朱宗各

(浙江財經(jīng)大學，浙江 杭州 310018)

一、引言

國外學者Shaw(1973)、Mckinnnon(1973,1993)提出，金融抑制是指由于金融市場及其相關(guān)制度的不完善導致資本不能順利地流向資本利潤率高的部門或資本流動性在多個金融市場出現(xiàn)梗阻,致使資本配置效率低下。陳斌開、林毅夫(2012)指出，金融抑制的最直接表現(xiàn)是官方利率低于市場利率,要做到這一點就需要對金融中介實施一系列約束,比如我國就采取高度壟斷的銀行結(jié)構(gòu)、對債券發(fā)行施加一系列約束、股票市場進入和流動受到種種限制等措施,其結(jié)果是產(chǎn)生了傾向國有經(jīng)濟的信貸配給,抑制了非國有經(jīng)濟的發(fā)展。至于金融抑制為何會在我國普遍存在,陳斌開、林毅夫(2012)認為其根本原因是政府的重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略;而Brandt、Zhu(2000)、Lu Yao(2009)則認為中國形成金融抑制兼有政治考慮(支持國有經(jīng)濟發(fā)展)和經(jīng)濟考慮(降低信貸風險)。

Bagehot(1873)最早開始重視金融在經(jīng)濟增長中的作用和功能,他認為投資可以增加金融資產(chǎn)的流動性從而有利于長期投資,金融抑制使得金融系統(tǒng)無法吸引高效率或高收益的資本,無法將投資放在最需要資金的高效率的行業(yè)中,降低了資本的利用率。Hicks(1969)觀察到在英國工業(yè)革命初期,新的技術(shù)便存在,可是由于抑制金融措施的存在和金融業(yè)不發(fā)達等原因,導致長期資本流動性不高、金融市場沒有活力等流動障礙,使得大量的新技術(shù)無法在短時間內(nèi)得到運用。Joseph Schumpeter(1911)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟增長與金融抑制的內(nèi)在關(guān)系并沒起到太大的作用,在他看來某些學者過度夸大了金融因素在經(jīng)濟增長的作用,但有一點可以肯定,金融體系在識別和支持生產(chǎn)率、投資風險的判斷過程中確實有自己的作用。

政府希望從金融體系中獲得租金或管理公共債務服務,這是典型的潛在激勵措施。Shaw(1973)、Mckinnon(1973)認為,特別是對發(fā)展中經(jīng)濟體而言,金融抑制將對經(jīng)濟增長和金融發(fā)展產(chǎn)生負面影響。最近,Reinhart(2012)提出,金融抑制政策已卷土重來,因為發(fā)達經(jīng)濟體政府希望在全球金融危機之后,能夠從金融市場獲得低成本資金。但是,金融抑制政策阻礙經(jīng)濟增長和發(fā)展的觀點,并沒有被日本和韓國等國的歷史發(fā)展經(jīng)驗所證實。后者采用了金融政策,包括選擇性信貸,以加速工業(yè)化和經(jīng)濟增長。Demetriades、Luintel(1997)、Arestis(1997)、Arestis(2001)的實證分析表明,在韓國金融抑制政策發(fā)揮了積極作用。Yülek(1997)也強調(diào)日本在所謂的高增長時期(1953—1973年)實行的金融政策更是與Shaw(1973)、McKinnon(1973)的假說正好相反,日本金融政策在設計之初就是為政府扭曲或有目的地干預金融市場而服務的。

早期的研究主要是論證金融抑制不利于經(jīng)濟增長。雖然形式不同,但是大多數(shù)發(fā)展中國家以及危機后的發(fā)達國家卻不約而同地選擇金融抑制政策，原因可能是因為能從產(chǎn)業(yè)政策獲利、便于管理公共債務以及獲得金融抑制租金等。但是有些國家選擇金融抑制卻促進了經(jīng)濟增長，提高了社會福利,這與Mckinnon和Shaw的假說相悖?？紤]到現(xiàn)實的環(huán)境約束,例如金融市場不完美、信息傳遞失真以及人的非理性等,合理的金融抑制政策可能有助于金融穩(wěn)定和降低金融風險。

