徐爭榮　林清泉

摘 要：本文以余額寶基金為代表，研究中國互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金收益率的影響因素。使用向量自回歸（VAR）模型，對Shibor利率、七日國債逆回購利率、滬深300指數(shù)三者對余額寶收益率的影響程度進行實證分析。研究表明，七日國債逆回購利率是余額寶收益率最大的影響因素，并與余額寶收益率成正向影響關系。Shibor利率是余額寶收益率第二大影響因素，也與余額寶收益率成正向影響關系。兩者均是余額寶收益率的格蘭杰因果關系。而滬深300指數(shù)不是余額寶收益率的格蘭杰因果關系，短期內(nèi)與余額寶收益率呈負向影響關系，這說明股市的波動對余額寶收益率的影響不大。

關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；余額寶；收益率；VAR模型

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：2095-7866 （2018） 04-006-014

工業(yè)經(jīng)濟論壇 URL： http//www.iereview.com.cn DOI： 10.11970/j.issn.2095-7866.2018.04.002

Abstract： This paper studied the influence factors of Chinese Internet money market funds yield by Yuebao. Using the Vector Auto-regressive （VAR） Model， Shibor interest rate， seven days national debt interest rate， the CSI 300 index to balance the influence degree of the Yuebao's yield for empirical analysis. Studies have shown that seven days national debt internet rate is the greatest impact factor， and have a positive influence on relationship with Yuebao. Shibor interest rate is the second largest factors， and have a positive influence on relationship with Yuebao. Both are the granger causality of Yuebao. The CSI 300 index is not the granger causality of Yuebao， and negative influence to its yields in the short term， this shows that fluctuations of the stock market has little effect to Yuebao's yield.

Key words： Internet Finance； Yuebao； Yield； VAR Model

引言

互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展起源于貨幣市場基金，它方便快捷的申購贖回機制，分流了銀行部分活期存款，提高了銀行融資成本。貨幣市場基金投資標的大部分是銀行間拆借市場和債券市場，因此銀行間市場利率與債券回購利率對互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金的收益率產(chǎn)生直接的影響。股票市場的跌宕起伏，影響著貨幣市場基金的申購贖回，造成一定的資金分流，對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的收益率也會造成間接的影響。此外，基金經(jīng)理的管理能力、基金規(guī)模大小等因素，都在一定程度上影響著貨幣市場基金的收益率?；ヂ?lián)網(wǎng)貨幣市場基金的代表——余額寶，它最大的特點在于隨時隨地可贖回，屬于“即時期限”，而所投資標的如國債、協(xié)議存款等不是即時產(chǎn)品，這樣容易發(fā)生期限錯配現(xiàn)象，隱含利率風險。而市場利率的波動也會影響到收益率高低。因此，本文以余額寶收益率為研究對象，來分析互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金的收益率受到哪些因素的影響，并判斷其相互影響的大小。這對于探討互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金是否受中國貨幣政策的影響，投資者如何正確對待互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品，保護投資者權益有重要意義。

一、向量自回歸（VAR）模型介紹

VAR模型，英文全稱是Vector Auto-regression Mode，也稱向量自回歸模型，由著名計量學家Sims（1980）研究發(fā)表。VAR實質(zhì)上是考察多個變量之間的動態(tài)關系，也可以說是多個變量的時間序列分析。它由多個方程模型組成，每一個外生變量是所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)。由于在金融數(shù)據(jù)分析中常常涉及到多個變量之間的關系，相互影響程度，這使得VAR模型在金融分析中得到了極為廣泛的應用。與單方程模型不同，VAR模型的系數(shù)非常多，因此實證結果中的系數(shù)不是研究者關注的重點。分析VAR模型的結果，我們需要借助格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數(shù)和方差分解工具來進行分析。一個p階的VAR模型，即VAR（p），其公式如下：

其中，Y表示k維的內(nèi)生變量矢量，A表示相應的系數(shù)矩陣，p表示內(nèi)生變量滯后階數(shù)。ε表示k維擾動項。對于滯后期p的選擇，一般來說根據(jù)AIC和SC來確定滯后期的數(shù)目。選擇較小的AIC和SC，就能得到較優(yōu)的滯后期p。

