（銅陵學(xué)院，安徽 銅陵 244000）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)與公司治理兩者都是資本市場(chǎng)理論中關(guān)鍵的內(nèi)容,合理的資本結(jié)構(gòu)將會(huì)對(duì)于提升管理效率、降低融資成本有直接的影響；同時(shí)，良好的公司治理對(duì)于公司債權(quán)和股權(quán)比例調(diào)整至適合公司發(fā)展，促使公司資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。資本結(jié)構(gòu)與公司治理這兩者之間互相影響、相互制約，對(duì)公司實(shí)現(xiàn)利益最大化有充分的保障。近年來，我國(guó)企業(yè)得到了快速的發(fā)展，而上市公司也成為了我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中不可或缺的關(guān)鍵力量；然而在資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，我國(guó)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)、公司治理方面的研究及兩者之間互動(dòng)關(guān)系方面的研究和實(shí)踐都存在一定的制約與缺陷。不同行業(yè)都有獨(dú)有的資本結(jié)構(gòu)來加強(qiáng)公司合理的治理，不合理的資本結(jié)構(gòu)將會(huì)嚴(yán)重制約公司的投資與盈利，不合理的治理方式也直接影響公司的資本結(jié)構(gòu)及杠桿率，甚至可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)；企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵取決于公司治理，而公司資本結(jié)構(gòu)，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理等又直接影響公司的治理。因此，系統(tǒng)地研究資本結(jié)構(gòu)與公司治理對(duì)于上市公司科學(xué)規(guī)劃融資、投資決定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

皖江城市帶是包括合肥、蕪湖、馬鞍山、安慶、滁州、池州、銅陵、宣城8個(gè)地級(jí)市全境以及六安市的金安區(qū)和舒城縣的納入國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)。該示范區(qū)是國(guó)家國(guó)務(wù)院正式下達(dá)文件指示的唯一以產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移為主題的示范區(qū)，是實(shí)現(xiàn)中部崛起的助推器，是推動(dòng)長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)圈的重點(diǎn)工程。本文基于皖江城市帶上市公司樣本，對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司治理依據(jù)基礎(chǔ)上對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

二、資本結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系研究

（一）資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響

根據(jù)激勵(lì)模型、控制權(quán)模型理論可知，資本結(jié)構(gòu)直接對(duì)公司治理產(chǎn)生直接的影響，同樣是公司在經(jīng)營(yíng)治理過程中不可或缺的。

1.債務(wù)水平對(duì)公司治理的影響

融資方式對(duì)于公司治理的結(jié)構(gòu)及效率有直接的影響：

第一，債務(wù)水平對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。上市公司通過股權(quán)融資的方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)決策的干預(yù)，或者通過債權(quán)融資的方式融資，而后利用合同及破產(chǎn)機(jī)制的制約方式對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行治理。根據(jù)生命周期理論可知：在企業(yè)起步期，企業(yè)的權(quán)益資本結(jié)構(gòu)直接引導(dǎo)公司治理；在企業(yè)成長(zhǎng)期，企業(yè)將會(huì)沿用原有的公司治理模式，與此同時(shí)根據(jù)融資情況制定新的權(quán)益資本結(jié)構(gòu)；在企業(yè)休整期，企業(yè)的權(quán)益資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間的相互影響[1]。

第二，債務(wù)水平對(duì)公司治理效率的影響。公司債務(wù)對(duì)于企業(yè)決策者是一種督促機(jī)制，用于督促管理者合理使用資金，做出對(duì)公司利益最大化的決策。負(fù)債融資在一定程度上能夠緩解股東與管理者之間對(duì)立關(guān)系，而合理有效的股東、管理層激勵(lì)機(jī)制可以有效降低雙方之間的利益沖突[2]。這正是由于債務(wù)水平直接對(duì)企業(yè)公司配置有影響導(dǎo)致的，同時(shí)債務(wù)水平也是最終確定公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵點(diǎn)。

