趙福利　殷善福

[提要] 2017年11月17日，央行等四部門共同發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，一旦生效，則意味著資管行業(yè)將進(jìn)入“強(qiáng)監(jiān)管”時(shí)代，在強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代信托公司的業(yè)務(wù)面臨一系列的挑戰(zhàn);但與此同時(shí)，信托公司也面臨著新的發(fā)展機(jī)遇。

關(guān)鍵詞：信托公司;強(qiáng)監(jiān)管;信托;挑戰(zhàn);發(fā)展

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年3月18日

2017年11月17日，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱“銀監(jiān)會(huì)”）、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱“證監(jiān)會(huì)”）、中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局共同頒布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（下稱《指導(dǎo)意見》），其中“按照資管產(chǎn)品類型統(tǒng)一監(jiān)管”、“降低影子銀行風(fēng)險(xiǎn)”、“保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益”、“去杠桿、限通道”、“打破剛性兌付”等規(guī)定無不表明監(jiān)管部門對近年來資管行業(yè)存在的種種問題洞若觀火?！吨笇?dǎo)意見》雖尚在征求意見階段，但是考慮到其指導(dǎo)思想及具體內(nèi)容與中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的高度契合，筆者傾向于認(rèn)為《指導(dǎo)意見》在可預(yù)見的未來即有可能正式頒布，且其基本監(jiān)管原則不會(huì)發(fā)生太大的調(diào)整。如《指導(dǎo)意見》生效，則資管行業(yè)無疑將進(jìn)入“強(qiáng)監(jiān)管”時(shí)代。

筆者認(rèn)為，在強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代，信托公司的業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃、具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)與委托人/受益人（下稱“投資者”）關(guān)系等各個(gè)方面都將面臨一系列的挑戰(zhàn)。但是與此同時(shí)，信托公司也面臨著新的發(fā)展機(jī)遇。

一、信托業(yè)務(wù)發(fā)展方向需符合《指導(dǎo)意見》所確立的監(jiān)管目標(biāo)

《指導(dǎo)意見》所確立的監(jiān)管目標(biāo)可歸納為：針對資管行業(yè)當(dāng)前存在的多層嵌套、不當(dāng)套利、脫實(shí)向虛等問題，改進(jìn)原有分業(yè)管理模式，穩(wěn)步推進(jìn)多種全面、有效的監(jiān)管措施，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，并最終促使資管行業(yè)回到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本目標(biāo)。按照《指導(dǎo)意見》的監(jiān)管目標(biāo)，未來信托業(yè)務(wù)發(fā)展方向需要考慮的因素主要有：

（一）逐步擺脫對通道業(yè)務(wù)的依賴。信托公司對通道業(yè)務(wù)的情感往往是較為復(fù)雜的，在諸如證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司等資管機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場后，信托公司通過通道業(yè)務(wù)所能獲取的信托報(bào)酬日益縮水。但是考慮到此類業(yè)務(wù)操作簡單、管理成本較低，信托公司始終將其視為重要的收入來源之一，特別是一些中小型信托公司，更是以通道業(yè)務(wù)作為主營業(yè)務(wù)。但是近年來，業(yè)內(nèi)對于“通道”所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任有了更多的討論，“通道擔(dān)責(zé)”的案例也時(shí)有發(fā)生。信托公司不得不重新考慮通道業(yè)務(wù)較低的收入與不斷提高風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。

此次《指導(dǎo)意見》對通道業(yè)務(wù)持明確的限制態(tài)度：一方面禁止資管機(jī)構(gòu)提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道;另一方面規(guī)定資管產(chǎn)品僅可再投資一層資管產(chǎn)品，而被投資的資管產(chǎn)品僅可投資公募證券投資基金，不能再投資其他資管產(chǎn)品。

按照上述規(guī)定，當(dāng)前市場中絕大多數(shù)通道項(xiàng)目都存在合規(guī)問題，而且信托公司未來能夠開展的通道業(yè)務(wù)也將受到很大限制。筆者建議信托公司在當(dāng)前寶貴的過渡期內(nèi)，加強(qiáng)自身的主動(dòng)管理能力，尋找符合監(jiān)管方向的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，盡早降低對通道業(yè)務(wù)的依賴。

