郭從杰

(復(fù)旦大學(xué)　歷史系，上?！?00433)

棉紡織業(yè)是近代中國規(guī)模最大的工業(yè)部門。進(jìn)入民國，天津棉紡織業(yè)發(fā)展迅速，逐漸形成以六大紗廠為骨干的紗業(yè)系統(tǒng)，紗錠數(shù)及生產(chǎn)量一度躍居全國第三位。天津六大紗廠建成之時(shí)，紗業(yè)危機(jī)亦接踵而至，1922后，除個(gè)別年頭外，天津華商紗廠基本上處于停滯虧損狀態(tài)，截止1936年，裕大、裕元、華新、寶成先后被日商吞并收購，恒源、北洋被債權(quán)團(tuán)控制，轉(zhuǎn)交誠孚信托公司接管。關(guān)于對近代棉紡織業(yè)的研究，不論從產(chǎn)業(yè)整體還是從區(qū)域個(gè)案，學(xué)界論述較多，研究也比較深入。*代表性專著有方顯廷：《中國之棉紡織業(yè)》，商務(wù)印書館2011年版，這是一部對中國棉紡織業(yè)進(jìn)行全面調(diào)查與研究的著作，論述了中國棉紡織業(yè)的歷史與現(xiàn)狀；嚴(yán)中平：《中國棉紡織史稿》，商務(wù)印書館2011年版，此書系統(tǒng)地論述了棉紡織業(yè)發(fā)展史；日本學(xué)者森時(shí)彥：《中國近代棉紡織業(yè)史研究》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2010年版，該書代表了海外學(xué)者對此領(lǐng)域研究的水平；美國學(xué)者趙岡、陳鐘毅：《中國棉紡織史》，中國農(nóng)業(yè)出版社1997年版，等。至于近代棉紡織業(yè)研究的專題論文不勝枚舉，代表性學(xué)者有黃漢民、杜恂誠、徐新吾、林剛、戴鞍鋼、彭南生、梁華，等等。天津華商紗業(yè)的衰敗是全國紗業(yè)危機(jī)的一部分，檢索相關(guān)研究成果不難發(fā)現(xiàn)，對于近代天津棉紡織業(yè)的研究仍有值得探討的空間。*關(guān)于近代天津棉紡織業(yè)的專題論文有龔關(guān)：《清末至民國前期銀企關(guān)系探究——以天津恒源紗廠與銀行的關(guān)系為中心》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2007年第6期；黑廣菊：《1935年裕元紡織有限公司停工清理始末》，李良玉、吳修申主編：《倪嗣沖與北洋軍閥》，黃山書社2012年版。本文以天津規(guī)模最大的裕元紡織股份有限公司為中心，通過梳理其資金運(yùn)用概況，探討公司負(fù)債經(jīng)營路徑的選擇與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而分析導(dǎo)致天津紗業(yè)困境的債務(wù)原因，以就教于方家。

一、近代天津華商紗業(yè)衰敗的原因初探

民初政府獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)展實(shí)業(yè)，有效的制度供給激起投資者的膽略與熱情；抵制外貨、提倡國貨的群眾性運(yùn)動(dòng)推動(dòng)了民族經(jīng)濟(jì)發(fā)展；一些新式企業(yè)的高額利潤甚至是壟斷利潤，極大地吸引了不少投資者；加上一戰(zhàn)爆發(fā)為民族工業(yè)發(fā)展提供了難得的機(jī)遇，以上諸種因素疊合，使得一戰(zhàn)期間及戰(zhàn)后一段時(shí)間，近代中國工業(yè)獲得持續(xù)增長，出現(xiàn)了資本主義發(fā)展的“短暫春天”。就天津棉紡織業(yè)而言，經(jīng)歷了從無到有的態(tài)勢。1915年至1922年，裕元、華新、恒源、北洋、裕大、寶成等紗廠先后建成投產(chǎn)，具體生產(chǎn)規(guī)模見表1。*資料來源于孫德常、周祖常：《天津近代經(jīng)濟(jì)史》，天津社會(huì)科學(xué)院出版社1990年版，第180頁。

從表1可以看出，六大紗廠中同時(shí)擁有紗廠與布廠的是裕元與恒源，從資本、紗錠、職工、產(chǎn)紗等各項(xiàng)指標(biāo)來看裕元公司的規(guī)模最大。六大紗廠中裕元著手建廠最早，籌辦于1915年，裕元募集資本、選址興建之時(shí)，華新、恒源、北洋、裕大則相繼籌設(shè)。*參見《故總理王公祝三紀(jì)念碑》碑文，王祝三即王郅隆，裕元公司的創(chuàng)始人之一、首任總經(jīng)理。該碑現(xiàn)藏于天津紡織博物館。因此，對裕元公司可作重點(diǎn)研究。

表1　天津六大紗廠簡況表(1922年)

