謝瑋 宋杰

“五一”前后，盾安控股集團(tuán)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，其各項(xiàng)有息負(fù)債超過(guò)450億元，其中包括120億元的待償付債券，而這家企業(yè)已連續(xù)9年躋身“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”，難怪有市場(chǎng)人士感慨，僅看企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，難以預(yù)知其在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)。

盾安控股集團(tuán)雖遭遇流動(dòng)性緊張，但目前尚無(wú)債券發(fā)生違約，而更多的“裸泳者”已經(jīng)現(xiàn)身。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者不完全統(tǒng)計(jì)，2018年前5個(gè)月，共有11家主體的19只債券違約，違約規(guī)模與數(shù)量均較去年有不小幅度的提升，而其中更是有不少民營(yíng)上市公司成為新增違約主體。

除了新增違約主體出現(xiàn)“變遷”，有市場(chǎng)人士亦向記者分析說(shuō)，這一輪違約潮所涉及的企業(yè)很多不一定是經(jīng)營(yíng)性問(wèn)題，而是流動(dòng)性問(wèn)題。在去杠桿與嚴(yán)監(jiān)管的背景下，債市融資渠道明顯收窄，這讓之前幾年習(xí)慣于過(guò)度加杠桿，從銀行、債市借了太多錢(qián)的企業(yè)面臨更大的債務(wù)壓力。

雖然今年違約的企業(yè)債券涉及100多億元，看似體量較大，但相比于企業(yè)債券十七八萬(wàn)億元的存量，占比依然較小，有市場(chǎng)人士認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已有3000多家發(fā)行人的情況下，其中一小部分出現(xiàn)違約亦屬正?，F(xiàn)象。不過(guò)，隨著今年來(lái)更多“裸泳者”現(xiàn)身，企業(yè)債券違約的現(xiàn)象依然值得我們警惕。

2018年債市頻頻“踩雷”

5個(gè)月19只債券違約，“華信系”公司違約債券涉及金額超20億元

信用債是指除利率債（包括國(guó)債、地方政府債、政策銀行債）、同業(yè)存單外的一種債券品種，是政府之外的主體發(fā)行的、有確定的本息償付現(xiàn)金流的債券，包括金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等品種。

2018年以來(lái)，占中國(guó)債市存量三分之一的信用債券頻頻爆出違約事件。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2018年以來(lái)截至5月31日，已有11家違約主體的19只債券違約（編者注：違約事件限定為未及時(shí)撥付兌付資金），債券余額超過(guò)160億元，同比上升近20%。此外，盾安控股集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“盾安集團(tuán)”）在“五一”前后被爆出深陷債務(wù)危機(jī)，雖然并未出現(xiàn)違約，但外界亦擔(dān)憂(yōu)其今年到期的信用債面臨無(wú)法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。

債市連連“踩雷”之際，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“中債登”）曾在5月11日發(fā)布《2018年4月債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)報(bào)告》（下稱(chēng)《報(bào)告》），提醒市場(chǎng)警惕2018年的信用風(fēng)險(xiǎn)。

這是中債登首次對(duì)外發(fā)布月度報(bào)告，中債登統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)部高級(jí)副經(jīng)理黃稚淵表示，今年1—4月違約債券的只數(shù)和面額均較2017年同期有所上升，2018年信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升?！秷?bào)告》顯示，2018年累計(jì)違約債券15只，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。

“在流動(dòng)性相對(duì)寬松、市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的背景下，信用利差（編者注：信用利差指除了信用等級(jí)不同，其他所有方面都相同的兩種債券收益率之間的差額，代表了僅僅用于補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)而增加的收益率）不降反升。新發(fā)信用債隱含評(píng)級(jí)指數(shù)持續(xù)回升，一方面反映出新發(fā)債券資質(zhì)有所改善，另一方面也反映出低資質(zhì)主體更加難以在債券市場(chǎng)獲得融資，因此需警惕低資質(zhì)主體資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。存量信用債隱含評(píng)級(jí)下調(diào)率和下調(diào)占比均高于2017年?！秉S稚淵說(shuō)。

