林偉萍

當前，在中國資本市場吸引力不斷加大的背景下，將資產(chǎn)配置向海外傾斜是否是個明智的選擇？

“其實從市場的廣度和資本市場的深度而言，在當前市場環(huán)境下，進行相應海外資產(chǎn)配置是很有必要的?！?中金公司財富服務中心副總經(jīng)理喬博本周在接受《紅周刊》記者專訪時表示。以GDP數(shù)據(jù)為例，中國當前GDP總量在全球經(jīng)濟總量中占比15%，如果投資者海外資產(chǎn)配置頭寸為零的話，相當于放棄了剩余占比85%的全球其他經(jīng)濟體增長所帶來的投資機會。

功能性需求刺激海外資產(chǎn)配置興起

《紅周刊》：資產(chǎn)配置向海外傾斜是否明智？

喬博：我覺得對中國大部分投資者來說，考慮這個問題有點太早了，因為他們海外資產(chǎn)配置的倉位為零。但其實從市場的廣度和資本市場的深度而言，在當前市場環(huán)境下，進行相應海外資產(chǎn)配置仍是有必要的。

以GDP數(shù)據(jù)為例，中國當前的GDP約為11萬億美金，但是全球的GDP有75萬億美金，所以從全球的幾大經(jīng)濟體格局來看的話，中國GDP占比僅為15%。如果投資者海外資產(chǎn)配置完全頭寸為零的話，相當于放棄了全球其他85%經(jīng)濟體增長的投資機會。而就資本市場的深度而言，上交所、深交所和港交所三大中國交易所加起來，整個的資本市場大概是10萬億美金。而在海外資本市場，僅美國的紐交所和納斯達克，市場就高達25萬億美金。橫向對比來看，我們面臨的是一個非常大的市場，而大多數(shù)投資者海外配置為零，這是嚴重失衡的。

此外，因為當前中國資本市場存在結構性的問題，部分投資者比較感興趣TMT、創(chuàng)新藥等標的，在國內(nèi)合適的投資機會不多。例如，國內(nèi)生產(chǎn)創(chuàng)新藥的醫(yī)藥企業(yè)仍是鳳毛麟角，大部分生產(chǎn)創(chuàng)新藥的企業(yè)集中在歐美市場，所以這些精確的標的，也可以在海外市場中來實現(xiàn)。

《紅周刊》：統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2007年～2017年，中國私人財富總量從36萬億人民幣上升到188萬億人民幣，中國私人財富每年大概保持在20%左右的增長。在您看來，國內(nèi)投資者海外資產(chǎn)配置的邏輯是什么？

喬博：隨著財富總量的增長，無論海外還是國內(nèi)的投資比例都有所上升。具體到海外資產(chǎn)配置，過去十年，有很多功能性的需求釋放。所謂的功能性，根據(jù)我們客戶盡調數(shù)據(jù)，大概有40%的客戶是出于投資移民的需求，另外，還有20%的客戶是想通過海外置業(yè)，進而考慮到海外資產(chǎn)配置。

另外，投資人在投資過程中逐步體會到跨越境內(nèi)和境外的多元化資產(chǎn)配置的優(yōu)勢。我們認為，投資者在進行投資配置的時候，不能單純的看它潛在的收益回報，還需同時考慮投資的潛在風險，要考慮獲得預期回報的不確定性。例如，有兩種投資機會供投資者選擇，一種是預期回報為10%，但投資者也有可能獲得0%或者20%的收益回報;另一種是預期回報為20%，但投資者在差的情況下可能虧20%，再好的情況下可能是賺到60%。站在理性投資人的角度，顯然第一種方式更為妥當。

投資者在進行投資性價比考慮時，應該用夏普比率來衡量。所謂的夏普比率，簡單理解為在固定所能承受的風險下，追求最大的報酬;或在固定的預期報酬下，追求最低的風險。而在這樣的概念下，投資者去構建配置組合的時候，可以選擇一些中間相關度比較低、不相關或者是負相關的投資品種，這將對配置組合的投資性價比有一個大幅的提升。

