王蘊(yùn)鑫

[提要] 本文分析2013年以來(lái)我國(guó)同業(yè)存單發(fā)展?fàn)顩r，介紹同業(yè)存單發(fā)行優(yōu)勢(shì)，同時(shí)闡述同業(yè)存單套利模式以及快速發(fā)展帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。2017年央行連續(xù)出臺(tái)多條規(guī)定，加強(qiáng)對(duì)同業(yè)存單的監(jiān)管。本文立足實(shí)際，探討新監(jiān)管之下同業(yè)存單面臨的問(wèn)題，并展望同業(yè)存單發(fā)展前景。

關(guān)鍵詞：同業(yè)存單;套利模式;監(jiān)管政策;未來(lái)發(fā)展

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.21 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年3月20日

一、引言

中國(guó)人民銀行于2013年12月8日頒布《同業(yè)存單暫行管理辦法》，重新開(kāi)啟我國(guó)同業(yè)存單業(yè)務(wù)。同業(yè)存單發(fā)行之初，由于其操作模式簡(jiǎn)便以及公開(kāi)透明深得各家銀行喜愛(ài)，因此同業(yè)存單的發(fā)行主體、投資主體以及發(fā)行量都迅猛增長(zhǎng)。然而，隨著同業(yè)存單的不斷發(fā)展，問(wèn)題也在逐漸顯現(xiàn)。在此情況下，只有加強(qiáng)監(jiān)管，逐步回歸同業(yè)存單的主動(dòng)負(fù)債管理功能，才能規(guī)范其發(fā)展，逐步降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)同業(yè)存單發(fā)行現(xiàn)狀

（一）交易主體。同業(yè)存單發(fā)行初期，獲得首批發(fā)行資格的只有10家大型銀行。隨著同業(yè)存單不斷擴(kuò)容，發(fā)行主體也不斷增多。由中國(guó)外匯交易中心發(fā)布的最新數(shù)據(jù)可知，目前我國(guó)可發(fā)行同業(yè)存單的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量為1，556家，其中農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)為1，234家，占可發(fā)行銀行數(shù)量的絕大多數(shù)。同業(yè)存單從發(fā)行到2017年末，其發(fā)行主體所占比例如圖1所示。城市商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行是發(fā)行同業(yè)存單的主力，城市商業(yè)銀行的發(fā)行量占總發(fā)行量的46%，股份制商業(yè)銀行占40%。投資主體如圖2，可知商業(yè)銀行和非法人機(jī)構(gòu)是同業(yè)存單的主要持有人，且非法人機(jī)構(gòu)的持有量約占總發(fā)行量的一半，其他投資者如財(cái)務(wù)公司、信用社等金融機(jī)構(gòu)占15%左右。（圖1、圖2）

（二）發(fā)行期限及利率結(jié)構(gòu)?！锻瑯I(yè)存單暫行管理辦法》中規(guī)定同業(yè)存單的發(fā)行期限可以為：1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年、2年和3年，但由圖3可知，同業(yè)存單的發(fā)行期限主要集中于一年及以?xún)?nèi)。截止到2017年末，同業(yè)存單發(fā)行期限在一年及以?xún)?nèi)的比例高達(dá)99%，其中發(fā)行期限為3個(gè)月的比例最高，約占總量的41%。同業(yè)存單發(fā)行利率基本上符合利率的期限結(jié)構(gòu)，期限長(zhǎng)的同業(yè)存單利率相對(duì)較高。將3個(gè)月期的同業(yè)存單發(fā)行利率對(duì)比于同期SHIBOR可知，如圖4所示，大部分時(shí)間同業(yè)存單的利率高出SHIBOR約0.2～0.4個(gè)百分點(diǎn)。由此可知，通過(guò)同業(yè)存單融資并不能大幅降低金融機(jī)構(gòu)的融資成本，而是同業(yè)存單所具備的優(yōu)勢(shì)廣受銀行青睞。（圖3、圖4）

（三）發(fā)行規(guī)模。同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模如圖5所示。發(fā)行初期，每月發(fā)行量增長(zhǎng)速度較為緩慢。2014年12月，同業(yè)存單發(fā)行量為1，601.2億元，隨著商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)長(zhǎng)，2015年初到2017年末每月發(fā)行量呈直線型上升趨勢(shì)，最高點(diǎn)達(dá)到了21，981.70億元，約為最開(kāi)始每月發(fā)行量的64倍。同業(yè)存單整體呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)，已經(jīng)成為我國(guó)繼國(guó)債、地方債、政策性銀行債之后的第四大債券品種。（圖5）