而中信建投研報(bào)顯示，截至 5 月 14 日，2018 年已有 17 只債券發(fā)生違約，合計(jì)違約規(guī)模145.7億元;而2017年同期僅有9只債券發(fā)生違約，合計(jì)違約規(guī)模為72億元。

記者發(fā)現(xiàn)，僅今年5月，就有5家公司的債券違約，涉及凱迪生態(tài)（000939.SZ）、ST中安（600654.SH）、富貴鳥(niǎo)（1819.HK）、川煤集團(tuán)等公司，還包括此前陷入輿論旋渦的“華信系”公司。

根據(jù)上海華信國(guó)際集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“上海華信”）5月21日的公告，受中國(guó)華信董事局主席不能正常履職以及3月1日媒體新聞事件等不利因素的沖擊，公司正常經(jīng)營(yíng)已受到重大影響。截至2018年5月21日日終，公司未能籌集到償付資金，“17 滬華信SCP002”不能兌付本金及利息，涉及金額超20億元。

上海華信方面表示，公司目前正積極籌措資金兌付本期超短期融資券，計(jì)劃于到期兌付日6個(gè)月后兌付。

在這起違約發(fā)生后，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“中誠(chéng)信”）將上海華信的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)下調(diào)至CC，并將主體及相關(guān)債券繼續(xù)列入可能降級(jí)的名單，這已是中誠(chéng)信5月來(lái)第三次下調(diào)上海華信的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)。值得注意的是，除去17 滬華信SCP002，上海華信尚未償還的債券還有12只，總規(guī)模276億元，其中今年到期的債券有4只。

哪些公司容易出現(xiàn)違約？民營(yíng)上市公司成違約主角

復(fù)旦泛海國(guó)際金融學(xué)院科研副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授高華聲向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)，高負(fù)債率以及脆弱的現(xiàn)金流是判斷一家公司債務(wù)容易違約最顯著的兩個(gè)指標(biāo)。

他舉例說(shuō)，比如神霧環(huán)保（300156.SZ）2017年債務(wù)和股東的權(quán)益比為1.6：1，也就是說(shuō)公司總資產(chǎn)中股東出了1元又向別人借了1.6元，股東的錢(qián)顯然不能抵銷(xiāo)債務(wù);再如川煤集團(tuán)一年的現(xiàn)金流以及每年要支付的利息比例大約是1.2：1，“這就好比一個(gè)家庭一年收入12萬(wàn)元但又要用10萬(wàn)元還購(gòu)房貸款利息，一旦扣除生活開(kāi)支就有可能付不出了?！?/p>

截至5月31日，今年已有11家主體爆出債券違約，除去此前已經(jīng)發(fā)生過(guò)違約事件的5家主體（春和集團(tuán)、大連機(jī)床集團(tuán)、丹東港、川煤集團(tuán)、中國(guó)城建），今年又新增了6家違約主體，分別是億陽(yáng)集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥(niǎo)、凱迪生態(tài)、中安消、上海華信。

6家新增違約主體皆為民營(yíng)企業(yè)，且其中4家為上市公司。此外，“五一”前后被爆出陷入債務(wù)危機(jī)的盾安集團(tuán)雖然本身并非上市公司，但有兩家上市子公司盾安環(huán)境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）;而盛運(yùn)環(huán)保（300090.SZ）雖然還沒(méi)有債券違約，但是已經(jīng)公告了其他債務(wù)違約，而且評(píng)級(jí)被大幅下調(diào)，其也是一家上市公司。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年至今，共有9家上市公司發(fā)行的10只債券出現(xiàn)違約。天風(fēng)證券研報(bào)表示，回顧債券市場(chǎng)的違約歷史，其實(shí)只是在早期的時(shí)候，上市公司的債券曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)違約，包括超日、湘鄂情和珠海中富，但是后來(lái)都兌付了。直到這一輪債務(wù)違約，去年年底開(kāi)始涉及到了上市公司，之后上市公司的違約情況逐漸變多了，成為違約的主流。

本輪債券違約有何不同？

去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管下的資金面緊張成違約誘因

天風(fēng)證券研報(bào)認(rèn)為，整體而言，本輪違約潮是在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的宏觀環(huán)境下發(fā)生的，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制。