裕元公司作為股份制企業(yè)，眾多股東非官即商，其投資人有段祺瑞、段駿梁、倪嗣沖、倪幼丹、倪炳文、王郅隆、王景杭、徐樹錚、曹汝霖、朱啟鈐、王揖唐、吳鼎昌、周作民、段芝貴、段谷香、胡筆江、朱博淵、鄭鳳藻等。*參見沈家五：《從農(nóng)商部注冊看北洋時(shí)期民族資本的發(fā)展》，《歷史檔案》1984年第4期；宋美云、張環(huán)：《近代天津工業(yè)與企業(yè)制度》，天津社會(huì)科學(xué)院出版社2005年版；魏明：《論北洋軍閥官僚的私人資本主義經(jīng)濟(jì)活動(dòng)》，《近代史研究》1985年第2期；魏明：《北洋政府官僚與天津經(jīng)濟(jì)》，《天津社會(huì)科學(xué)》1986年第4期。上述人員主要是皖系與新舊交通系的力量，其中段駿梁即段祺瑞長子段宏業(yè)，倪幼丹、倪炳文分別是安徽督軍倪嗣沖的長子、侄子，王景杭為“安福財(cái)神”王郅隆的長子。幾乎與裕元同時(shí)起步的則是華新紗廠，企業(yè)創(chuàng)辦者為皖籍人物周學(xué)熙。至于恒源、裕大、寶成、北洋，背后股東亦均為政商各界要人。整體而言，天津華商紗廠的投資者多與北洋軍閥官僚有關(guān)，股東陣容強(qiáng)大。

裕元公司1918年4月建成投產(chǎn)后，利潤非?？捎^，極大刺激了投資者的信心，企業(yè)于是連年擴(kuò)張，不斷增設(shè)分廠，天津其他紗廠也多采取擴(kuò)張策略。然就整個(gè)棉紡織行業(yè)而言，1922年發(fā)展的拐點(diǎn)隨之到來，雖然行業(yè)規(guī)模仍在擴(kuò)充，但不少工廠的利潤率已大幅度下滑。由于花貴紗賤，資金缺乏，天津紗業(yè)各廠或減產(chǎn)或關(guān)閉。1924年裕大、寶成全部停工，北洋、華新自是年九月起停止夜工，恒源紗廠3萬紗錠僅開1萬錠，所紡作為軍用布原料，而裕元自九月起，紗廠僅出小量之十六支紗，余皆停工。*《天津紗廠將至全部停止?fàn)顟B(tài)》，《紡織時(shí)報(bào)》1924年第156期，第2頁。進(jìn)入1930年代，天津六大紗廠經(jīng)營未見好轉(zhuǎn)，全部陷入衰敗。最早是裕大紗廠被日商收購，1935年裕元、恒源停工。1936年華新主動(dòng)退出紗業(yè)，將紗廠出售給日本紡織會(huì)社*《天津華新紗廠出售，受日紗廠壓迫勢難經(jīng)營》，《銀行周報(bào)》1936年第20卷第28期，第56—57頁。，同年7月，寶成紗廠被日本大福公司收買，8月裕元呈請解散，遂被日方紡織會(huì)社議定購買。天津六大紗廠中被日方吞并收購的有四個(gè)紗廠，余下的恒源、北洋兩廠也因巨額債負(fù)被誠孚信托公司接管，完全失去了自我生存的能力。

天津紗廠多由北洋軍閥官僚進(jìn)行投資，應(yīng)當(dāng)說資本募集能力比較強(qiáng)大，紗廠機(jī)器設(shè)備多為國外進(jìn)口，如裕元公司廠圖“由美國人制定，木料亦自美國寄來”。*王錫彤：《抑齋自述》，河南大學(xué)出版社2001年版，第241頁。天津紗廠一戰(zhàn)期間及戰(zhàn)后一段時(shí)間獲得過快速發(fā)展，然而短短幾年即陷入虧損狀態(tài)，數(shù)年停滯，無法走出困境，最后集體衰敗，原因何在？時(shí)人與學(xué)界對此有所探討，歸納起來主要有以下數(shù)點(diǎn)。

第一，北方局勢不穩(wěn)，政局動(dòng)蕩，對企業(yè)生存產(chǎn)生極大影響。北洋政府后期，各地“軍隊(duì)眾多，軍費(fèi)浩大，從中央到地方，為了應(yīng)付軍費(fèi)開支，無不濫征各種苛捐雜稅，成為工商業(yè)發(fā)展的重大阻礙”。*汪朝光：《民國的初建(1912—1923)》，《中國近代通史》第6卷，江蘇人民出版社2005年版，第502頁。南京國民政府建立后政治重心南移，北方戰(zhàn)亂頻仍，造成“人心未定，商客裹足、百業(yè)凋零，棉紗行市步步趨跌，布價(jià)亦復(fù)不振”。*《金城鹽業(yè)中南大倉洋行合放裕元公司押款與合放的來往函件》，天津檔案館藏，卷宗號：J0217-1-000770。

第二，紗業(yè)市場競爭激烈，華商紗廠面臨與內(nèi)外紗商競爭，市場不斷壓縮，銷路日蹙。如華新、寶成、北洋紗廠的困難在于銷路方面呆滯，北方紗之銷路，因“東北失陷后，大部市場本即斷絕，兼以農(nóng)村破產(chǎn)日見深刻，故銷路困難，實(shí)為各廠所感知共同難點(diǎn)?！?《紗業(yè)日趨衰危中，天津紗廠事業(yè)近況》，《紡織周刊》1935年第5卷第2223期，第562頁。并且“走私猖獗，私紗銷路日廣，從前每出紗一包虧賠十元上下，今則增至二十余元，而冀南魯西銷路皆為奪去”。*《天津華新紗廠出售，受日紗廠壓迫勢難經(jīng)營》，《銀行周報(bào)》1936年第20卷第28期，第56—57頁。世界性的經(jīng)濟(jì)大蕭條與農(nóng)村購買力的普遍下降也加劇了銷售困難。

