荀玉根

扣除A股市場(chǎng)溢價(jià)、成長(zhǎng)股溢價(jià)后的創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)才是真正決定估值貴與否的核心指標(biāo)，目前該指標(biāo)處于歷史40%分位。

創(chuàng)業(yè)板自2月9日以來(lái)持續(xù)上漲，目前部分投資者仍覺(jué)得創(chuàng)業(yè)板估值沒(méi)有吸引力，另一方面卻又有資金在持續(xù)進(jìn)入。

過(guò)去兩年，創(chuàng)業(yè)板持續(xù)走熊的核心因素是業(yè)績(jī)下滑。最新公布的2018年一季度創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速33.7%，較2017年年報(bào)大幅回升，在創(chuàng)業(yè)板回到盈利向上通道時(shí)，重新審視創(chuàng)業(yè)板估值是有意義且必要的。從市場(chǎng)風(fēng)格看，自2月9日至今，期間創(chuàng)業(yè)板指與上證50累計(jì)漲跌幅的最大差值為22.8%，風(fēng)格分化程度已經(jīng)超過(guò)2016年并且接近2017年。盈利之外，估值貴不貴是決定成長(zhǎng)股未來(lái)機(jī)會(huì)和空間的關(guān)鍵因素。

我們以周頻統(tǒng)計(jì)2005-2017年成長(zhǎng)股指數(shù)PE（TTM）及對(duì)應(yīng)未來(lái)一年漲跌幅，創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)偏短，只有2010-2017年，以此為樣本，創(chuàng)業(yè)板綜目前PE 58.7倍、對(duì)應(yīng)50-60倍區(qū)間、未來(lái)一年創(chuàng)業(yè)板綜正收益概率66.7%;創(chuàng)業(yè)板指目前PE44.8倍、對(duì)應(yīng)40-50倍區(qū)間、未來(lái)一年創(chuàng)業(yè)板指正收益概率23.1%。中小板和行業(yè)樣本為2005-2017年周頻數(shù)據(jù)，中小板綜PE（TTM）35.2倍、對(duì)應(yīng)30-40倍區(qū)間、未來(lái)一年中小板綜正收益概率78.4%;中小板指PE30.3倍、對(duì)應(yīng)30-40倍區(qū)間、未來(lái)一年中小板指正收益概率65.6%。

從價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格看，A股價(jià)值成長(zhǎng)（價(jià)值指數(shù)：上證50VS成長(zhǎng)指數(shù)：創(chuàng)業(yè)板指）輪換周期一般是2-3年，最近一輪價(jià)值風(fēng)格從2016年7月開(kāi)始一直持續(xù)到2018年2月，期間上證50累計(jì)收益率32.1%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)收益率-28.0%，2月以來(lái)以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長(zhǎng)股板塊持續(xù)占優(yōu)。

2010年前后，中國(guó)跟隨美國(guó)進(jìn)入全球智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，在同一技術(shù)周期下出現(xiàn)了三類典型的科技公司：以創(chuàng)業(yè)板為代表的A股科技股、以恒生資訊科技股為代表的海外上市中資科技股以及以納斯達(dá)克100為代表的美股科技股。從指數(shù)表現(xiàn)看，2010-2016年三類科技股指數(shù)走勢(shì)基本保持一致，之后恒生資訊科技股、美股納斯達(dá)克100分別跟隨港股、美股走牛，創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)走熊。造成這一分化的核心原因是業(yè)績(jī)，A股創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?016年一季度的77.1%降至2017年四季度的-39.8%，恒生資訊科技股累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速在2016年四季度的14.3%觸底后反彈至2017年四季度的90.9%，納斯達(dá)克100累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?016年三季度的1.78%反彈至2017年四季度的18.24%。隨著A股市場(chǎng)逐漸開(kāi)放，有必要從國(guó)際估值對(duì)比角度審視成長(zhǎng)股估值高低。從目前估值水平看，創(chuàng)業(yè)板指較海外成長(zhǎng)指數(shù)估值溢價(jià)已處歷史低位。

縱橫比較創(chuàng)業(yè)板估值水平后，再深一步對(duì)創(chuàng)業(yè)板估值進(jìn)行拆解，看創(chuàng)業(yè)板自身的制度性溢價(jià)多高。MSCI China（除A股）指數(shù)是一個(gè)很好參照樣本，它主要包含的是主營(yíng)業(yè)務(wù)在中國(guó)的H 股、紅籌股、中資民營(yíng)股以及美國(guó)中概股，共153只個(gè)股。這些公司和A股上市公司的基本面類似，其估值水平可被視為國(guó)際定價(jià)基準(zhǔn)，A股創(chuàng)業(yè)板與之相比存在三個(gè)估值溢價(jià)：A股較海外市場(chǎng)整體估值溢價(jià)、成長(zhǎng)股較價(jià)值股的成長(zhǎng)性溢價(jià)、創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)。其中A股較海外市場(chǎng)整體估值溢價(jià)可以用A/H（除金融）估值溢價(jià)表示，成長(zhǎng)股較價(jià)值股的成長(zhǎng)性溢價(jià)可用以納斯達(dá)克/標(biāo)普500 估值溢價(jià)表示，余下的殘差項(xiàng)即代表創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)。這個(gè)制度性溢價(jià)即是真正決定創(chuàng)業(yè)板估值貴與否的核心指標(biāo)。

2010年6月至今，殘差項(xiàng)與創(chuàng)業(yè)板指PE走勢(shì)的相關(guān)性達(dá)到91%，表明殘差項(xiàng)（創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)）可以為創(chuàng)業(yè)板指估值提供較好的佐證視角。從三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)看，創(chuàng)業(yè)板牛市行情起點(diǎn)（2012/12/4）創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)13.5倍，處于明顯偏低位置;創(chuàng)業(yè)板牛市頂點(diǎn)（2015/6/5）創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)97.8倍，創(chuàng)下歷史高點(diǎn);上證綜指2638點(diǎn)（2016/1/27）創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)35.6倍。目前創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)處于歷史中低位。