二、文獻綜述

關于收益率影響因素的分析，國內(nèi)外相關文獻浩如煙海。如股票價格與短期利率的動態(tài)相關性，債券市場的收益率曲線研究，銀行間同業(yè)拆借利率的研究等等，這些都是關于收益率研究的熱點問題。對于貨幣市場基金收益率研究的相關文獻中，大部分文獻認為貨基的收益率直接受貨幣政策和投資標的收益率的影響，同時間接地受銀行間同業(yè)拆借利率的影響。當銀行間同業(yè)拆借利率升高時，代表貨幣縮緊，貨幣市場中的其他投資工具利率相應升高，這樣貨幣市場基金的收益率也會隨之升高。此外，貨幣市場基金的名稱，基金管理者的水平也是影響貨基收益率高低的因素，這在部分國外文獻中有所提及。

在貨幣基金收益率影響因素的分析中，Domian， D.L. 和W. Reichenstein[2]研究了1990-1994年貨幣市場基金收益率的截面影響因素，跨年和持久性的相對回報。研究表明，費用比率是在解釋凈回報率的差異中最重要的因素。多數(shù)基金的費用比率保持穩(wěn)定，所以低成本資金產(chǎn)生持續(xù)保持在較高水平的相對回報。James P. Dow和Douglas W. Elmendorf [3]研究發(fā)現(xiàn)，九十年代的家庭大幅增加了對股票和貨幣市場共同基金的投資組合，而且大大降低了單獨的股票銀行賬戶。這表明了金融市場的發(fā)展對資金需求的影響。具體表現(xiàn)在，威爾遜5000股票價格指數(shù)的變化對貨幣市場基金收益率的影響。這種影響雖然不如八十年代強烈，但是在九十年代影響巨大，并且很好的發(fā)揮了停泊資金的作用。Wi11iam N. Goetzmann， Massimo Massa 和 Geert Rouwenhorst[4]研究了美國近1000支共同基金在1998年4月—1999年6月時間內(nèi)的凈現(xiàn)金流變化情況。結果表明，股票型基金的收益率與貨幣市場基金和貴金屬基金的收益率呈負相關關系。這種負相關關系表明不僅僅是由于時機流動性問題，而是對股權溢價的情緒表現(xiàn)。投資者情緒變量也是應該考慮的重要因素。Cooper M J， Gulen H和Rau P R.[1]使用八年時間的數(shù)據(jù)研究改變基金的名稱對基金后續(xù)收益率的影響。結果表明，改變了名稱的基金在一年之內(nèi)相比其他基金收益率更高，一年之后則達到平衡。

綜上所述，國外學者著重研究了貨幣市場基金的某一具體方面，如貨幣市場基金與銀行活期存款的關系，貨幣市場基金收益率的影響因素等，并且用相關數(shù)據(jù)模型做定量分析，時間跨度也較大，從1975年至2008年金融危機之后的變化情況都有所提及，充分反映了國外貨幣市場基金的發(fā)展狀況。

國內(nèi)方面，2002年10月，中國國債登記結算公司與中國人民大學金融研究所合作了“我國貨幣市場基金發(fā)展研究”的課題，對我國貨基的發(fā)展條件與時機、制度安排、運作框架、重大意義等方面做了分析和探討，在我國貨幣市場基金學術研究中處于領先地位。巢燕若[6]分析了自2004年以來我國貨幣市場基金收益率的變動，通過構建MMF收益率的基本模型，來考察基金收益率和市場利率、存款利率之間的關系，認為大基金可能起到價格領先效應，當市場利率低下，存在收益率壓力時，小基金將效仿大基金的行為。當前之急應加強對貨幣市場基金的監(jiān)管，并盡早地減少對利率的管制。王曉航和胡唯一[12]研究發(fā)現(xiàn)貨幣市場基金的七日年化收益率雖然高于銀行定期存款利率，但是以各自均值為基礎的風險度量指標也很大，認為其具有較高的風險，并不是銀行儲蓄的理想替代品。劉洋、王雅麗[10]總結了影響貨幣市場基金利率的風險因素，如貨幣政策的調(diào)整、市場利率的變動、宏觀經(jīng)濟的運行和通貨膨脹及其預期。并指出這些因素不會單獨發(fā)生作用，如果聯(lián)合發(fā)生作用時，將給貨幣市場基金帶來巨大的沖擊，影響十分深遠。何建敏、白潔[7]通過構造EEMD-VAR結構對余額寶收益率的影響因素進行實證研究。結果表明：余額寶收益率與其影響因素所構成的關系系統(tǒng)是穩(wěn)定的；M2和Shibor利率對余額寶收益率的影響程度和方差貢獻度最大，表明國內(nèi)市場貨幣政策和資金面的松緊程度對余額寶收益率的變動起著重要作用；銀行存貸比和匯率水平均與余額寶收益率呈負相關，但影響程度并不顯著。