第三，政府難以提供良好的環(huán)境與有效的制度供給。天津紗廠沒落有四種原因，即罷工風(fēng)潮、稅額繁苛、原料缺乏、運(yùn)輸停滯等，解決之策惟在政府能削其弊而興其利。*《天津紗廠前途之危機(jī)》，《紡織時(shí)報(bào)》1929年第628、629期，第110—111、114—115頁。近代棉紡織業(yè)專家穆藕初提出政府應(yīng)當(dāng)補(bǔ)救紗業(yè)的相關(guān)辦法*補(bǔ)救紗業(yè)積極的辦法，就是有計(jì)劃有系統(tǒng)的推廣及改良植棉；消極的辦法則有革除花紗上之各種苛捐雜稅、增訂統(tǒng)稅等級、酌減花紗運(yùn)費(fèi)、減低借款息金、實(shí)行整理機(jī)器等。參見穆藕初：《穆藕初文集》，上海古籍出版社2011年版，第269頁。，但政府在紗業(yè)政策調(diào)整方面因受種種因素制約而存在較多缺失。

第四，日方采取咄咄逼人的攻勢，通過收買華廠、擴(kuò)充舊廠、添設(shè)新廠，大舉進(jìn)攻華北紗業(yè)市場。日商紗廠“更籍著軍事的勢力”，“在鐘紡、大日本紡、金藤紡、東洋紡等會(huì)社合作之下，一方面積極擴(kuò)充青津各地的紗線錠，一方面收買天津六大華商紗廠。”*穆藕初：《穆藕初文集》，第345頁。日本紡織業(yè)積極向華北投資，同時(shí)“日外務(wù)省文化事業(yè)部為援助日本紗業(yè)在華北伸張勢力，與滿鐵合作，投資冀東膠東，改進(jìn)棉產(chǎn)，以增加原料”，預(yù)料不久“華商紡織業(yè)將在華北根本絕跡。”*《天津華商紗廠將絕跡》，《農(nóng)村合作月刊》1936年第1卷第10期，第58頁。

概而言之，上述討論較多關(guān)注到天津紗業(yè)衰敗的原因在于企業(yè)經(jīng)營外在環(huán)境不良，北方局勢不穩(wěn)，中央政府權(quán)力重心南移，東北、華北局勢變動(dòng)，市場收縮，進(jìn)一步惡化了企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，這顯然與其所處區(qū)位有關(guān)。日商的咄咄進(jìn)逼，不僅在于擠占市場份額，更是意在摧毀華商紡織業(yè)的抗衡能力。也有學(xué)者關(guān)注到天津紗業(yè)經(jīng)營過程中的銀企關(guān)系，企業(yè)對銀行高度依賴，以致出現(xiàn)銀行控制企業(yè)的趨勢。*龔關(guān)：《清末至民國前期銀企關(guān)系探究——以天津恒源紗廠與銀行的關(guān)系為中心》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2007年第6期。

1930年代全國紗業(yè)處在一片危機(jī)之中，天津與上海、無錫、青島等地紗業(yè)都面臨極為嚴(yán)重的困難與挑戰(zhàn)。據(jù)華商紗廠聯(lián)合會(huì)1935年的調(diào)查，全國紗廠停工者，在上海有永豫、隆茂、恒大、振華、同昌，更有上海申新二、五兩廠停工，申七被拍賣事件，無錫有廣勤、豫康，寧波有和豐，湖北有第一廠、震寰，長沙有湖南第一紗廠。*《紗業(yè)日趨衰危中，天津紗廠事業(yè)近況》，《紡織周刊》1935年第5卷第2223期，第561頁。華商紗廠在青島也慘遭日商重創(chuàng)。然相較而言，天津華商紗業(yè)的衰敗則更為典型，六大紗廠均為資不抵債。天津紗業(yè)衰敗除上述言及的原因外，有無其他更為重要的原因？

二、裕元公司負(fù)債經(jīng)營概況

裕元公司下轄三個(gè)紗廠與一個(gè)織布廠，1918至1922年是公司的快速成長期，1923至1926年發(fā)展停滯，1927年至1931年8月裕元由債權(quán)團(tuán)代為管理，仍未見好轉(zhuǎn)。1931年9月至1935年1月，由公司自營，雖試圖起死回生，終因企業(yè)經(jīng)營內(nèi)外環(huán)境不良及巨額債負(fù)，公司最后選擇不再注入資金，而是停業(yè)清算。累計(jì)以前所有舊虧，總額已達(dá)四百余萬元。近代民族企業(yè)發(fā)展過程中，資本不足及資金使用不當(dāng)往往是制約企業(yè)經(jīng)營的首要因素。裕元公司1917年9月實(shí)收股本200萬元，1920年至1923年連續(xù)增資，1923年9月股本面額達(dá)5560350元。*蒙秀芳、黑廣菊主編：《金城銀行檔案史料選編》，天津人民出版社2010年版，第449頁。550余萬股本中有實(shí)交的，也有以盈余改股的。1923年后股東不再增資，公司完全依賴借貸維持運(yùn)營。

除日常往來透支及小額借款外，裕元較大的幾筆借款有：1921年3月公司用第一、二兩廠及紡織機(jī)向大倉洋行借款200萬日元，增添布機(jī)設(shè)備，調(diào)整產(chǎn)品。1923年5月裕元以織布廠新舊機(jī)器廠房共計(jì)洋160余萬元作為向天津商業(yè)銀行、中南、金城三行的公共抵押品。1925年5月中南、鹽業(yè)、金城三銀行與裕元簽訂協(xié)議，借款總額計(jì)天津通用銀元220萬元，計(jì)定期150萬元，透支70萬元。公司以第三紡織廠及織布廠的全部房屋地產(chǎn)機(jī)器及附屬財(cái)產(chǎn)為抵押品。*《裕元公司借款案》，天津檔案館藏，卷宗號：J0217-1-000768。1926年8月，裕元再次向鹽業(yè)、金城、中南三行簽訂30萬元借款合同，定期、活期款各15萬元，定期款以布紗作抵，活期以存花作抵。*《裕元公司存借款函件》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003490。此外，因公司周轉(zhuǎn)資金需要，總經(jīng)理倪幼丹還多次以個(gè)人信用擔(dān)?；蚱睋?jù)抵押向銀行借款。