三、同業(yè)存單的特點(diǎn)

（一）與同業(yè)業(yè)務(wù)相比的優(yōu)勢(shì)。（1）自主性強(qiáng)。同業(yè)存單屬于主動(dòng)負(fù)債，發(fā)行人可以根據(jù)需要自主決定發(fā)行的期限和金額;（2）交易方便。同業(yè)存單的交易通過(guò)同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)完成，買(mǎi)方可以通過(guò)交易系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)線上成交，買(mǎi)賣(mài)雙方無(wú)需當(dāng)面洽談;（3）具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。同業(yè)存單屬于穩(wěn)定性負(fù)債，不可提前支取，由此避免了銀行因臨時(shí)還款需求造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);（4）單獨(dú)設(shè)立科目進(jìn)行管理核算。對(duì)資金融入方來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)端增加“現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)”，負(fù)債端增加“應(yīng)付債券”。由此可知，同業(yè)存單不屬于同業(yè)負(fù)債，因此也不受《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》中“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過(guò)該銀行負(fù)債總額的三分之一”的約束;（5）流動(dòng)性強(qiáng)?！锻瑯I(yè)存單暫行管理辦法》中規(guī)定公開(kāi)發(fā)行的同業(yè)存單可以進(jìn)行交易流通，并可以作為回購(gòu)交易的標(biāo)的物。

（二）貨幣創(chuàng)造能力強(qiáng)。由發(fā)行同業(yè)存單籌集的資金不屬于存款，因此不需要向中央銀行繳納存款準(zhǔn)備金。銀行可以利用這些資金發(fā)放貸款進(jìn)行貨幣創(chuàng)造。相比于基礎(chǔ)貨幣來(lái)說(shuō)，無(wú)需繳納存款準(zhǔn)備金使得同業(yè)存單的貨幣創(chuàng)造能力更強(qiáng)。

（三）完善市場(chǎng)借貸利率曲線。目前，我國(guó)一個(gè)月以?xún)?nèi)的借貸利率曲線由隔夜、7天、28天的同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)決定，1年以上的借貸利率曲線由債券現(xiàn)券交易決定，而唯獨(dú)1個(gè)月至1年期的借貸利率曲線缺乏有效的市場(chǎng)定價(jià)方式。同業(yè)存單的發(fā)行期限主要集中在一年及以?xún)?nèi)，成功彌補(bǔ)了我國(guó)金融市場(chǎng)1個(gè)月至1年內(nèi)借貸利率定價(jià)的空白。而且同業(yè)存單的發(fā)行利率由市場(chǎng)中資金的供求決定，能真實(shí)地反映金融市場(chǎng)間資金的需求狀況，同業(yè)存單發(fā)行利率與SHIBOR相互影響，這使得1個(gè)月至1年期SHIBOR報(bào)價(jià)更加符合市場(chǎng)利率的實(shí)際波動(dòng)，從而進(jìn)一步完善了我國(guó)金融市場(chǎng)的借貸利率曲線，推動(dòng)利率市場(chǎng)化的發(fā)展。

四、同業(yè)存單套利模式及風(fēng)險(xiǎn)

同業(yè)存單之所以深受中小型金融機(jī)構(gòu)的喜愛(ài)，是因?yàn)樗粌H具有眾多優(yōu)勢(shì)，而且還可以用融入的資金進(jìn)行套利。同業(yè)存單的套利模式大致分為以下三類(lèi)：第一，由于銀行信用評(píng)級(jí)以及利率期限結(jié)構(gòu)的存在，各家銀行發(fā)行同業(yè)存單的利率也不盡相同。因此，中小型銀行可以通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單獲取資金，然后將其投資于收益率更高的同業(yè)存單，以此獲得利差收入;第二，銀行為獲得更高的投資回報(bào)率，將同業(yè)存單募集的資金投資于同業(yè)理財(cái)，而同業(yè)理財(cái)又去購(gòu)買(mǎi)同業(yè)存單，層層鑲嵌，在金融市場(chǎng)中形成“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)——同業(yè)存單”的封閉式資金套利鏈條;第三，由于中小型銀行對(duì)資金的管理能力有限，因此銀行會(huì)把同業(yè)理財(cái)和同業(yè)存單吸收的資金委托給券商、基金、私募等代為管理，謀求更高的利潤(rùn)。