關(guān)于金融抑制的福利研究相對較少,Jappelli、Pagano(1994，1999)的研究表明,在一個技術(shù)外生而且封閉和動態(tài)無效率的經(jīng)濟中,金融抑制不利于社會福利改進。如果在一個動態(tài)有效率的經(jīng)濟體中,盡管人口世代交替模型可能對福利有負向的影響,適度的金融抑制政策可能改進社會福利。重要的是,他們的模型表明在內(nèi)生增長條件下，最優(yōu)的金融抑制水平均有促進經(jīng)濟增長的功能。

本文嘗試通過建立數(shù)理模型從金融抑制的增長效應、金融抑制的福利效應以及政府選擇金融抑制強度的原因三個角度來闡述我國政府為什么選擇金融抑制政策。

二、金融抑制的增長效應

假定生產(chǎn)函數(shù)為Y=Kα(AL)1-α,可得到y(tǒng)=A1-αka=f(A,k)。其中，A是技術(shù)水平,k是勞均資本,L為勞動供給量,0<α<1,同時生產(chǎn)函數(shù)符合稻田條件,即f1>0,f2>0,f11<0,f12>0,并且limA→0f1=+∞,limK→0f1=+∞,limA→∞f1=0,limK→∞f2=0。

家庭部門的儲蓄s=y-c,投資為I=μ(y-c),其中0<μ<1,用來衡量金融抑制的強度,表示金融系統(tǒng)的金融抑制指標。μ越大，表示金融系統(tǒng)越能夠有效地把儲蓄轉(zhuǎn)化成投資。

因此,可以建立如下均衡增長模型,當經(jīng)濟體處在均衡時,個體消費者追求自身利益最大化可以用方程式表示。

(1)

(2)

(3)

(4)

Y=Kα(AL)1-α

(5)

假定給定的初始值為K0和A0,人口增長與資本以及折舊等因素均不考慮,通過常規(guī)的漢密爾頓方法求解得:

(6)

(7)

(8)

當經(jīng)濟沿著均衡增長路徑增長時,增長率為:

(9)

由競爭性的市場可得:

(10)

式(10)對μ、α、β、θ以及ρ求偏導數(shù)得:

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

由上述模型可以得到以下結(jié)論:

第一,當經(jīng)濟處于均衡增長路徑時,消費、技術(shù)、投資和研發(fā)投入以同樣的速度增長,并且均衡增長率g*由參數(shù)μ、α、β、θ、ρ決定。這些參數(shù)分別表示金融抑制強度、資本的邊際產(chǎn)出、研發(fā)效率、相對風險厭惡系數(shù)以及貼現(xiàn)因子。μ對經(jīng)濟增長有著正向的影響,可見把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率越高,經(jīng)濟增長越快。

第三,儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率,即金融系統(tǒng)效率的提高會促進經(jīng)濟增長。相對風險厭惡系數(shù)對經(jīng)濟增長的關(guān)系也不確定。當μαα(1-α)1-α<ρ時,相對風險厭惡系數(shù)增加會阻礙經(jīng)濟增長,當μαα(1-α)1-α>ρ時,相對風險厭惡系數(shù)的增加會降低經(jīng)濟增長。折現(xiàn)率不利于資本積累,其與經(jīng)濟增長負相關(guān)。

三、金融抑制的福利效應

本部分在第一部分的基礎(chǔ)上，在經(jīng)濟體中引入一個非傳統(tǒng)經(jīng)濟部門(現(xiàn)代經(jīng)濟部門),非傳統(tǒng)部門具有資本的邊際收益不遞減的特征。為了利于分析,本部分不考慮技術(shù)進步。

(一)消費者

由第一部分可知,代表性消費者最大化其瞬時效用函數(shù)形式為:

(16)

(17)