事實(shí)上1923年紗業(yè)蕭條后，裕元經(jīng)營一直未見大的轉(zhuǎn)機(jī)。1926年4月裕元公司召開股東會(huì)，決定委托債權(quán)團(tuán)代行管理。債權(quán)團(tuán)接管后，籌墊流動(dòng)資金，裕元雖與債權(quán)人締結(jié)減息以便減輕負(fù)擔(dān)的辦法，經(jīng)營仍未見起色，除1929年略有盈余外其他年份均為虧損。1930年7月裕元與鹽業(yè)、金城、中南三行簽訂整理借款合同，裕元分期還款借債總額216.4萬元。合同簽訂后，裕元并未能如約按期還款，一再拖欠，繼續(xù)虧損，債權(quán)團(tuán)遂于1931年8月解散，終止管理。此后由公司自營，其間經(jīng)過1933、1934年兩次整理，仍不能獲利，直至1935年1月停工。

實(shí)際上，1934年裕元基本上已陷入絕境，地皮、房屋及各工場附屬一切財(cái)產(chǎn)已經(jīng)全部押借在銀行。是年底裕元公司召開董事會(huì)，首先將新開源農(nóng)場交給銀行團(tuán)抵償債務(wù)。由于裕元公司既是新開源的最大股東，也是農(nóng)場向三行借款的擔(dān)保方，新開源多年來經(jīng)營乏力，同樣債負(fù)累累，為減輕債務(wù)包袱，裕元同意將新開源所有供擔(dān)保之財(cái)產(chǎn)由其債權(quán)人接管占有。截至1935年1月底，裕元公司的資產(chǎn)負(fù)債情形如表2。*資料來源于《審核裕元紡織股份有限公司賬目報(bào)告書》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003486。

由表2可以看出，裕元公司固定資產(chǎn)基數(shù)龐大，流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模過小，資本周轉(zhuǎn)因受市場影響速度較慢；流動(dòng)比率太低，流動(dòng)資產(chǎn)遠(yuǎn)不能抵償流動(dòng)負(fù)債，而且在流動(dòng)資產(chǎn)中可供支配的現(xiàn)金、票據(jù)、證券等太少，直接影響公司的償債能力。當(dāng)然，龐大的固定資本基數(shù)因折舊等因素其估值也存在問題。就裕元資產(chǎn)而言，其固定資產(chǎn)包括土地、第一二三廠與織布廠、原動(dòng)廠、修理廠及其他房屋之建筑、原動(dòng)備用機(jī)器、家具等，共約903萬元，占固定資產(chǎn)的絕大部分?！熬唾~面上觀之，資產(chǎn)數(shù)目甚巨，但機(jī)器建筑等已經(jīng)使用十有余年，究價(jià)幾何”，后來請相關(guān)專家評估僅值170余萬元。綜觀公司資產(chǎn)負(fù)債情形，截止1935年1月底，資產(chǎn)方面屬于損失的如開辦費(fèi)、前期損益等，已高達(dá)486萬余元，再加不確實(shí)之資產(chǎn)28萬余元，共計(jì)損失500余萬元。“資金少而事業(yè)大，動(dòng)輒仰給于借款，擔(dān)負(fù)巨額之利息，致營業(yè)難于獲利”。*《審核裕元紡織股份有限公司賬目報(bào)告書》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003486。

表2　天津裕元紡織股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債表 (1935年1月31日) 單位：元

負(fù)債方面，裕元公司固定負(fù)債分長期借款、利息借款。長期借款包括大倉借款與三行借款，計(jì)362.7萬元。這些借款利率較高，1922年至1930年共付日金利息高達(dá)136.17萬元，并且借款折扣也高，向大倉借款的250萬元，實(shí)際本金只有184萬元。三行借款除還利息與部分本金外還欠145.9萬元。*《審核裕元紡織股份有限公司賬目報(bào)告書》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003486。利息借款154.92萬元。流動(dòng)負(fù)債包括各項(xiàng)存款、銀行透支、遲期支票、備存款項(xiàng)、暫計(jì)存款等項(xiàng)，均系以房屋、機(jī)器、原料等抵押借款或無抵押品之欠款，裕元負(fù)債狀況如下表*資料來源于《裕元公司呈請解散登記》，天津檔案館藏，卷宗號：J0025-2-000893。：

表3　裕元公司負(fù)債情況表(1935年9月30日)單位：元

通過表3可以看出負(fù)債缺口達(dá)402萬余元。其中廠機(jī)擔(dān)保負(fù)債，債權(quán)人為三銀行與大倉洋行；其他擔(dān)保負(fù)債，如棉花、棉紗、棉布、廢棉、股票、家具、物料等七項(xiàng)，債權(quán)人為金城、鹽業(yè)、中國、大陸等行及祥生、慶益銀號；無擔(dān)保負(fù)債，包括銀行信用透支、未付各款及各種存款等，這部分除銀行信用透支的債權(quán)人為金城、國貨銀行及祥生銀號，至于未付各款及各種存款的債權(quán)人比較龐雜，戶數(shù)多達(dá)160余戶。*《裕元公司呈請解散登記》，天津檔案館藏，卷宗號：J0025-2-000893。