前幾年金融環(huán)境較為寬松的背景下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，對(duì)低資質(zhì)企業(yè)具有更高的“包容性”，這些企業(yè)的債券、非標(biāo)等融資渠道較為暢通。但是較為豐富的融資來(lái)源，并不一定會(huì)讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)得更好，反而可能在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)“過(guò)度投資”“過(guò)度杠桿經(jīng)營(yíng)”。

而金融環(huán)境轉(zhuǎn)向去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管時(shí)，一方面，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范心理大幅提高，更加關(guān)注和思考“誰(shuí)在裸泳”，債券市場(chǎng)融資通道明顯收緊;另一方面，監(jiān)管政策全面封堵各類(lèi)表外和非標(biāo)通道，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)過(guò)程中，非標(biāo)債務(wù)（編者注：非標(biāo)債券融資，指除了交易所及銀行間債券等標(biāo)類(lèi)債權(quán)融資之外的融資，包括信托計(jì)劃、證券公司資管產(chǎn)品、基金子公司資管產(chǎn)品、私募的明股實(shí)債融資、P2P網(wǎng)絡(luò)小貸融資等）滾續(xù)難度上升，企業(yè)需要依靠表內(nèi)或者自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)接到期債務(wù)。記者注意到，在今年新增的違約主體在解釋原因時(shí)多提到類(lèi)似流動(dòng)性不佳、現(xiàn)金流緊張等背景。例如ST中安就曾公告稱(chēng)，“公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常，但受整體市場(chǎng)環(huán)境影響，公司多項(xiàng)應(yīng)收賬款未能按預(yù)期時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)回籠導(dǎo)致目前流動(dòng)資金較為緊張。”

有債券市場(chǎng)人士亦向記者介紹說(shuō)，一些信用債違約的上市公司，本身經(jīng)營(yíng)并無(wú)太大問(wèn)題，但集團(tuán)債務(wù)壓力大，主要是由于之前幾年過(guò)度加杠桿，從銀行、債市借了太多錢(qián)，短期內(nèi)的投資又沒(méi)有回報(bào)，融資渠道一旦收窄，公募債不同于信貸，如果接不上就容易出問(wèn)題。

“今年違約主體大部分是民營(yíng)企業(yè)，也有一部分上市公司。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，短債比例偏高，一旦不能在市場(chǎng)上借新債還老債，資金鏈就斷了，于是構(gòu)成違約?！蹦碌洗笾腥A區(qū)信用研究分析部主管鐘汶權(quán)向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)，許多國(guó)內(nèi)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理上有個(gè)弱點(diǎn)，即過(guò)分依賴(lài)短債，有些企業(yè)盡管資產(chǎn)負(fù)債率并不高，甚至有盈利，但是債券市場(chǎng)再融資出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)就會(huì)出現(xiàn)違約，“很多不一定是經(jīng)營(yíng)性的問(wèn)題，而是流動(dòng)性的問(wèn)題。”

方正證券固定收益首席宏觀分析師楊為敩在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時(shí)表示，從周期性角度看，在企業(yè)增長(zhǎng)下行、收益下行、流動(dòng)性還比較緊張的階段，通常會(huì)爆發(fā)出一輪債務(wù)違約。比如說(shuō)，2010年、2011年的時(shí)候是一輪，2014年是一輪，今年是一輪。

鐘汶權(quán)認(rèn)為，2015、2016年那一波債務(wù)違約潮，主要是因?yàn)樵S多企業(yè)所在行業(yè)為產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，虧損得比較厲害，銀行對(duì)其失去信心，造成違約。而從2017年開(kāi)始，資管新規(guī)落地后，非標(biāo)業(yè)務(wù)和銀行表外融資規(guī)模迅速收縮，使得債券市場(chǎng)的資金面比較緊張，令有些企業(yè)因?yàn)椴荒苋谫Y而資金鏈斷裂。

4月27日，中國(guó)人民銀行正式下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)“資管新規(guī)”），明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，打破剛性?xún)陡?，并將過(guò)渡期定為兩年半，截至2020年底。

