陶丹

“新股不敗”的神話還在A股延續(xù)，但“新債不敗”卻早已成為過去時。去年一度以信用申購“空手套白狼”著稱的申購可轉(zhuǎn)債策略，隨著轉(zhuǎn)債破發(fā)比例的不斷增加，已經(jīng)徹底走入歷史。而轉(zhuǎn)債的破發(fā)套住的不僅是二級市場投資者，越來越多的承銷商也因?yàn)榘N投資者棄購額度而被迫成為“接盤俠”，慘遭套牢。其中，湖廣轉(zhuǎn)債讓主承銷商中泰證券吃下超過三分之一的發(fā)行量，金額高達(dá)5.82億元，包銷比例和金額均為歷史罕見；而民生證券則大比例包銷了四只轉(zhuǎn)債被棄購的部分，其中萬順轉(zhuǎn)債和威帝轉(zhuǎn)債的大幅破發(fā)，讓其出現(xiàn)明顯的賬面浮虧。在破發(fā)已經(jīng)成為主流的情況下，套牢群體從二級市場擴(kuò)散到一級市場，呈現(xiàn)一派低迷氣氛。

可轉(zhuǎn)債步入寒冬，自然和股市的低迷分不開。不少可轉(zhuǎn)債的最新轉(zhuǎn)股價遠(yuǎn)高于正股的價格，喪失轉(zhuǎn)股的價值，自然也讓股性部分的價值暫時歸零，只剩下債性的價值。在可轉(zhuǎn)債普遍票面利率較低的情況下，只有債性的可轉(zhuǎn)債自然會被市場甩賣，跌破100元面值也不足為奇。不過，可轉(zhuǎn)債的股性只是因?yàn)槭袌龅兔远鴷簳r消失，未來股市出現(xiàn)復(fù)蘇，股性的價值隨時可能恢復(fù)甚至放大。可轉(zhuǎn)債到期的時間越長，股性恢復(fù)的可能性就越大。從以往的經(jīng)驗(yàn)看，在市場深度調(diào)整之后重回牛市，可轉(zhuǎn)債潛在的股性很快便會顯現(xiàn)出來，其表現(xiàn)一點(diǎn)也不遜色于正股的表現(xiàn)。

另一方面，只要上市公司不違約，可轉(zhuǎn)債最差的結(jié)果無非是還本付息，對于在100元面值以下買入轉(zhuǎn)債的投資者來說，最不濟(jì)的情況也就是“只輸時間不輸錢”。拋開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司本身需要符合一系列要求，其基本面比A股整體上市公司要好之外，本身可轉(zhuǎn)債低廉的利息也讓發(fā)行公司選擇違約的可能性大幅下降。此外，上市公司還有殺手锏可以確保履約，那就是下調(diào)轉(zhuǎn)股價。只要正股的股價比每股凈資產(chǎn)要高，就可以通過這一手段來促進(jìn)轉(zhuǎn)股，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)債持有人和上市公司的雙贏。

正因?yàn)槿绱?，在轉(zhuǎn)債破發(fā)潮中，“第二春”已經(jīng)在悄悄醞釀中。今年以來，已經(jīng)有多家上市公司宣布調(diào)低轉(zhuǎn)股價，為已經(jīng)喪失股性的可轉(zhuǎn)債重新注入這一價格的“興奮劑”。其中，江陰銀行在今年2月可轉(zhuǎn)債上市之后，在5月和8月先后兩次下修轉(zhuǎn)股價，從9.16元砍價到5.67元，下調(diào)幅度高達(dá)38%。在兩次下修轉(zhuǎn)股價之后，江銀轉(zhuǎn)債的價格都出現(xiàn)了跳漲，兩個月內(nèi)從最低92元附近到升破101元，漲幅超過10%。雖然也就相當(dāng)于一個漲停板，但考慮到同期上證指數(shù)超過4%的跌幅，以及可轉(zhuǎn)債“下有保底”的特性，這樣的漲幅也算弱市中難得的一抹亮色。而如果將江陰銀行的正股和可轉(zhuǎn)債進(jìn)行對比，江銀轉(zhuǎn)債自今年2月14日上市以來漲幅為0.06%，而同期正股則下跌27%，轉(zhuǎn)債能攻善守的優(yōu)勢在跌破100元面值之后表現(xiàn)得淋漓盡致（見圖1）。跌破面值的可轉(zhuǎn)債，已經(jīng)具備了初步較好的參與價值。筆者認(rèn)為，由此衍生出的三方面機(jī)會值得重點(diǎn)關(guān)注：

首先是承銷商包銷比例較大，價格仍低于100元面值的可轉(zhuǎn)債。在承銷商被動吃下大量轉(zhuǎn)債之后，未來勢必會尋求解套突圍的機(jī)會。其中有兩種可能，一是承銷商認(rèn)為公司價值被低估，未來股價有修復(fù)的機(jī)會，帶動可轉(zhuǎn)債價格向上；二是承銷商敦促上市公司采取措施，包括下修轉(zhuǎn)股價等方式，提升可轉(zhuǎn)債的價值，帶動價格走高。無論何種原因，這些破發(fā)的可轉(zhuǎn)債都有可能出現(xiàn)一輪承銷商的“自救行情”，如萬順轉(zhuǎn)債、廣電轉(zhuǎn)債等（見表1）；

其次是具有大幅下修轉(zhuǎn)股價潛力，且絕對價格較低的可轉(zhuǎn)債。所謂下修的潛力，一是股價大幅低于最新轉(zhuǎn)股價，短期之內(nèi)難以觸及；二是股價超過凈資產(chǎn)較多，具備較高的市凈率，因?yàn)檗D(zhuǎn)股價下修之后也很難低于每股凈資產(chǎn)的水平。從這個角度看，筆者將股價低于轉(zhuǎn)股價，且市凈率超過2倍，價格低于95元的可轉(zhuǎn)債列為觀察對象，如千禾轉(zhuǎn)債、博世轉(zhuǎn)債、再升轉(zhuǎn)債、巖土轉(zhuǎn)債等（見表2）；

第三類則是可轉(zhuǎn)債的正股價格大幅低于凈資產(chǎn)，動態(tài)市盈率較低的個股。這部分個股在股價破凈之后，轉(zhuǎn)股價下修至凈資產(chǎn)仍無法對可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生轉(zhuǎn)股價值，未來要促進(jìn)轉(zhuǎn)股只能通過股價上漲來實(shí)現(xiàn)。因此，這部分個股的凈資產(chǎn)將對股價產(chǎn)生牽引作用，有望帶動股價向上修復(fù)，如湖北廣電、林洋能源等（見表3）。

在破發(fā)背后，可轉(zhuǎn)債的“第二春”正在積極醞釀中，下跌并不可怕，機(jī)遇是屬于有準(zhǔn)備的人！