在研究互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金收益率與Shibor利率關系的文獻中，柴用棟、曹劍飛[5]以余額寶為研究對象，采用2013年6月至2014年3月的周數(shù)據(jù)，建立VAR模型進行收益率影響因素分析。結果表明，互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金七日年化收益率與商業(yè)銀行理財產(chǎn)品年收益率存在正向脈沖響應，與銀行間同業(yè)拆借利率Shibor存在負向脈沖響應。而Shibor利率對貨幣市場基金的收益率和商業(yè)銀行理財產(chǎn)品收益率同時存在正向脈沖響應，只不過影響程度不同而已。這些影響反映了互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金的發(fā)展對利率傳導機制有弱化作用，在一定程度上影響了中國貨幣市場的穩(wěn)定。劉克鵬[9]基于2013年6月—2014年5月數(shù)據(jù)的實證，分析了余額寶與Shibor利率的關系，結果證明，Shibor對余額寶收益率的影響是正向的，而且是顯著的。楊毅、劉柳[14]對Shibor的多種類型，與余額寶收益率做格蘭杰因果比較，實證分析結果表明，余額寶并沒有顯著影響和推高了市場利率，而短期的Shibor利率組合是余額寶的格蘭杰因果原因，會顯著影響余額寶收益率。

在研究互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金收益率與債券收益率關系的文獻中，莊雷[16]基于2013年6月—2014年6月的國債收益率數(shù)據(jù)，運用VAR模型和GARCH模型研究了余額寶與國債市場收益率波動的關系。結果顯示：互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金收益率引起了國債收益率的下降，并且對國債收益率呈負向影響。互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新有助于降低傳統(tǒng)金融市場的風險補償，從而降低社會的融資成本。林娟、楊凌[8]指出銀行間債券市場七天回購利率是我國貨幣市場的基準利率，最具代表性的是七天回購利率（R07D），是真正的市場化利率。該文收集了2004年7月12日至2006年4月10日共418個數(shù)據(jù)，通過構建ARIMA模型與GARCH模型，模擬其波動特征，發(fā)現(xiàn)其波動不滿足有效市場假說。中國銀行間債券市場尚未實現(xiàn)弱勢有效。

在研究互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金與股市收益率關系的文獻中，朱振、蔣文璐[15]將余額寶情緒指數(shù)作為刻畫散戶投資者入市意愿情緒的代理變量，通過構建向量自回歸VAR模型，檢驗余額寶情緒指數(shù)和上證綜指、深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指收益率及成交量之間的動態(tài)關系。結論顯示：余額寶情緒指數(shù)與證券市場指數(shù)的收益率之間存在著互相影響關系，而證券市場指數(shù)的收益率對余額寶情緒指數(shù)的影響更顯著。王未卿、李秋夢、邢德鑫[11]對滬深300的波動率進行了分析，運用正態(tài)分布、學生t分布、GED分布下的GARCH、EGARCH、TGARCH，以2005年4月8日—2013年3月30日的收益率數(shù)據(jù)為基礎，實證表明，滬深300波動具有尖鋒厚尾性和高聚集效應；發(fā)現(xiàn)滬深300的收益率序列不服從正態(tài)分布且具有非對稱性，其中基于GED分布的GARCH（1，1）是最優(yōu)的擬合模型。王曉芳、王瑞君[13]基于EEMD研究了上證指數(shù)收益率的主要影響因素。結果表明，廣義貨幣供應量M2的增長率是影響上證指數(shù)收益率的主要因素。其次是工業(yè)增加值增長率和同業(yè)拆借利率Shibor。

綜上所述，對于互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金收益率的影響因素分析，市場利率、存款利率、廣義貨幣供應量、銀行間拆借市場利率、債券收益率等，都是互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金的影響因素。并且國內(nèi)文獻研究中所運用的數(shù)學模型，絕大部分是向量自回歸（VAR）模型?？梢?，向量自回歸（VAR）模型被廣泛用于探討多個經(jīng)濟變量之間的相關關系，能很好地從短期動態(tài)關系與長期均衡關系兩方面研究各經(jīng)濟變量之間的影響。

