修浩鑫, 張文靜, 張炳發(fā)(濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院, 山東 濟(jì)南 250002 )

中國(guó)總體競(jìng)爭(zhēng)力排名靠前,但研發(fā)資本投資仍落后于排名相近的國(guó)家。創(chuàng)新投資作為企業(yè)發(fā)展的“生命之泉”,不僅可以為企業(yè)帶來高額的熊彼特租,還可以通過與知識(shí)資本互相影響、互相轉(zhuǎn)換,為企業(yè)帶來以關(guān)系為基礎(chǔ)的關(guān)系租。2016年我國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)支出為15 676.7億元,較上年增加了1 506.8億元,R&D投資/GDP提升0.05,達(dá)到2.11,呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)總體實(shí)力不斷進(jìn)步的新局面。但是與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比,仍處于一種落后的狀態(tài),創(chuàng)新投資的異化行為導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益低下,核心競(jìng)爭(zhēng)力缺乏。因此,必須采取有效的方案來治理創(chuàng)新投資異化行為。

創(chuàng)業(yè)板上市公司作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“新生力量”,對(duì)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型具有積極的作用。但是,由于其創(chuàng)建時(shí)間較短,高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模相對(duì)較小,企業(yè)決策者普遍持有較高的股份,形成了“老爺當(dāng)家”的現(xiàn)象。以處于上升階段的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)為例,研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投資的影響頗具現(xiàn)實(shí)意義。政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)的重要外部資源,對(duì)企業(yè)獲取財(cái)政資金、享受優(yōu)惠政策、提高企業(yè)效率具有積極的作用[1-2]。現(xiàn)有研究表明,在制度環(huán)境較差的區(qū)域,家族企業(yè)普遍傾向建立政企關(guān)系,但是會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)資本投資[3]。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司主要為家族企業(yè),本文基于前人的研究基礎(chǔ),以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例,實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、政治關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投資的影響,為企業(yè)提高創(chuàng)新投資提供一定的依據(jù)與參考。

一、 理論分析及研究假設(shè)

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投資的影響

企業(yè)創(chuàng)新投資不僅具有高資產(chǎn)專用性與高度信息不對(duì)稱性的特點(diǎn),而且是一個(gè)不間斷、積累性的投資過程。倘若停止后續(xù)投資,該項(xiàng)技術(shù)將前功盡棄。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定企業(yè)股權(quán)集中度,進(jìn)而影響到企業(yè)創(chuàng)新投資行為[4]。在股權(quán)過度集中的企業(yè),“老爺當(dāng)家”的情況比較明顯,往往青睞于投資期短、收益較好的項(xiàng)目,對(duì)于創(chuàng)新投資這種高風(fēng)險(xiǎn)投資“望而卻步”。楊風(fēng)、李卿云發(fā)現(xiàn),在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,股權(quán)集中會(huì)抑制創(chuàng)新投資,這種抑制效應(yīng)在制造業(yè)上市公司和市場(chǎng)化程度較高的區(qū)域尤為明顯[5]。樂菲菲等發(fā)現(xiàn),政治關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投資具有顯著抑制效應(yīng),引入外部資源后出現(xiàn)遮掩效應(yīng),管理層特征可以顯著地調(diào)節(jié)上述抑制效應(yīng)[6]。因此,結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司,提出假設(shè)

H1:股權(quán)集中程度越高,企業(yè)創(chuàng)新投資越少。

Pagano和Roell發(fā)現(xiàn),在企業(yè)中,多個(gè)控股股東的存在可以有效地避免大股東利益侵占行為,減少大股東關(guān)聯(lián)方交易、資金占用等利益輸送現(xiàn)象[7]。在股權(quán)較為零散且股東之間存在聯(lián)系的企業(yè),內(nèi)部人控制的問題比較嚴(yán)重。如果企業(yè)中存在多位控股股東共享控制權(quán),且這些控股股東之間不存在聯(lián)系,那么在互相牽制的內(nèi)部機(jī)制下,任何一位大股東均不能“獨(dú)斷專行”,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了控股股東間彼此監(jiān)督的目標(biāo)。彭中文等發(fā)現(xiàn),股權(quán)過度集中對(duì)研發(fā)投資具有抑制效應(yīng),股權(quán)制衡可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資[4]。眾多學(xué)者均得到相似的結(jié)論[5-6]。因此,提出假設(shè)

