沈登科

【摘要】2015年11月，新股發(fā)行重啟，為了加大市場(chǎng)直接融資力度，新股發(fā)行速度加快。本文主要探討了2016年開始新股發(fā)行的總體情況、市場(chǎng)參與者的打新策略及相關(guān)收益情況、如何挖掘新股的投資機(jī)會(huì)，以及新股上市對(duì)市場(chǎng)估值和流動(dòng)性的影響。文末，還對(duì)配套的退市制度及投資者保護(hù)機(jī)制提出了淺薄的意見。

【關(guān)鍵詞】新股 金融管理 投資實(shí)務(wù)理論

2015年7月，受股災(zāi)影響，新股暫停發(fā)行。2015年11月，新股發(fā)行重啟，但原有的申購(gòu)預(yù)先繳款制度被取消，取而代之的是允許滿足市值門檻的合格投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售，其他投資者按照底倉(cāng)市值發(fā)放網(wǎng)上配額，最終根據(jù)中簽情況統(tǒng)一進(jìn)行新股繳款的新制度。

不得不說，決策者在分析市場(chǎng)情況下出臺(tái)的新股發(fā)行新政。對(duì)大盤逐步走出暴跌、熔斷陰影。起到了正面的作用。證金救市并未阻礙市場(chǎng)下跌，但投資者為獲取打新門票，不斷進(jìn)行底倉(cāng)配置，揭開了以上證50及滬深300為代表的藍(lán)籌股大行情。2016年開始。國(guó)家就不斷強(qiáng)調(diào)股市的核心作用是要加大企業(yè)直接融資的力度。伴隨著市場(chǎng)企穩(wěn)回暖，新股類注冊(cè)制發(fā)行更加火熱。

一、2016年后新股發(fā)行統(tǒng)計(jì)

2016年新股發(fā)行家數(shù)、募集資金和2015年相當(dāng)，占市場(chǎng)總體募資家數(shù)比重20%左右，募資額占比不足10%。但2017年IPO家數(shù)較2016年幾乎翻番，募資額度增幅大于50%。2017年5月，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份若干規(guī)定》出臺(tái)后。定增市場(chǎng)規(guī)模縮小。新股發(fā)行占總體集資家數(shù)比重提升至40%，募資額略超13%。

從新股每周發(fā)行速度來看，發(fā)審委過會(huì)率由最初的90%以上下滑至60%左右水平?？梢婋S著IPO堰塞湖壓力逐步緩解，發(fā)審趨嚴(yán)。根據(jù)觀察，每周發(fā)行公告會(huì)結(jié)合市場(chǎng)走勢(shì)情況，通過周度數(shù)據(jù)驗(yàn)證。上證指數(shù)和IPO融資額呈現(xiàn)弱正相關(guān)關(guān)系。

2018年伊始，隨著富士康36天過會(huì)，標(biāo)志著四大新興行業(yè)獨(dú)角獸或許能享受即報(bào)即審的政策傾斜。另一方面，國(guó)家也誠(chéng)邀海外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸人股市場(chǎng)，新股類注冊(cè)制發(fā)行向邀請(qǐng)制轉(zhuǎn)變。雖然過會(huì)率下降。但若能有大體量的企業(yè)上市，預(yù)計(jì)2018年IPO融資占比會(huì)繼續(xù)提高。

其實(shí)單從IPO首發(fā)募資額來看，無論是相對(duì)于總額達(dá)到60萬億的人股市場(chǎng)，還是相對(duì)于每年的定增融資額來說。都不算大。但任何一家企業(yè)上市都會(huì)給市場(chǎng)帶來不少于首發(fā)流通股規(guī)模3倍的限售股，4億股本以上的公司上市，更是給市場(chǎng)帶來9倍于首發(fā)流通股規(guī)模的限售股。統(tǒng)計(jì)2017年至2020年首發(fā)原股東限售股份解禁市值發(fā)現(xiàn)（數(shù)據(jù)截至2018-3-16），每年約有1.5萬億首發(fā)限售市值解禁，這對(duì)于市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊是不可小覷的。