三、余額寶收益率的影響因素

（一）余額寶基金的資產(chǎn)配置

余額寶貨幣市場基金與其他貨幣市場基金類似，主要投資標的為短期貨幣工具，如銀行協(xié)定存款、銀行大額存單、國債、債券回購、中央銀行票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、短期票據(jù)、中期票據(jù)及中國證監(jiān)會認可的其他低風險、收益穩(wěn)定的貨幣市場工具，期限均在1年以內(nèi)（含1年）。為了保持高流動性，余額寶資產(chǎn)配置中預留了大量的現(xiàn)金，以銀行存款的方式儲存，這部分資產(chǎn)約占總規(guī)模的69%。其次為固定收益投資，主要是國債和債券回購，約占總規(guī)模的25%，如圖1所示。為了應對用戶隨時贖回的需求，在期限結構配置方面，除了保持一定的現(xiàn)金之外，30天以內(nèi)到期的資產(chǎn)約占30%，同時投資低風險、高流動性的債券，必要情況下可用于銀行間回購或融資出售，這樣能保證每天有大量資金到賬，維持余額寶的高流動性需求。

余額寶基金自成立以來的資產(chǎn)配置圖如圖2所示。可見現(xiàn)金和債券是余額寶的主要資產(chǎn)，所占比例幾乎都在90%左右，最少的時候也占80%以上。

（二）余額寶收益率相關影響因素分析

1. Shibor利率

Shibor利率，全稱為上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate），是銀行間拆借利率市場化的典范。由18家較高信用級的銀行報價，根據(jù)各自報出的同業(yè)拆解利率計算出的算術平均利率。目前，Shibor利率的品種有八種利率，隔夜利率、1周利率、2周利率、1個月利率、3個月利率、6個月利率、9個月利率及1年利率，分別對應Shibor O/N、Shibor 1W、Shibor 2W、Shibor 1M、Shibor 3M、Shibor 6M、 Shibor 9M、Shibor 1Y品種。目前Shibor利率是我國貨幣市場最具有公信力的基準利率。具有權威參考價值的利率叫做基準利率，直接影響到相關金融產(chǎn)品，如銀行貼現(xiàn)、債券市場、銀行信貸等的價格。

由此可見，Shibor利率升高，代表貨幣政策緊縮，銀根收緊，貨幣基金收益率將有所提高。因此我們提出假設一，H1：Shibor利率對互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金收益率的影響為正。

2. 七日國債逆回購利率

國債逆回購，其實是一種短期貸款。因為國債的期限結構比較固定，尚未到期的國債可用于抵押融資，所以擁有國債的人用國債做抵押進行融資，到期還本付息。投資者通過國債逆回購市場借出自己的資金，獲得固定利息收益。逆回購的安全性超強，等同于國債。逆回購的期限一般為1天—半年，期限不同則資金的返還時間不同，其中7天和14天的短期品種交易最為活躍和普遍，是短期金融市場的融資手段。國債逆回購利率由貨幣市場的資金供求狀況所決定，如：

（1）股票市場發(fā)行新股時候，股票投資者急需資金打新，采用國債逆回購的短期融資方式獲得資金，導致國債逆回購利率上升。

（2）銀行的月末和季末前夕是急需資金的時刻，銀行從國債逆回購市場融入大量資金，這也使得國債逆回購利率上升。

（3）國家為了抑制通貨膨脹，采取緊縮的貨幣政策，上調(diào)存款準備金利率和存款利率，資金供應面緊張，這都會使國債逆回購利率上升。

由此可見，國債逆回購利率升高，代表貨幣供應緊張，余額寶收益率也會相應升高。因此我們提出假設二，H2：七日國債逆回購收益率對互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金收益率的影響是正的。

本文以七日國債逆回購利率GC007（交易代碼204007）為例，來分析國債逆回購利率與余額寶收益率之間的關系。

3. 滬深300指數(shù)