裕元舉債擴(kuò)張經(jīng)營，不停地借新債還舊債，全部固定資產(chǎn)抵押在銀行，僅以流動(dòng)資產(chǎn)抵借勉力維持經(jīng)營，拆東補(bǔ)西，前后挪借，資金鏈極其脆弱，公司氣若游絲，稍有不慎或市場波折，后果不難設(shè)想。裕元對外欠款，雖有各行給予降息措施，但市面不振，營業(yè)仍屬虧損，還本付息依舊無法履行，裕元破產(chǎn)看來已是早晚的事情。為此，中外債權(quán)團(tuán)加緊逼迫，督促還款。因欠大倉組債務(wù)高達(dá)日金330余萬元，大倉組代表速水篤治郎1934年11月7日、1935年1月10日致函裕元，要求將債負(fù)全部如數(shù)償還，如不能照付，“宜將工廠封鎖，所有全部擔(dān)保對象移交敝社接收”。*蒙秀芳、黑廣菊主編：《金城銀行檔案史料選編》，第444頁。裕元缺乏流動(dòng)資本，借抵俱窮，加之市面景氣難見恢復(fù)，股東不再增資，債權(quán)方不愿增加接濟(jì)，歷久無援，危在旦夕。

裕元公司高額負(fù)債，本小債重，1922年時(shí)長期負(fù)債及銀行透支已達(dá)630余萬元。從1923年至1934年1月底，所支出之各種利息竟有964萬余元，年負(fù)七八十萬元之固定支出，實(shí)為歷年虧損之最大原因。*《紗業(yè)日趨衰危中，天津紗廠事業(yè)近況》，《紡織周刊》1935 年第5卷第2223期，第562頁。裕元瀕于絕境，廠基抵質(zhì)在前，流動(dòng)資金極為缺乏，除以棉花紗布隨時(shí)向銀行押藉以資周轉(zhuǎn)外，所缺頭寸全仗銀行信用透支及遲付之棉花款作為主要之營運(yùn)資金，其他如煤料物料價(jià)款、紗號墊款，職工儲(chǔ)蓄存款等項(xiàng)，又復(fù)移充流動(dòng)之用，以此種前套后、后套前手段來維持公司營運(yùn)。*《整理裕元公司卷》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-004424。平時(shí)前后套抵尚能不露痕跡，公司一旦停業(yè)，資金不能周轉(zhuǎn)，債戶環(huán)聚而來，包圍逼索，裕元迫于壓力，只得宣告停工。

三、負(fù)債經(jīng)營的路徑選擇與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

負(fù)債經(jīng)營，是指企業(yè)通過銀行借款、發(fā)行債券與商業(yè)信用等方式籌集資金進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營，包括長期負(fù)債與短期負(fù)債。負(fù)債經(jīng)營可以增加公司收益與資本結(jié)構(gòu)彈性，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，但同時(shí)也增大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往越大?？刂破髽I(yè)的負(fù)債規(guī)模，把握負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，也就是說，保持合適的資產(chǎn)負(fù)債率至為關(guān)鍵。

天津華商紗業(yè)的資本來自募集與貸款，也有不少是高利貸，固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)都作為借款抵押品。在這種情況下，由于市場環(huán)境不景氣，產(chǎn)銷不能平衡，流動(dòng)資金不足，資金周轉(zhuǎn)困難，欠款利息過重，經(jīng)營便會(huì)頻頻出現(xiàn)危機(jī)。為何裕元公司選擇負(fù)債經(jīng)營，并且是高額負(fù)債呢？負(fù)債經(jīng)營又遇到怎樣的困境與風(fēng)險(xiǎn)呢？

首先，裕元公司對行業(yè)形勢判斷過于樂觀是負(fù)債經(jīng)營的誘因。應(yīng)當(dāng)說，一戰(zhàn)及戰(zhàn)后一段時(shí)期是中國紡織業(yè)的黃金時(shí)代，裕元開辦之初，每年都有盈余，經(jīng)理趙聘卿認(rèn)為應(yīng)將歷年股東所分紅利投入到擴(kuò)建中去，董事會(huì)亦傾向擴(kuò)建。裕元議定“擴(kuò)充第三廠，附設(shè)織布機(jī)五百臺，將來紡紗、織布兼為并營，庶出品盡有伸縮之能力。”*《裕元紡織公司貸款專案》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-004707。作為大股東的倪幼丹，其后人回憶也認(rèn)為擴(kuò)張投資是裕元經(jīng)營衰落的開始。*據(jù)筆者2015年11月走訪，天津倪氏后人回憶，裕元公司經(jīng)營出現(xiàn)危機(jī)與倪幼丹決定投資設(shè)立第三廠有關(guān)。如何進(jìn)行擴(kuò)張，是靠企業(yè)自身資本積累還是舉債發(fā)展，事實(shí)上裕元增設(shè)的第三廠則完全借款興辦，實(shí)為冒極大之風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)“定期借款已達(dá)533萬余元，往來透支為98萬余元，舉債辦廠，得利先分，此全盛時(shí)代所種之病也。”*蒙秀芳、黑廣菊主編：《金城銀行檔案史料選編》，第449、442、451頁。從企業(yè)自身經(jīng)營而言，完全依靠借債增設(shè)第三廠，為企業(yè)發(fā)展種下病根。