（二）審慎確定投資標(biāo)的。信托計(jì)劃屬于私募產(chǎn)品，相對于公募產(chǎn)品有更大的投資范圍。但是這并不意味著信托公司可以完全以利益為導(dǎo)向選擇投資標(biāo)的?！吨笇?dǎo)意見》中規(guī)定了“禁止投資的行業(yè)”、“鼓勵(lì)投資的行業(yè)”等內(nèi)容。表明了監(jiān)管部門對于資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)的關(guān)注程度在不斷提高。在這樣的監(jiān)管口徑下，以往通過“明股實(shí)債”、“股權(quán)/特定資產(chǎn)收益權(quán)投資及回購”等方式投資房地產(chǎn)等被限制投資領(lǐng)域的信托計(jì)劃將面臨更高的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）逐步適應(yīng)多部門監(jiān)管。按照原有模式，信托行業(yè)受銀監(jiān)部門監(jiān)管，除《中華人民共和國信托法》外，如《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（下稱《管理辦法》）等行業(yè)內(nèi)規(guī)范性文件均為銀監(jiān)會(huì)頒布。而根據(jù)《指導(dǎo)意見》確立的按照資管產(chǎn)品類別監(jiān)管環(huán)境下，信托公司有可能需要逐步適應(yīng)多部門監(jiān)管。

以傘形結(jié)構(gòu)化證券投資信托計(jì)劃為例，證監(jiān)會(huì)對于此類信托計(jì)劃始終持負(fù)面態(tài)度，認(rèn)為此類信托計(jì)劃在事實(shí)上為劣后級(jí)投資者或投資顧問提供了資金杠桿，而破止損線后的強(qiáng)制平倉又加劇了市場的動(dòng)蕩。但是證監(jiān)會(huì)也只能對證券公司等下達(dá)指令，要求不得推介此類信托計(jì)劃，不得為其提供交易端口等。并沒有對這類信托計(jì)劃的效力發(fā)表過明確的評(píng)價(jià)。

而《指導(dǎo)意見》規(guī)定：“金融監(jiān)督管理部門基于風(fēng)險(xiǎn)防控考慮，確實(shí)需要對其他行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品采取限制措施的，應(yīng)當(dāng)充分征求相關(guān)部門意見并達(dá)成一致”，雖然不同監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)方式尚不明確，但是能看出監(jiān)管部門之間確實(shí)在逐步達(dá)成妥協(xié)和一致。另外，“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)違反宏觀審慎管理要求的，由人民銀行按照法律法規(guī)實(shí)施處罰”的規(guī)定相當(dāng)于賦予中國人民銀行對資管機(jī)構(gòu)在宏觀領(lǐng)域的監(jiān)管權(quán)。《指導(dǎo)意見》中“加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)”的表述，是否又意味著明確賦予資管產(chǎn)品投資者以金融消費(fèi)者身份，資管機(jī)構(gòu)同樣需要受到《中華人民共和國消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的規(guī)制？這些都是信托公司需要考慮和預(yù)判的問題。

二、加強(qiáng)具體信托計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的合規(guī)性審查

（一）謹(jǐn)慎處置資金池業(yè)務(wù)。早在《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（99號(hào)文）中即規(guī)定“信托公司不得開展非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)。對已開展的非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池業(yè)務(wù)，要查明情況，摸清底數(shù)，形成整改方案，于2014年6月30日前報(bào)送監(jiān)管機(jī)構(gòu)……”。但是在實(shí)踐中，部分信托公司仍或多或少保留了部分資金池業(yè)務(wù)，并通過為資金池項(xiàng)目設(shè)置開放期等方式延續(xù)存續(xù)期限。

此次《指導(dǎo)意見》結(jié)合資金池業(yè)務(wù)自身特征，從資金池項(xiàng)目與被投資項(xiàng)目之間期限關(guān)系的角度，進(jìn)一步加強(qiáng)了對資金池項(xiàng)目的識(shí)別和限制。這也警示信托公司應(yīng)該更加謹(jǐn)慎地處置資金池業(yè)務(wù)。

（二）部分信托計(jì)劃將不能再進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排。信托公司當(dāng)前主要依據(jù)銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，設(shè)立結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃。如《指導(dǎo)意見》正式生效后，《指導(dǎo)意見》中的部分內(nèi)容將取代前述通知的相應(yīng)內(nèi)容，最為直接的影響為：開放式信托計(jì)劃;投資比例超過50%的單一投資標(biāo)的信托計(jì)劃;投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的信托計(jì)劃將不能再進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排。

筆者理解，《指導(dǎo)意見》作此規(guī)定的本意在于限制信托公司通過結(jié)構(gòu)化安排，以優(yōu)先級(jí)資金為劣后級(jí)提供杠桿，但可能產(chǎn)生的另一影響為信托公司可能也無法通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)將單一投資標(biāo)的信托計(jì)劃融資方的實(shí)際控制人、股東、債權(quán)人等作為劣后級(jí)委托人，為優(yōu)先級(jí)委托人提供額外保障。