我國滬深兩個股市均有相應的綜合指數(shù)，如上證指數(shù)，深證成指。此外，還有中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、滬深300指數(shù)、上證50、中證500。但這些指數(shù)較為分散，無法反映滬深市場的整體走勢。在當今發(fā)達國家的股市中，能代表市場變化的、投資者廣泛接受的指數(shù)基本上是成分股指數(shù)。2005年4月證監(jiān)會正式推出了滬深300指數(shù)。它選取了上海股市、深圳股市中的質(zhì)優(yōu)股作為成分股，能夠客觀的反映股票市場的走勢，適應投資者結構的變化，也為金融市場的產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)造了條件。本文選取滬深 300 指數(shù)作為變量主要是考慮到我國股票市場與貨幣市場的反向相關性。滬深300指數(shù)反映滬深股市整體走勢，若股市長期利好，基于以往經(jīng)驗，投資者資金會廣泛投資于股市，從而減少了貨幣市場的投資資金，必定會影響貨幣市場基金的流動性。而流動性的變動在一定程度上會影響到余額寶貨幣市場基金的收益率。

由此我們提出假設三，H3：滬深300指數(shù)對互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金收益率的影響是負的。

其余因素目前無法量化，如貨幣市場基金經(jīng)理的能力，貨幣市場基金的規(guī)模等，有待論文的后續(xù)研究進行。

四、相關數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選取的余額寶基金數(shù)據(jù)，從余額寶基金開始發(fā)行的時間2013年5月29日作為標桿，數(shù)據(jù)選取截止時間為2016年2月29日，一共1002個樣本數(shù)據(jù)值。由于余額寶剛成立的前幾天為封閉期，收益率很高，可視為異常值，所以數(shù)據(jù)選取起始時間為2013年6月3日。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊和天天基金網(wǎng)。余額寶每日萬份收益趨勢曲線圖如圖3所示。

隔夜Shibor利率、七日國債逆回購利率、滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)分別來源于Shibor官網(wǎng)，大智慧股票軟件，時間段仍然是2013年6月3日至2016年2月29日。由于周末以及節(jié)假日休市，因此，隔夜Shibor利率、七日國債逆回購利率、滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)有很多缺失值。但余額寶每日萬份收益是每日數(shù)據(jù)均具備，為了便于分析，我們利用插分法補全缺失值。

（二）描述性統(tǒng)計分析

經(jīng)缺失值補充后的余額寶每日萬份收益、隔夜Shibor利率、7日國債逆回購利率、滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)，由于數(shù)據(jù)采集的標準不同，本文需要做一些預處理，使所有數(shù)據(jù)都成為比率數(shù)據(jù)，然后建模分析。

（1） 余額寶日收益率的計算方法

貨幣市場基金官網(wǎng)上公開了兩種收益率數(shù)據(jù)：每日萬份收益和七日年化收益率。七日年化收益率是最近七天的年化收益率平均值，而每日萬份收益是一萬份基金份額每日結算的具體金額，更能體現(xiàn)基金的每日收益能力。巢燕若（2007），劉洋、王雅麗（2009），李志鵬、姚小義（2015）均構建了貨幣市場基金日收益率的基本計算公式。借鑒其計算公式，本文以萬份日收益為樣本數(shù)據(jù)，然后日收益率用相鄰兩天萬份收益對數(shù)一階差分來表示，計算公式為：

其中，Rt表示t日的日收益率，Pt表示t日的萬份收益，Pt-1表示t-1日的萬份收益。

（2）滬深300股票指數(shù)收益率的計算方法

與余額寶收益率計算方法一致，記為滬深300指數(shù)收益率=ln（當期滬深300指數(shù)）-ln（前一期滬深300指數(shù)）。

由于計算出來的余額寶日收益率和滬深300指數(shù)收益率數(shù)字太小，為了便于計算，兩者均乘以100。隔夜Shibor利率和七日債券回購利率本身就是比率數(shù)據(jù)，不必再做處理。經(jīng)過處理之后的樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析結果如表1所示。

可以看出，余額寶的JB統(tǒng)計量伴隨概率為0.0000，拒絕序列為正態(tài)分布的原假設。并且由偏度1.060671>0可以得到該收益率序列是一個右偏分布的序列。所以說余額寶的收益率序列是一個右偏型、尖峰厚尾的非正態(tài)分布序列。同理，隔夜Shibor利率和7日國債逆回購利率序列均為右偏型、尖峰厚尾的非正態(tài)分布序列，而滬深300指數(shù)走勢序列為左偏型、尖峰厚尾的非正態(tài)分布序列。