在以上過(guò)程中，銀行通過(guò)同業(yè)存單進(jìn)行旋轉(zhuǎn)套利，但銀行每進(jìn)行一次操作就會(huì)給金融市場(chǎng)多加一層杠桿，提升金融市場(chǎng)的危機(jī)。同時(shí)，銀行在擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模獲得利潤(rùn)的同時(shí)也承擔(dān)著期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，在長(zhǎng)期投資到期前，需要不斷發(fā)行短期同業(yè)存單來(lái)維持流動(dòng)性，從而導(dǎo)致同業(yè)存單的數(shù)量越來(lái)越多，增加銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。同業(yè)存單的套利模式提高了金融市場(chǎng)的杠桿，造成了大量的資金始終在二級(jí)市場(chǎng)中空轉(zhuǎn)，無(wú)法為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入新鮮血液。

五、我國(guó)同業(yè)存單的監(jiān)管

自2013年12月8日重啟同業(yè)存單業(yè)務(wù)后，我國(guó)出臺(tái)一系列辦法及法規(guī)來(lái)規(guī)范同業(yè)存單的發(fā)行及發(fā)展。但是，近年來(lái)同業(yè)存單的發(fā)行量不斷攀升，同業(yè)存單的套利模式抬高了金融市場(chǎng)的杠桿，在我國(guó)防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、金融監(jiān)管逐漸變嚴(yán)的背景下，2017年相關(guān)部門(mén)連續(xù)出臺(tái)多個(gè)文件對(duì)同業(yè)存單進(jìn)行監(jiān)管，就此趨勢(shì)來(lái)看，2018年可能把全部的同業(yè)存單納入MPA進(jìn)行考核，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。（表1）

六、新監(jiān)管下我國(guó)同業(yè)存單的發(fā)展

（一）發(fā)行規(guī)模將下降，發(fā)行期限更為集中。從近期的監(jiān)管文件來(lái)看，對(duì)同業(yè)存單的監(jiān)管逐漸加強(qiáng)，并且新規(guī)釋放的預(yù)期會(huì)對(duì)中小型銀行形成沖擊。由于中小型商業(yè)銀行主要依靠同業(yè)存單進(jìn)行主動(dòng)融資，在監(jiān)管的沖擊下，同業(yè)存單的發(fā)行量或從高位逐漸下降，以滿足監(jiān)管的要求。從發(fā)行期限來(lái)看，一年及以?xún)?nèi)的同業(yè)存單規(guī)模占發(fā)行量的99%，其中期限為3個(gè)月的占比最大。因此，央行取消兩年期和三年期同業(yè)存單的發(fā)行對(duì)銀行沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響，反而有可能使同業(yè)存單的期限更往3個(gè)月處集中。

（二）同業(yè)存單套利減少，金融市場(chǎng)杠桿降低。隨著發(fā)行量的減少，發(fā)行期限的限制，同業(yè)存單的資金套利鏈條也將縮減。利用同業(yè)存單購(gòu)買(mǎi)同業(yè)理財(cái)進(jìn)行委外投資的資金將降低，因此由同業(yè)存單引起的資金空轉(zhuǎn)套利空間將下降。由此，金融機(jī)構(gòu)間的期限錯(cuò)配問(wèn)題可得到解決，市場(chǎng)的杠桿也能有效降低。同時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)控制自身資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，抑制非理性擴(kuò)長(zhǎng)。

（三）監(jiān)管力度可能進(jìn)一步加強(qiáng)，同業(yè)存單發(fā)行回歸本源。在金融去杠桿大背景下，針對(duì)銀行同業(yè)鏈條的監(jiān)管力度不斷趨嚴(yán)，未來(lái)可能將所有同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債和MPA考核。對(duì)同業(yè)存單監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，會(huì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)做好流動(dòng)性管理，使同業(yè)存單的發(fā)行更好地解決金融機(jī)構(gòu)的融資問(wèn)題，減少資金空轉(zhuǎn)套利，推動(dòng)資金脫虛向?qū)崳嬲胤?wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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