H2:股權(quán)制衡程度越高,企業(yè)創(chuàng)新投資越多。

創(chuàng)新投資面臨著較高的委托代理費(fèi)用,需要激勵(lì)高管(減緩代理沖突)加大創(chuàng)新投資?，F(xiàn)有研究表明,普通的現(xiàn)金、薪酬等短期激勵(lì)難以促使管理層進(jìn)行創(chuàng)新投資,長(zhǎng)期有效的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資具有積極效用[8]。高效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng),達(dá)到股東財(cái)富最大化的目標(biāo),激勵(lì)高管人員妥善配置資源,最終加大研發(fā)投資。Wu和Tu發(fā)現(xiàn),在企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益較好時(shí),高管長(zhǎng)期激勵(lì)可以顯著地提升創(chuàng)新投資[9]。Lim等得出同樣的結(jié)論[10]。因此,提出假設(shè)

H3:管理層持股越高,企業(yè)創(chuàng)新投資越多。

2. 董事會(huì)規(guī)模對(duì)創(chuàng)新投資的影響

內(nèi)部成員構(gòu)成的董事會(huì)對(duì)于創(chuàng)新投資往往持風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的態(tài)度。董事會(huì)規(guī)模越大,團(tuán)體的分類準(zhǔn)則越多,如背景特征、地域文化等,進(jìn)而會(huì)影響團(tuán)體內(nèi)決策偏好,導(dǎo)致投資行為產(chǎn)生分歧,進(jìn)而抑制研發(fā)投資。張瀛之等發(fā)現(xiàn),高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)認(rèn)同感對(duì)知識(shí)資本投資行為異化具有顯著效用,管理層規(guī)模越大,企業(yè)知識(shí)資本投資決策分歧越大,進(jìn)而導(dǎo)致知識(shí)資本投資不足[11]?；谏鲜龇治?提出假設(shè)H4:董事會(huì)規(guī)模越大,企業(yè)創(chuàng)新投資越少。

3. 政治關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投資的影響

Krueger首次討論政企關(guān)系與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益之間的關(guān)系后,已有眾多學(xué)者探討了政治關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投資的影響。一方面,民營(yíng)企業(yè)通過構(gòu)建政企關(guān)系,可以獲得高額的地方補(bǔ)助,進(jìn)而通過完善股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。另一方面,政治關(guān)聯(lián)會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投資?，F(xiàn)有研究表明,企業(yè)創(chuàng)新投資依據(jù)自身現(xiàn)金流,具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)將閑置資金用于社會(huì)資本投資,降低公司治理對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用。彭中文等以高端裝備制造業(yè)為例,發(fā)現(xiàn)具有政企關(guān)系的企業(yè),獨(dú)立董事和股權(quán)制衡會(huì)更加顯著地促進(jìn)研發(fā)投資及其效率,股權(quán)集中對(duì)研發(fā)投資的抑制效應(yīng)得到減緩。政治關(guān)聯(lián)型高管講究按規(guī)章制度辦事,對(duì)企業(yè)投資效率具有一定的負(fù)向影響;同時(shí),由于政治關(guān)聯(lián)型高管注重規(guī)章制度,更有利于避免管理層決策分歧,注重長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)。基于上述分析,提出假設(shè)

H5A:政治關(guān)聯(lián)型企業(yè)可以減弱股權(quán)集中對(duì)創(chuàng)新投資的抑制作用,增強(qiáng)股權(quán)制衡對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用。

H5B:政治關(guān)聯(lián)型企業(yè)可以減弱董事會(huì)規(guī)模對(duì)創(chuàng)新投資的抑制作用,增強(qiáng)管理層持股對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用[4]。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本與數(shù)據(jù)

創(chuàng)業(yè)板上市之后,企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益“變臉”的情況較為嚴(yán)重,創(chuàng)新投資不足的現(xiàn)象較為普遍,本文選取 2012—2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象,在此基礎(chǔ)之上剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的公司,有效樣本共計(jì)603個(gè),研究數(shù)據(jù)主要來自CSMAR。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)新投資研究模型

參照學(xué)者張炳發(fā)等的模型構(gòu)建法[12],建立回歸模型。綜合張瀛之等的結(jié)論[11-13],挑選出影響創(chuàng)新投資的5個(gè)主要因素作為控制變量(見表1),建立模型(1)、模型(2)、模型(3)及模型(4),變量名稱如表1所示。