（三）平穩(wěn)性檢驗

在運用VAR模型對序列數(shù)據(jù)進行分析時，我們首先檢驗所用序列數(shù)據(jù)是否具有平穩(wěn)性，這是時序分析中最重要的步驟。我們采用ADF單位根檢驗的方法來對序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。表2顯示了主要變量的單位根檢驗結果及其平穩(wěn)狀況。

五、實證分析

（一） VAR模型的建立

VAR模型的運用要求所有變量均具有平穩(wěn)性，由前面的單位根檢驗可知，所有變量數(shù)據(jù)均為原序列平穩(wěn)，可以直接使用，四個變量構成一個VAR模型。

1. VAR模型滯后階數(shù)p的選擇

在建立VAR模型方程之前，我們首先需要確定VAR模型的滯后階數(shù)p。階數(shù)p不同則自由度不同，模型估計結果也會顯著不同。常用的滯后階數(shù)p的確定方法有兩種：一是從較大的滯后階數(shù)開始，逐步減小，通過t值檢驗調(diào)整滯后階數(shù)；二是通過AIC信息準則（Akaike）和SC信息準則（Schwartz Criterion）來確定，選擇的階數(shù)應使得 AIC和SC值越小越好。綜合兩種方法，我們選取滯后階數(shù)p為4，其對應的AIC和SC值較小，并對VAR（4）模型中的殘差是否服從正態(tài)獨立同分布進行了檢驗，模型同樣通過了診斷檢驗。

2. VAR模型

我們利用Eviews軟件建立四變量的VAR（4）模型，各變量系數(shù)T統(tǒng)計量如表3所示。

我們寫出VAR模型表達式：

以上（3）方程組為為四變量的VAR模型。從表4參數(shù)估計值的T統(tǒng)計量來看，大部分T統(tǒng)計量在10%顯著性水平下是顯著的（T統(tǒng)計量絕對值大于1.65）。雖然有部分系數(shù)不顯著，但是這些變量代表了變量之間的動態(tài)影響關系，我們?nèi)匀槐Ａ?。部分系?shù)的不顯著一般是由于在同一個方程中有同樣變量的多個滯后值產(chǎn)生了多重共線性造成的。

3. VAR模型穩(wěn)定性檢驗

下面我們對估計出來的VAR模型進行穩(wěn)定性檢驗。本文采用AR根進行穩(wěn)定性檢驗，得到VAR模型的穩(wěn)定性檢驗結果。從AR特征根倒數(shù)的模的單位圓可以看出，如圖4所示，所有的點，即特征根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，沒有在單位圓外，因此我們建立的四變量VAR模型通過穩(wěn)定性檢驗。VAR（4）模型呈穩(wěn)定性，說明前面分析的四個變量之間存在長期穩(wěn)定關系，可以進行下一步分析。

（二）格蘭杰因果關系檢驗

由于VAR模型系統(tǒng)中的系數(shù)非常多，因此分析系數(shù)估計值的方法不適合來分析VAR模型，所以系數(shù)不是我們主要關注的。我們需要借助格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數(shù)和方差分解工具，來全面分析各變量之間的動態(tài)影響關系。

格蘭杰因果關系（Granger Causality）是由2003年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主Clive W. J. Granger開創(chuàng)，用于檢驗一組變量之間的格蘭杰因果關系。它實際上是利用了VAR模型來進行的一組系數(shù)顯著性檢驗，主要是檢驗某個變量的所有滯后項對另一個變量的當期值是否有影響。如果影響顯著，則說明該變量對另一個變量存在格蘭杰因果關系。一般根據(jù)伴隨概率P值來確定，如果P值小于設定的置信水平，如5%，則認為被檢驗變量是因變量的因果關系，反之，則不是因變量的因果關系。對余額寶日收益率、隔夜Shibor利率、七日國債逆回購利率、滬深300指數(shù)收益率四變量進行格蘭杰因果檢驗，變量間的格蘭杰因果關系如表4所示。

從檢驗結果上看，隔夜Shibor利率與七日國債逆回購利率是余額寶收益率的格蘭杰因果關系。但是滬深300指數(shù)不是余額寶日收益率的格蘭杰因果關系。這個結果跟我們之前假設的大致一致。

（三）IRF脈沖響應函數(shù)

VAR模型的另一個重要分析工具是IRF脈沖響應函數(shù)。分析VAR模型時，我們并不分析一個變量的變化對另一個變量的影響程度，而是分析當模型受到某種沖擊時系統(tǒng)受到的影響。這種影響一般是動態(tài)變化的，這叫做脈沖響應函數(shù)。它描述的是內(nèi)生變量對誤差的反應，即擾動項加上一個標準差的信息沖擊對內(nèi)生變量的影響。

