陳 霞，馬連福，賈西猛

1 北京物資學(xué)院 商學(xué)院，北京 101149 2 南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071 3 四川大學(xué) 商學(xué)院，成都 610064

引言

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事指導(dǎo)意見(jiàn)》以及紐約證券交易所和美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)表關(guān)于董事獨(dú)立性認(rèn)定的相關(guān)規(guī)則，獨(dú)立董事應(yīng)與CEO或公司不存在財(cái)務(wù)關(guān)系和家庭關(guān)系。但現(xiàn)實(shí)中，獨(dú)立董事與CEO之間存在私人關(guān)系的現(xiàn)象卻比較普遍。參考國(guó)外已有研究，并結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，本研究將獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系定義為獨(dú)立董事與CEO存在校友、共同工作經(jīng)歷、老鄉(xiāng)或?qū)I(yè)協(xié)會(huì)成員的關(guān)系，希望做到包含中國(guó)情景下主要的私人關(guān)系，同時(shí)避免私人關(guān)系泛化。本研究手工收集2005年至2013年中國(guó)A股上市公司獨(dú)立董事與CEO的畢業(yè)院校、曾工作單位、籍貫省份、專(zhuān)業(yè)協(xié)會(huì)成員的信息，判斷獨(dú)立董事與CEO是否存在私人關(guān)系。數(shù)據(jù)表明，中國(guó)上市公司中存在大量與CEO有私人關(guān)系的獨(dú)立董事，2005年至2013年，每年超過(guò)25%的上市公司獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系，與CEO存在私人關(guān)系的獨(dú)立董事占獨(dú)董總?cè)藬?shù)的比例在大多數(shù)年度超過(guò)20%。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論和弱關(guān)系理論在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域中的應(yīng)用，肯定了私人關(guān)系能夠作用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)發(fā)展，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，具有經(jīng)濟(jì)意義[1]。中國(guó)企業(yè)嵌入在以私人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為特征的社會(huì)結(jié)構(gòu)中，私人關(guān)系在企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為中自然也會(huì)發(fā)揮重要作用。隨著以“質(zhì)”為特征的軟性治理因素逐漸受到重視，獨(dú)立董事私人關(guān)系成為目前國(guó)際上公司治理研究的前沿問(wèn)題[2]。

重視人倫關(guān)系、主張關(guān)系本位、符合差序格局是中國(guó)社會(huì)的重要特征，是人與人之間處理關(guān)系的行為準(zhǔn)則[3]?！芭笥讯嗔寺泛米摺薄霸诩铱扛改福鲩T(mén)靠朋友”等說(shuō)法正是中國(guó)社會(huì)重視私人關(guān)系的反映。與成熟資本市場(chǎng)國(guó)家相比，中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，正式制度尚不完善，為私人關(guān)系等非正式制度發(fā)揮作用提供了絕佳的舞臺(tái)和空間。在中國(guó)關(guān)系型社會(huì)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度背景下，研究獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的價(jià)值效應(yīng)具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，獨(dú)立董事與CEO的私人關(guān)系會(huì)對(duì)獨(dú)立董事的履職產(chǎn)生何種影響、私人關(guān)系是否具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，本研究將針對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行探索。

1 相關(guān)研究評(píng)述

近年來(lái)，在公司治理研究領(lǐng)域，軟性治理因素逐漸受到重視。對(duì)獨(dú)立董事的相關(guān)研究也從獨(dú)立董事比例[4]和獨(dú)立董事個(gè)人特征[5]等結(jié)構(gòu)性因素，逐漸轉(zhuǎn)移到獨(dú)立董事私人關(guān)系等軟性治理因素。關(guān)于團(tuán)隊(duì)凝聚力的研究表明，團(tuán)隊(duì)凝聚力與組織績(jī)效之間存在正向聯(lián)系，管理復(fù)雜的組織需要整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)的共同認(rèn)知、能力和互動(dòng)，因此管理團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成和認(rèn)知過(guò)程是影響公司行為的主要因素[6]。獨(dú)立董事與CEO之間的私人關(guān)系有助于建立良好的合作關(guān)系、穩(wěn)定適合的溝通協(xié)調(diào)模式、共享的價(jià)值觀、相互的預(yù)期以及高度的凝聚力。WESTPHAL[7]提出董事會(huì)協(xié)作模型，之后ADAMS et al.[8]又提出友好董事會(huì)模型，他們運(yùn)用模型說(shuō)明CEO不會(huì)與較獨(dú)立的董事會(huì)分享信息，董事與CEO存在友好關(guān)系能夠增強(qiáng)董事會(huì)的有效性和公司績(jī)效，是股東的最優(yōu)選擇。近幾年，學(xué)者們逐漸開(kāi)始實(shí)證研究董事私人關(guān)系的價(jià)值效應(yīng)，KIM[9]實(shí)證研究表明，董事之間適當(dāng)水平的接觸能夠提升公司績(jī)效，董事會(huì)成員的畢業(yè)院校網(wǎng)絡(luò)能提升公司績(jī)效；HOITASH[10]研究發(fā)現(xiàn)，CEO與審計(jì)委員會(huì)董事的私人關(guān)系能夠提升公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，在與管理層協(xié)作至關(guān)重要的工作領(lǐng)域，董事與管理層之間的私人關(guān)系能夠增加股東價(jià)值；CHAHINE et al.[11-12]以IPO公司為研究對(duì)象，認(rèn)為私人關(guān)系有助于獨(dú)立董事了解CEO的工作，是有益的，而IPO公司通常面臨不穩(wěn)定的商業(yè)環(huán)境，相對(duì)于大型良好運(yùn)營(yíng)的公司，由私人關(guān)系促生的協(xié)作信息交換和非競(jìng)爭(zhēng)性行為會(huì)更有價(jià)值，實(shí)證得出IPO績(jī)效和CEO與董事的私人關(guān)系強(qiáng)度正相關(guān)?？傊?，私人關(guān)系會(huì)減少CEO對(duì)損害社會(huì)地位和向董事會(huì)披露信息的擔(dān)憂(yōu)，從而增強(qiáng)交流、信息共享和協(xié)作，鼓勵(lì)CEO向獨(dú)立董事尋求建議，將規(guī)范的預(yù)期從沒(méi)有感情互換的交易規(guī)范轉(zhuǎn)變到促進(jìn)維護(hù)和信任的公共規(guī)范[7]，會(huì)對(duì)公司治理和公司績(jī)效產(chǎn)生積極作用。

董事與CEO的私人關(guān)系可能會(huì)削弱董事的監(jiān)督作用。有研究表明，私人關(guān)系提高了CEO薪酬水平，降低了CEO薪酬績(jī)效敏感性和變更績(jī)效敏感性，影響了董事會(huì)監(jiān)督作用的發(fā)揮[13]，特別是在其他董事會(huì)監(jiān)督替代機(jī)制缺乏時(shí)，降低了公司績(jī)效；此外，私人關(guān)系還促使公司進(jìn)行損害其價(jià)值的并購(gòu)[14]。陸瑤等[2]使用2000年至2009年滬深上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)CEO與董事間的老鄉(xiāng)關(guān)系對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)水平有顯著的正向影響。