而2017年的數(shù)據(jù)顯示，銀行理財(cái)對(duì)債券資產(chǎn)的配置比例為42.19%。

鐘汶權(quán)分析說(shuō)，雖然基準(zhǔn)利率并沒(méi)有什么改變，甚至銀行的儲(chǔ)備還有所下降，但是市場(chǎng)里忽然少了一部分錢(qián)去買(mǎi)債。另一方面，銀行與金融機(jī)構(gòu)的資金也比較緊張，無(wú)論是購(gòu)買(mǎi)債券還是對(duì)企業(yè)再融資，往往會(huì)選擇大型企業(yè)。此外，由于國(guó)債收益率比較高，很多投資人出于避險(xiǎn)心理去買(mǎi)國(guó)債，相比而言，很多民營(yíng)企業(yè)的債券收益率就沒(méi)有吸引力了。

這樣的形勢(shì)也導(dǎo)致一部分企業(yè)新發(fā)債“遇冷”。5月20日晚間，上市公司東方園林（002310.SZ）公告其2018年面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行公司債券（第一期）發(fā)行結(jié)果顯示，公司本次擬發(fā)行規(guī)模不超過(guò)10億元、共計(jì)兩個(gè)品種的新債，僅僅獲得0.5億元資金認(rèn)購(gòu)捧場(chǎng)。東方園林此次發(fā)行10億元公司債，原本打算將其中的5億元募集資金用于部分兌付5月22日到期的8億元超短期融資券。

而據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至5月31日，今年共有327只企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券推遲或發(fā)行失敗，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模合計(jì)1980.8億元。

為何民企密集“踩雷”？

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)，本輪違約潮有兩個(gè)特點(diǎn)：一是密集爆發(fā)、突發(fā)性強(qiáng)。僅5月一個(gè)月，已知的信用風(fēng)險(xiǎn)事件就不下5件。已有事件中，部分超出預(yù)期、無(wú)征兆。如盾安集團(tuán)，僅看企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，難以預(yù)知其在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)。二是范圍廣。除信用債外，以信托為代表的非標(biāo)也多次出現(xiàn)償付困難。在嚴(yán)監(jiān)管緊信用的金融環(huán)境下，以民企為代表的相對(duì)弱勢(shì)企業(yè)會(huì)持續(xù)受到?jīng)_擊，信用風(fēng)險(xiǎn)或貫穿2018年。

“假如國(guó)有企業(yè)發(fā)不了債，往往還可以從銀行貸款，民營(yíng)企業(yè)如果發(fā)債不成功可能銀行會(huì)更怕了，造成流動(dòng)性惡性循環(huán)帶來(lái)違約。”鐘汶權(quán)說(shuō)。

李奇霖也認(rèn)為，對(duì)優(yōu)質(zhì)的國(guó)企或央企而言，銀行授信、非標(biāo)、債券融資，甚至是股市再融資，每一條渠道都是暢通的。但對(duì)于低等級(jí)企業(yè)（主體評(píng)級(jí)為AA及以下），融資渠道如今已是重重阻塞，內(nèi)部現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力會(huì)非常大。以往不在意的外部事件沖擊，如債券無(wú)法按時(shí)發(fā)行或應(yīng)收賬款無(wú)法按時(shí)到賬，都可能成為壓倒駱駝的最后一根稻草。

例如盾安集團(tuán)在解釋為何陷入流動(dòng)性危機(jī)時(shí)便提到，其4月23日發(fā)行的12億元超短期融資券未能成功發(fā)行。

復(fù)旦泛海國(guó)際金融學(xué)院科研副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授高華聲向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)，民企可以被分為三類(lèi)，特別差或特別好的民企倒不容易違約，只有“中等”民企較容易違約。因?yàn)樘貏e差的企業(yè)一開(kāi)始就借不到錢(qián)，特別好的民企資金鏈比較穩(wěn)健。只有“中等”民企如果在前幾年采用較為激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策大量舉債、快速擴(kuò)張，可能到今天會(huì)發(fā)現(xiàn)資金鏈已經(jīng)崩盤(pán)。