其中，k是人均資產(chǎn),w是工資率,r代表資本回報率,c代表人均消費。

假設只有兩類資產(chǎn)可供消費者選擇,分別是銀行存款和股票。消費者擁有公司的股份,但消費者被認為將資金留給銀行,因此不直接提供任何資金。期初資本收益和股息沒有進入約束方程,因此資產(chǎn)等于銀行存款。我們可以簡單地認為,該經(jīng)濟并不是貨幣經(jīng)濟,因此存款是以消費與投資之比的形式持有的。

求解式(16)和式(17)得出消費的最優(yōu)增長路徑:

(18)

因此,在確定最優(yōu)消費路徑時,消費者使用銀行提供的資產(chǎn)或存款的收益。特別說明,消費者也是銀行的所有者,因為消費者不支付任何資本給銀行,在這種情況下,銀行股票沒有被考慮進約束方程。

(二)金融市場

金融系統(tǒng)是連接消費者和實體經(jīng)濟的重要一環(huán)。在本文中,金融系統(tǒng)是政府執(zhí)行金融政策的著力點。假設在一個封閉的經(jīng)濟體中,銀行在履行其職能時產(chǎn)生的要素成本為0,銀行籌措到的資金長期投放在公司中,競爭性銀行的中介過程可以看成CRTS生產(chǎn)函數(shù)。因此,銀行沒有自己的資本,由于不存在貨幣,我們假設銀行不會創(chuàng)造存款,即總存款就等于總信用,也等于總資產(chǎn)。銀行系統(tǒng)的利潤函數(shù)如式(19)所示:

Π=rlD-rbD

(19)

其中，D為總資產(chǎn),rl和rb為貸款和存款利率。由于CRTS零利潤條件的假設,我們可以得到:

rl=rb

(20)

因此,競爭性的銀行系統(tǒng)的存款利率與其貸款利率相等,這隱含的假設為銀行系統(tǒng)的收益都要回報給擁有存款者。

(三)經(jīng)濟部門

假設經(jīng)濟體存在兩個不同的部門,且這兩個部門存在兩個不同的技術(shù)特點。由于技術(shù)特點原因,導致勞動無法在兩個部門之間流動。

假定第一個部門是傳統(tǒng)技術(shù)部門,具有CRTS生產(chǎn)功能,有勞動和資本的投入。其生產(chǎn)函數(shù)為:

(21)

其中，F(xiàn)ij是公司i,生產(chǎn)技術(shù)類型為j(傳統(tǒng)技術(shù))的公司,我們假設沒有折舊,且沒有技術(shù)進步。第一類部門的初始資本非零但是期初資本接近于零。

k(0)=d(0)=k0

(22)

傳統(tǒng)部門的邊際生產(chǎn)函數(shù)為:

(23)

設產(chǎn)出的價格為1,工資率可以通過最大化公司利潤求出:

(24)

其中，kj為人均資本存量。

第二類部門是非傳統(tǒng)部門,是一個規(guī)模報酬遞增的生產(chǎn)函數(shù)(Romer，1986),即IRTS生產(chǎn)函數(shù)。每一家公司都有很強的正外部性,根據(jù)Romer(1986)與Barro、Sala-i-Martin(1995)的思想,可以把其生產(chǎn)函數(shù)設為:

(25)

這里Kj代表非傳統(tǒng)公司的總資本存量:

(26)

設δ為技術(shù)外溢效率,因此,非傳統(tǒng)部門公司可以通過學習其他公司的經(jīng)驗以及技術(shù),最終反映出每家公司的生產(chǎn)率都會提升。

因為產(chǎn)品的擴散效應只保留在公司層面,所以我們假設:

(27)

因此,可以求出資本的邊際報酬:

(28)

對非傳統(tǒng)部門單個公司資本的邊際產(chǎn)出加總,可以得第二類部門總產(chǎn)品的邊際產(chǎn)出：

(29)

此時非傳統(tǒng)部門的社會總產(chǎn)品為:

(30)

非傳統(tǒng)部門的社會總產(chǎn)品的工資率為:

(31)