鑒于學(xué)者們對(duì)私人關(guān)系作用的爭(zhēng)議，國(guó)外最新研究考慮不同類(lèi)型私人關(guān)系的作用以及不同類(lèi)別公司中私人關(guān)系的作用?；诠具`規(guī)行為視角的研究發(fā)現(xiàn)，CEO通過(guò)任命決定建立的與董事的私人關(guān)系會(huì)增加公司欺詐違規(guī)的可能性，并且降低被發(fā)現(xiàn)的可能性，增加公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；但是，建立在過(guò)去工作經(jīng)歷、教育經(jīng)歷或者社會(huì)組織成員所形成的私人關(guān)系對(duì)公司違規(guī)的影響不顯著[15]。SCHMIDT[16]認(rèn)為友好董事會(huì)的成本與收益并存，這取決于公司的具體需求，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)咨詢(xún)功能的潛在價(jià)值更高時(shí)，私人關(guān)系意味著更高的收購(gòu)公告日收益；但是，當(dāng)公司更需要董事會(huì)的監(jiān)督職能時(shí)，私人關(guān)系與更低的收購(gòu)公告日收益相對(duì)應(yīng)。

綜合以上研究不難發(fā)現(xiàn)，已有研究對(duì)于董事私人關(guān)系的治理作用和價(jià)值效應(yīng)未得出一致結(jié)論。早期關(guān)于董事私人關(guān)系的研究主要停留在理論和模型層面，而基于大樣本的實(shí)證檢驗(yàn)是最近幾年逐漸發(fā)展起來(lái)的，并且實(shí)證研究主要集中在國(guó)外。國(guó)外關(guān)于董事私人關(guān)系的研究并不區(qū)分獨(dú)立董事和內(nèi)部董事，因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)成熟國(guó)家，上市公司的獨(dú)立董事比例高達(dá)71%[16]。但中國(guó)約90%的上市公司獨(dú)立董事比例僅在30%左右[17]，這種顯著的差異表明，在中國(guó)研究董事私人關(guān)系時(shí)，區(qū)分獨(dú)立董事和內(nèi)部董事是十分必要的。與內(nèi)部董事相比，獨(dú)立董事在獲取公司內(nèi)部信息和嵌入公司內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)方面處于劣勢(shì)，理論上，對(duì)于獨(dú)立董事而言，私人關(guān)系會(huì)發(fā)揮更顯著的作用。此外，與內(nèi)部董事相比，獨(dú)立董事在公司工作的時(shí)間短暫，與CEO之間是一種弱聯(lián)接，根據(jù)社會(huì)學(xué)理論，相對(duì)于強(qiáng)聯(lián)接，弱聯(lián)接更可能成為跨越社會(huì)界限獲得信息和其他資源的媒介，也更可能將群體內(nèi)部的重要信息傳遞給不屬于本群體的其他個(gè)體[1]。因此，本研究將研究對(duì)象界定為獨(dú)立董事與CEO的私人關(guān)系。本研究利用2005年至2013年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，研究獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的價(jià)值效應(yīng)，提供了新興加轉(zhuǎn)軌資本市場(chǎng)獨(dú)特的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，是對(duì)已有研究的補(bǔ)充和豐富。同時(shí)，進(jìn)一步結(jié)合公司內(nèi)部代理問(wèn)題和公司外部正式制度，研究私人關(guān)系的價(jià)值效應(yīng)是否受到微觀代理問(wèn)題和宏觀正式制度的影響，有助于進(jìn)一步理解私人關(guān)系等軟性因素的價(jià)值效應(yīng)，為獨(dú)立董事有效性提供了新的研究視角，對(duì)理解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期非正式制度的作用具有重要的借鑒意義。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 理論分析

獨(dú)立董事具有監(jiān)督控制、戰(zhàn)略咨詢(xún)和資源提供的功能[18]，獨(dú)立董事有效發(fā)揮作用能改善董事會(huì)的履職效果，提升公司績(jī)效。信息不對(duì)稱(chēng)理論研究表明，獨(dú)立董事的有效性依賴(lài)于信息環(huán)境和信息成本，公司內(nèi)部是否建立信息獲取和溝通機(jī)制，是影響?yīng)毩⒍掳l(fā)揮作用的重要因素。在面臨較低的信息獲取成本時(shí)，獨(dú)立董事制度有助于提升公司績(jī)效；但面臨較高的信息獲取成本時(shí)，獨(dú)立董事制度反而降低公司績(jī)效[19]。能夠及時(shí)獲得足夠的真實(shí)性信息，是獨(dú)立董事有效監(jiān)督、咨詢(xún)和資源嵌入的前提條件。獲得信息越多的獨(dú)立董事會(huì)實(shí)行越嚴(yán)格的監(jiān)督，提供更有價(jià)值的咨詢(xún)建議[20]，將外部資源更有效地嵌入公司內(nèi)部。唐清泉等[21]研究發(fā)現(xiàn)，78%的獨(dú)立董事認(rèn)為信息是影響他們有效發(fā)揮作用的最重要因素，84%的獨(dú)立董事認(rèn)為無(wú)法全面了解公司的真實(shí)情況而誤判是最大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，向獨(dú)立董事提供公司日常運(yùn)作、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況等方面的信息，使獨(dú)立董事充分了解公司，讓獨(dú)立董事獲得應(yīng)有的知情權(quán)，才能真正將獨(dú)立董事制度落到實(shí)處。

但現(xiàn)實(shí)中，獨(dú)立董事獲取公司信息和嵌入公司網(wǎng)絡(luò)存在諸多困難。一方面，因?yàn)楠?dú)立董事通常來(lái)自于上市公司以外的行業(yè)或部門(mén)，對(duì)公司的具體業(yè)務(wù)缺乏了解。要獲取任職公司足夠的信息，獨(dú)立董事至少每年要花費(fèi)大約50天的時(shí)間處理董事會(huì)事務(wù)[22]。調(diào)查顯示獨(dú)立董事平均每年僅花費(fèi)100小時(shí)履行他們的職責(zé)[23]，并且這些時(shí)間主要用于準(zhǔn)備和參加董事會(huì)會(huì)議或正式的委員會(huì)會(huì)議，獨(dú)立董事很少有機(jī)會(huì)與公司內(nèi)部人針對(duì)公司情況進(jìn)行非正式交流。獨(dú)立董事對(duì)議題的背景資料難以真正理解是導(dǎo)致獨(dú)立董事的才華不能很好發(fā)揮的主要原因[21]。另一方面，根據(jù)社會(huì)心理學(xué)的印象管理理論，CEO出于控制權(quán)私利考慮，在披露信息時(shí)會(huì)權(quán)衡行事，進(jìn)行選擇性信息披露，不能完全地、精確地披露信息，特別是涉及限制和監(jiān)督高管的信息往往被CEO掌握而不與獨(dú)立董事分享[8]。內(nèi)部人與外部人信息不對(duì)稱(chēng)是公司金融研究的核心假設(shè)[24]，信息不對(duì)稱(chēng)是經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為得逞的必要條件之一。CEO控制了信息流，對(duì)外部人的差別信息是他們租金的主要來(lái)源[25]，CEO不僅認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，甚至還會(huì)采取行動(dòng)增加信息的不對(duì)稱(chēng)性，對(duì)于獨(dú)立董事更是如此[26]。