在穆迪大中華區(qū)信用研究分析部主管鐘汶權(quán)看來(lái)，從深層次原因來(lái)看，經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程還沒(méi)有結(jié)束。在傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，盡管民營(yíng)企業(yè)效率比較高，但是其利潤(rùn)空間一直在壓縮。當(dāng)信貸市場(chǎng)緊張時(shí)，民營(yíng)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力也會(huì)增大。“同樣做100塊錢(qián)的生意，以前生意周轉(zhuǎn)期可能是30天，現(xiàn)在變成了60天，需要周轉(zhuǎn)的資金就更多，成本也會(huì)更高?！痹谑袌?chǎng)流動(dòng)性比較充裕的時(shí)候，能通過(guò)借更多營(yíng)運(yùn)資金來(lái)減慢沖擊，降低調(diào)結(jié)構(gòu)的影響。但如今資金成本上升，民營(yíng)企業(yè)就會(huì)更困難，“所以更深層次的原因還在于企業(yè)本身的競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境改變的能力?！?h3>“違約常態(tài)化”時(shí)代到來(lái)？

債市“踩雷”事件頻發(fā)，監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)亦愈發(fā)提升。5月18日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人高莉回應(yīng)媒體關(guān)于債市違約風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題時(shí)表示，近期債券市場(chǎng)違約的案例較多，證監(jiān)會(huì)已督促交易所等部門(mén)做好風(fēng)險(xiǎn)排查和檢查，對(duì)已經(jīng)違約的案例進(jìn)行妥善處置。

高莉表示，證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步做好債券違約的處置工作，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、監(jiān)測(cè)，對(duì)后續(xù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)做好研判。

除了已有部分債券出現(xiàn)違約給市場(chǎng)造成不良影響外，未來(lái)幾年存量到期兌付壓力也令市場(chǎng)擔(dān)心。

根據(jù)鵬元國(guó)際數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，作為信用債的重要組成，2018年到期的公司債券有452只，到期規(guī)模4041.27億元，提前兌付的債券有3只，提前兌付金額4.60億元。另外，債券條款中含有回售權(quán)，且行權(quán)日期在2018年的存量公司債券有881只，存量規(guī)模9938.37億元，可能給發(fā)行人帶來(lái)較大的償債壓力。

此外，從公司債到期年份來(lái)看，2019年至2022年到期債券較多，均超過(guò)700只，其中2021年為兌付高峰期，償付壓力較大，當(dāng)年到期數(shù)量1256只、到期規(guī)模15969.74億元。

從行業(yè)分布來(lái)看，2018年到期公司債券主要分布在房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)。其中，以房地產(chǎn)業(yè)償還規(guī)模最大，為807.24億元;其次是制造業(yè)793.71億元的到期規(guī)模。

方正證券固定收益首席宏觀分析師楊為敩認(rèn)為，總體來(lái)看，企業(yè)大面積違約的現(xiàn)象可能在今年四季度出現(xiàn)緩解。但是，真正明顯的改善，還是需要到實(shí)體層面進(jìn)一步的企穩(wěn)，可能要等到明年下半年。短期來(lái)看， 10月之前，債務(wù)違約可能不會(huì)緩解，甚至還有大幅增加的可能。畢竟七八月是信用評(píng)級(jí)季節(jié)性下調(diào)的高峰，那時(shí)企業(yè)半年報(bào)出爐。一般7月開(kāi)始下調(diào)評(píng)級(jí)，有些企業(yè)可能就扛不住了。所以七八月是一個(gè)關(guān)鍵性的時(shí)點(diǎn)，應(yīng)該是比現(xiàn)在更加危險(xiǎn)的時(shí)點(diǎn)。

“違約還會(huì)繼續(xù)存在，因?yàn)樨?fù)面壓力還會(huì)存在，但出現(xiàn)大范圍的違約帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)很低。”鐘汶權(quán)認(rèn)為，盡管今年違約數(shù)量好像很大，涉及100多億元，但與整個(gè)60多萬(wàn)億元債券市場(chǎng)總量相比，與企業(yè)債券的十七八萬(wàn)億元相比，100多億元占總量還很少，并且許多企業(yè)在違約發(fā)生前，銀行已經(jīng)對(duì)其斷貸，所以很多市場(chǎng)人士或多或少知道他們的財(cái)務(wù)可能有問(wèn)題了。