圖5顯示的是給定隔夜Shibor利率一個正向沖擊時，即隔夜Shibor利率上升的情況下，余額寶收益率的響應情況。圖中的實線表示余額寶收益率受沖擊后的走勢，兩側(cè)的虛線表示走勢的兩倍標準誤差?？梢钥吹?，隔夜Shibor利率上升一個標準差，余額寶收益率受到隔夜Shibor利率一個正向沖擊后，也隨之上升。第1期和第2期都處于正向影響狀態(tài)，短期之內(nèi)反應強烈。第5期的正向沖擊達到最高值，然后沖擊作用開始下降，最終走向平穩(wěn)逐漸趨于零。

圖6是七日國債逆回購利率對余額寶收益率的脈沖響應圖。可以看到，余額寶收益率受到七日國債逆回購利率的一個正向沖擊之后，從1期到4期反復波動。從第4期開始下降，第5期下降為負值。之后緩慢回升，圍繞零值波動。

圖7是滬深300指數(shù)走勢對余額寶收益率的脈沖響應圖。剛開始，余額寶收益率受到滬深300指數(shù)一個負向沖擊，2期達到最低谷?？梢?，滬深300指數(shù)上漲，在短期內(nèi)對余額寶收益率是負向影響。從2期到4期上升，4期達到最大值。然后5期繼續(xù)下降至零值以下，之后緩慢回升，圍繞零值波動。

綜上所述，隔夜Shibor利率和七日國債逆回購利率，在短期內(nèi)對余額寶收益率是正向沖擊，滬深300指數(shù)在短期內(nèi)對余額寶收益率是負向沖擊。這與我們前面所做的三個假設是符合的。

（四）方差分解

脈沖響應函數(shù)是用圖形的方式描述VAR模型中的一個變量的沖擊給另一個變量所帶來的影響，而方差分解表則是用具體數(shù)字來表達每一個變量的沖擊對另一個變量帶來的影響程度。通過方差分解，可以了解在某個時點上，各影響因素變量對余額寶收益率變化的影響貢獻度，一般用百分比來表示。余額寶收益率的方差分解結果如表5所示。

可以看到，從第1期到第4期，余額寶收益率受自身影響程度最大，約為99%，但第5期之后有所減弱，長期保持在98%左右。貢獻度排在第二位的是七日國債逆回購利率，長期維持在84%左右。貢獻度排在第三位的是隔夜Shibor利率，長期維持在40%左右。貢獻度排在最后一位的是滬深300指數(shù)，長期維持在0.32%左右。這說明七日債券逆回購利率對余額寶收益率的影響貢獻度最大，其次是隔夜Shibor利率，最后才是滬深300指數(shù)。這主要是滬深300指數(shù)反映的是資本市場，受其他外在條件影響較大，對貨幣市場的影響程度不是很大。

六、結論

通過以上的脈沖響應函數(shù)圖和方差分解表可知：

（1）七日國債逆回購利率是余額寶收益率最大的影響因素，由方差分解表可知，方差貢獻度最大，達到了0.84，其余兩個因素僅為0.48和0.32。并且也是余額寶收益率的格蘭杰因果關系。從脈沖響應圖可知短期內(nèi)兩者正效應明顯，長期達到平衡?？梢妭刭徖噬仙兄谟囝~寶收益率的上升。這符合我們前面提出的假設二：七日國債逆回購利率與余額寶收益率成正向影響關系。貨幣政策的調(diào)控影響著余額寶收益率的變動。

（2）銀行間同業(yè)拆解利率Shibor是余額寶收益率影響程度的第二大的因素，并且也是余額寶收益率的格蘭杰因果關系。短期內(nèi)兩者呈正效應，長期達到平衡，這驗證了錢荒時期銀根縮緊，余額寶收益率大幅提升的現(xiàn)象。表明銀行間同業(yè)拆解利率對余額寶收益率同樣起著巨大作用。

（3）滬深300指數(shù)不是余額寶收益率的格蘭杰因果關系。在短期內(nèi)與余額寶收益率呈負效應，長期達到平衡，方差貢獻度最小。這說明股市的波動對余額寶收益率的影響不大。

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