2.債務(wù)期限對(duì)公司治理的影響

債務(wù)期限對(duì)公司治理績(jī)效起到關(guān)鍵性的影響因素，同時(shí)因?yàn)閭鶆?wù)融資時(shí)間長(zhǎng)短不一的情況導(dǎo)致公司治理產(chǎn)生不同的效應(yīng)，而這種不同的效應(yīng)又同時(shí)決定了公司債務(wù)期限不同的側(cè)重點(diǎn)。短期債務(wù)在對(duì)管理層因職務(wù)之便牟取私利形成制約的同時(shí)，還對(duì)降低企業(yè)信息不對(duì)稱現(xiàn)象，加強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息的獲取；長(zhǎng)期債務(wù)致使債權(quán)人參與更多的公司運(yùn)營(yíng)，可以對(duì)管理層形成更多的制約[3]。相關(guān)證明已確定，短期債務(wù)與公司績(jī)效呈正相關(guān)，長(zhǎng)期債務(wù)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。短期債務(wù)可以對(duì)公司運(yùn)營(yíng)成本在一定程度上降低，并且對(duì)公司治理呈現(xiàn)良性反映。因此，大部分管理層在對(duì)公司進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)時(shí)為獲得更高的績(jī)效，將會(huì)更多地選擇短期負(fù)債融資的方式來獲得企業(yè)的發(fā)展融資；而部分管理層為了避免來自股東的監(jiān)督力度和現(xiàn)金流的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債方式進(jìn)行融資。綜上所述，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理有較大影響的主要在于公司對(duì)融資的選擇上，融資而導(dǎo)致的不同資本負(fù)債結(jié)構(gòu)會(huì)直接影響公司治理的結(jié)構(gòu)及效率。

（二）公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在融資方式選擇以及債務(wù)期限選擇兩個(gè)方面。上市公司的股東和債權(quán)人對(duì)公司是有一定程度的控制權(quán)的，而公司管理層是負(fù)責(zé)公司經(jīng)營(yíng)的，兩者之間是存在一定程度的利益對(duì)立關(guān)系的。因此，公司治理結(jié)構(gòu)中董事會(huì)、股東對(duì)公司運(yùn)營(yíng)行為選擇的不同，將會(huì)造成不同的資本結(jié)構(gòu)影響。

1.公司治理對(duì)債務(wù)水平的影響

公司治理模式的不一致將會(huì)形成與之相應(yīng)的適合企業(yè)治理的融資方式，進(jìn)而形成公司不同的長(zhǎng)、短期公司債務(wù)水平，這主要是因?yàn)楣緜鶆?wù)水平與公司股權(quán)集中度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。例如，良好的公司治理模式將會(huì)限制控股股東侵占公司管理層、中小股東利益的損害，公司將會(huì)通過債權(quán)融資方式來限制控股股東在公司的控制權(quán)；而當(dāng)公司的治理水平較低時(shí)，管理層大多會(huì)使用權(quán)益融資的方式來避免公司內(nèi)部過度負(fù)債。

2.公司治理對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

根據(jù)相關(guān)研究表明，我國(guó)上市公司中股權(quán)集中的公司短期債務(wù)比重相對(duì)較大；只有當(dāng)中小股東進(jìn)行聯(lián)合才能夠制約公司的第一大股東，進(jìn)而減少公司對(duì)短期債務(wù)的需求。公司管理層具備較大股份或者董事會(huì)規(guī)模大的公司將會(huì)選擇短期債務(wù)融資的方式保護(hù)自己和中小股東的利益，進(jìn)而接收到投資者的監(jiān)督；但是當(dāng)管理層股份較少或者獨(dú)立董事比例高的公司，有很大可能會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資以抵制股東的鉗制并避免監(jiān)督。綜上所述，治理結(jié)構(gòu)越發(fā)完善、越優(yōu)良的公司的長(zhǎng)短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)就越適應(yīng)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而完善的治理結(jié)構(gòu)對(duì)于公司業(yè)務(wù)提高以及對(duì)公司履約成本降低等方面都具有重大的促進(jìn)作用。

（三）資本結(jié)構(gòu)與公司治理目標(biāo)的一致性

資本結(jié)構(gòu)被眾多學(xué)者認(rèn)為是公司治理過程中影響力最為重要的因素之一，同樣是評(píng)判公司治理是否完善的關(guān)鍵指標(biāo)之一。這主要和作為公司治理的基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)決定著公司的治理結(jié)構(gòu)，而同時(shí)公司治理對(duì)于公司在融資時(shí)選擇的方式和決策有根本的影響因素。因此本文對(duì)于兩者互動(dòng)關(guān)系的方面的研究對(duì)皖江城市帶上市公司的發(fā)展有重要的借鑒意義。

