放寬。

余武信對《紅周刊》記者表示，領(lǐng)導(dǎo)在傳達(dá)意向時提到，科創(chuàng)板上市公司要先重“質(zhì)”，再重“量”，而且從目前流出的名單來看，螞蟻金服這樣的大企業(yè)不在上市行列之中。數(shù)量、體量都不會太大，再乘以4%～6%的承銷費(fèi)率，對券商報(bào)表的改善是比較有限的。

但從長期來看，科創(chuàng)板對券商有重大意義，一是投行業(yè)務(wù)的退出渠道增加了。這對在投行業(yè)務(wù)中做了很多股權(quán)投資的券商是明顯利好，如中信集團(tuán)旗下的中信產(chǎn)業(yè)基金、中信資本;中信證券旗下的中信金石、中信證券投資有限公司等，去年中信旗下的投行業(yè)務(wù)在一級市場獲得的利潤為23億元，占凈利潤的20%。中金旗下也擁有中金資本，管理著超過3000億元規(guī)模的一級市場項(xiàng)目。

二是在基礎(chǔ)制度上做了一些突破，例如交易制度、發(fā)行制度、上市制度和投資的市場性管理等方面，甚至市場上還在討論T+0能否就此實(shí)施。

如果制度改變，綜合實(shí)力強(qiáng)勁的頭部券商的業(yè)務(wù)舞臺將揭開新的一角。中信是市場公認(rèn)的龍頭券商，其各項(xiàng)業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)均排名前三，加總之后的整體業(yè)務(wù)是行業(yè)內(nèi)最高的。廣發(fā)證券非銀分析師陳福分析，中信證券沒有任何短板，只要不出錯會一直坐穩(wěn)龍頭地位。

值得一提的是，科創(chuàng)板的放開對中金公司最為受益，“因?yàn)橹薪鸸颈旧硎呛Ｍ獗尘?，按照海外模式發(fā)展投行業(yè)務(wù)，在做科技型公司上市中有很多經(jīng)驗(yàn)。他們有研究、有定價、有流程，在其他券商還需要練習(xí)的時候，中金已經(jīng)具有了成熟的模式”。陳福分析。

衍生品的放開，也為券商帶來了利潤增長點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國五大行利潤表中的40%～60%跟衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)，對比之下，中國才剛剛起步。陳福表示，外資涌入的速度很快，也成為了國內(nèi)機(jī)構(gòu)資金中最大的力量來源，目前，公募、保險(xiǎn)、外資呈現(xiàn)三足鼎立的格局。外資的增速又遠(yuǎn)高于公募和保險(xiǎn)，而他們有降低風(fēng)險(xiǎn)做對沖的需求，所以衍生工具將有很大的發(fā)展空間。

日前，深交所發(fā)布了ETF期權(quán)的相關(guān)通知，衍生品將為券商帶來利潤增長點(diǎn)，其中最為受益的還是頭部券商。

即使市場不漲不跌券商核心業(yè)務(wù)依然受益

在采訪中，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為2019年或?qū)⑹侨虡I(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)的一年。2018年，券商業(yè)績?nèi)鏉⑼耍谏耆f證券板塊中，有28家三季度凈利潤同比增長下滑超過30%，另有太平洋、哈投股份、國盛金控和錦龍股份的凈利潤減少了100%以上。

在放寬監(jiān)管和后市看漲的預(yù)期下，2019年券商板塊或?qū)⒂瓉砝麧櫣拯c(diǎn)。余武信告訴記者，2018年券商的財(cái)務(wù)報(bào)表不佳，不單是凈利潤普遍大幅下滑，資產(chǎn)負(fù)債表也十分“難看”，自營業(yè)務(wù)受市場行情影響，表現(xiàn)疲軟，利息支出攀升，股權(quán)質(zhì)押的減值高企。但是能看到，經(jīng)歷了3年熊市之后，很多券商開始降杠桿、縮表、降頭寸，大家從牛市思維轉(zhuǎn)變?yōu)樾苁兴季S，變得更保守了。

陳福也測算，如果2019年大盤不漲不跌，在2500～2600點(diǎn)之間震蕩，券商權(quán)益類自營盤的整體利潤率，相比2018年滬深300下跌近20%的收益就有20%的凈利潤同比增幅。另外，2018年券商的杠桿率有所下降，所以2019年利息支出會隨之收窄。最后，股權(quán)質(zhì)押的資產(chǎn)減值，在2018年已經(jīng)暴露很多的基礎(chǔ)上，2019年的減值水平也將放緩。綜上，這些細(xì)節(jié)科目的匯總，為2019年券商的ROE（凈資產(chǎn)收益率）的改善帶來很大希望。

在今年券商業(yè)績表現(xiàn)欠佳的時候，一些外資機(jī)構(gòu)通過QFII大有抄底之意。如中金公司的中報(bào)顯示，奧本海默二季度增持了1152.47萬股至9191.35萬股。拉長時間來看，2月26日大摩增持中金201.04萬股，4月12日瑞銀集團(tuán)又增持了169.22萬股。

采訪中，有業(yè)內(nèi)人士對《紅周刊》記者表示，券商若想真正迎來長期牛市，還要依賴于資本市場的效率建設(shè)。日前，證監(jiān)會提出，要推進(jìn)落實(shí)9大方面任務(wù)，包括：確保上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制盡快落地;堅(jiān)持把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加突出的位置;健全多層次市場體系，支持企業(yè)拓展直接融資渠道;推動更多中長期資金入市等。

只有當(dāng)資本市場的體制效率大幅提升，提升融資效率和股權(quán)流通效率之后，在加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時，券商的大行情才更為可期。但這個時間不會太快，要改掉老問題，還要先出征求意見稿。