由于勞動力無法在兩個部門間流動,所以一個經(jīng)濟體可以存在兩個工資水平。

(四)政府

政府的效用函數(shù),就是總產(chǎn)出的加總。所以最大化社會福利就是最大化政府的效用函數(shù),這種效用函數(shù)內(nèi)化了第二個部門存在的外部性,我們想要得到結(jié)果,并不需要假定任何個體擁有私人信息。因此生產(chǎn)計劃和銀行的行為對政府和消費者都是常識。作為一種直接的正外部性,在非傳統(tǒng)部門中個體公司內(nèi)部的知識積累,以及對同一部門的其他公司的溢出,在計劃者的優(yōu)化問題中被考慮在內(nèi),而不是在消費者的問題上。因此,政府采取必要的行動來改善社會福利。在沒有政府政策的情況下,我們將使用一個簡單的工具來顯示福利損失,在那里我們不需要指定政府的社會福利職能。

(五)均衡

在均衡中,銀行業(yè)能夠獲得的回報,取決于它選擇融資的行業(yè),或者是其資金在各領(lǐng)域的分配。反過來,銀行也反映了這種對存款持有者的回報。

我們假設,這些銀行的融資決策是基于擬議項目資本的邊際產(chǎn)量來進行的。在封閉的經(jīng)濟體中,銀行的總資產(chǎn)等于總負債。因此,消費者的預算約束是:

(32)

如果只有傳統(tǒng)技術(shù)是可以用的,我們可以解出資本勞動比、人均消費以及回報率的穩(wěn)態(tài)值:

(33)

(34)

r*=ρ

(35)

因為我們的模型中沒有折舊、人口增長、以及技術(shù)進步,這三個變量將在長期內(nèi)收斂于常數(shù)。考慮到長期的資本市場均衡,那就需要資本的收益率等于時間折現(xiàn)因子。

當新技術(shù)引入到我們的假設中,假設為常量的非傳統(tǒng)部門的資本回報率就要大于時間折現(xiàn)因子。

(36)

圖1可以有助于我們分析。當δ=1時,圖1繪制出了兩條資本的邊際產(chǎn)出曲線MP(1)和MP(2),分別代表傳統(tǒng)部門資本的邊際產(chǎn)出曲線、非傳統(tǒng)部門(現(xiàn)代部門)資本的邊際產(chǎn)出曲線。由于傳統(tǒng)部門滿足古典假設,所以其資本的邊際產(chǎn)出曲線MP(1)是一個向右下傾斜的曲線,代表其資本的邊際產(chǎn)出遞減,其帶來的回報也遞減?，F(xiàn)代部門的人均資本的邊際產(chǎn)出遞增,所以MP(2)是一條向右上傾斜的直線。

圖1 金融抑制的福利效應的均衡1

由圖1可知,當只存在傳統(tǒng)部門時,銀行會對傳統(tǒng)部門提供資金,并且沿著曲線MP(1)的路徑,直到k*,即直到經(jīng)濟達到均衡點,資本的回報率等于時間折現(xiàn)因子。

一旦資金被現(xiàn)代部門使用,非傳統(tǒng)的公司就會開始獲得意想不到的回報,這是由于資本和知識的累積而產(chǎn)生的生產(chǎn)力增長。這些額外的回報是由新技術(shù)公司的所有者獲得,而不是銀行,因為銀行和公司之間的信貸協(xié)議是建立在私人邊際資本的基礎(chǔ)上的。因此,消費者的福利比事前要高。

然而,同樣的事實也表明,在最優(yōu)性的情況下,當達到k2時,資金必須轉(zhuǎn)移到非傳統(tǒng)的技術(shù)上。如果采取這一行動,資本的邊際產(chǎn)出將保持在r1的水平上。換句話說,從k1到k2,經(jīng)濟中資本的邊際產(chǎn)量將會是AB而不是AC。假如沒有政府干預,依賴市場或者分散決策,社會福利將會損失。而政府適時干預,社會福利將會增加,其大小為封閉ABC的面積。