獨(dú)立董事信息獲取和網(wǎng)絡(luò)嵌入的困難，使獨(dú)立董事空有專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富的資源，卻無(wú)用武之地。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論和弱關(guān)系理論表明，不完全獨(dú)立性是獨(dú)立董事有效發(fā)揮作用的條件之一，獨(dú)立的董事會(huì)并非總是有效的，與管理層存在友好關(guān)系的董事會(huì)反而可能是最優(yōu)的[8]。獨(dú)立董事對(duì)公司的了解不能簡(jiǎn)單的在會(huì)議室完成，而是要通過(guò)與總經(jīng)理共同進(jìn)餐或者共同出行完成，這種與總經(jīng)理的非正式溝通能夠加強(qiáng)獨(dú)立董事獲取公司信息[27]。42%的獨(dú)立董事通過(guò)私下會(huì)晤不在董事之列的高管人員，降低信息不對(duì)稱(chēng)[21]。中國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)是根根私人聯(lián)系所構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)[3]，向來(lái)重視私人關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)或商業(yè)活動(dòng)中使用關(guān)系、依照關(guān)系行事也成為自然而然的事情。有相似經(jīng)歷的人之間接觸越多，越容易相互理解，相處起來(lái)更舒心，私人關(guān)系會(huì)增加信任和協(xié)作水平，促進(jìn)信息披露和共享，使人們從信息流動(dòng)中獲益[20]。獨(dú)立董事與CEO之間通過(guò)校友關(guān)系、工作關(guān)系、老鄉(xiāng)關(guān)系、專(zhuān)業(yè)協(xié)會(huì)成員關(guān)系等途徑形成的私人關(guān)系，有助于獨(dú)立董事獲取公司信息和嵌入公司內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)獨(dú)立董事有效性，最終提升公司績(jī)效[8]。

2.2 研究假設(shè)

本研究從獨(dú)立董事咨詢(xún)、資源提供和監(jiān)督3個(gè)角度，提出獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系影響公司績(jī)效的假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出公司內(nèi)部代理問(wèn)題和公司外部正式制度對(duì)私人關(guān)系價(jià)值效應(yīng)影響的假設(shè)。圖1為本研究的分析框架。

2.2.1 獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效的影響

(1)獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)獨(dú)立董事咨詢(xún)功能的影響。一方面，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系能夠鼓勵(lì)CEO分享信息，使獨(dú)立董事獲得提供咨詢(xún)所需的公司內(nèi)部信息，提高獨(dú)立董事咨詢(xún)能力。理性經(jīng)濟(jì)人在面臨不了解的情況做決策時(shí)，最經(jīng)常的做法不是通過(guò)研究或者試驗(yàn)進(jìn)行理性選擇，而是依賴(lài)于從相互之間隨意的口頭交流中獲取信息[28]。獨(dú)立董事對(duì)公司真實(shí)情況不了解時(shí)，傾向于通過(guò)與其存在私人關(guān)系的CEO獲得信息，增加咨詢(xún)能力。另一方面，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系使CEO樂(lè)于主動(dòng)向獨(dú)立董事尋求建議，也使獨(dú)立董事樂(lè)于主動(dòng)向CEO提供建議[11]，增強(qiáng)CEO和獨(dú)立董事的咨詢(xún)意愿。行為研究表明，同事之間的私人關(guān)系能夠鼓勵(lì)尋求建議，減少對(duì)損害社會(huì)地位和披露信息的擔(dān)憂(yōu)。公司中大約92%的咨詢(xún)互動(dòng)是由CEO發(fā)起的[29]，與獨(dú)立董事的私人關(guān)系會(huì)增加CEO的社會(huì)安全感，降低其感知風(fēng)險(xiǎn)[30]，增強(qiáng)CEO關(guān)于戰(zhàn)略問(wèn)題征求意見(jiàn)的傾向。人們向有私人關(guān)系的人提供建議時(shí)感到更舒適，人們感到向需要幫助的朋友提供建議是一種社會(huì)義務(wù)[31]。獨(dú)立董事與CEO的私人關(guān)系能夠提升獨(dú)立董事的咨詢(xún)功能。

圖1 研究邏輯Figure 1 Research Logic

(2)獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)獨(dú)立董事資源提供功能的影響。資源依賴(lài)?yán)碚撜J(rèn)為，向公司提供人力資本和關(guān)系資本是獨(dú)立董事的重要職能。獨(dú)立董事利用在行業(yè)內(nèi)的影響為公司提供有價(jià)值的信息和資源，幫助公司改善生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提高公司績(jī)效。最新研究主張基于社會(huì)嵌入理論研究公司治理問(wèn)題[32]，作為外部人，獨(dú)立董事要發(fā)揮資源提供功能，必然要有效嵌入到履職公司的內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)。獨(dú)立董事在其他組織或公司中任職，能夠填補(bǔ)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的空隙，通過(guò)公司內(nèi)、外部的私人關(guān)系聯(lián)接公司內(nèi)、外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，將獨(dú)立董事提供的資源有效嵌入到履職公司。因此，獨(dú)立董事往往作為稀缺的異質(zhì)性人力資源受到公司內(nèi)部人的青睞，相對(duì)于公司內(nèi)部人而言，獨(dú)立董事體現(xiàn)出的獨(dú)立性越強(qiáng)，其帶來(lái)的外部資源嵌入公司內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)所面臨的阻礙就越大，而放棄形式上的獨(dú)立性、發(fā)揮內(nèi)部人的作用才是獨(dú)立董事實(shí)現(xiàn)價(jià)值的必要條件。獨(dú)立董事與CEO的私人關(guān)系除了有助于獨(dú)立董事獲得公司內(nèi)部信息之外，還有助于獨(dú)立董事將外部資源以較低的成本無(wú)摩擦地嵌入公司，推動(dòng)公司發(fā)展[33]。

(3)獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督功能的影響。一方面，代理理論強(qiáng)調(diào)的獨(dú)立董事監(jiān)督職能是以其能夠獲得公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息為前提，獨(dú)立董事有效性受信息不對(duì)稱(chēng)的限制。近年來(lái)，很多研究對(duì)獨(dú)立董事的監(jiān)督作用持懷疑態(tài)度，質(zhì)疑獨(dú)立董事進(jìn)行監(jiān)督時(shí)能否獲得需要的信息。獨(dú)立董事與CEO的私人關(guān)系能夠解決造成監(jiān)督障礙的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，增加CEO與獨(dú)立董事之間的信任和信息共享，有利于獨(dú)立董事獲取信息，增強(qiáng)獨(dú)立董事對(duì)代理問(wèn)題的監(jiān)督能力，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響[4-5,17]。另一方面，私人關(guān)系可能會(huì)影響?yīng)毩⒍聦?duì)CEO的監(jiān)督意愿。有研究表明，與CEO存在私人關(guān)系的獨(dú)立董事會(huì)降低對(duì)CEO的監(jiān)督，提高CEO薪酬水平，降低CEO薪酬績(jī)效敏感性和變更績(jī)效敏感性[13]，對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)水平有正向影響[2]，特別是在其他監(jiān)督替代機(jī)制缺乏時(shí)[14]，降低了公司績(jī)效。