裕元公司早期的快速擴(kuò)張，不僅是股東與董事會(huì)的逐利與雄心，也是當(dāng)時(shí)市場情況使然。這一時(shí)期上海申新先后在無錫、漢口創(chuàng)辦第三、第四廠，又頻繁兼并其他紗廠。永安集團(tuán)也采取了與申新相似的辦法，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、降低產(chǎn)品成本，一方面擴(kuò)充原有規(guī)模，另一方面相繼兼并收買了吳淞大中華紗廠、上海鴻裕紗廠和緯通紗廠。*黃漢民、陸興龍：《近代上海工業(yè)企業(yè)發(fā)展史論》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2000年版，第64—65頁。一戰(zhàn)期間及戰(zhàn)后一段時(shí)期，華商企業(yè)對形勢判斷樂觀，紛紛投資棉紡織業(yè)，自1914年至1922年間，有54家工廠建立，其中39家都是在1920年至1922年間開張的。*陳真：《中國近代工業(yè)史資料》第四輯，生活·讀書·新知三聯(lián)書店1961年版，第200頁。但所集股本，往往只有固定資本，而無流動(dòng)資本。民族紗廠沒有準(zhǔn)確判斷行業(yè)前景，“天真地認(rèn)為只要產(chǎn)品出廠就可以獲得利潤，因而輕率地進(jìn)行設(shè)備投資”。*[日]森時(shí)彥：《中國近代棉紡織業(yè)史研究》，第198-199頁。無序擴(kuò)張，供求失衡，是1920年代初這一輪紗業(yè)較量中民族紗廠競爭失利的原因。面對市場蕭條，紗業(yè)華商開始反省，認(rèn)為“群驚于歐戰(zhàn)一時(shí)之巨利，未計(jì)全國供求之確數(shù)，進(jìn)步太銳，遂陷今日之困境?！?《紗業(yè)公債近訊》，《銀行月刊》1923年第3卷第3期，第7頁。

其次，裕元公司得利先分，完全依靠借款擴(kuò)張，流動(dòng)資金不足是負(fù)債經(jīng)營的病根所在。就企業(yè)經(jīng)營而言，擴(kuò)張也是壯大自己的一種生存策略，問題在于裕元的擴(kuò)張完全依靠借債，企業(yè)沒有提取擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本金。裕元自開辦至1922年為全盛時(shí)期，共獲利600余萬元，除提出公積金與折舊90余萬元，公司盈余的絕大部分作為官利、紅利與花紅分掉，1923年后企業(yè)已不再有能力提取公積金，而折舊一項(xiàng)與巨額的固定資本相比，所占比重極小，造成企業(yè)固定設(shè)備更新受到掣肘。反觀在華英日紗廠，折舊、公積逐年提存。“一則得隨時(shí)去舊換新，一則使工廠之基礎(chǔ)得以鞏固”，“若不提取折舊款項(xiàng)，二十年后，建筑及機(jī)器全部廢棄之日，即為工廠倒閉之時(shí)?！?汪敬虞：《中國近代工業(yè)史資料》第2輯(1895—1914)，科學(xué)出版社1957年版，第1033頁。

事實(shí)證明，借債擴(kuò)張具有極大風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)經(jīng)營環(huán)境有變，資金鏈條就會(huì)出現(xiàn)問題。1920年代初紗價(jià)開始漸落，各大紗莊紛紛退貨，紗廠經(jīng)營出現(xiàn)困難，裕元第二廠尚在籌建中，并議決擴(kuò)充第三廠，并設(shè)織布廠。然第三廠建成后，“情勢變遷，產(chǎn)品得利甚薄，歷屆純益終不抵日見增長之債務(wù)”，雖苦心挽救，“不幸仍難如愿”。*蒙秀芳、黑廣菊主編：《金城銀行檔案史料選編》，第449、442、451頁。1923年王郅隆投機(jī)經(jīng)營上海棉紗及日本三品棉紗失利，計(jì)上海棉紗虧32萬余元，日本三品棉紗虧27萬余元，共計(jì)59萬余元，損失甚巨?！耙蚯翱偨?jīng)理經(jīng)營滬日棉紗失利，將歷年積存之公積金，掃數(shù)墊虧無余，以致流動(dòng)資金即感缺乏”。*蒙秀芳、黑廣菊主編：《金城銀行檔案史料選編》，第449、442、451頁。經(jīng)營棉紗失利無疑對企業(yè)來說雪上加霜。

此外，裕元還試圖“兼營他業(yè)”，先后投資大豐面粉公司、開源農(nóng)場與上海中國鐵工廠，不過購置上述公司的股票均告失敗。中國鐵工廠損失洋5千元，大豐公司股票損失洋近2萬元，開源股票及股利損失洋36萬余元。*《審核裕元紡織股份有限公司賬目報(bào)告書》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003486。1923年蕭條后，市場不景氣局面未見扭轉(zhuǎn)，裕元始終感到資金使用緊張，十余年間幾乎始終處在煎熬之中。

再次，公司治理存在不足，負(fù)債經(jīng)營局面難以緩解。裕元公司股東中倪嗣沖、王郅隆兩家所占股本最多。1920年皖系戰(zhàn)敗，作為總董的王郅隆遭到通緝。由于局勢變動(dòng)，股東繼續(xù)融資的熱情和膽略大減。1923年王郅隆日本遇難，1924年倪嗣沖去世，這些都對企業(yè)向心力產(chǎn)生影響。1927年北伐軍進(jìn)入安徽，倪嗣沖家族在皖財(cái)產(chǎn)被宣布為“逆產(chǎn)”，作為裕元總經(jīng)理的倪幼丹陷入惶恐苦悶之中，自然疏于管理。1929年后裕元管理便多由盧寵之擔(dān)任。多年后王景杭回憶裕元破產(chǎn)時(shí)，提到作為經(jīng)理的盧寵之里通外拐，暗中與他人勾結(jié)，造成裕元紗廠一賠再賠。*王景杭、張澤生：《裕元紗廠的興衰史略》，《天津文史資料選輯》第4輯，天津人民出版社1979年版，第178頁。