三、 實(shí)證分析

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投資

利用大樣本OLS回歸(見表2),首先檢驗(yàn)自變量系數(shù)是否為1,發(fā)現(xiàn)p<0.01,進(jìn)而得出回歸模型存在異方差。為消除異方差采取穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸,后續(xù)回歸模型均進(jìn)行上述檢驗(yàn)[14]。從表2可以得出,HERF、Mbo、BS均通過顯著性檢驗(yàn)(P<0.01),表明第一大股東持股比例越高,管理層持股比例越高,董事會(huì)規(guī)模越小,企業(yè)創(chuàng)新投資越多,證明本文假設(shè)H1、H3、H4成立。但是EB(股權(quán)制衡)未通過顯著性檢驗(yàn),故深入挖掘前十大股東之間的關(guān)系,以此為條件進(jìn)行分組回歸,檢驗(yàn)股權(quán)制衡對(duì)創(chuàng)新投資的作用。發(fā)現(xiàn)在前十大股東不具有聯(lián)系的企業(yè)中,股權(quán)制衡可以顯著提升企業(yè)創(chuàng)新投資;在前十大股東具有聯(lián)系的企業(yè)中,這種影響變得不顯著。表明在前十大股東存在關(guān)系的企業(yè)中,股權(quán)制衡不起實(shí)際作用;在前十大股東不具有聯(lián)系的企業(yè)中,股權(quán)制衡才能發(fā)揮作用,提高創(chuàng)新投資。進(jìn)而證明本文假設(shè)H2成立。

表1 變量設(shè)計(jì)

表2 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

注:*表示p<0.1;**表示p<0.05;***表示p<0.01。下同。

2. 政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新投資

由于前十大股東存在聯(lián)系會(huì)擾亂股權(quán)制衡的監(jiān)督作用,因此后續(xù)研究將直接刪除前十大股東存在關(guān)聯(lián)的企業(yè),研究股權(quán)制衡對(duì)創(chuàng)新投資的影響,而其他模型的研究依舊采取全部樣本。

區(qū)分企業(yè)有無政治關(guān)聯(lián)后,進(jìn)一步檢驗(yàn)公司治理對(duì)創(chuàng)新投資的影響。從表3可以看出,具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè),HERF未通過顯著性檢驗(yàn),EB、EB、MBO、BS均通過顯著性檢驗(yàn)(P<0.01),且MBO顯著性水平強(qiáng)于無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)。表明具有政企關(guān)系的企業(yè),股權(quán)制衡度越高,管理層持股越多,董事會(huì)規(guī)模越小, 企業(yè)創(chuàng)新投資越多,股權(quán)制衡對(duì)創(chuàng)新投資的影響不顯著。在沒有政企關(guān)系的企業(yè),HERF、MBO均通過顯著性檢驗(yàn),EB、BS均未通過顯著性檢驗(yàn)。所以,在非政治關(guān)聯(lián)企業(yè),第一大股東持股比例越高,管理層持股越多,企業(yè)創(chuàng)新投資越多,而股權(quán)制衡、董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資影響不顯著。說明政治關(guān)聯(lián)型企業(yè)可以減緩股權(quán)集中、董事會(huì)規(guī)模對(duì)創(chuàng)新投資的抑制作用,增強(qiáng)股權(quán)制衡、管理層持股對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用,證明假設(shè)H5A、假設(shè)H5B成立。

表3 政治關(guān)聯(lián)背景下,公司治理對(duì)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保結(jié)果的可靠性,用研發(fā)支出本期減少值來衡量創(chuàng)新投資,并且將其滯后1期,以確保結(jié)果穩(wěn)健。為了避免內(nèi)生性問題,利用差分的方法,探究公司治理對(duì)創(chuàng)新投資的影響,假若創(chuàng)新投資增加顯著,可以進(jìn)一步降低內(nèi)生性對(duì)本文研究結(jié)果的影響,即挑取t期為具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè),t-1期為無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè),運(yùn)用t檢驗(yàn)來分析(RDt,RDt-1)是否通過顯著性檢驗(yàn),結(jié)論與上述基本一致。