“就像銀行或多或少會(huì)存在不良貸款一樣，違約是債券市場(chǎng)存在的正?，F(xiàn)象，只是數(shù)量的問(wèn)題。”鐘汶權(quán)表示，以國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的容量，現(xiàn)在已有3000多家發(fā)行人，這其中有一小部分出現(xiàn)違約是正常的。

不過(guò)，他亦認(rèn)為，隨著負(fù)面壓力的繼續(xù)存在，部分城投平臺(tái)，還有一些國(guó)有企業(yè)，在純競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)面臨的問(wèn)題和民營(yíng)企業(yè)一樣，在調(diào)結(jié)構(gòu)過(guò)程中也面臨壓力。這些壓力也可能表現(xiàn)在融資上，甚至因?yàn)閴毫^(guò)大而導(dǎo)致個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)違約。

“考慮到2015—2016年的非標(biāo)融資在今明兩年會(huì)陸續(xù)到期，而市場(chǎng)上愿意承接非標(biāo)資產(chǎn)的資金相對(duì)偏少，償付壓力也將顯著增大?！崩钇媪胤治稣f(shuō)，嚴(yán)監(jiān)管在途中也未停下。資管新規(guī)雖已下發(fā)，但相關(guān)細(xì)則仍在制定中，業(yè)務(wù)整改還未到深水區(qū)，監(jiān)管對(duì)企業(yè)融資端的沖擊還只是前戰(zhàn)，未來(lái)會(huì)更加顯著。金融機(jī)構(gòu)“嫌貧愛(ài)富”的特質(zhì)會(huì)更加明顯。

“最近我們也看到，由于違約事件的發(fā)生，許多投資者都有避險(xiǎn)心態(tài)。有一些債券，比如說(shuō)3+2的，例如 2015年發(fā)行的債券2018年到期。以前發(fā)行人認(rèn)為，我只要加100個(gè)點(diǎn)、200個(gè)點(diǎn)，就可以繼續(xù)滾動(dòng)兩年。但是現(xiàn)在很多投資者都會(huì)選擇行權(quán)。”鐘汶權(quán)說(shuō)。

高華聲認(rèn)為，債務(wù)產(chǎn)品在資本市場(chǎng)上應(yīng)該付多少利息，應(yīng)該由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和需求決定，如果都是剛性?xún)陡?，?huì)使真正無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的好的債券利息非常高。

他向記者分析說(shuō)，最近債券違約事件發(fā)生后，特別優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品的利息率在逐漸下降，越來(lái)越接近于銀行存款的利息率，而高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品利息率在急劇上升。最終會(huì)導(dǎo)致好的項(xiàng)目產(chǎn)品可以用很低廉的成本融資，通過(guò)這樣的資源配置，更多的錢(qián)會(huì)進(jìn)入到好的項(xiàng)目中，使得社會(huì)的資金配置更加優(yōu)化。

違約之后如何處置？

“債券違約潮”中投資者如何選擇？

整體來(lái)看債券市場(chǎng)違約占比并不高，債券基金“踩雷”也是個(gè)別事件，債券市場(chǎng)仍具有投資價(jià)值，那么投資者應(yīng)該如何篩選？應(yīng)當(dāng)注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？

“國(guó)內(nèi)債券投資者往往看重資產(chǎn)負(fù)債率，要多看流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！辩娿霗?quán)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的銀行對(duì)企業(yè)授信往往是有條件的。相比之下，國(guó)外銀行授信會(huì)有commitment fee（承諾費(fèi)，指借款人向銀行支付的一筆費(fèi)用，用以換取銀行承諾提供一定數(shù)額的貸款及保留該貸款限額中未使用的部分），這意味著當(dāng)企業(yè)流動(dòng)性緊張的時(shí)候，銀行不能撤銷(xiāo)授信。而國(guó)內(nèi)大部分授信主動(dòng)權(quán)在銀行，可能授信很多，但不一定有用，一旦流動(dòng)性受到壓力，銀行授信就會(huì)減少甚至撤銷(xiāo)，因此流動(dòng)性惡化可能很快。

