賈 勇,邱 瑤
(杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院,浙江 杭州 310018)
2017年兩會期間,隨著“健康中國”建設(shè)的提出,醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展備受矚目。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)作為醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)和健康服務(wù)業(yè)的重要基礎(chǔ),是關(guān)乎國計民生的朝陽產(chǎn)業(yè)??傮w而言我國醫(yī)藥市場前景廣闊,但也面臨著重重阻礙。就短期而言,近年來醫(yī)藥行業(yè)改革政策的不斷出臺,產(chǎn)業(yè)生存和發(fā)展環(huán)境發(fā)生了巨大變化,使得行業(yè)競爭加劇的同時產(chǎn)業(yè)分化也愈加明顯;長期來看,在經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)規(guī)模的快速增長之后,醫(yī)藥行業(yè)將面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的新挑戰(zhàn)。而資本作為產(chǎn)業(yè)格局變化的強大推力,貫穿于行業(yè)發(fā)展始終,起到優(yōu)化資源配置和加速產(chǎn)業(yè)升級的重要作用。通過研究醫(yī)藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效間的關(guān)系,可以為企業(yè)合理規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)應(yīng)對升級轉(zhuǎn)型以及行業(yè)發(fā)展提供建議。
對于資本結(jié)構(gòu)與績效兩者間的關(guān)系,國內(nèi)外諸多學(xué)者進行過研究,但結(jié)論不盡相同。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究的結(jié)論大致可分為三類:正相關(guān)、負相關(guān)以及U型相關(guān)。例如,簡真強(2013)[1]等對我國上市公司的研究得出結(jié)論:多元資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān);Vincent(2011)[2]對肯尼亞上市公司進行實證分析得出結(jié)論,股權(quán)集中度與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系;Wang和Thornhill(2010)[3]對 39 家石油企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)公司績效與可轉(zhuǎn)換債券呈現(xiàn)“U型”關(guān)系;張慶(2015)[4]以我國文化企業(yè)為研究對象得到結(jié)論流動性負債水平與公司綜合價值呈倒U型關(guān)系等等。另一方面,不同研究樣本、變量以及模型會導(dǎo)致不同的結(jié)論。以股權(quán)集中度為例,劉星、劉偉(2007)[5]對上市公司的研究認為公司績效與股權(quán)集中度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,而陳德萍、陳永圣(2011)[6]對中小企業(yè)的研究則認為股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的正U型關(guān)系。在我國醫(yī)藥行業(yè),資本結(jié)構(gòu)與績效間的關(guān)系值得探究。目前我國關(guān)于分行業(yè)的相關(guān)研究逐漸增多,但是針對醫(yī)藥行業(yè)的研究并不多。因此,在醫(yī)藥行業(yè)亟待產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級的背景下,對該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效間關(guān)系的研究具有一定的意義。本文選取了我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司2012—2016五年內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù),以此為研究對象,試圖從資本角度為我國醫(yī)藥企業(yè)提供相關(guān)指導(dǎo)和借鑒。
根據(jù)MM理論和信息不對稱理論,負債比率與經(jīng)營績效在統(tǒng)計上應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系,但是隨著負債的提高,企業(yè)風險也隨之增加,從而給企業(yè)經(jīng)營帶來負面影響。醫(yī)藥企業(yè)需要投入大量資金進行研發(fā)創(chuàng)新從而保持其核心競爭力,但是由于研發(fā)結(jié)果存在不確定性,債權(quán)人為自身利益可能會對資金用途作出限制,從而制約企業(yè)的研發(fā)投入;另一方面,過高的負債將增加公司的經(jīng)營壓力,使企業(yè)承擔一定的財務(wù)風險,以上兩種情況都不利于企業(yè)發(fā)展。因此,本文試圖驗證在目前我國醫(yī)藥行業(yè)中,資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效是否呈負相關(guān)。侯軍利(2011)[7]、彭麓霖(2015)[8]等以往學(xué)者的研究證明,醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)負債率越高,公司績效反而越低。故本文提出假設(shè)1:
假設(shè)1:資產(chǎn)負債率與公司績效負相關(guān)。
對于醫(yī)藥企業(yè)而言,流動負債成本更低,但其弊端在于:公司只能將短期的負債融資用于公司的日常運作,不能將其用于周期較長的技術(shù)創(chuàng)新或者產(chǎn)品研究升級,進而為公司創(chuàng)造更多的利潤;同時高流動負債還會增加公司經(jīng)營過程當中的財務(wù)風險,進而降低公司經(jīng)營的正面效應(yīng)(李得安,2012)[9]。高流動負債率可能會對企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與日常決策帶來一定的壓力,阻礙企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?;谄渌麑W(xué)者的研究成果,提出假設(shè)2:
假設(shè)2:醫(yī)藥行業(yè)上市公司的流動負債率與公司績效負相關(guān)。
根據(jù)委托代理理論,股東和經(jīng)營者雖然共享經(jīng)營成果,但兩者的利益往往不一致。股東用其權(quán)利控制和影響管理層的決定,起到一定的積極作用。由于股權(quán)越集中,對公司的控制權(quán)越大,當股權(quán)高度集中,權(quán)利無從制約就可能發(fā)生諸如大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象。陳德萍、陳永圣(2011)[6]研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度與公司價值呈正U型關(guān)系,而股權(quán)制衡度有助于改善公司治理;劉星、劉偉(2007)[5]也提出了股權(quán)制衡度有利于改善公司治理的觀點。綜合其他學(xué)者的觀點,提出假設(shè)3。
假設(shè)3:股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與公司績效正相關(guān)。
本文選擇了55家上市醫(yī)藥公司作為研究對象,選擇其2012—2016年度財務(wù)數(shù)據(jù)共275個樣本作為分析數(shù)據(jù),在選擇時遵從以下要求:以中國證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù),所選公司行業(yè)類型為醫(yī)藥制造業(yè);選擇范圍為滬深A(yù)股的上市公司并剔除了ST公司;剔除了三年內(nèi)財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司樣本。
1.變量選取。在債權(quán)結(jié)構(gòu)指標的選取上,根據(jù)廣義資本結(jié)構(gòu)觀和狹義資本結(jié)構(gòu)觀,本文選取資產(chǎn)負債率和流動負債率反映公司的債權(quán)結(jié)構(gòu);在股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標選擇上,國內(nèi)學(xué)者的選擇較為廣泛,如陳德萍、陳永圣(2011)[6]選取股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度來反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu),侯軍利(2011)[7]選取國有股比例、流通股比例和股權(quán)集中度來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)等等,在參考以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上選取資本結(jié)構(gòu)指標如表1所示。
表1 資本結(jié)構(gòu)指標的定義說明
在公司績效指標的選取上,國內(nèi)學(xué)者的研究大致可分為兩種類型:一是以單一的指標來衡量公司績效,如劉星、劉偉(2007)[5]選用企業(yè)價值指標(Tobin's Q)指標,陳德萍、陳永圣(2011)[6]選取會計利潤率(ROE);二是以主成分分析法計算綜合的經(jīng)營績效指數(shù),章衛(wèi)東[10]等采取的就是綜合經(jīng)營績效指數(shù)。為全面反映公司績效,本文采用多個財務(wù)指標綜合衡量公司績效,同時利用SPSS19.0軟件,以因子分析法達到降維目的,公司績效指標詳見表2。此外,根據(jù)以往學(xué)者的研究,成長性也會影響公司績效。因此,本文選用了營業(yè)收入增長率和總資增長率作為控制變量,反映公司的成長性。
2.回歸模型。根據(jù)以上假設(shè)和分析,在借鑒以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上,建立了以下模型:
表2 公司績效指標的定義說明
Y=α1+β1*DAR+β2*CDR+β3*Z+β4*CR10+β5*GROW1+β6*GROW2+μ1
其中:Y代表公司績效;DAR表示資產(chǎn)負債率、CDR為流動負債率、Z為股權(quán)制衡度、CR10表示的是股權(quán)集中度、GROW1和GROW2分別用營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率來表示公司的成長性。
為了更好地了解各個指標現(xiàn)狀,本文對指標進行統(tǒng)計分析得到2012—2016年間所選公司275個資本結(jié)構(gòu)以及績效的樣本統(tǒng)計,具體結(jié)果如表3所示。
表3 變量描述性統(tǒng)計
