□ 岑 嶸

經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅拉和普雷斯科特曾提出一個(gè)問(wèn)題：根據(jù)美國(guó)1889年到1978年間的數(shù)據(jù)，股票的年均真實(shí)回報(bào)率是7%，而國(guó)庫(kù)券的年均回報(bào)率是1%，這顯示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)兩者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6%，如此巨大的溢價(jià)是個(gè)謎——人們得要有多厭惡風(fēng)險(xiǎn)啊！

問(wèn)題提出后，立刻引起了巨大的爭(zhēng)論，有些人認(rèn)為根本不存在這么巨大的差異，這是統(tǒng)計(jì)失誤，有些人把這種溢價(jià)歸結(jié)為習(xí)慣，部分投資者就是愛(ài)買(mǎi)債券，不管股票市場(chǎng)的收益有多高。

2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主理查德·泰勒和合作者貝納茨認(rèn)為這壓根不是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的問(wèn)題，他們使用了“損失厭惡”來(lái)解釋這個(gè)問(wèn)題。他們發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)閉賬戶的頻率大約以13個(gè)月為一個(gè)周期，也就是說(shuō)大多數(shù)人一年只評(píng)估一次他們的資產(chǎn)組合。

股票市場(chǎng)一年期的回報(bào)率起起伏伏，常有虧損，但從幾十年的跨度來(lái)看，它的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債券，所以注重一年期回報(bào)率的投資者一旦發(fā)生年度虧損，他們就會(huì)關(guān)閉股票賬戶，而那些能觀察到數(shù)十年回報(bào)率的投資者則將資產(chǎn)大多投資于股票。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家也將這種行為稱(chēng)為“短視的損失厭惡”，不管是專(zhuān)業(yè)人員還是缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者都會(huì)產(chǎn)生這樣的行為。短視的損失厭惡是“窄框架”（narrowframing）現(xiàn)象的一個(gè)特例，“窄框架”是指在評(píng)估投資前景時(shí)，人們往往將前景單獨(dú)評(píng)價(jià)，而不是將其看作全部組合的一部分。

日常生活中的例子更能幫助我們理解這個(gè)概念。

我們?cè)谙掠晏斐３：茈y打到出租車(chē)——這看起來(lái)是天經(jīng)地義的事情，下雨天打車(chē)的人多，車(chē)又開(kāi)得慢，不過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家還有新的看法。經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱莫勒在1997年研究使用了紐約出租車(chē)司機(jī)在1988年到1994年間總共1826個(gè)觀察值，這些數(shù)據(jù)不僅涉及不同司機(jī)，還包括同一司機(jī)在不同日子的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)來(lái)自司機(jī)每天填寫(xiě)的車(chē)程單，它對(duì)應(yīng)著每個(gè)乘客上下車(chē)的時(shí)間以及打車(chē)費(fèi)用。

凱莫勒發(fā)現(xiàn)，出租車(chē)司機(jī)同樣運(yùn)用“窄框架”來(lái)做生意。他們常常以每天的收入作為單獨(dú)評(píng)價(jià)，當(dāng)某天生意不好時(shí)，他們便會(huì)延長(zhǎng)工作時(shí)間，直到賺到目標(biāo)收入才收工，而某天比如因?yàn)橄掠晟饣鸨?，他們便?huì)早早賺到目標(biāo)收入，因此便心滿意足打道回府，結(jié)果使得市面上出租車(chē)更少，進(jìn)一步加劇了下雨天打不到車(chē)的情況。

不過(guò)凱莫勒也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)驗(yàn)豐富的老司機(jī)常常能跳出這個(gè)“窄框架”，在容易賺錢(qián)的時(shí)候盡量多賺錢(qián)。

在賭桌上，賭徒也常常使用“窄框架”來(lái)考慮輸贏，他們通常不會(huì)考慮這一周或這一月賺了多少錢(qián)，而是今天是賺了還是虧了。因此在賽馬場(chǎng)還有這么一個(gè)有趣現(xiàn)象，當(dāng)日最后一場(chǎng)賽馬的冷門(mén)馬賠率通常會(huì)降低，這是因?yàn)槟切┹斿X(qián)的賭馬者會(huì)孤注一擲，都想押寶在冷門(mén)馬上，以期大賺一票翻本。