以中美市場的股票和債券兩類投資品種的相關度來看，過去18年的投資數(shù)據(jù)顯示，歷史上相關性均低于30%，同時配置中美兩國的相關產(chǎn)品，投資者的資產(chǎn)投資風險將得到有效分散，這也是過去十年，投資者進行海外資產(chǎn)配置的大邏輯。

《紅周刊》：在您看來，在投資者資產(chǎn)配置過程中，海外資產(chǎn)配置占比多少比較合理？

喬博：參考海外成熟市場的資產(chǎn)配置比例，非本國的資產(chǎn)投資占比占到總資產(chǎn)配置比例的20%左右是一個相對比較合理的比例。20%的投資比例是一個長期戰(zhàn)略比例概念，落實到具體配置的時候，除了長期的戰(zhàn)略配比，投資者中期還需有一個戰(zhàn)術上配置，而戰(zhàn)術上的配置可能會需要考慮到經(jīng)濟周期、目前資產(chǎn)的估值水平，或者有沒有一些階段性的投資機會等因素。

市場波動將加大，主動管理型基金有望“突圍”

《紅周刊》：近年來，國內(nèi)私募基金如雨后春筍般發(fā)展，截至今年4月底，私募基金備案數(shù)量7.25萬只，管理資產(chǎn)規(guī)模12.48萬億元，中國另類資產(chǎn)正在興起。在這樣的背景下，相對于國內(nèi)的股市和基金等，海外資產(chǎn)配置方式優(yōu)勢體現(xiàn)在哪些方面？

喬博：海外的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在三個方面。第一，海外基金市場經(jīng)歷過長時間經(jīng)濟周期的檢驗，有相當長的歷史業(yè)績可查。以一級市場為例，現(xiàn)在國內(nèi)一級市場基金規(guī)模大概接近8萬億人民幣，但基本上都是最近五年間發(fā)展起來。沒有經(jīng)歷過不同的經(jīng)濟周期，也無法驗證其在經(jīng)濟下行或者經(jīng)濟危機時的業(yè)績表現(xiàn)將如何;第二，海外金融市場的深度更深，有很多獨特的金融工具，從而使得投資策略更加靈活多元。如海外對沖基金的一些相對價值策略，能在期權、期貨等衍生品中間尋找到套利的機會，即使在震蕩下行的市場環(huán)境中，這類型策略的對沖基金的年化收益率也能到達6%左右;第三，海外市場也存在一些結構型的投資機會，以房地產(chǎn)投資為例，中美兩國的投資邏輯差異很大，中國房地產(chǎn)投資的主要收益來自于房產(chǎn)增值，租金回報是很低的。而在美國，我們進行過數(shù)據(jù)統(tǒng)計，歷史上房產(chǎn)投資的平均收益能達到8%-10%，但是其中75%來自于租金回報。所以，對于追求穩(wěn)健收益、持有期間有收入的投資人而言，海外不動產(chǎn)就是一個值得關注的領域。