基于以上分析，本研究提出一對(duì)對(duì)立的假設(shè)。

H1a獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系程度越深，公司績(jī)效越好；

H1b獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系程度越深，公司績(jī)效越差。

2.2.2 內(nèi)部代理問(wèn)題對(duì)私人關(guān)系與公司績(jī)效之間關(guān)系的影響

信息環(huán)境對(duì)于獨(dú)立董事有效發(fā)揮作用至關(guān)重要[19]。代理問(wèn)題反映了CEO與股東利益的一致程度，是重要的內(nèi)部治理問(wèn)題。代理問(wèn)題越嚴(yán)重，CEO出于規(guī)避監(jiān)督考慮，越不愿向董事會(huì)(尤其是獨(dú)立董事)披露公司內(nèi)部信息。因此，代理問(wèn)題可以反映獨(dú)立董事在公司內(nèi)部的信息環(huán)境。有研究表明，在信息不對(duì)稱(chēng)程度越高的公司，董事網(wǎng)絡(luò)聯(lián)接的正向作用越明顯[34]。代理問(wèn)題越嚴(yán)重的公司，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，獨(dú)立董事的內(nèi)部信息環(huán)境越差，獨(dú)立董事從公司內(nèi)部獲取信息的成本就越大。此時(shí)，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系促進(jìn)CEO披露信息、改善獨(dú)立董事內(nèi)部信息環(huán)境、降低獨(dú)立董事信息獲取成本、提升公司績(jī)效的作用就越明顯。因此，本研究提出假設(shè)。

H2代理問(wèn)題越嚴(yán)重的公司，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效的影響越大。

2.2.3 外部正式制度對(duì)私人關(guān)系與公司績(jī)效之間關(guān)系的影響

制度環(huán)境是影響公司外部治理的重要因素，公司的制度環(huán)境可以分為正式制度環(huán)境和非正式制度環(huán)境[35]。不同的制度安排意味著不同的交易成本，在正式制度完善的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要依賴(lài)?yán)硇曰男蕵?biāo)準(zhǔn)，建立在高度理性化和普遍信任基礎(chǔ)上的正式制度持續(xù)發(fā)揮作用。但是，在正式制度不夠完善的地區(qū)，私人關(guān)系等非正式制度被視為超越競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)而建立的一種制度框架，彌補(bǔ)正式制度的不足，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著重要作用。正式制度越是不完善，非正式制度的作用就越凸顯[36]。法律、合同及構(gòu)建于其上的市場(chǎng)交易機(jī)制是正式制度的本義所在。法律保護(hù)越好的地區(qū)，公司的信息透明度越高、信息質(zhì)量越高[37]。因此，公司所處的正式制度環(huán)境可以反映獨(dú)立董事在公司外部的信息環(huán)境。正式制度環(huán)境越差，獨(dú)立董事的外部信息環(huán)境越差，獨(dú)立董事從公司外部獲取信息的成本就越大。正式制度環(huán)境差的地區(qū)，經(jīng)理人市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制和法律懲罰機(jī)制不完善，CEO不披露信息的行為更嚴(yán)重。私人關(guān)系作為重要的非正式制度，替代正式制度發(fā)揮作用[37]，彌補(bǔ)正式制度的不足。在正式制度越不完善的地區(qū)，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系改善獨(dú)立董事外部信息環(huán)境、促進(jìn)CEO披露信息、降低獨(dú)立董事信息獲取成本、提升公司績(jī)效的作用就越明顯。因此，本研究提出假設(shè)。

H3公司所在地正式制度越不完善，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效的影響越大。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本和數(shù)據(jù)

本研究選取2005年至2013年上交所和深交所的所有A股上市公司為原始樣本。受?chē)?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，中國(guó)證券市場(chǎng)在2013年經(jīng)歷了史上最長(zhǎng)的一次IPO暫停，并開(kāi)啟了新一輪的新股發(fā)行市場(chǎng)化改革，為了盡可能保證研究樣本的一致性和可比性，本研究數(shù)據(jù)截止到2013年。在剔除金融行業(yè)公司樣本、ST或PT公司樣本以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本后，最終獲得14 020條樣本數(shù)據(jù)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。上市公司每年披露的高管名單列表及相關(guān)個(gè)人信息主要來(lái)自CSMAR上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，并以RESSET組織治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)作為補(bǔ)充。對(duì)CEO和獨(dú)立董事畢業(yè)院校、工作經(jīng)歷、籍貫省份、參加專(zhuān)業(yè)協(xié)會(huì)或組織等信息的介紹來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)、公司年報(bào)、公司網(wǎng)站和通過(guò)網(wǎng)絡(luò)搜索手工收集。為控制極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理。

表1給出每年的樣本數(shù)量以及每年獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系的樣本數(shù)量及比例。由表1可知，每年的樣本中均有超過(guò)25%的獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系，總樣本中28.545%的獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系，表明中國(guó)上市公司中獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系是一種較為普遍的現(xiàn)象。

表1 樣本分布Table 1 Sample Distribution

3.2 變量定義

3.2.1 測(cè)量獨(dú)立董事和CEO私人關(guān)系的變量

由于中國(guó)公司引入CEO的概念較晚，不少公司并未明確設(shè)立CEO職務(wù)。基于公司崗位的實(shí)際職責(zé)，并參照陸瑤等[2]的做法，本研究將未設(shè)立CEO職務(wù)的上市公司中的總裁或總經(jīng)理職務(wù)界定為CEO職務(wù)。對(duì)于CEO發(fā)生變更的樣本，參照王曾等[38]的做法，如果CEO在上半年變更，本研究認(rèn)為繼任CEO在該年度內(nèi)任職時(shí)間更長(zhǎng)，對(duì)公司影響更大，將繼任CEO當(dāng)作該年份的CEO；同理，如果CEO在下半年變更，本研究將原CEO當(dāng)作該年份的CEO。獨(dú)立董事為上市公司每年披露的所有獨(dú)立董事，對(duì)于獨(dú)立董事發(fā)生變更的樣本，本研究也采用與CEO相同的處理方法。

借鑒CHAHINE et al.[11]、HWANG et al.[13]和FRACASSI et al.[14]的研究，并結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，本研究將獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系定義為獨(dú)立董事與CEO存在校友、共同工作經(jīng)歷、老鄉(xiāng)和專(zhuān)業(yè)協(xié)會(huì)成員的關(guān)系。采用3個(gè)變量測(cè)量獨(dú)立董事與CEO的私人關(guān)系程度，IT為虛擬變量，測(cè)量獨(dú)立董事與CEO是否存在私人關(guān)系；TP為與CEO存在私人關(guān)系的獨(dú)立董事占全部董事的比例，測(cè)量獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的廣度；AT為獨(dú)立董事與CEO在校友、共同工作經(jīng)歷、老鄉(xiāng)和專(zhuān)業(yè)協(xié)會(huì)成員4個(gè)方面私人關(guān)系總數(shù)與獨(dú)立董事個(gè)數(shù)的比值，表示平均每個(gè)獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的數(shù)量，測(cè)量獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的強(qiáng)度。