二、2016年后打新收益分析

投資者可通過網(wǎng)上網(wǎng)下兩種方式參與打新，因打新存在超額認(rèn)購(gòu)情況。故網(wǎng)上獲配：網(wǎng)下獲配比例=9：1。網(wǎng)下投資者只要詢價(jià)價(jià)格符合承銷商最終定價(jià)區(qū)間，均可獲配。但不同類別的投資者獲配比例存在差異。人類（公募社保類）、B類（年金保險(xiǎn)類）獲配比重較高，C類（其他投資者）獲配比重較低。隨著網(wǎng)下打新參與者的增多，打新市值門檻自初始的1990萬逐步提升至現(xiàn)有的6000萬水平，A、B類年化打新收益率由20%下降至10%左右，C類年化打新收益率由10%下降至3%水平。

網(wǎng)上打新收益主要取決于中簽率及股票開板收益率。從網(wǎng)上中簽率情況來看，2016年后新股中簽率最高的股票為華能水電，為0.51%；平均中簽率為0.037%。募資額和網(wǎng)上中簽率呈現(xiàn)較高正相關(guān)關(guān)系。相關(guān)系數(shù)約為0.725，即募資額越高，網(wǎng)上中簽概率越大。從股票開板情況來看，2016年新股每批最高漲幅為800%，平均漲幅為550%；2017年每批最高漲幅為450%，平均漲幅為250%。值得注意的是，2018年。自養(yǎng)元飲品后，開始出現(xiàn)僅上市首日封板，次日即開板的新股?？梢姡S著新股發(fā)行的增多，中簽收益率預(yù)期下降，必須密切跟蹤新股是否存在破發(fā)可能。觀察IPO審核通過但尚未發(fā)行的公司列表可以看到，大盤藍(lán)籌股增多，有許多中小券商及城商行在排隊(duì)上市。若如期發(fā)行，因板塊市盈率和發(fā)行市盈率溢價(jià)空間低，故將降低新股整體的漲幅空間，因此預(yù)估2018年新股開板漲幅介于80%-150%之間。

從單簽收益統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，若賣出價(jià)為開板日均價(jià)，網(wǎng)上單簽收益最高股票為兆易創(chuàng)新，可獲利15.37萬元；單簽收益最低股票為張家港行，僅有0.23萬元；單簽收益平均數(shù)和中位數(shù)相差不大，約為2.3萬元左右。

三、2016年后新股走勢(shì)表現(xiàn)

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)規(guī)律：（1）全市場(chǎng)及深市新股通常在上市1月后達(dá)到最高點(diǎn)，滬市新股通常上市兩周后達(dá)到最高點(diǎn)，漲幅中位數(shù)分別為130%、167%及114%。（2）觸及高點(diǎn)后，新股漲幅呈現(xiàn)單邊下降態(tài)勢(shì)。一年期滿，中小首發(fā)股份解禁，3個(gè)月內(nèi)呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，上市15-18個(gè)月之間，滬市新股反彈明顯，深市新股呈現(xiàn)低位整理態(tài)勢(shì)。（3）上市17個(gè)月內(nèi)，深市新股漲幅均高于滬市，之后，滬市漲幅高于深市。（4）上市18個(gè)月后，新股開啟加速下跌模式。（s）自2016年來，尚不足三年，故大股東解禁后的走勢(shì)情況，后期需保持跟蹤。

如果新股上市后多下跌，那么是否有投資機(jī)會(huì)呢？通過觀察深次新股相較前三月最高點(diǎn)漲跌幅走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，雖然深次新股收盤價(jià)高點(diǎn)不斷下移，可是通常相對(duì)前三月高點(diǎn)跌幅至[-30%，-40%之間，均有反彈機(jī)會(huì)。可把握反彈時(shí)機(jī)。

反彈時(shí)，究竟買人什么股票才能更好得享受反彈收益呢？統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)。后復(fù)權(quán)價(jià)漲幅排名前十的多為細(xì)分行業(yè)龍頭股票，如寒銳鈷業(yè)、華大基因及掌閱科技等。這些股票開板后，通常有一波回調(diào)，回調(diào)幅度平均值約為-27%，這和上文統(tǒng)計(jì)出的-30%回調(diào)幅度數(shù)值相當(dāng)，驗(yàn)證了下跌30%時(shí)是一個(gè)搶反彈的好的介入時(shí)機(jī)，可以采取逢低吸納策略，短期反彈漲幅空間約為30%-50%。因次新股流通市值占比小，天然利于資金炒作，若股票本身質(zhì)地不錯(cuò)，可考慮中長(zhǎng)線買入并持有，有可能會(huì)獲得收益翻倍的機(jī)會(huì)，但在股票的選擇上，就必須下足功夫。避開業(yè)績(jī)變臉的次新股，要選擇估值合適的、保持高成長(zhǎng)的、確定性較大的龍頭股票。