（三）選擇投資顧問的標(biāo)準(zhǔn)有所調(diào)整。相比較《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》關(guān)于投資顧問資格的規(guī)定，《指導(dǎo)意見》額外增加了“具有專業(yè)資質(zhì)”和“受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管”兩項(xiàng)條件，提高了信托公司選擇投資顧問的標(biāo)準(zhǔn)。信托公司將無法選聘不具備資質(zhì)的機(jī)構(gòu)作為投資顧問，也縮減了信托公司為這部分投資顧問提供資金杠桿的空間。

（四）避免出現(xiàn)資金杠桿安排。除上文提及部分信托計(jì)劃將不能再進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排，投資顧問也需要具備專業(yè)資質(zhì)，《指導(dǎo)意見》又對資管產(chǎn)品的負(fù)債比例上限、投資者資金來源作出限定，進(jìn)一步彰顯了“去杠桿”的決心。在此情況下，建議信托公司在設(shè)計(jì)信托計(jì)劃時(shí)，充分考慮監(jiān)管部門態(tài)度，避免出現(xiàn)資金杠桿安排。

（五）對新類型信托產(chǎn)品的影響。信托公司為適應(yīng)日益嚴(yán)格監(jiān)管環(huán)境，近期也積極拓展業(yè)務(wù)范圍，包括試水家族信托、消費(fèi)信托、保險(xiǎn)金信托等。信托公司需結(jié)合《指導(dǎo)意見》對已經(jīng)開展的新類型信托計(jì)劃重新進(jìn)行合規(guī)性自查。例如以往家族信托中，銀行向信托公司推薦客戶，信托公司設(shè)立家族信托后聘請銀行作為投資顧問，銀行再建議以信托財(cái)產(chǎn)認(rèn)購自身發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品的交易模式即存在被監(jiān)管部門質(zhì)疑存在多層嵌套等風(fēng)險(xiǎn)。

三、信托公司需要更加重視合格投資者甄別

《管理辦法》對于信托計(jì)劃合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定為符合以下條件之一，能夠識(shí)別、判斷和承擔(dān)信托計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的人：投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織;個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購時(shí)超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)證明的自然人;個(gè)人收入在最近3年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近3年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人。而《指導(dǎo)意見》統(tǒng)一了不同資管產(chǎn)品合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，要求同時(shí)滿足資產(chǎn)規(guī)模、投資經(jīng)驗(yàn)（自然人）、投資額度的要求。

筆者認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》提高了合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，其正式頒布后，信托公司需要按照《指導(dǎo)意見》的規(guī)定審核合格投資者身份。在監(jiān)管部門要求資管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，充分“了解客戶”的背景下，信托公司需要考慮以何種標(biāo)準(zhǔn)核驗(yàn)投資者提供的資產(chǎn)、收入、資金來源、投資經(jīng)歷等證明材料。

四、剛性兌付困局

《指導(dǎo)意見》第十八條明確要求“打破剛性兌付”，并提出了剛性兌付的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、處罰措施，甚至規(guī)定了有償舉報(bào)等制度安排。在《指導(dǎo)意見》其余條文中，也有諸如“出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付”的規(guī)定。

筆者贊同監(jiān)管部門打破剛性兌付的決心和勇氣。盡管剛性兌付作為信托公司提供的“隱性保證”，在前期拓展信托業(yè)務(wù)、緩解（而不是消減）具體項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)上起到了一定的作用。但是長遠(yuǎn)來看，除部分項(xiàng)目通過兌付安排，以時(shí)間換空間，在實(shí)質(zhì)上化解了風(fēng)險(xiǎn)，剛性兌付更多的是將風(fēng)險(xiǎn)積累于資管機(jī)構(gòu)自身，或轉(zhuǎn)移至其他的金融部門，不利于金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展。而且明令禁止剛性兌付，可以促使資管機(jī)構(gòu)更加謹(jǐn)慎履職，從源頭上降低了具體項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

對于信托公司而言，不承擔(dān)剛性兌付責(zé)任雖本是題中應(yīng)有之義，但是如果監(jiān)管部門嚴(yán)禁剛性兌付，甚至為此設(shè)置了罰則，確實(shí)會(huì)導(dǎo)致信托公司失去了一個(gè)處置具體項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的有效手段?！吨笇?dǎo)意見》中提及的剛性兌付認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)雖然不能涵蓋市場上常見的兌付安排，但是考慮到有“人民銀行和金融監(jiān)督管理部門共同認(rèn)定的其他情形”這一兜底條款，諸如受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他兌付安排也可能被納入監(jiān)管范圍。