3.2.2 測(cè)量公司績(jī)效的變量

借鑒關(guān)于私人關(guān)系價(jià)值效應(yīng)的研究[8-9]，同時(shí)考慮中國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司情況，本研究使用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(Roa)測(cè)量公司績(jī)效。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，使用經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(Aroa)和經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的Tobin′sQ(ATobin′sQ)測(cè)量公司績(jī)效。

3.2.3 控制變量

本研究借鑒CHAHINE et al.[11]、HWANG et al.[13]、FRACASSI et al.[14]和陸瑤等[2]的研究，并結(jié)合中國(guó)上市公司實(shí)際情況，選取如下控制變量。CEO層面的控制變量為CEO年齡、CEO性別、CEO領(lǐng)薪情況、CEO兼職情況、CEO持股比例，董事會(huì)層面的控制變量為兩職合一情況、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)持股比例、大齡董事情況、董事兼任情況，股東層面的控制變量為股權(quán)集中度、國(guó)有股比例，公司層面的控制變量為公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡、代理問(wèn)題。此外，還控制了公司所在地正式制度水平、行業(yè)和年份。國(guó)有股比例和公司所在地正式制度水平是中國(guó)制度背景下特有的控制變量。表2給出本研究使用的相關(guān)變量定義和符號(hào)。

3.3 實(shí)證模型

為研究獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效的影響，本研究構(gòu)建模型為

Roa=α0+α1IT/TP/AT+α2XCEO+α3Xboard+

α4Xshare+α5Xcompany+α6FM+Ind+Year+ε

(1)

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1為獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系變量的回歸系數(shù)，α2為CEO層面控制變量的回歸系數(shù)，α3為董事會(huì)層面控制變量的回歸系數(shù)，α4為股東層面控制變量的回歸系數(shù)，α5為公司層面控制變量的回歸系數(shù)，α6為公司所在地正式制度水平變量的回歸系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。模型還控制了行業(yè)和年份，各變量的定義見(jiàn)表2。

本研究在檢驗(yàn)獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系價(jià)值效應(yīng)的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司內(nèi)部代理問(wèn)題和公司外部正式制度，進(jìn)一步研究獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系與代理問(wèn)題和正式制度對(duì)公司績(jī)效的交叉影響，構(gòu)建模型為

Roa=β0+β1IT/TP/AT+β2OE+

β3IT·OE/TP·OE/AT·OE+β4XCEO+

β5Xboard+β6Xshare+β7Xcompany+β8FM+Ind+

Year+ω

(2)

Roa=γ0+γ1IT/TP/AT+γ2FM+

γ3IT·FM/TP·FM/AT·FM+γ4XCEO+γ5Xboard+

γ6Xshare+γ7Xcompany+Ind+Year+s

(3)

其中，β0和γ0為常數(shù)項(xiàng)，β1和γ1為獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系變量的回歸系數(shù)，β2為代理問(wèn)題變量的回歸系數(shù)，γ2為正式制度變量的回歸系數(shù)，β3為獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系與代理問(wèn)題交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，γ3為獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系與正式制度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，β4和γ4為CEO層面控制變量的回歸系數(shù)，β5和γ5為董事會(huì)層面控制變量的回歸系數(shù)，β6和γ6為股東層面控制變量的回歸系數(shù)，β7和γ7為公司層面控制變量的回歸系數(shù)，β8為公司所在地正式制度水平變量的回歸系數(shù)，ω和s為誤差項(xiàng)。

代理問(wèn)題反映了CEO與股東利益的一致程度，是重要的內(nèi)部治理問(wèn)題，本研究使用管理費(fèi)用率衡量代理問(wèn)題。制度環(huán)境是影響公司外部治理的重要因素，公司的制度環(huán)境可以分為正式制度環(huán)境和非正式制度環(huán)境[35]。中國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程不平衡，各地區(qū)有較大差異。樊綱等[39]對(duì)中國(guó)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)域的市場(chǎng)化程度進(jìn)行比較分析，并編著《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》，其“各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)”與正式制度的理論內(nèi)涵比較吻合，萬(wàn)良勇等[36]用該指數(shù)作為正式制度的代理變量。因此，本研究也使用“各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)”作為正式制度環(huán)境的代理變量，并使用獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系測(cè)量非正式制度環(huán)境。模型中控制了行業(yè)和年份，各變量的定義見(jiàn)表2。

4 實(shí)證結(jié)果和分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。本研究把樣本分為兩組，分別為獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系的樣本組和獨(dú)立董事與CEO不存在私人關(guān)系的樣本組(以下簡(jiǎn)稱(chēng)為關(guān)系組和非關(guān)系組)。關(guān)系組的Tobin′sQ和經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的Tobin′sQ顯著高于非關(guān)系組，說(shuō)明獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系的公司績(jī)效更高。約28.545%的公司獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系，表明獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系在中國(guó)上市公司中具有普遍性。全樣本中，關(guān)系獨(dú)董占董事總?cè)藬?shù)的比例(測(cè)量私人關(guān)系廣度)為0.072，關(guān)系組中，這一比例為0.253；平均每位獨(dú)立董事?lián)碛械年P(guān)系數(shù)(測(cè)量私人關(guān)系強(qiáng)度)為0.207，關(guān)系組中這一數(shù)值高達(dá)0.724。此外，兩組樣本在很多方面有顯著性差異。具體而言，獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系的公司在男性CEO比例、國(guó)有股比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡方面，顯著高于獨(dú)立董事與CEO不存在私人關(guān)系的公司。然而，獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系的公司在董事會(huì)持股比例和公司所在地正式制度水平方面，顯著低于獨(dú)立董事與CEO不存在私人關(guān)系的公司。

4.2 獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效影響的回歸分析

本研究分別從是否存在私人關(guān)系、私人關(guān)系廣度、私人關(guān)系強(qiáng)度3個(gè)方面探討?yīng)毩⒍屡cCEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效的影響，采用(1)式進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4，模型1-1檢驗(yàn)IT對(duì)公司績(jī)效的影響，模型1-2檢驗(yàn)TP對(duì)公司績(jī)效的影響，模型1-3檢驗(yàn)AT對(duì)公司績(jī)效的影響。由表4回歸結(jié)果可知，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系在5%的水平上顯著提高公司績(jī)效，私人關(guān)系廣度和私人關(guān)系強(qiáng)度都在1%的水平上顯著提高公司績(jī)效。H1a得到驗(yàn)證，即獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系程度越大，公司績(jī)效越好。

表2 變量定義Table 2 Definition of Variables

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 3 Results for Descriptive Statistics