《紅周刊》：在您看來，今年海外資產(chǎn)配置的大環(huán)境如何？

喬博：從基本面上來看，全球經(jīng)濟還是處于復蘇的狀態(tài)，包括制造業(yè)指數(shù)、歐美消費信心指數(shù)，都處在復蘇擴張的周期里面。從企業(yè)盈利來看，數(shù)據(jù)也是比較健康的，美國企業(yè)2018年的每股盈利一致預期在20%以上。但當前干擾因素主要集中在貨幣政策的邊際緊縮，尤其是近期通脹上升可能導致的激進的貨幣政策回應。美國在2015年率先開始了貨幣利率政策，到目前已經(jīng)加息六次，歐洲和日本也緊跟美國步伐。在此背景下，短期的政策利率和十年期國債利率等長期利率都有上行壓力。而無風險利率是所有資產(chǎn)定價的錨，利率上升將對所有資產(chǎn)價格形成負面拖累。尤其在過去十年間，大部分全球資產(chǎn)都有明顯的上漲，現(xiàn)在從絕對估值來看都不便宜，資產(chǎn)估值對于利率上行的敏感度更高。因此，我們判斷市場波動性將有所提升。雖然市場波動性將加大，但市場還沒到巨幅下挫的地步。相比其他外部沖擊，經(jīng)濟衰退才會對市場產(chǎn)生持續(xù)負面影響。我們認為盡管經(jīng)濟不大可能從當前水平再大幅上升，但也不會即時陷入衰退。從大的資產(chǎn)類別來看，權益類資產(chǎn)更有表現(xiàn)機會，但要嚴守估值底線，同時注重甄選行業(yè)和個股。

《紅周刊》：債券作為低風險的固收類投資品種，在海外資產(chǎn)配置過程中受關注較高。近日，10年期美債收益率站上3.1%，再度刷新近七年新高。您如何看待今年的債券市場的投資機會？

喬博：就債券投資而言，我們不建議投資者現(xiàn)在對利率債進行配置。利率債的價格主要由實際利率和通脹兩個因素決定?，F(xiàn)在來看，未來實際利率和通脹都存在一定的上行壓力，這對利率債將是負面拖累。具體分析，目前美國十年期國債實際利率在0.8%左右，而在次貸危機前的長期歷史里，10年期實際利率的中樞至少為2%。而就通脹而言，美國的CPI最核心的要素是油價，開年以來油價漲幅已非常明顯，油價的上漲將反應到通脹壓力上來。此外，美國當前的失業(yè)率創(chuàng)下歷史新低，低于4%，這往往會帶來薪酬水平的上升。信用債方面，在基本面的支持下，我們預計信用利差持平或小幅縮窄。整體而言，信用債面臨的壓力較利率債更小。

對于今年的債券類市場配置，我們建議投資者更多去關注信貸類細分市場，而非常規(guī)的利率債和高收益?zhèn)?，目前我們在一些小眾市場，例如?nèi)資銀行海外發(fā)行的優(yōu)先股、歐洲銀行發(fā)行的CoCo債，以及在嚴控信用風險下的CLO中都看到了一定投資機會。

《紅周刊》：今年以來，黃金維持高位震蕩，在您看來，在當前的全球背景下，黃金是否是比較好的避險工具？

喬博：我們不建議投資人長期進行黃金資產(chǎn)的配置。從短期來看，的確存在因避險因素的擾動而產(chǎn)生的階段性表現(xiàn)，投資者可以用10%～15%的資產(chǎn)進行參與。

港股估值優(yōu)勢明顯，權益類QDII基金或受益

《紅周刊》：從歷史數(shù)據(jù)上看，QDII等配置海外資產(chǎn)的基金收益率表現(xiàn)并不是十分搶眼，與此同時，QDII基金業(yè)績分化也較為明顯。在您看來，吸引國內(nèi)投資者通過QDII基金繼續(xù)海外市場投資的原因是什么？

喬博：首批QDII基金推出時點恰逢金融危機爆發(fā)前夕，同時受制于QDII投資范圍的限制，QDII基金基本上都是單邊做多、滿倉操作，拉低了首批出海QDII基金的表現(xiàn)。

但就近期QDII基金表現(xiàn)來看，還是非常不錯的。比如去年投資港股的QDII基金平均收益率在20%以上，一些海外TMT主題的QDII基金，平均收益率接近30%。在我看來，QDII基金業(yè)績表現(xiàn)好不好，還需分時間、分階段進行考慮。

《紅周刊》：Wind數(shù)據(jù)顯示，QDII基金目前有四種類型，分別為96只股票型基金，57只債券型基金，39只混合型基金，29只另類投資基金。您如何看待接下來各類QDII基金的業(yè)績表現(xiàn)？