據(jù)滿鐵機(jī)構(gòu)對天津華商紗廠的調(diào)查，認(rèn)為其管理經(jīng)營比較混亂，出資者多是軍閥官吏，不懂企業(yè)經(jīng)營管理，只知盲目追求高利潤，對于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展認(rèn)識不足。*遼寧省檔案館編：《滿鐵調(diào)查報(bào)告》第6輯，廣西師范大學(xué)出版社2012年版，第137頁。紗廠之創(chuàng)辦者，多屬無經(jīng)驗(yàn)之人，“全廠數(shù)百萬產(chǎn)業(yè)，竟委諸對于棉紡織業(yè)毫無知識經(jīng)驗(yàn)之經(jīng)理處置一切，而此類經(jīng)理，普遍均為最有勢力之股東所委任，既無紡織專門知識，又不能通曉成本會(huì)計(jì)之理論、理財(cái)之方法及市場之情形”。*方顯廷：《方顯廷文集》第1卷，第393頁。“企業(yè)職員各有背景和靠山，軍閥之間的派系斗爭也隨之傳入企業(yè)。”*羅澍偉主編：《近代天津城市史》，中國社會(huì)科學(xué)出版社1993年版，第517頁。穆藕初認(rèn)為華商紡織業(yè)管理上存在諸多不足，就用人而言，“最高職員之任用以勢力；中下級職員之任用以情面；至于工人則由工頭任意招呼”。*穆藕初：《穆藕初文集》，第245頁。工潮迭起、怠工散漫亦都危害著企業(yè)運(yùn)營。

事實(shí)上，天津華商紗廠中不少股東對于企業(yè)的效益與發(fā)展并無長遠(yuǎn)打算，只是期望盡快回收本錢和分紅，對于企業(yè)過度負(fù)債存在的危害考慮不足，一方面對企業(yè)存在擴(kuò)張規(guī)模的期望，一方面企業(yè)陷入債務(wù)困境之中。裕元雖是股份有限公司，治理結(jié)構(gòu)由股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理人員、監(jiān)事等構(gòu)成，形式完備卻不成熟，作為股份有限公司的股東大會(huì)是松散的，而董事會(huì)決策往往又操縱于個(gè)別人之手，企業(yè)管理權(quán)與所有權(quán)存在一定的張力。

最后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在問題，國貨滯銷，供求失衡，從根本上制約了企業(yè)的償債能力，加劇了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)后各國紡織品卷土重來，日資紗廠憑借其先進(jìn)的經(jīng)營及技術(shù)能力，大規(guī)模地推進(jìn)對華設(shè)廠投資，并且不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在中國市場上日本產(chǎn)品逐漸超過歐美而占上風(fēng)。紗布行情下跌，花貴紗賤，但并非所有機(jī)紗價(jià)格都下跌，滯銷產(chǎn)品主要集中在20支以下的粗紗領(lǐng)域，華商紗業(yè)資金緊張，產(chǎn)品不能待價(jià)而售，售價(jià)甚至難抵成本。由于傳統(tǒng)部門對粗紗需求減少，粗紗廠家相互間競爭加劇，導(dǎo)致粗紗價(jià)格長期難以回升，要想擺脫困境，必須進(jìn)行產(chǎn)品升級轉(zhuǎn)型。但是僅有個(gè)別華商紡織業(yè)進(jìn)行了重組，步日資紗廠后塵轉(zhuǎn)產(chǎn)高支細(xì)紗，大多企業(yè)仍繼續(xù)生產(chǎn)粗紗，天津華商紗廠尤其如此。*[日]森時(shí)彥：《中國近代棉紡織業(yè)史研究》，第378頁。

當(dāng)然，在日本紡織資本集團(tuán)不斷調(diào)整產(chǎn)品過程中，在華日資紗廠的產(chǎn)品重心先由粗紗領(lǐng)域不斷調(diào)整到細(xì)紗領(lǐng)域，并且兼營織布。華商紗廠雖然試圖跟進(jìn)，但棉紡織工業(yè)發(fā)展的前沿領(lǐng)域一直被日本紡織資本所支配，民族紗廠只能在低層次領(lǐng)域?qū)で蠡盥?。產(chǎn)品升級轉(zhuǎn)型滯后，就會(huì)危及企業(yè)生存，華商企業(yè)家并非不明白這點(diǎn)。如前所述，由于在資金使用上存在諸多問題，以至于不能隨市場變化而進(jìn)行產(chǎn)品更新。產(chǎn)品更新背后則需要機(jī)器更新、設(shè)備創(chuàng)新。裕元清算過程中，公司曾委托盧鴻業(yè)、曾祥熙進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，意見認(rèn)為機(jī)械整理及保管等費(fèi)需要再投入近百萬元。*《裕元公司存借款函件》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003488。實(shí)際上“惟有擁厚資者才能不斷地改良設(shè)備，增加生產(chǎn)效率，也惟有擁厚資者才能把握購銷時(shí)機(jī)，獲得低利信用，使產(chǎn)業(yè)得最有利的運(yùn)行”。*嚴(yán)中平：《中國棉紡織史稿》，第225頁。遺憾的是，裕元此時(shí)已沒有任何資產(chǎn)可作抵押進(jìn)行借款了，最后只得呈請解散。在近代紗業(yè)市場上，如何在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中維持供求動(dòng)態(tài)平衡非常重要，不能及時(shí)跟進(jìn)或引領(lǐng)產(chǎn)品更新，往往就會(huì)走向企業(yè)經(jīng)營預(yù)期的反面。