注：*為在10%的顯著性水平上顯著，**為在5%的顯著性水平上顯著，***為在1%的顯著性水平上顯著，下同。

表4中IT的回歸系數(shù)為0.002，在5%的水平上顯著；TP和AV的回歸系數(shù)分別為0.008和0.003，均在1%的水平上顯著。表明在中國(guó)制度背景下，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系并未降低獨(dú)立董事對(duì)CEO的監(jiān)督意愿，沒(méi)有影響?yīng)毩⒍碌谋O(jiān)督作用，私人關(guān)系發(fā)揮了積極的正向作用，使獨(dú)立董事有效發(fā)揮咨詢(xún)功能、資源提供功能和監(jiān)督功能，最終提升公司績(jī)效，這與WESTPHAL[7]和KHANNA et al.[15]的研究結(jié)論一致?？赡艿脑蛉缦拢倥c西方國(guó)家上市公司股權(quán)較為分散的情況不同，中國(guó)上市公司的股權(quán)集中度較高，高管平均持股比例極低，管理層存在塹壕效應(yīng)的可能性較低[40]，第二類(lèi)代理問(wèn)題是中國(guó)上市公司最主要的問(wèn)題。獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系只是直接對(duì)第一類(lèi)代理問(wèn)題的監(jiān)督產(chǎn)生不利影響，因此，可以認(rèn)為中國(guó)獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督作用的影響有限。②獨(dú)立董事監(jiān)督經(jīng)理層的激勵(lì)主要來(lái)自于對(duì)聲譽(yù)的珍視。一旦獨(dú)立董事所在的公司由于監(jiān)督過(guò)失而出現(xiàn)重大問(wèn)題，獨(dú)立董事的社會(huì)聲譽(yù)將受到嚴(yán)重?fù)p害，獨(dú)立董事的人力資源價(jià)值也將大打折扣[41]。因此，即使獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系，獨(dú)立董事也不太可能以自身聲譽(yù)和職業(yè)生涯為代價(jià)，疏于監(jiān)督CEO。③獨(dú)立董事對(duì)CEO進(jìn)行監(jiān)督的另一個(gè)主要?jiǎng)右蚴且?guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，《中國(guó)人民共和國(guó)公司法》第一百一十二條和第二百一十六條對(duì)董事承擔(dān)的賠償責(zé)任和刑事責(zé)任有明確的規(guī)定。私人關(guān)系只是朋友關(guān)系，不會(huì)使自己冒著風(fēng)險(xiǎn)去包庇和保護(hù)。因此，即使獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系，獨(dú)立董事也不會(huì)以承擔(dān)法律責(zé)任為代價(jià)，疏于監(jiān)督CEO。④中國(guó)重視人情關(guān)系的社會(huì)文化鑄造了以和為貴的處世之道。近年來(lái)，中國(guó)獨(dú)立董事針?shù)h相對(duì)地公開(kāi)發(fā)表異議、行使監(jiān)督職能的并不常見(jiàn)[42]。獨(dú)立董事更傾向于在正式票決前通過(guò)私下溝通的方式履行監(jiān)督責(zé)任，向CEO提示風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到事前監(jiān)督的目的，對(duì)于存在私人關(guān)系的CEO更是如此。⑤獨(dú)立董事與公司高管之間是一種弱聯(lián)接關(guān)系[1]。根據(jù)尼古拉斯·克里斯塔基斯等[43]“強(qiáng)聯(lián)接引發(fā)行為，弱聯(lián)接傳遞信息”的理論，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系作為一種弱聯(lián)接，只會(huì)有助于公司信息由CEO向獨(dú)立董事傳遞，提升獨(dú)立董事的履職能力，而不會(huì)引發(fā)獨(dú)立董事疏于監(jiān)督CEO的行為。

表4 獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效的影響Table 4 Effect of Personal Relationshipsbetween Independent Directors andCEO on Corporate Performance

注：括號(hào)中的數(shù)據(jù)為t值，下同。

關(guān)于其他控制變量，在3個(gè)模型中，CEO層面的控制變量Lna的回歸系數(shù)分別為0.004、0.005、0.005，均在10%的水平上顯著；GD的回歸系數(shù)均為-0.004，IS的回歸系數(shù)均為0.008，均在1%的水平上顯著。說(shuō)明CEO的年齡越大，管理經(jīng)驗(yàn)越豐富，公司績(jī)效越高。女性擔(dān)任CEO的上市公司，公司績(jī)效更高。CEO在上市公司領(lǐng)取薪酬，使CEO與上市公司利益趨同，有助于解決代理問(wèn)題，上市公司績(jī)效更高。董事會(huì)層面的控制變量Lnd的回歸系數(shù)分別為0.005、0.006、0.006，BR的回歸系數(shù)均為0.011，PR的回歸系數(shù)均為0.010，均在1%的水平上顯著。說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)持股比例越高，公司績(jī)效越大；在除上市公司外的其他單位有兼任職務(wù)的董事比例越高，公司績(jī)效越高。根據(jù)連鎖董事的相關(guān)研究[36]，在其他單位兼職的董事掌握的信息更加豐富和多元，能給董事會(huì)決策帶來(lái)更豐富的知識(shí)、信息和資源，從而提升公司績(jī)效。股東層面的控制變量SC的回歸系數(shù)均為0.001，SS的回歸系數(shù)均為-0.013，均在1%的水平上顯著。說(shuō)明公司前10位大股東持股比例之和越高，公司績(jī)效越大；國(guó)有股比例越低，公司績(jī)效越大。公司層面的控制變量Lns的回歸系數(shù)均為0.006，Lev的回歸系數(shù)均為-0.107，CA的回歸系數(shù)均為0.001，OE的回歸系數(shù)均為-0.115，F(xiàn)M的回歸系數(shù)均為0.001，均在1%的水平上顯著。說(shuō)明公司規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越低、成立時(shí)間越長(zhǎng)、管理費(fèi)用率越低、公司所在地正式制度水平越高，公司績(jī)效越高。這些結(jié)果與已有研究發(fā)現(xiàn)基本一致。

4.3 內(nèi)生性問(wèn)題

本研究中獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系是指獨(dú)立董事與CEO存在校友、共同工作經(jīng)歷、老鄉(xiāng)和專(zhuān)業(yè)協(xié)會(huì)成員的關(guān)系。獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系本身具有外生性的特點(diǎn)，私人關(guān)系的形成與信息傳播、公司決策等行為以及公司績(jī)效等結(jié)果均相互獨(dú)立，避免了研究中的內(nèi)生性問(wèn)題。已有研究也表明了這一點(diǎn)，如由于畢業(yè)于同一學(xué)校而形成的校友關(guān)系會(huì)影響交易雙方的行為，但是不會(huì)因?yàn)榻灰谆顒?dòng)而導(dǎo)致雙方建立校友關(guān)系[44]。即便如此，為使研究更加嚴(yán)謹(jǐn)，使研究結(jié)果更加穩(wěn)健，本研究考慮了可能的內(nèi)生性。

前文在研究獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效的影響時(shí)采用混合OLS模型，考慮到可能的遺漏變量會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，本研究進(jìn)行以下處理。①使用公司層面的固定效應(yīng)模型，控制同時(shí)影響公司治理和公司績(jī)效的潛在因素。②使用兩階段回歸模型。鑒于獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系很難找到一個(gè)合適的工具變量，如果工具變量不合適，兩階段回歸估計(jì)的結(jié)果會(huì)產(chǎn)生重大偏差，反而不如OLS模型，所以本研究使用代理變量的兩階段回歸。