4. 實(shí)證結(jié)論

以我國(guó)2012—2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司為例,研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、政治關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投資的影響,實(shí)證結(jié)果表明:股權(quán)集中度越低、股權(quán)制衡水平越高、管理層持股比例越高、董事會(huì)規(guī)模越小,企業(yè)創(chuàng)新投資越多;具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè),股權(quán)制衡、管理層持股對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用得到加強(qiáng),股權(quán)集中、董事會(huì)規(guī)模對(duì)創(chuàng)新投資的抑制作用得到減緩。根據(jù)實(shí)證結(jié)果得到的初步結(jié)論為:股權(quán)結(jié)構(gòu)越完善,企業(yè)創(chuàng)新投資越多,當(dāng)管理層具有政治關(guān)聯(lián)背景時(shí),股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效應(yīng)得到加強(qiáng)。

四、 啟示與建議

1. 減少股權(quán)集中,加強(qiáng)股權(quán)制衡

創(chuàng)業(yè)板上市公司作為新生力量,“老爺當(dāng)家”的現(xiàn)象較為普遍。權(quán)力集中會(huì)促使管理層追求自身利益最大化,注重短期獲利與任期內(nèi)效益,對(duì)于創(chuàng)新投資等長(zhǎng)期投資置之不理。因此,創(chuàng)業(yè)板上市公司亟需減低第1大股東持股比例、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),加強(qiáng)對(duì)中小股東的保護(hù),鼓勵(lì)外部投資者長(zhǎng)期持有股票,確保企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金進(jìn)行各項(xiàng)創(chuàng)新投資活動(dòng)。同時(shí),促使股權(quán)分散,加強(qiáng)股權(quán)制衡,提高第2～10大股東持股比例,使企業(yè)形成多名控股股東共同決定企業(yè)的格局,進(jìn)而真正意義上發(fā)揮股權(quán)制衡的監(jiān)督作用。另外,不僅要推進(jìn)多個(gè)控股股東共同決定企業(yè)未來走向的方案,還要避免由于前十大股東存在聯(lián)系而導(dǎo)致股權(quán)制衡失效的情況?？毓晒蓶|持股比例相近,彼此約束、互相牽制,可以更好地提升企業(yè)投資效率,增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益,減少上市公司大股東對(duì)中小股東的利益侵占和大股東對(duì)關(guān)聯(lián)方公司的利益輸送行為。

2. 加大管理層持股,精簡(jiǎn)董事會(huì)規(guī)模

管理層持股的長(zhǎng)期激勵(lì)方式對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投資具有積極的作用,可以有效地減緩代理沖突,將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系起來進(jìn)行整體方案設(shè)計(jì),確保管理者的決策與公司的利益保持一致,激勵(lì)高管人員妥善配置資源,進(jìn)而提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力(創(chuàng)新投資)。因此,企業(yè)應(yīng)設(shè)計(jì)長(zhǎng)期有效的高管激勵(lì)機(jī)制,尤其是注重股票期權(quán)等長(zhǎng)期激勵(lì),提升管理層持股比例。同時(shí),董事會(huì)規(guī)模龐大不僅容易引起決策分歧,還會(huì)產(chǎn)生較大的成本,進(jìn)而抑制創(chuàng)新投資。社會(huì)組織認(rèn)同感(學(xué)歷、觀念、經(jīng)歷等非正式準(zhǔn)則)越復(fù)雜,董事會(huì)間差異越大,越容易造成沖突。所以,企業(yè)需要精簡(jiǎn)董事會(huì)規(guī)模,擴(kuò)大獨(dú)立董事比例,減少董事長(zhǎng)與高管兼任的情況,促進(jìn)董事會(huì)建立高效的監(jiān)督機(jī)制,刺激管理層工作積極性,提升創(chuàng)新投資。

3. 加強(qiáng)知識(shí)型政治關(guān)聯(lián),提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

具有政企關(guān)聯(lián)的企業(yè),公司流程更加規(guī)范,監(jiān)督環(huán)境更為嚴(yán)格,外部資源更為豐厚。政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可以擴(kuò)大股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用,提升企業(yè)創(chuàng)新投資,所以應(yīng)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)。值得注意的是,有文獻(xiàn)認(rèn)為:知識(shí)型政治關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新投資、企業(yè)績(jī)效均有顯著的促進(jìn)作用;權(quán)力型政治關(guān)聯(lián)對(duì)其具有負(fù)向影響。因此,不能盲目構(gòu)建政治關(guān)聯(lián),對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司,需要引入知識(shí)型政治關(guān)聯(lián)高管,或者將現(xiàn)有高管送去研究所、知識(shí)協(xié)會(huì)等進(jìn)修,從而建立知識(shí)型政治關(guān)聯(lián),提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力,避免權(quán)力型(官員、委員等)政治關(guān)聯(lián)。

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