綜上可見，裕元對行業(yè)形勢判斷失誤是負(fù)債經(jīng)營的誘因，1918至1922年公司大獲其利，企業(yè)高層過于樂觀，通過借款方式進(jìn)行冒險(xiǎn)擴(kuò)張。然而市場隨即進(jìn)入蕭條期，加上政局變動(dòng)，公司自身融資不易，企業(yè)嚴(yán)重負(fù)債局勢始終未能扭轉(zhuǎn)。雖然裕元通過債權(quán)團(tuán)管理與自我經(jīng)營調(diào)適試圖走出困境，但公司積貨難銷，產(chǎn)品積壓，資金周轉(zhuǎn)過慢，造成債負(fù)越來越重，最終只得停工解散。

值得強(qiáng)調(diào)的是，日方債權(quán)團(tuán)的逼債與封鎖廠房，裕元復(fù)工無望。廠機(jī)擔(dān)保物評估后，如何變現(xiàn)就提上日程，本計(jì)劃售予第三者中國人承受，然無人愿意接盤。另一方面，由于裕元一直受到日方覬覦，因欠付其債款較多，大倉洋行得以收買，隨即轉(zhuǎn)手給日本鐘淵紡織會(huì)社，并定于1936年10月開工。*《日商接辦裕元紗廠》，《實(shí)業(yè)部月刊》1936年第1卷第5期，第382頁。

結(jié)　語

天津華商紗廠的衰敗不僅在于外在經(jīng)營環(huán)境不斷惡化，主要原因在于自身經(jīng)營存在缺陷與不足，即過度負(fù)債實(shí)為公司致命傷之所在。

就天津六大紗廠而言，據(jù)滿鐵機(jī)構(gòu)調(diào)查，1936年5月各企業(yè)的負(fù)債額分別為裕元570萬元、華新149萬元、恒源200萬元、裕大500萬元、寶成240萬元、北洋100萬元。*遼寧省檔案館編：《滿鐵調(diào)查報(bào)告》第6輯，廣西師范大學(xué)出版社2012年版，第137—138頁。后來裕元進(jìn)行清算，債權(quán)讓免部分高達(dá)475萬元，也就是說企業(yè)負(fù)債額遠(yuǎn)大于資產(chǎn)。固定資本過大，流動(dòng)資金短缺，靠貸款維持公司運(yùn)營，本小債重，成為天津華商紗廠的普遍狀況。裕元公司債高息重，最終停工，恒源停工亦系擔(dān)負(fù)巨額利息，缺乏流動(dòng)資本。裕大因負(fù)債被日商接管，華新紗廠則選擇主動(dòng)退出紗業(yè)，華新認(rèn)為廠機(jī)改造缺少巨款，時(shí)局不靖，而債權(quán)方面催迫過急，遂將企業(yè)售予日商。寶成、北洋紗廠同樣負(fù)債累累。

當(dāng)然，不僅是天津紗業(yè)，整個(gè)全國的棉紡織業(yè)均體現(xiàn)出對金融業(yè)的嚴(yán)重依賴，如張謇的大生紗廠、榮氏家族的申新系統(tǒng)，向外貸款是其籌措資金的主要辦法。為了取得廠房和機(jī)器，紡織企業(yè)需要籌集比其他行業(yè)多得多的大量資金，據(jù)陳真研究的1932—1939年的100個(gè)公司而言，他認(rèn)為貸款對紡織業(yè)尤其重要，貸款為紡織企業(yè)提供了36.66%的資金，而其他行業(yè)才是13.38%。*陳真：《中國近代工業(yè)史資料》第4輯，第68—71頁。對信貸的依賴削弱了中國紗廠的競爭力和穩(wěn)定性。*[日]城山智子：《大蕭條時(shí)期的中國：市場、國家與世界經(jīng)濟(jì)》，江蘇人民出版社2010年版，第61頁。依據(jù)棉業(yè)統(tǒng)制會(huì)調(diào)查，1936年4月一些停工紡織工廠的負(fù)債情形如表4。*資料來源于陳真、姚洛合編：《中國近代工業(yè)史資料》第1輯，生活·讀書·新知三聯(lián)書店1957年版，第769頁。

表4　停工棉紡織廠負(fù)債情形(1936年4月)

從表4可以看出，18個(gè)停工紗廠，絕大多數(shù)負(fù)債都達(dá)到資本總額的50%以上，最高的達(dá)238%。債權(quán)人除英商沙遜、安利與日商大倉外，其余均為國內(nèi)銀行或錢莊?！般y行放款平均利率大約在12%-14%之間，與歐美各國比較起來看，其利率之高，實(shí)在驚人”。*汪敬虞：《中國近代工業(yè)史資料》第2輯(1895—1914)，第1015—1016頁。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，1917至1931年這14年間向外商舉借債務(wù)的華資紗廠共有22家，但在高利盤剝之下，華資紗廠多半一經(jīng)負(fù)債便永遠(yuǎn)無力還債，舉借外債的22家紗廠，后來能夠清償債務(wù)的只有一家。*嚴(yán)中平：《中國棉紡織史稿》，第249—250頁。

天津華商紗廠高度依賴借款，股本小而事業(yè)大，債息負(fù)擔(dān)過重，致使企業(yè)難以盈利，最終積重難返，企業(yè)愈陷愈深。近代企業(yè)資本不足進(jìn)行舉債經(jīng)營，往往因擔(dān)負(fù)巨額利息而不堪其負(fù)，最終陷入債務(wù)泥潭，其間不惟經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜多變，也在于企業(yè)募集資本困難，融資成本過高。