4.3.1 公司固定效應(yīng)模型解決內(nèi)生性

表5給出公司固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，在使用公司固定效應(yīng)模型的前提下，模型1-4檢驗(yàn)IT對(duì)公司績(jī)效的影響，模型1-5檢驗(yàn)TP對(duì)公司績(jī)效的影響，模型1-6檢驗(yàn)AT對(duì)公司績(jī)效的影響。在控制同時(shí)影響公司治理和公司績(jī)效的潛在因素后，IT、TP、AT的回歸系數(shù)分別為0.002、0.006、0.002，均在10%的水平上顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的存在、私人關(guān)系廣度和私人關(guān)系強(qiáng)度仍然在10%的水平上顯著提高公司績(jī)效。獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系程度越大，公司績(jī)效越好，H1a依然得到驗(yàn)證。使用公司固定效應(yīng)模型后，CEO是否在上市公司領(lǐng)取薪酬及公司所在地正式制度水平對(duì)公司績(jī)效的影響作用不再顯著。在表5的3個(gè)模型中，IP的回歸系數(shù)均為-0.003，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明CEO在除上市公司外的其他單位有兼任職務(wù)，公司績(jī)效更高。兼職CEO能獲得更多的市場(chǎng)信息，為公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)更豐富的信息和資源，從而提升公司績(jī)效。與表4相比，其他控制變量對(duì)公司績(jī)效的影響沒(méi)有明顯變化。

表5 內(nèi)生性處理結(jié)果之公司固定效應(yīng)模型Table 5 Corporate Fixed EffectsModel of Endogenous Processing Results

4.3.2 代理變量?jī)呻A段模型解決內(nèi)生性

代理變量法從第1階段模型的殘差中提取有用的信息用于第2階段的回歸分析。第1階段用IT、TP和AT對(duì)CEO層面、董事會(huì)層面、股東層面和公司層面變量進(jìn)行回歸，將回歸的殘差代入第2階段回歸模型，表6給出使用代理變量法的回歸結(jié)果。在使用代理變量?jī)呻A段模型的前提下，模型1-7檢驗(yàn)IT對(duì)公司績(jī)效的影響，模型1-8檢驗(yàn)TP對(duì)公司績(jī)效的影響，模型1-9檢驗(yàn)AT對(duì)公司績(jī)效的影響。代理變量法第2階段回歸的實(shí)證結(jié)果表明，IT的回歸系數(shù)為0.001，在5%的水平上顯著；TP和AT的回歸系數(shù)分別為0.008和0.003，均在1%的水平上顯著。說(shuō)明獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系在5%的水平上顯著提高公司績(jī)效，私人關(guān)系廣度和私人關(guān)系強(qiáng)度都在1%的水平上顯著提高公司績(jī)效。與表4的回歸結(jié)果一致，說(shuō)明在控制內(nèi)生性后，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系越密切，公司績(jī)效越好，H1a再次得到驗(yàn)證。與表4相比，其他控制變量對(duì)公司績(jī)效的影響均沒(méi)有明顯變化。

表6 內(nèi)生性處理結(jié)果之代理變量?jī)呻A段模型Table 6 Proxy Variable Two-phaseModel of Endogenous Processing Results

4.4 獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系與代理問(wèn)題的交叉影響

采用(2)式進(jìn)行回歸，表7給出獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系與代理問(wèn)題對(duì)公司績(jī)效的交叉影響的檢驗(yàn)結(jié)果，模型2-1檢驗(yàn)IT·OE對(duì)公司績(jī)效的影響，模型2-2檢驗(yàn)TP·OE對(duì)公司績(jī)效的影響，模型2-3檢驗(yàn)AT·OE對(duì)公司績(jī)效的影響。IT、TP、AT的回歸系數(shù)分別為0.002、0.008、0.003，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系在1%的水平上顯著提高公司績(jī)效。表7的3個(gè)模型中，反映代理問(wèn)題程度的變量管理費(fèi)用率的回歸系數(shù)分別為-0.129、-0.116、-0.116，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明代理問(wèn)題越嚴(yán)重，公司績(jī)效越低。獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系與代理問(wèn)題的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為0.048、0.134、0.043，均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明代理問(wèn)題在獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的價(jià)值效應(yīng)中起正向調(diào)節(jié)作用，即代理問(wèn)題越嚴(yán)重，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)越大，H2得到驗(yàn)證。與表4相比，其他控制變量對(duì)公司績(jī)效的影響均沒(méi)有明顯變化。值得注意的是，雖然代理問(wèn)題越嚴(yán)重，意味著CEO越需要被嚴(yán)格監(jiān)督，但表7中獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系與代理問(wèn)題的交互項(xiàng)回歸系數(shù)表明，代理問(wèn)題能夠正向調(diào)節(jié)獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的價(jià)值效應(yīng)。這說(shuō)明，在代理問(wèn)題最嚴(yán)重、CEO最需要被監(jiān)督的極端情況下，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系都未損害公司績(jī)效，對(duì)公司績(jī)效仍然起到正向促進(jìn)效應(yīng)。恰好佐證了獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系促進(jìn)公司績(jī)效的穩(wěn)健性。

表7 獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系與代理問(wèn)題的交叉影響Table 7 Cross Influence of PersonalRelationship between Independent Directorsand CEO and Agency Problems

4.5 獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系與正式制度的交叉影響

采用(3)式進(jìn)行回歸，表8給出獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系與正式制度對(duì)公司績(jī)效的交叉影響的檢驗(yàn)結(jié)果，模型3-1檢驗(yàn)IT·FM對(duì)公司績(jī)效的影響，模型3-2檢驗(yàn)TP·FM對(duì)公司績(jī)效的影響，模型3-3檢驗(yàn)AT·FM對(duì)公司績(jī)效的影響。IT、TP、AT的回歸系數(shù)分別為0.002、0.008、0.003，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系在1%的水平上顯著提高公司績(jī)效。在表8的3個(gè)模型中，F(xiàn)M的回歸系數(shù)均為0.001，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司所在地正式制度水平越高，公司績(jī)效越高。獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的存在及私人關(guān)系強(qiáng)度與正式制度的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均為-0.001，均在5%的水平上顯著；私人關(guān)系廣度與正式制度的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.002，在10%的水平上顯著。說(shuō)明正式制度在獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的價(jià)值效應(yīng)中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即公司所在地正式制度水平越低，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)越大，H3得到驗(yàn)證。與表4相比，其他控制變量對(duì)公司績(jī)效的影響均沒(méi)有明顯變化。

表8 獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系與正式制度的交叉影響Table 8 Cross Influence of PersonalRelationship between Independent Directorsand CEO and Formal System

4.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究通過(guò)重新選取公司績(jī)效指標(biāo)，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。前文采用Roa測(cè)量公司績(jī)效，此處采用經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的Roa檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。也有研究采用Tobin′sQ測(cè)量公司績(jī)效[16,33]，因此，本研究也采用Tobin′sQ和經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的Tobin′sQ測(cè)量公司績(jī)效，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，表9給出獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的Roa的影響。模型1-10檢驗(yàn)IT對(duì)Aroa的影響，模型1-11檢驗(yàn)TP對(duì)Aroa的影響，模型1-12檢驗(yàn)AT對(duì)Aroa的影響。由表9可知，IT的回歸系數(shù)為0.002，在5%的水平上顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系在5%的水平上顯著提高公司績(jī)效；TP和AT的回歸系數(shù)分別為0.007和0.002，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明私人關(guān)系廣度和私人關(guān)系強(qiáng)度都在1%的水平上顯著提高公司績(jī)效，H1a依然成立。與表4相比，使用經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的Roa作為因變量，CEO年齡對(duì)公司績(jī)效的影響不再顯著，其他控制變量對(duì)公司績(jī)效的影響沒(méi)有明顯變化。使用經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的Roa測(cè)量公司績(jī)效，研究結(jié)論不變，前文的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

