王峻然

摘 要 本文回顧了我國IPO制度的發(fā)展進程，從新股發(fā)行定價制度、保薦人制度和新股分配申購制度的角度對我國目前IPO制度進行分析，指出了我國IPO制度在新股的高定價、保薦人制度、信息披露、新股分配申購過程等方面存在的問題，并給出了相應的改革建議。

關鍵詞 IPO制度 IPO制度分析 改革建議

一、我國IPO制度的發(fā)展進程

發(fā)行審核制度和發(fā)行定價制度是IPO的兩個關鍵因素，本文從這兩個方面來簡單介紹一下IPO制度的發(fā)展進程。

二、發(fā)行審核制度和定價制度的演變

IPO審核制度經歷了三個階段：審批制度、核準制度、保薦人制度。

IPO定價制度經歷了五個階段：按面值發(fā)售制度、行政定價制度、放寬發(fā)行市盈率制度、控制市盈率定價制度、詢價制度。

三、我國IPO制度目前存在的問題

（一）新股發(fā)行價格過高

在新股發(fā)行時，上市公司都會通過詢價機制借助市場對股票進行估價，從而定出合理的發(fā)行價格。但目前我國新股定價過程中的市場化效果并不理想，大多數新股都帶有一定的行政色彩，使其定價過高，無法反映公司的實際價值。由此帶來的一級市場上高溢價的誘惑，又會誘使消費者過度投機，導致一、二級市場之間關系失衡，大大影響新股發(fā)行乃至股票市場的正常運作和交易。此外，由于投資者可以在新股發(fā)行時以很低的成本籌集大量資金，有些投資者會在此時過度籌資，為日后資金的運營、管理和回收帶來巨大風險。

（二）保薦人制度缺陷

目前，我國施行的保薦人制度存在某些缺陷。首先是保薦人的資格認證問題。所有通過了中國證監(jiān)會保薦人勝任能力考試的申請者都可以擔任保薦人，這雖然增加了合格的保薦人的數量，但大多數較缺乏從業(yè)經驗和實際操作能力。對于保薦人來說，掌握理論知識固然重要，但更為關鍵的是要具備分析能力、協(xié)調能力與調查能力，而這些能力是需要經過多年工作才具備的。因此，當前的保薦人資格認證過程并不能使保薦人和保薦機構的質量得到保證，需要進一步的調整與完善。

其次是責任界定問題。當前，我國實行的是保薦人和保薦代表人共同負責的制度，這可以對保薦過程起到雙重監(jiān)管的作用，可以降低風險，保證上市公司的質量。但是這一制度也存在著一定的缺陷。如果得到保薦的上市公司存在問題，理應由保薦人和保薦代表人共同承擔責任。但由于保薦人只負責幕后工作，所有的前臺工作幾乎由保薦代表人完成，所以保薦人可以輕松地把責任推給保薦代表人，使自己則免于懲罰和擔責。這樣一來，保薦人無法受到有效的監(jiān)管，其工作質量也就難以令人信服。

此外，保薦人自身也不能行使相應的權力。保薦人對上市公司整體業(yè)績的判斷需要掌握大量的公司信息，但由于自身并沒有相應的調查權、質詢權等，保薦人和發(fā)行者之間存在著明顯的信息不對稱問題，發(fā)行者為了獲得發(fā)行資格可以隱瞞信息甚至欺騙保薦人。這對開展保薦人工作有著明顯的負面影響。

（三）新股分配申購過程不合理

目前，我國的新股分配以資金量作為申購條件，資金量多的機構投資者占有明顯優(yōu)勢。同時，機構投資者既可以在網上申購，也可以線下配售，而中小散戶只能在網上申購。這些制度明顯偏向資金多者和機構投資者，導致中小投資者的利益在新股分配收購過程中無法得到保證。

（四）存在欺詐、造假現(xiàn)象

近些年，我國在實行IPO制度的過程中，盡管各方已經給予了高度的監(jiān)管，但仍然出現(xiàn)了幾起欺詐發(fā)行案件，如萬福生科、綠大地等案件。欺詐發(fā)行案件的涉事方主要是通過虛假信息的披露來欺騙投資者，誘使其作出錯誤的決策。目前我國對于此類案件的處罰程度較輕，部分準備上市的公司會為了盡快滿足上市審核指標而發(fā)布虛假信息，影響市場的正常運行，危害投資者的利益。

四、改革建議

針對以上提到我國IPO制度的問題，可以采取以下幾條改革措施：

（一）完善保薦人制度

在保薦人資格的獲取和審核階段，應調查與評估申請者的從業(yè)經驗、業(yè)務能力等實際操作方面，將其納入資格認證的考核范圍，而不僅僅是以勝任能力考試的結果作為參考標準。由于保薦人在工作中需要核實上市公司提供的資料的真實性與準確性，應賦予其一定的知情權和調查權，以避免出現(xiàn)保薦人和發(fā)行者之間信息不對稱的情況。此外，為了進一步加強對保薦人工作的監(jiān)管，還要明確其法律地位，使其對所保薦公司出現(xiàn)的問題負有連帶責任，并承擔一部分因信息披露不充分而造成的損失。

（二）改善配售申購制度

為了使中小散戶投資者在配售中能夠與大企業(yè)、機構投資者公平競爭，應避免以資金量為標準進行申購，或者關閉線下配售渠道，讓他們公平地在網上申購。這些舉措可以有效地削弱大企業(yè)在配售申購中不合理的優(yōu)勢，維護中小散戶投資者的利益。

（三）堅持市場化原則，改革新股定價機制

為了有效解決新股發(fā)行價格過高的問題，新股定價應減弱行政色彩，嚴格遵循市場化原則，讓市場主體真正擔負起定價職責，這樣詢價結果才能真正體現(xiàn)上市公司的內在價值，投資者也能夠按照市場規(guī)律進行理性的分析與判斷。此外，缺少對新股定價過高者的有效處罰機制，也是導致一級市場產生高溢價現(xiàn)象的原因，只有建立起有效的處罰機制，才能在未來杜絕虛假、過高定價的現(xiàn)象。

（四）審核制度轉變?yōu)樽灾?/p>

新股發(fā)行的注冊制強調對上市公司的監(jiān)管和對所披露信息的審核。上市公司發(fā)行新股不需要由相關機構批準，所有滿足條件的公司只需注冊就有資格發(fā)行。結合目前我國金融市場的具體情況來看，雖然實行注冊制的條件還不充分，但不可否認，實行新股發(fā)行注冊制是當代經濟的潮流與發(fā)展方向，因此我國有必要將審核制度逐步轉變?yōu)樽灾啤?/p>

（作者單位為中央財經大學）