此外，鐘汶權(quán)提醒投資者注意企業(yè)的控股結(jié)構(gòu)，許多民營(yíng)企業(yè)下屬上市公司往往是合并報(bào)表，但是母公司報(bào)表非常重要。很多現(xiàn)金流和現(xiàn)金都在上市公司，盡管合并報(bào)表，但是母公司不能隨意動(dòng)用，只能拿到分紅。投資者要看到，在這種組織架構(gòu)之下企業(yè)真實(shí)的流動(dòng)性如何。

而一位不愿具名的券商分析師向記者說(shuō)，“此前可能還是能挑出一些高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)不去投資，今年就挑不出來(lái)。我對(duì)客戶(hù)建議的‘上上策是，今年10月前中低信用的債券就不投了。如果是收益壓力真的比較大，必須要投的話，就選擇資產(chǎn)回報(bào)率還不錯(cuò)的公司。另外AAA級(jí)別也很難規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，我給客戶(hù)的建議是只投國(guó)企央企、不投民企?！?/p>

他補(bǔ)充說(shuō)，“在本輪‘債券違約潮中，我的客戶(hù)‘踩雷的比較多，有的還踩了不止一個(gè)‘雷，有些客戶(hù)還為此丟了工作崗位。但是債券違約了，客戶(hù)能做的事情真的不多，也沒(méi)什么辦法，比較焦慮?！?h3>違約處置沒(méi)有普遍適用的模式

2014年3月，協(xié)鑫集成發(fā)行的11超日債到期未能償付利息，成為輿論中打破剛兌、債市違約的第一例。自此，類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，“違約”對(duì)于債券市場(chǎng)而言不再是個(gè)陌生的概念。

一般而言，違約債券的處置大體上可分為自主協(xié)商和司法訴訟兩大路徑，具體而言，自主協(xié)商又可分為擔(dān)保求償、資產(chǎn)處置和債務(wù)重組等;司法訴訟則包括違約求償訴訟、財(cái)產(chǎn)保全、破產(chǎn)訴訟等。

盡管如此，從近兩年的案例來(lái)看，違約后的處置仍然沒(méi)有一整套普遍適用的模式。

高華聲向記者介紹說(shuō)， 關(guān)于違約后的處置，第一是債務(wù)重組。就是債權(quán)人和債務(wù)人發(fā)現(xiàn)違約后雙方協(xié)商形成解決方案，比如把還款周期延長(zhǎng)，要求借貸人做出承諾，在理性溝通的情況下達(dá)成某個(gè)方案。這是我國(guó)最多使用的方法。

第二是司法救助，必要時(shí)進(jìn)行公司清算。這種方法理論上可行，但是實(shí)際操作中基本沒(méi)有用過(guò)，因?yàn)槌杀緦?shí)在太高昂，容易導(dǎo)致魚(yú)死網(wǎng)破。

鐘汶權(quán)對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示，從這兩三年違約案例來(lái)看，目前市場(chǎng)上的違約債券處置通常是債權(quán)人先開(kāi)會(huì)，債權(quán)人與發(fā)行人進(jìn)行談判，然后進(jìn)行法律訴訟等模式，但是組織債權(quán)人談判效率比較低。此外，一些涉及國(guó)有企業(yè)的案例，更多的是政府介入進(jìn)行談判。但是現(xiàn)在債券投資者議價(jià)能力相對(duì)于銀行可能比較低，債券投資者處于被動(dòng)的狀態(tài)。

記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，在11超日債違約案例中，由債權(quán)人提起破產(chǎn)重整申請(qǐng)，在引入新投資者的情況下，普通債權(quán)人受償比例由3.95%上升到30%，債券投資者獲得第三方追加擔(dān)保全額受償。發(fā)行人重整后剝離了全部債務(wù)，2014年主業(yè)已有一定起色，股票也已申請(qǐng)恢復(fù)上市。

二重集MTN1、08二重債違約后，也是由債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整，由母公司國(guó)機(jī)集團(tuán)進(jìn)行了代償。不過(guò)由于未引入新投資者，除公募債券由國(guó)機(jī)代償本金外，其余普通債權(quán)受償比例僅為17.38%。