由表3可知,2012—2016年間樣本公司績效得分相差明顯;資產(chǎn)負債率整體均值僅為38.10%,總體負債水平不高;流動負債率的樣本平均數(shù)高達79.22%,說明樣本公司負債結(jié)構(gòu)多以流動負債為主;股權(quán)集中度的均值為8.605,表明第一大股東的持股比例普遍較高;前十大股東持股比例均值為50.16%,股權(quán)集中度較高;營業(yè)收入增長率的均值為0.157,可見行業(yè)發(fā)展較好;公司總資產(chǎn)增長率均值為18.66%,預(yù)測行業(yè)正處于發(fā)展時期。在描述性統(tǒng)計的基礎(chǔ)上,接下來將對醫(yī)藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效間的關(guān)系進行分析。
1.績效計算。本文采用因子分析法計算公司績效,各個指標的因子得分如表4所示。各因子得分函數(shù)如下:
根據(jù)綜合績效模型計算得到:
根據(jù)公式(3)可計算出作為樣本的55家醫(yī)藥上市公司2012—2016年的因子總得分Y,即作為本文實證回歸分析中因變量的公司綜合績效(被解釋變量)。
2.回歸結(jié)果?;貧w結(jié)果顯示,調(diào)整后的R方差為 0.278,F(xiàn)值為 17.169,相伴概率 0.000,回歸方程顯著(見表4)。由表4可知總資產(chǎn)增長率未通過顯著性檢驗,因此剔除該變量后重新建模,最后得到公司績效關(guān)于各個因素的回歸方程為:
結(jié)果顯示:(1)資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)為負,假設(shè)1得到驗證;(2)流動負債率的回歸系數(shù)為正,假設(shè) 2沒有得到驗證;(3)股權(quán)制衡度、前十大股東持股比例的回歸系數(shù)均為正數(shù),與公司績效正相關(guān),假設(shè)3得到驗證。
3.穩(wěn)健性檢驗。為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性,本文作了以下測試:采用總資產(chǎn)收益率(ROA)作為績效指標進行回歸。檢驗結(jié)果除第一與第二大股東持股比例比值未通過檢驗外,與前述結(jié)果基本一致,表明回歸結(jié)果具有較好的可靠性。
表4 回歸系數(shù)表a
基于以上實證分析,本文得出以下結(jié)論:
1.在我國醫(yī)藥行業(yè)中,資產(chǎn)負債率與公司績效呈負相關(guān)。醫(yī)藥行業(yè)的特點在于重研發(fā)投入。新產(chǎn)品的研發(fā)對于醫(yī)藥企業(yè)至關(guān)重要,大額研發(fā)投入是保持企業(yè)長期競爭力的關(guān)鍵。由于新藥品的研發(fā)具有金額大、周期長、風險大的特點,我們認為債權(quán)融資難以滿足醫(yī)藥行業(yè)對于資金的需求。過高的資產(chǎn)負債率會給醫(yī)藥企業(yè)帶來經(jīng)營壓力,從而產(chǎn)生負面影響。
2.流動負債率與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)。流動負債率的增加對公司績效具有正向影響。由描述性分析可知樣本流動負債率均值為79.2%,流動負債率普遍較高,這體現(xiàn)出對短期資金的需求較大。我國醫(yī)藥行業(yè)正處于快速成長期,流動負債的成本較長期負債要低,其在滿足企業(yè)日常運營所需資金的同時有利于企業(yè)擴張和規(guī)?;a(chǎn),提升企業(yè)經(jīng)營績效。另外流動負債靈活性較高,可以滿足企業(yè)對資金的臨時需求,對公司績效提升起到平穩(wěn)保障作用。
3.股權(quán)制衡度、前十大股東持股比例與公司績效均呈顯著正相關(guān)關(guān)系。當控制權(quán)掌握在少部分人手里時,大股東為了自身利益,會作出有利于公司盈利的決策,同時也會發(fā)揮監(jiān)督和控制作用,提高公司效率。這有助于公司的良性發(fā)展。而股權(quán)制衡可以防止一股獨大的現(xiàn)象發(fā)生,預(yù)防股東實現(xiàn)絕對操控。通過股權(quán)制衡對控股股東的行為進行約束,也可以避免個別股東因個人利益而損害公司利益現(xiàn)象的發(fā)生。實證結(jié)果表明以上理論在醫(yī)藥行業(yè)同樣適用。在醫(yī)藥行業(yè),股權(quán)制衡和股權(quán)集中有利于公司價值的提高。
在實證分析研究的基礎(chǔ)上,本文對我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司提出如下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議:
1.優(yōu)化公司債權(quán)結(jié)構(gòu)。一方面醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)降低資產(chǎn)負債率,適當減少負債,降低公司經(jīng)營風險,確保公司的長期經(jīng)營和產(chǎn)品的順利研發(fā);另一方面充分利用流動負債,發(fā)揮流動負債對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的積極作用,提升公司績效。
2.優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。具體來看,我國醫(yī)藥上市公司應(yīng)適當增加股權(quán)融資比例,引入多方投資形成“多股同大”的局面,使更多人參與到公司決策中去,監(jiān)督上市公司規(guī)范運作,保證公司利益,從而更好地發(fā)揮股權(quán)治理作用。
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