很明顯,在這樣的環(huán)境下,與政府行為相關(guān)的帕累托改進空間是存在的。通常的做法是同時設計一套一次性的稅收補貼。一個適當?shù)脑O計將保證帕累托最優(yōu)。然而,政府也可以干預,并要求銀行將資金轉(zhuǎn)移到現(xiàn)代部門,這是可行的,因為在現(xiàn)代部門,私人資本的回歸,比時間折現(xiàn)率要大。這種福利改善行動實際上是一種金融抑制政策。因為它實際上扭曲了金融市場并提高了資本的回報。因此,政府在產(chǎn)業(yè)政策的保護下制定金融抑制政策,這一政策將帶來福利改善的效果。

相類似,當δ=0時,如圖2所示。

圖2 金融抑制的福利效應的均衡2

由圖2可知,當人均資本量到達k1時,投資會轉(zhuǎn)向非傳統(tǒng)部門,由于非傳統(tǒng)部門的特點,這時非傳統(tǒng)部門的人均資本的邊際產(chǎn)出會發(fā)生跳躍。即MP(2)線由r2C跳躍到r1B。

當0<δ<1時,如圖3所示。

圖3 金融抑制的福利效應的均衡3

當δ>1時,如圖4所示。

圖4 金融抑制的福利效應的均衡4

由圖1至圖4可知,當δ越大,即技術(shù)的外溢效率越高,政府干預對福利改善的效果越顯著。

與Jappelli、Pagano(1994，1999)不同,本部分更加深入探討了資本積累所帶來的技術(shù)外溢程度與社會福利改進大小的關(guān)系,提供了一個說明抑制金融政策可能會改善福利的理論例子,而不是提供一種無條件的規(guī)范性陳述。當前的正統(tǒng)觀點認為,金融抑制的存在主要是由于政府希望從金融市場獲得“租金”。在封閉經(jīng)濟的背景下,如果有越來越多的可獲得規(guī)模技術(shù)的回報,金融抑制政策可能會帶來改善福利的后果。這是由于在這些技術(shù)中嵌入的積極生產(chǎn)和外部效應,這些技術(shù)被公共政策所吸收。

由于政府對這種環(huán)境的反應可以歸結(jié)為一種“產(chǎn)業(yè)選擇”的策略。這是一項產(chǎn)業(yè)政策,也是對同一結(jié)果的另一種解釋。第二種解釋是,在存在正外部性的情況下,金融政策可能必須按照產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)先順序來設計。

四、中國現(xiàn)有體制下金融抑制強度的選擇

在前面兩個部分的基礎(chǔ)上,本文通過理論模型探討政府選擇金融抑制強度的影響因素?？紤]到中國經(jīng)濟體制,在一個以公有制為核心的國家中,國企必然大量存在,因此我們考慮到了經(jīng)濟體中存在兩類企業(yè),即國有企業(yè)和民營企業(yè)。這兩類企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)相似,政府可以通過控制國有企業(yè),從而獲得控制權(quán)收益。假設不存在技術(shù)進步,無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，擁有相似的生產(chǎn)函數(shù)?？紤]到中國政府的特點,可以把政府效用函數(shù)設定成總產(chǎn)出的線性函數(shù)。

(一)模型設定

參考Song Zheng(2011)的文章,假設一個國家有N個同質(zhì)地區(qū),地區(qū)間相互競爭。參與競爭的主體包括政府與企業(yè),企業(yè)又分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。并不是所有企業(yè)都能成功,假設企業(yè)成功的概率為p。

國有企業(yè)由政府控制,其生產(chǎn)函數(shù)為:

(37)

民營企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)為:

(38)

其中，Ag和Ap是各自的生產(chǎn)效率，Kg和Kp是各自的資本投入。一般認為民營企業(yè)生產(chǎn)效率高,所以Ag

控制權(quán)收益為:

(39)

其中，bg為控制權(quán)收益系數(shù)。這與國有企業(yè)利潤上交政府制度相吻合。

政府效用最大化為地方凈產(chǎn)出加控制權(quán)收益之和最大化。

(40)

其中，rg、rp分別為國有企業(yè)資本成本和民營企業(yè)資本成本。

可得:

(41)

(42)

(43)

(44)

由于民營企業(yè)資本可以跨地區(qū)流動,所以rp一般趨同。但是政府的企業(yè)不能跨區(qū)流動,rg則一般不會趨同。這反映出我國信貸市場上的嚴重分割。

假設金融抑制指標為:

(45)

其數(shù)值越大,代表金融抑制越強。

(二)金融資本流入

政府的效用最大化可以表述為:

(46)

一階條件為:

(47)

(48)

可以得到結(jié)論1: 政府的控制權(quán)收益越低,金融抑制傾向越低。民營企業(yè)相對于國有企業(yè)的生產(chǎn)效率越高,政府越傾向于放松金融抑制。企業(yè)經(jīng)營風險越大,政府越傾向于放松金融抑制。

(三)利率

我國有明顯的利率管制,國有企業(yè)的融資成本明顯低于民營企業(yè)。因此,我們可以假設δ為國有企業(yè)貸款的折扣,那么1-δ就是利率管制強度。

政府最大化函數(shù)可以表示為:

(49)

由一階條件可得:

(50)

可以得到結(jié)論2:利率管制越嚴重,政府越傾向于加大金融抑制強度。這與我們的假說相吻合。

(四)國有企業(yè)壟斷利潤

我們用1+η乘以國有企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù),反映國有企業(yè)的利潤。當η>0時,可以理解為由于國有企業(yè)是行政壟斷,所以其存在超額利潤(王俊豪,1998)。當η<0時,則可以理解為國有企業(yè)之間的惡性競爭所導致的虧損(張維迎,2000)。

政府的效用函數(shù)為:

(51)

由一階條件可以解出:

(52)

可以得到結(jié)論3:國企超額利潤越大,政府的金融抑制強度也會增大；反之,則傾向于放松對金融業(yè)的管制。

(五)政府稅收

假設政府對產(chǎn)出征稅,稅率為τ。此時民營企業(yè)的稅后資本的邊際回報率與市場利率相等。即：

(53)

同理，國有企業(yè)的利率為:

(54)

(55)

由一階條件可得:

(56)

可以得到結(jié)論4:一般情況下,p>α,這是因為企業(yè)資本的產(chǎn)出彈性小于其企業(yè)成功的概率,企業(yè)主才會選擇投資企業(yè)?？梢?政府稅率越高,選擇金融抑制政策的傾向越小。這與金融抑制是政府管理公共債務的手段相吻合。

五、結(jié)語

本文通過建立數(shù)理模型,對金融抑制的經(jīng)濟增長效應、金融抑制的社會福利效應以及中國政府選擇金融抑制強度的原因進行了分析,在此基礎(chǔ)上分析政府選擇金融抑制政策的原因,得出以下三個結(jié)論：

第一,促進經(jīng)濟增長是政府選擇金融抑制政策的原因之一。在改革開放的早期,由于居民投資渠道的限制,中國政府選擇金融抑制政策可以降低資本成本,提高儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率,進而可以促進經(jīng)濟增長。

第二,社會福利的改善效應也是政府選擇金融抑制政策的原因。在經(jīng)濟起飛階段,由于現(xiàn)代經(jīng)濟部門的技術(shù)特點,政府選擇金融抑制政策可以提高社會福利,而且資本的邊際收益率遞增的程度越高,政府采取金融抑制措施的社會福利改善效果越好。

第三,資本流入、企業(yè)經(jīng)營風險、利率、國有企業(yè)壟斷利潤、政府稅收是政府選擇金融抑制強度時重要考慮的因素。政府的控制權(quán)收益越低,金融抑制傾向越低,民營企業(yè)相對于國有企業(yè)的生產(chǎn)效率越高,政府越傾向于放松金融抑制;企業(yè)經(jīng)營風險越大,政府越傾向于放松金融抑制;利率管制越嚴重,政府越傾向于增大金融抑制強度;國有企業(yè)超額利潤越大,政府的金融抑制傾向也會增大;政府稅率越高,選擇金融抑制政策的強度越小。