而在東北特鋼的案例中，債權(quán)合計(jì)674.9億元，扣除關(guān)聯(lián)的三角債后為455.61億元，共涉及1900多家債權(quán)人。其中377.37億元的普通債權(quán)，以現(xiàn)金清償和債轉(zhuǎn)股的方式化解。在377.37億元的普通債權(quán)中，每家50萬(wàn)元以下的部分將100%現(xiàn)金清償，而超出50萬(wàn)元的部分，經(jīng)營(yíng)類(lèi)普通債權(quán)人和債券類(lèi)普通債權(quán)人可選擇22.09%的清償率一次性現(xiàn)金清償，也可以全部選擇債轉(zhuǎn)股;而金融普通債權(quán)人50萬(wàn)元以上的債權(quán)，全部債轉(zhuǎn)股。

鐘汶權(quán)預(yù)計(jì)，未來(lái)在公司信息披露和公司治理上，投資者會(huì)對(duì)發(fā)行人有更多的要求。當(dāng)前的發(fā)行人賣(mài)新債出現(xiàn)壓力，也是市場(chǎng)倒逼其提高信息披露透明度與治理管制。

要不要CDS ？

事實(shí)上，在上一波“違約潮”期間，曾有消息稱(chēng)，監(jiān)管層將推出中國(guó)版的信用違約掉期（Credit Default Swap，CDS）市場(chǎng)。

2016年9月23日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證業(yè)務(wù)指引》等公告。輿論普遍認(rèn)為，市場(chǎng)關(guān)注已久的中國(guó)版CDS將面世。

信用違約互換又稱(chēng)為信貸違約掉期，是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。信貸違約掉期是一種價(jià)格浮動(dòng)的可交易的保單，該保單對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)予以擔(dān)保。舉例而言，假設(shè)A投資者持有某公司債券，其收益率為有6%，但是此公司是有違約風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)，B公司與A投資者設(shè)立CDS，每年付給B公司3%的收益率。假如這家公司債券違約，則B公司可以彌補(bǔ)A投資者一定的損失。所以CDS是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，令持有債券的人承擔(dān)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，而有了CDS這種風(fēng)險(xiǎn)就可以被拿出來(lái)交易了，從而促進(jìn)流動(dòng)性。

由于當(dāng)時(shí)，招財(cái)寶的僑興私募債逾期事件，引發(fā)了關(guān)于招財(cái)寶與CDS關(guān)系的廣泛關(guān)注與討論。不過(guò)，這個(gè)傳聞也是“只聞樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)”，最終并未有實(shí)質(zhì)產(chǎn)品推出。

“現(xiàn)在的問(wèn)題是，‘踩雷沒(méi)出路，談判又難。”鐘汶權(quán)表示。

“可以考慮建立一個(gè)更大規(guī)模的CDS市場(chǎng)，作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，讓市場(chǎng)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有不同看法的人進(jìn)行交易。”鐘汶權(quán)對(duì)記者說(shuō)，最后如果市場(chǎng)中違約較多，也會(huì)有一些投資人專(zhuān)門(mén)做不良債券。每個(gè)投資者的訴求不同，在國(guó)外，有持有違約債券投資者的心態(tài)通常就是能收回多少就收多少，不太愿意糾結(jié)在訴訟之中， 同時(shí)也會(huì)有投資人專(zhuān)門(mén)投資價(jià)格折讓的不良債券，“這樣就會(huì)讓‘踩雷的投資者有出路?！?/p>

目前，滬深交易所均對(duì)違約的公司債券采取停牌措施，銀行間債券市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則也要求債券于到期日前一個(gè)工作日終止交易流通。

“這意味著違約債券難以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，即喪失流動(dòng)性。受產(chǎn)品特性影響，違約債券在原始持有人手中可能是‘燙手山芋，不符合繼續(xù)持有條件，但在專(zhuān)注于不良資產(chǎn)投資的‘禿鷲投資者眼中可能是良好的投資標(biāo)的?！惫ゃy國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)曾表示，因?yàn)榻灰讬C(jī)制缺失，無(wú)論是想通過(guò)拋售及時(shí)止損的違約債券持有人，還是想低價(jià)購(gòu)買(mǎi)獲得后期收益的“禿鷲”投資者，都無(wú)法通過(guò)正常交易實(shí)現(xiàn)投資策略。這必然加劇當(dāng)前違約債券持有人的后期求償訴求，扭曲其行為模式，不利于違約債券的處置。