隨著新股上市數(shù)量越來越多，還有一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象，那就是“僵尸股”的出現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)2018年來市場(chǎng)日均成交量最小的5%的股票（扣除長(zhǎng)期停牌股），發(fā)現(xiàn)有1/6是2016-2017年上市的次新股，這些股票日均成交額平均值僅為990萬左右。成交活躍度異常低。后期“僵尸股”流動(dòng)性問題及“僵尸股”退市與否問題估計(jì)也會(huì)成為討論熱點(diǎn)。

四、2016年后市場(chǎng)估值表現(xiàn)

新股發(fā)行之后，市場(chǎng)出現(xiàn)了二八分化甚至一九分化的表現(xiàn)，該表現(xiàn)在中國(guó)加入M SCI之后更加明顯，甚至有人調(diào)侃，中國(guó)現(xiàn)只有兩種股票：“漂亮50”和“要你命3000”。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是：（1）基金為獲得打新收益進(jìn)行底倉(cāng)配置，所購(gòu)買的股票多為業(yè)績(jī)較為穩(wěn)健的可長(zhǎng)期持有的大藍(lán)籌、大白馬股，以防底倉(cāng)波動(dòng)影響最終收益。（2）加入MSCI之后。市場(chǎng)高舉價(jià)值投資大旗，之前購(gòu)買的低估值藍(lán)籌股開始上漲。底倉(cāng)收益貢獻(xiàn)率已超過打新收益。（3）隨著股票上市數(shù)量增多，殼資源逐漸失去價(jià)值，創(chuàng)業(yè)板維持高成長(zhǎng)高估值的基礎(chǔ)被打破，小股票遭到拋售。拋售后的資金涌人藍(lán)籌股，成為繼續(xù)推升“漂亮50”的推手。從而造成了明顯的兩極分化格局。

觀察四個(gè)重要指數(shù)2016年后的市盈率走勢(shì)會(huì)發(fā)現(xiàn)，上證50及滬深300指數(shù)PE逐步上升，上證50估值由最低的8.5倍上漲至最高13倍水平；滬深300估值由最低的11倍上升至最高15倍左右。相反，創(chuàng)業(yè)板指估值由75倍左右暴跌至最低35倍，幾近腰斬；中小板指估值則震蕩走弱，從38倍小幅下滑至最低30倍。

五、2018年后退市制度建議

在改革上市制度實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新類企業(yè)上市融資的同時(shí)。八股市場(chǎng)退市率整體較低也飽受詬病，新股上市數(shù)量遠(yuǎn)超國(guó)際水平，但退市數(shù)量缺寥寥無幾。2018年3月。證監(jiān)會(huì)擬對(duì)《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》進(jìn)行修改，現(xiàn)正處于廣泛征求民意階段。對(duì)比2014年退市制度，今年雖拓寬了重大違法強(qiáng)制退市內(nèi)容，但個(gè)人認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)首要應(yīng)打擊的是欺詐發(fā)行、違規(guī)造假的行為；其次需對(duì)利用會(huì)計(jì)手段及重組保殼等行為進(jìn)行規(guī)范和約束；最后才是利用相關(guān)退市指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。

退市從短期來看，會(huì)影響到退市股票投資者的利益，但如何通過建立和完善投資者的索賠制度，并保證索賠效率，從而削弱退市對(duì)投資者的影響，是值得政策制定者深思和落實(shí)的。從長(zhǎng)期來看，優(yōu)勝劣汰對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的健康發(fā)展無疑是有利的，降低市場(chǎng)對(duì)造假行為的容忍度，防止專業(yè)化水平程度低的投資者因分析不足而踩雷，從而造成不可挽回的損失，創(chuàng)造一個(gè)良性循環(huán)體質(zhì)。因此退市制度如何執(zhí)行。執(zhí)行程度如何，如何避免出現(xiàn)“雷聲大，雨點(diǎn)小”的尷尬，才是影響股市的關(guān)鍵因素。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉易，王政之，新股發(fā)行速度穩(wěn)中有降，底倉(cāng)拖累打新基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)[Z].2018.

[2]王漢峰，李求索.新股申購(gòu)策略，節(jié)后新股發(fā)行重啟[Z].2018.

[3]證監(jiān)會(huì)就修改上市公司退市制度征求意見[N].南方日?qǐng)?bào).2018.