五、違反《指導(dǎo)意見》可能導(dǎo)致的處罰結(jié)果

《指導(dǎo)意見》中對于資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行剛性兌付所需承擔(dān)的責(zé)任作出了相對清楚的規(guī)定：非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)（如信托公司）發(fā)生剛性兌付的，認(rèn)定為違規(guī)經(jīng)營、超范圍經(jīng)營，由相關(guān)金融監(jiān)督管理部門進(jìn)行糾正，并實(shí)施罰款等行政處罰。未予糾正和罰款的由人民銀行糾正并追繳罰款，具體標(biāo)準(zhǔn)由人民銀行制定，最低標(biāo)準(zhǔn)為漏繳的存款準(zhǔn)備金以及存款保險(xiǎn)基金相應(yīng)的2倍利益對價(jià)。

而對于違反《指導(dǎo)意見》其他條款的處罰問題，《指導(dǎo)意見》規(guī)定金融監(jiān)管部門應(yīng)制定和完善處罰細(xì)則，依法實(shí)施處罰。但是筆者認(rèn)為，根據(jù)《指導(dǎo)意見》中關(guān)于加強(qiáng)對從業(yè)人員管理的相關(guān)規(guī)定，未來的處罰措施有可能包括對信托公司和員工（公司高管和/或具體經(jīng)辦人員等）的雙重處罰。

六、信托公司未來發(fā)展機(jī)遇

《指導(dǎo)意見》所確立的強(qiáng)監(jiān)管原則在短期內(nèi)確實(shí)可能會(huì)對信托公司開展業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的影響，但是筆者認(rèn)為從長遠(yuǎn)看，信托公司同樣面臨著新的發(fā)展機(jī)遇。例如：

當(dāng)前市場上資管機(jī)構(gòu)包括信托公司、證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等。以往分業(yè)監(jiān)管模式下，不同資管機(jī)構(gòu)的主管部門、監(jiān)管內(nèi)容、口徑均不同。資管機(jī)構(gòu)之間的競爭在一定程度上阻礙了“大資管”業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。未來按照資管產(chǎn)品類型統(tǒng)一監(jiān)管后，各資管機(jī)構(gòu)回到同一起跑線，信托計(jì)劃作為私募產(chǎn)品，投資范圍相對較廣，同時(shí)信托公司投資方式靈活、多樣，牌照優(yōu)勢會(huì)更加明顯。

《指導(dǎo)意見》一旦正式頒行，商業(yè)銀行保本理財(cái)項(xiàng)目將受到限制，未來民間投資資金將有可能發(fā)生分流和變化。對于信托公司而言，需要提早發(fā)掘新的資金來源，并加強(qiáng)自身的資金募集能力。

信托公司逐步降低對通道業(yè)務(wù)的依賴，回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，意味著信托公司需要加強(qiáng)自身的主動(dòng)管理能力，宜提前做好相應(yīng)的人才培育和儲(chǔ)備。另外，嚴(yán)格禁止剛性兌付后，信托公司將承擔(dān)更高的項(xiàng)目合規(guī)審查及風(fēng)險(xiǎn)處置壓力，信托公司也可借此機(jī)會(huì)，提前進(jìn)行相應(yīng)的布局和準(zhǔn)備。

信托行業(yè)的初心和使命是“受人之托，代人理財(cái)”，是不斷滿足人民群眾財(cái)富保值增值的需求，更是堅(jiān)定不移地服務(wù)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展。

十九大報(bào)告做出了重要論斷：中國特色社會(huì)主義已經(jīng)進(jìn)入了新時(shí)代，社會(huì)主義新時(shí)代的社會(huì)主要矛盾是人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。

信托行業(yè)的發(fā)展方向高度契合中國社會(huì)主義新時(shí)代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。在新時(shí)代的背景下，信托履行財(cái)富管理和實(shí)業(yè)投行的職責(zé)，在緩解社會(huì)主要矛盾，全面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)人民共同富裕的道路上必然大有可為。

站在新時(shí)代的路口，信托公司應(yīng)當(dāng)繼續(xù)做好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、回歸信托本源、嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢的新變化。

（通訊作者：殷善福）

主要參考文獻(xiàn)：

[1]中國人民銀行.關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）[Z].http：//www.cs.com，2017.11.17.

[2]胡萍.2018年信托行業(yè)發(fā)展趨勢展望[EB/OL].http：//trust.jrj.com.cn，2018.1.8.