我國(guó)金融學(xué)家在引入國(guó)外融資結(jié)構(gòu)理論時(shí)就表明，資本機(jī)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，是公司在運(yùn)營(yíng)過程中不可或缺的關(guān)鍵因素，同時(shí)因?yàn)橘Y本機(jī)構(gòu)的制約使得公司治理越發(fā)適應(yīng)資本機(jī)構(gòu)模式，使公司運(yùn)營(yíng)更加完善。這種情況和股東、債權(quán)人對(duì)公司的現(xiàn)金流支配權(quán)及公司運(yùn)營(yíng)控制權(quán)的需求不同而導(dǎo)致的，而且與公司運(yùn)營(yíng)狀態(tài)有直接的關(guān)系。當(dāng)公司運(yùn)營(yíng)狀態(tài)良好、效益良好的情況下，股東具備對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)控制權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)，公司的債權(quán)人也只能從公司的年底分紅中獲取固定收益；當(dāng)公司運(yùn)營(yíng)差、面臨破產(chǎn)的情況下，公司的債權(quán)人才可以通過債權(quán)的方式來參與并控制企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，獲得公司的控制權(quán)。綜上所述，上市公司股東和債權(quán)人擁有的參與公司運(yùn)營(yíng)的控制權(quán)方式不同，而這種不同的方式是由公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決定的，所以公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司的管理層有關(guān)鍵性的作用。[4]

我們可以將公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)當(dāng)作是公司治理的一個(gè)結(jié)果，那么較低治理水平的公司將會(huì)出現(xiàn)管理層以牟取私利的方式來侵占股東的權(quán)益，進(jìn)而發(fā)生嚴(yán)重的代理問題，這時(shí)公司債務(wù)將會(huì)發(fā)揮作用以抑制公司管理層的不良投資行為。從另一個(gè)方面來講，公司負(fù)債能夠在一定程度上降低公司的經(jīng)營(yíng)壓力，并且替代公司治理結(jié)構(gòu)來能緩解公司的代理成本。因此，公司治理水平較為薄弱的上市公司需要通過公司的債務(wù)水平來控制公司的代理成本。而公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)同時(shí)對(duì)公司的治理有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，公司債務(wù)期限的長(zhǎng)短能夠針對(duì)公司不同的治理模式來緩解公司管理層與股東、債務(wù)人之間的關(guān)系以及各方的利益沖突。相關(guān)研究表明短期債務(wù)對(duì)公司治理的提升有較大的幫助，而長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)公司結(jié)構(gòu)調(diào)整有較大的聯(lián)系?？梢岳斫鉃楫?dāng)公司治理相對(duì)完善的情況，公司應(yīng)當(dāng)選擇長(zhǎng)期債務(wù)來拓展公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力；當(dāng)公司治理水平低下的情況下，公司應(yīng)當(dāng)選擇短期債務(wù)來降低公司的運(yùn)營(yíng)成本，完善公司治理模式，提高公司的治理水平。[5]

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間存在不可分割的關(guān)聯(lián)性，而兩者的目標(biāo)是一致的，都是致力于公司公司績(jī)效的提高和公司的可持續(xù)發(fā)展[6]。也可以說公司治理、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目的都是為了公司的可持續(xù)發(fā)展以及公司績(jī)效的提高。

三、皖江城市帶上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理實(shí)證分析

（一）變量選擇

為了對(duì)皖江城市帶上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司治理互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究，客觀地選取皖江城市帶的上市公司作為樣本對(duì)兩者之間的效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，本文選取兩個(gè)變量指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率、市凈率）對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行分析研究。

變量選取

本文通過回歸分析對(duì)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，主要選取以下兩個(gè)模型進(jìn)行分析。

模 型 1：ROEi,t=c+b1DBRi,t+b2SRi,t+b3GSP5i,t+b4L1i,t+b5LNsizei,t+ui,t

模型 2：MBBi,t=c+b1DBRi,t+b2SRi,t+b3GSP5i,t+b4L1i,t+b5LNsizei,t+ui,t

（二）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文樣本主要是針對(duì)皖江城市帶的上市公司作為選取的樣本，并將樣本根據(jù)以下幾個(gè)原則進(jìn)行刪除：第一，刪除ST、ST*、PT類數(shù)據(jù)異常的上市公司；第二，刪除不完全披露或者數(shù)據(jù)不全的公司；第三，刪除無(wú)法獲取數(shù)據(jù)的公司；第四，只考慮A股上司公司，去除B股或H股公司。

本次樣本選取，在依據(jù)上述原則之后，共獲取35家上市公司進(jìn)行分析。上市公司數(shù)據(jù)主要通過國(guó)泰安csmar數(shù)據(jù)庫(kù)作為參考。

（三）回歸結(jié)果分析

本文首先對(duì)選取的35家上市公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下表。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)

其中mean代表平均值、Std.dev代表標(biāo)準(zhǔn)差、Min代表最小值、max代表最大值，表1可知皖江城市帶上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比例、股權(quán)集中度、第一大股東比例、公司規(guī)模等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

表2　回歸分析結(jié)果

實(shí)證結(jié)果分析如下：

第一，資產(chǎn)負(fù)債率與兩個(gè)變量指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率、市凈率）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且凈資產(chǎn)收益率在1%顯著水平（***）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，也可以說成公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司治理之間是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的。[7]

