文/季鈺穎

滬市規(guī)模效應(yīng)和小公司二月效應(yīng)的實(shí)證研究

文/季鈺穎

上海大學(xué)

本文以上海A 股市場(chǎng) 2013年初到2017年初這4年的上市公司數(shù)據(jù)為對(duì)象，挑選出4年來(lái)連續(xù)交易的公司，也剔除了ST、PT、停牌的股票，選了有較強(qiáng)代表性的66家公司成為樣本，并分為11組。在每年年底都用流通市值來(lái)代表公司規(guī)模進(jìn)行重新分組，再計(jì)算每家公司的月平均收益率，把時(shí)間對(duì)象劃分為二月份和日歷年度兩大類，用等權(quán)重加權(quán)平均法計(jì)算每組平均月收益率，均畫圖。再分別進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析和FM分析，得出近4年A股市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)存在，且同時(shí)存在二月效應(yīng)的結(jié)論?；诖藢?shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論，本文也對(duì)原因進(jìn)行思考，以期對(duì)當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行探究。

規(guī)模效應(yīng)；二月效應(yīng)；實(shí)證研究

1 數(shù)據(jù)的來(lái)源及研究方法

1.1數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的對(duì)象是從截至到 2017年 2月初在上海證券交易所上市的市場(chǎng)類——全部A股的2861只股票中隨機(jī)抽樣選擇了的286只 A股股票。考慮到計(jì)算2013年1月份收益率時(shí)還需要前一年底價(jià)格的支撐，因此所選時(shí)間段以2012年12月30日為起點(diǎn)，以2016年12月31日為終點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)4年的數(shù)據(jù)。

在這4年都在股票市場(chǎng)連續(xù)交易的，剔除了ST、PT、停牌股票，隨機(jī)抽樣，最終選擇了66家公司，幾乎遍及各行各業(yè)。股票的收盤價(jià)和A股流通市值均來(lái)源自Wind資訊。

從2013年12月開(kāi)始，每年的年底均以流通市值為唯一參考指標(biāo)排序，然后分組，同時(shí)再分別計(jì)算每一家的公司平均收益率以及各組的平均收益率，每年如此，一直到2016年12月。

1.2樣本分組與處理

以流通市值為代表排序，把公司分成為11類，每種規(guī)模下有6家公司。時(shí)間分為二月份和日歷年度兩大方面。

1)通過(guò)公式求出各個(gè)月的所有公司的平均月收益率。

本文采用直接平均法來(lái)計(jì)算各類公司組合的平均月收益率。單個(gè)股票的月收益率為 : R=(Pt2-Pt1)/Pt1，其中:R為股票的月收益率、Pt2和Pt1分別為第t月與第t-1月股票收盤價(jià)格。

2)用等權(quán)重加權(quán)平均的方法，以每組組內(nèi)各個(gè)股票的收益率為對(duì)象，可以計(jì)算出每組組合的平均月收益率。特別地，再計(jì)算組合的二月份平均收益率。

3)利用excel計(jì)算均值和標(biāo)準(zhǔn)差，并且匯總到一起，然后對(duì)各個(gè)組別進(jìn)行制表畫圖。

2 結(jié)果分析

2.1描述性分析

各規(guī)模組合平均月收益率對(duì)比如下圖所示:

圖1 2013年小組收益率情況

圖2 2014年小組收益率情況

圖3 2015年小組收益率情況

圖4 2016年小組收益率情況

流通市值最小的組別是組1，流通市值最大的公司是組11。

由上圖可知， 2013年至2016年，每個(gè)規(guī)模下的組合的收益率與規(guī)模之間大致成反比：

1.從年度的收益率均值情況發(fā)現(xiàn)，從組1至組11，每組的收益率均大致可以呈現(xiàn)出逐組遞減的規(guī)律，即規(guī)模越小的組別，一般而言收益率越高。2013年--2016年中除了2013年，其他四年均是第1組收益率最高,其中2015年的組1表現(xiàn)最好。

2.每一組中都有個(gè)別情況偏離了此規(guī)律，但是偏離幅度很小。

3.從二月份均值中可發(fā)現(xiàn)，每一組中小公司的二月份的收益率比每組各自的日歷年度的收益率均值均更高，小公司二月效應(yīng)顯露了。

4.收益波動(dòng)情況并沒(méi)有體現(xiàn)出一致的規(guī)律。

由以上分析初步可知，規(guī)模效應(yīng)和二月效應(yīng)基本上存在，但是波動(dòng)率與流通市值的相關(guān)性卻不強(qiáng)。

2.2回歸分析

本文將代表公司規(guī)模的流通市值為解釋變量，以月收益率為被解釋變量，進(jìn)行最小二乘法分析。考慮到異方差問(wèn)題，因此需要先對(duì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，然后才作最小二乘回歸。

回歸方程如下 : Ln(Y)=C+Ln(X)+e

因變量Ln(Y)是單個(gè)股票的月收益率的自然對(duì)數(shù)，自變量Ln(X)是流通市值的自然對(duì)數(shù)，e是隨機(jī)干擾項(xiàng)，與自變量Ln(X)無(wú)關(guān)，它反映了Y被Ln(X)解釋的不確定性。用此方法對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行橫界面回歸分析，其結(jié)果如下表所示。