喬博：QDII基金基本上都采取單邊做多的投資策略，結合我們對市場的判斷，我們覺得存續(xù)的這些QDII基金，基本上債券投資還是以非常傳統(tǒng)的利率債和高收益?zhèn)鶠橹鳎巯驴赡懿⒉皇且粋€非常好的參與機會。權益類方面，從基本面和估值情況來看，今年我們還是比較看好新興市場，尤其是港股市場，投資者可以從主題上進行系統(tǒng)性關注，自下而上進行投資選擇。此外，QDII基金如果進行了一些偏另類的投資，從目前的監(jiān)管來看，在投資范圍里邊還是有一些限制，比例可能并不太高。

《紅周刊》：從海外資產(chǎn)配置來看，港股配置占比最高，在您看來，國內(nèi)投資者海外資產(chǎn)配置首選香港市場的原因有那些？

喬博：海外投資，港股肯定是一個橋頭堡的作用。從管理人角度，無論是QDII管理人還是投資者，港股都是大家最熟悉的品類?，F(xiàn)在港交所上市的股票2000多只個股中，占市值60%比例的股票都屬于中國概念。

對于今年的港股市場，我們認為還是有表現(xiàn)機會的：一方面我們看好中國經(jīng)濟基本面的韌性，二是港股估值與歷史均值的橫向比較，以及與全球其他市場的縱向比較都是具有優(yōu)勢的。往前看，陸股通雙向擴容4倍等政策面因素也將帶來資金面的利好因素。不過，港股和A股的相關度比較高，所以在投資人的組合分散風險方面就會弱一些。從長期來看，我們希望投資人能夠進一步擴大國際視野，形成多元化配置。

海外資產(chǎn)配置過程中注意回避“陷阱”

《紅周刊》：除了上面談到的海外資產(chǎn)配置方式，在海外買保險確實也是投資者比較關注的一個話題。您如何看待通過購買海外保險進行海外資產(chǎn)配置的行為？

喬博：國內(nèi)投資者購買海外保險，最直接的原因是，同等保額下，海外的保費會比較便宜。同時，海外保險的免責額條款會少一些。建議有類似需求的投資者，在選擇海外保險時，優(yōu)先選擇評級比較好、存續(xù)時間比較長的保險公司。其次，海外融資方式比較多元化，例如，買100萬元保費的保單，投資者不必一次性支付，在海外購買保險可以分期付款，如果保單本身是大額保單，投資者可以作為抵押品，像買房子那樣去買保單，從而提高資金的使用效率。

《紅周刊》：對于此前在海外投資領域“零經(jīng)驗”的投資者而言，該如何避免海外投資“陷阱”？

喬博：投資者要回避陷阱，首先要理解具體海外投資的投資邏輯，如其盈利來源或者盈利邏輯。其次，交易過程中，要把控交易風險，例如，經(jīng)營管理人有沒有第三方托管、有沒有獨立估值的服務商、這些服務商是否持牌，經(jīng)濟利益是否獨立等，但這對很多投資者來說，完美地實現(xiàn)第一點和第二點還是比較有挑戰(zhàn)和難度的，建議投資者和專業(yè)機構合作，讓專業(yè)機構來幫其把握投資過程中風險。

以上文提到的海外房產(chǎn)投資為例，雖然海外房產(chǎn)投資租售比誘人，但在實際海外置業(yè)過程中也存在不少需要注意的問題，如投資者面臨很高的運營成本，包括出租、物業(yè)稅、地稅等，這在很大程度上會侵蝕投資者的租金回報。假如投資者海外置業(yè)有10%的資金回報，其中35%的錢是要征稅的，交了稅之后只有7.5%的收益了。在這種情況下，投資者直接投資海外房產(chǎn)，就不如通過和機構合作，以房地產(chǎn)基金的形式進行多元化的海外房地產(chǎn)配置組合，此舉既可以解決掉稅的問題，也不需要考慮出租的問題。