第二，市凈率的t檢驗(yàn)者為5.53，說明流通股比例與公司治理效應(yīng)是顯著正相關(guān)的。

第三，股權(quán)集中度與兩個(gè)指標(biāo)呈正相關(guān)，第一大股東持股比例在5%顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。也就是說，前五大股東集中持股對(duì)于公司有效治理方式有利，第一大股東持股比例較高不利于公司進(jìn)行有效的治理。

四、皖江城市帶上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的優(yōu)化建議

（一）優(yōu)化企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)，發(fā)展債券市場(chǎng)

當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)雖然發(fā)展相當(dāng)迅速，但是債券市場(chǎng)的發(fā)展卻一直不如人意，這與債券發(fā)行量相對(duì)于其他股票市場(chǎng)增長(zhǎng)速度低下有直接的關(guān)系。而且，當(dāng)前上市公司的融資模式仍然是以銀行貸款為主，而債券融資形式的融資方式在國(guó)內(nèi)仍然處于低下的水平。公司債務(wù)融資水平低下與其融資模式單一、流通性差的直接的關(guān)系，因此必須尋找出一條可對(duì)對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展有利，并且可以通過債券融資來改變公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善公司治理的方式。[8]

可以通過立法的方式對(duì)信用較好、盈利能力強(qiáng)的上市公司給與債券融資優(yōu)惠的政策，通過這種方式來鼓勵(lì)公司利用債券融資的方式來改變公司資本結(jié)構(gòu)，并且改善公司治理，同時(shí)發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)。與此同時(shí)，完善我國(guó)對(duì)公司破產(chǎn)的要求，給予公司管理層一定的公司運(yùn)營(yíng)壓力，減少管理層的不良投資行為，改善公司的治理效應(yīng)。

（二）增加管理層持股比例，完善退市機(jī)制

如何應(yīng)對(duì)上市公司管理層與股東、債權(quán)人之間的利益沖突，并且減少兩者之間的代理成本是當(dāng)前大部分上市公司面臨的問題。如果從公司資本結(jié)構(gòu)方面來解決上述問題時(shí)，需要通過增加公司管理成持股比例的方式來減少管理層對(duì)股東權(quán)益的侵占，同時(shí)迫使其他股東對(duì)于公司治理與經(jīng)營(yíng)更加上心。[9]而在增加公司管理層持股比例時(shí)可通過長(zhǎng)短期結(jié)合的方式，即在直接給予管理層部分股票，加上承諾公司績(jī)效達(dá)到某一值后給予公司管理層多少股票激勵(lì)的方式來激勵(lì)公司管理層的日常經(jīng)營(yíng)。這種長(zhǎng)短期結(jié)合的方式避免了打擊或刺激公司管理層積極性的影響，最大程度上的避免了公司管理層的短視行為，有效改善公司治理效應(yīng)。

（三）建立適應(yīng)市場(chǎng)化的薪酬體系

部分上市公司管理層的職務(wù)任免可能是由政府安排的，而這種情況下的職務(wù)任免對(duì)于管理層薪酬體系市場(chǎng)化發(fā)展有巨大的阻礙。因此，為了加快我國(guó)企業(yè)發(fā)展，必須在發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)培養(yǎng)時(shí)，建立起適應(yīng)市場(chǎng)化的薪酬體系。完全可以根據(jù)公司類型的不同來制定不同的薪酬體系，例如在制定股份制公司時(shí)全面實(shí)行市場(chǎng)化薪酬體系，并給予管理層一定比例的股票；對(duì)于國(guó)有企業(yè)上市公司的管理層，可以參照市場(chǎng)響應(yīng)水平的方式來給予一定的激勵(lì)方式。[10]總而言之，發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人，建立適應(yīng)市場(chǎng)化的薪酬體系是我國(guó)上市公司未來發(fā)展不可或缺的道路。

五、結(jié)論

上市公司兩者之間互動(dòng)關(guān)系一直都是企業(yè)相關(guān)理論的重點(diǎn)研究方向，本文基于皖江城市帶35家上市公司進(jìn)行回歸分析，描述了兩者之間的關(guān)聯(lián)性。并針對(duì)當(dāng)前皖江城市帶上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理、公司治理水平不足的現(xiàn)狀，提出了適應(yīng)其現(xiàn)在發(fā)展的一些重要舉措。本文是基于現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，對(duì)皖江城市帶上市公司未來發(fā)展提供依據(jù)，期望可以對(duì)相關(guān)學(xué)者有一些幫助。