表10給出獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)Tobin′sQ和經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的Tobin′sQ的影響，模型1-13～模型1-15分別檢驗(yàn)IT、TP、AT對(duì)Tobin′sQ的影響，模型1-16～模型1-18分別檢驗(yàn)IT、TP、AT對(duì)ATobin′sQ的影響。由表10可知，因變量為T(mén)obin′sQ時(shí)，IT、TP、AT的回歸系數(shù)分別為0.029、0.140、0.051，均在1%的水平上顯著；因變量為經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的Tobin′sQ時(shí)，IT、TP、AT的回歸系數(shù)分別為0.029、0.134、0.049，均在1%的水平上顯著。說(shuō)明獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的存在、私人關(guān)系廣度和私人關(guān)系強(qiáng)度都在1%的水平上顯著提高公司績(jī)效，H1a依然成立。與表4相比，使用Tobin′sQ和經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的Tobin′sQ作為因變量后，CEO性別、CEO是否在上市公司領(lǐng)薪、是否存在大齡董事及公司前10位大股東持股比例之和對(duì)公司績(jī)效的影響不再顯著，其他控制變量對(duì)公司績(jī)效的影響沒(méi)有明顯變化。使用Tobin′sQ和經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的Tobin′sQ測(cè)量公司績(jī)效，研究結(jié)論不變，前文的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

表9 獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效(Aroa)的影響Table 9 Effect of Personal Relationshipbetween Independent Directors andCEO on Corporate Performance(Aroa)

5 結(jié)論

通過(guò)手工收集2005年至2013年中國(guó)A股上市公司獨(dú)立董事與CEO的畢業(yè)院校、曾工作單位、籍貫省份、專(zhuān)業(yè)協(xié)會(huì)成員等信息，判斷獨(dú)立董事與CEO是否存在私人關(guān)系以及私人關(guān)系廣度和強(qiáng)度，研究獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的價(jià)值效應(yīng)，以及微觀代理問(wèn)題和宏觀正式制度對(duì)私人關(guān)系價(jià)值效應(yīng)的影響。描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司中私人關(guān)系普遍存在，每年超過(guò)25%的樣本公司獨(dú)立董事與CEO存在私人關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)制度背景下，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系程度越大，公司績(jī)效越好；代理問(wèn)題越嚴(yán)重的公司，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)越大；公司所在地正式制度越不完善，獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)越大，凸顯了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期非正式制度的作用。

表10 獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系對(duì)公司績(jī)效(Tobin′s Q和ATobin′s Q)的影響Table 10 Effect of Personal Relationship between IndependentDirectors and CEO on Corporate Performance(Tobin′s Q and ATobin′s Q)

本研究基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究提供了新興加轉(zhuǎn)軌資本市場(chǎng)獨(dú)特的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，驗(yàn)證了ADAMS et al.[8]提出的友好董事模型，彌補(bǔ)了目前友好董事研究只停留在模型階段的缺憾。本研究結(jié)合中國(guó)獨(dú)特的地區(qū)正式制度差異，檢驗(yàn)以獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系為代表的非正式制度與地區(qū)正式制度的交互作用。驗(yàn)證了在正式制度不完善的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，私人關(guān)系等非正式制度作為正式制度的替代，發(fā)揮了積極作用，能夠彌補(bǔ)正式制度的不足，對(duì)理解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期非正式制度的作用具有重要政策借鑒意義。本研究提供了解決獨(dú)立董事獨(dú)立性與信息獲取和嵌入公司內(nèi)部之間悖論的可能途徑，揭示了中國(guó)獨(dú)立董事實(shí)現(xiàn)有效性的必要條件，為獨(dú)立董事有效性提供了新的研究視角。同時(shí)，補(bǔ)充和豐富了上市公司高管內(nèi)部私人關(guān)系的相關(guān)研究，有助于進(jìn)一步理解私人關(guān)系等軟性治理因素的價(jià)值效應(yīng)。

本研究結(jié)論具有一定的實(shí)踐意義，①?gòu)淖非笮问缴系莫?dú)立性到重視實(shí)質(zhì)上的有效性，將獨(dú)立董事制度落到實(shí)處。獨(dú)立董事制度建立的根本目的是提升公司治理水平和公司績(jī)效，獨(dú)立董事與CEO的私人關(guān)系有助于獨(dú)立董事獲取公司信息和嵌入公司內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)，使獨(dú)立董事能夠發(fā)揮咨詢(xún)功能、資源提供功能和監(jiān)督功能，增強(qiáng)獨(dú)立董事有效性，最終提升公司績(jī)效。落實(shí)獨(dú)立董事制度應(yīng)將關(guān)注點(diǎn)從獨(dú)立董事比例等形式有效性轉(zhuǎn)移到獨(dú)立董事的實(shí)質(zhì)有效性。②在公司治理領(lǐng)域，私人關(guān)系等軟性治理因素應(yīng)受到足夠重視。隨著社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論在公司治理中的應(yīng)用，董事私人關(guān)系這一重要的軟性治理因素逐漸進(jìn)入公司治理研究領(lǐng)域，成為目前國(guó)際上公司治理研究的前沿問(wèn)題。現(xiàn)階段公司之間硬性治理因素缺乏差異和區(qū)分度，軟性因素能夠提升公司治理水平和公司績(jī)效，私人關(guān)系等軟性因素在公司治理實(shí)踐中應(yīng)受到足夠的重視。③中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，應(yīng)因勢(shì)利導(dǎo)地發(fā)揮非正式制度的作用。轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)，尤其是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，正式制度尚不完善，私人關(guān)系作為一種重要的非正式制度發(fā)揮著重要作用。要利用非正式制度的優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮其積極作用。④評(píng)估信息環(huán)境，審時(shí)度勢(shì)地發(fā)揮私人關(guān)系的治理作用。在信息環(huán)境越差的公司或地區(qū)，越要重視私人關(guān)系的信息傳遞功能，以改善獨(dú)立董事的信息環(huán)境，提升獨(dú)立董事咨詢(xún)功能、資源提供功能和監(jiān)督功能，最終提高公司績(jī)效。因此，要在評(píng)估公司信息環(huán)境的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地發(fā)揮私人關(guān)系的積極作用。

本研究還存在不足和可拓展之處。本研究從獨(dú)立董事咨詢(xún)、資源提供和監(jiān)督3個(gè)角度，提出獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系影響公司績(jī)效的路徑，實(shí)證研究獨(dú)立董事與CEO私人關(guān)系的價(jià)值效應(yīng)，后續(xù)的研究可選擇合適的代理變量測(cè)量獨(dú)立董事的咨詢(xún)功能、資源提供功能和監(jiān)督功能，進(jìn)一步驗(yàn)證私人關(guān)系影響公司績(jī)效的路徑。公司治理領(lǐng)域需要考慮宏觀和微觀因素在研究問(wèn)題中的影響，本研究探討微觀代理問(wèn)題和宏觀正式制度在私人關(guān)系價(jià)值效應(yīng)中的調(diào)節(jié)作用，后續(xù)的研究可考慮其他宏觀和微觀因素的影響。

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