具體地，從方程結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)2013年的Ln(X)的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明在一定程度上，公司規(guī)模同收益率存在反向關(guān)系。同樣地對(duì)于自變量的 |t|大于t0.025 (64)=1.67，所以解釋變量在5%的顯著性水平下也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明公司規(guī)模的確會(huì)對(duì)收益率造成一定地影響。方程的F檢驗(yàn)值也大于F0.05(1，64)=3.99也能夠通過(guò)F檢驗(yàn)。但是其可決系數(shù)較小，整個(gè)方程的解釋度弱，而且通過(guò)后面的分析也可以看出2013年是4年中規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)最微弱的一年。

2013年2月的β系數(shù)-0.174297為負(fù)，|t|為1.912227雖然大于t0.025 (64)=1.67，但是數(shù)值相近，只是略微較大，但還是通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明公司規(guī)模會(huì)對(duì)收益率造成一定地影響。方程的F檢驗(yàn)值也大于F0.05(1，64)=3.99也能夠通過(guò)F檢驗(yàn)。但是其可決系數(shù)較小，整個(gè)方程的解釋度較弱。

2014年的情況與2013年相類似，β系數(shù)也為負(fù)，也能夠通過(guò)t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，R2也較大，說(shuō)明在一定程度上，公司規(guī)模同收益率存在反向關(guān)系。

2014年2月的情況與2014年整個(gè)日歷年度的情況相類似。

2015年的情況與2014年的情況相類似，2015年2月的情況也與2015年整個(gè)日歷年度的情況相類似。

2016年的情況與2013年類似，2016年2月的情況也與2016年類似。

3 實(shí)證研究結(jié)論及原因分析

3.1實(shí)證研究結(jié)論

通過(guò)分析，可以得出結(jié)論：公司規(guī)模這一關(guān)鍵因素在我們進(jìn)行的所有的回歸中，大部分都是比較顯著的，只有2013年不是特別顯著，而2016年是最顯著的。而且還都是負(fù)效應(yīng)即規(guī)模效應(yīng)，說(shuō)明4個(gè)日歷年度里，代表不同規(guī)模的組合的收益率幾乎都隨著規(guī)模的逐漸增大而隨之逐漸變小了。同時(shí)除了2013年中規(guī)模效應(yīng)的影響比較小，其他時(shí)間段基本上是影響程度較大，而二月份的平均月收益率也明顯地高于整個(gè)日歷年度的均值，即二月效應(yīng)一直很明顯地存在著?？傊还苁菍?duì)全年日歷年度進(jìn)行研究，還是針對(duì)二月份進(jìn)行研究，結(jié)果都證實(shí)滬市近4年來(lái)存在規(guī)模效應(yīng)和二月效應(yīng)。

3.2存在規(guī)模效應(yīng)的原因

1.規(guī)模越小的公司本質(zhì)上成長(zhǎng)性越好，優(yōu)質(zhì)的小公司在未來(lái)還有很大的潛力和發(fā)展空間，很容易從價(jià)格的低位上開(kāi)始發(fā)展，從而得到較優(yōu)的收益率，這是最本質(zhì)的原因。

2.利用反轉(zhuǎn)效應(yīng)可知，小市值本身就是價(jià)格下跌的結(jié)果，所以反轉(zhuǎn)效應(yīng)也可以在一定程度上解釋規(guī)模效應(yīng)的發(fā)生。

3.中國(guó)股市發(fā)展時(shí)間不夠長(zhǎng)，目前莊股炒作依然盛行，而這正是因?yàn)樾”P股容易操控，所需資金也較少。

4.小公司融資難度陡增，這最終造成小公司股票的投資人總會(huì)要求更高的收益率作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也就此導(dǎo)致了規(guī)模效應(yīng)。

5.上市公司的管理層和大股東以關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象仍存在。

6.小盤股受到的關(guān)注和追捧少，交易量也少，所以流動(dòng)性較差，作為流動(dòng)性溢價(jià)，小盤股的收益率有所上升。這樣也解釋了為何規(guī)模小的公司反而有較高的投資收益率。

3.3存在二月效應(yīng)的原因

1.一月份正是股民們資金緊張的時(shí)間，股市一般表現(xiàn)不好，小市值公司不夠活躍，而二月份則是春節(jié)后資金回流的時(shí)期，所以二月份小市值股票較活躍。

2.新年后，投資者的情緒往往高漲，較其他月份更為樂(lè)觀。實(shí)際上，國(guó)際貨幣基金組織 IMF 的研究報(bào)告中已經(jīng)對(duì)中國(guó)農(nóng)歷新年的影響有所提及。即節(jié)假日效應(yīng)可解釋中國(guó)證券市場(chǎng)的二月效應(yīng)。

3.在每年的3月要召開(kāi)兩會(huì)之前，二級(jí)市場(chǎng)里總是充滿了利好消息，這也在一定程度上提高了投資者的持股偏好和信心，所以二月的中國(guó)證券市場(chǎng)上股票的表現(xiàn)變好了一些，從而導(dǎo)致了二月效應(yīng)的產(chǎn)生。

4.年報(bào)公開(kāi)披露時(shí)間恰恰定在1月到4月,因此二月往往是各大上市公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況逐漸明朗的時(shí)期,按照中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的特性,賣方分析師往往會(huì)就年報(bào)行情給出大量積極的“推薦”和“買入”評(píng)級(jí)研報(bào),這將促成機(jī)構(gòu)投資者積極的買入建倉(cāng)。這也導(dǎo)致了二月效應(yīng)的產(chǎn)生。

5.基金經(jīng)理們年末拋售,年初買回的“粉飾櫥窗”的做法以及其他一些原因也間接導(dǎo)致了二月效應(yīng)。

[1]周美花,劉志偉.基于GARCH模型的我國(guó)股市異象月份效應(yīng)研究[J].中國(guó)物價(jià),2016（08）:47-50.

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