魏楓凌

目前，債券、股票、外匯市場(chǎng)的持續(xù)下跌有宏觀基本面財(cái)政緊縮、金融監(jiān)管落實(shí)的影響，但也很大程度上受到市場(chǎng)恐慌情緒的影響，投資者需辨別其中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。

2018年以來，債券違約增多、人民幣匯率貶值和A股持續(xù)下跌等現(xiàn)象相繼發(fā)生，且有愈演愈烈之勢(shì)，財(cái)政緊縮施壓經(jīng)濟(jì)下行，美聯(lián)儲(chǔ)加息以及中美貿(mào)易沖突呈長(zhǎng)期化和高度不確定性帶來了金融市場(chǎng)的波動(dòng)加大。網(wǎng)傳由中國(guó)社科院副院長(zhǎng)李揚(yáng)牽頭的國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室6月末的一份報(bào)告認(rèn)為，目前中國(guó)極有可能出現(xiàn)“金融恐慌”。

有市場(chǎng)人士認(rèn)為，公開討論可能到來的恐慌反而會(huì)引起恐慌情緒加劇，但是如果從2018年以來債券市場(chǎng)的避險(xiǎn)特性、A股市場(chǎng)持續(xù)深跌、近期外匯市場(chǎng)的順周期行為來看，市場(chǎng)情緒確實(shí)處在很低迷的處境，分析市場(chǎng)運(yùn)行情況并不能完全歸結(jié)于基本面。

報(bào)告中“立即啟動(dòng)國(guó)務(wù)院金融與發(fā)展委員會(huì)中的應(yīng)急處置機(jī)制”來應(yīng)對(duì)金融恐慌，這一建議似乎已經(jīng)得到驗(yàn)證了。7月2日，國(guó)務(wù)院副總理、金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)主任劉鶴主持召開委員會(huì)第一次會(huì)議，研究部署打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)等相關(guān)工作。金融委員會(huì)會(huì)議認(rèn)為，國(guó)內(nèi)巨大規(guī)模市場(chǎng)的回旋空間廣闊，完全具備打贏重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)和應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的諸多有利條件，對(duì)此充滿信心，下一步各項(xiàng)工作都將按既定方案有序推進(jìn)。

因此，如果參照上述金融委員會(huì)的樂觀表述，那么與市場(chǎng)主流悲觀觀點(diǎn)乃至呼吁“救市”的看法有別，近期資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的波動(dòng)可能現(xiàn)實(shí)中并不會(huì)改變官方既定政策方案的實(shí)施路徑，如果存在一定的變量，那么更可能在于觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化和外需的變化，即使對(duì)總需求進(jìn)行調(diào)控，畢竟財(cái)政緊縮和信貸緊縮相互強(qiáng)化，需要貨幣政策適度放松予以部分對(duì)沖。

在這樣的政策組合下，金融市場(chǎng)各個(gè)子集未來會(huì)受到不同的影響。債券市場(chǎng)是直接融資的主戰(zhàn)場(chǎng)，是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要工具，目前市場(chǎng)受到違約和信用緊縮影響的結(jié)果并非只是利率上升，更為重要的是融資功能受阻，這迫切需要政策保障融資渠道通暢。A股市場(chǎng)在保持IPO放緩的基礎(chǔ)上，部分股票跌出了投資價(jià)值，自然會(huì)有投資者抄底，但仍有一部分杠桿資金和業(yè)績(jī)不佳的股票，需要釋放市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。人民幣匯率因具有順周期特性仍有可能延續(xù)貶值的趨勢(shì)運(yùn)行一段時(shí)間，有關(guān)部門有足夠的工具和經(jīng)驗(yàn)來應(yīng)對(duì)，具體水平取決于如何評(píng)估由基本面決定的均衡匯率區(qū)間，但貿(mào)易摩擦升級(jí)期間主動(dòng)引導(dǎo)貶值，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為到目前為止貶值只是市場(chǎng)正常漲跌的局部調(diào)整。

金融恐慌之辯

報(bào)告指出，恐慌之發(fā)生，并非市場(chǎng)上當(dāng)真出現(xiàn)了大規(guī)模的金融風(fēng)險(xiǎn)并日臻惡化，而是廣大市場(chǎng)參與者對(duì)未來市場(chǎng)前景感到茫然甚至恐懼，因此不約而同地抽逃資金避險(xiǎn)，引致或者惡化金融危機(jī)。

即使拋開是否存在金融恐慌的爭(zhēng)議，有關(guān)部門也已經(jīng)對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)高度重視，人民銀行罕見地多次就股市、債市、外匯市場(chǎng)通過證券媒體對(duì)外發(fā)聲，易綱行長(zhǎng)的兩次受訪均是在A股大跌之后，不僅顯示出其主動(dòng)履行金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會(huì)辦公室的職能，而且也令市場(chǎng)猜測(cè)人民銀行的“雙支柱”政策更多地將資本市場(chǎng)的走勢(shì)變化納入其考慮范圍之內(nèi)。

人民銀行貨幣政策委員會(huì)2018年二季度例會(huì)指出，“要保持流動(dòng)性合理充?！?，而且市場(chǎng)對(duì)人民銀行繼續(xù)降準(zhǔn)也有比較普遍的預(yù)期。

不過，目前的問題可能并不在于對(duì)貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)必要性和可能性的分歧，而在于貨幣供應(yīng)的流動(dòng)性能在多大程度上改善市場(chǎng)情緒以及金融市場(chǎng)流動(dòng)性，并且能在多大程度上提振市場(chǎng)的信心。隨著金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化以及杠桿在交易當(dāng)中的使用而變得不那么直接，未來即使繼續(xù)兌現(xiàn)降準(zhǔn)預(yù)期，對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)的作用也需要觀察。而如果結(jié)合2015年股災(zāi)期間貨幣寬松對(duì)人民幣匯率和金融市場(chǎng)信心影響的結(jié)果來看，本次有關(guān)部門即使有意適度放松貨幣政策，也會(huì)謹(jǐn)慎得多。

向前看，銀行理財(cái)存量清理和資產(chǎn)回表尚未落地，市場(chǎng)仍然面臨流動(dòng)性緊張和拋售壓力，市場(chǎng)波動(dòng)也還會(huì)處在較高的水平。

報(bào)告還提及2008年金融危機(jī)擴(kuò)大化的標(biāo)志性事件雷曼兄弟破產(chǎn)，認(rèn)為這一破產(chǎn)案并非十分了不起的問題，但因其觸發(fā)了市場(chǎng)參與者“還會(huì)有下一個(gè)”的恐慌，美國(guó)金融危機(jī)突然急劇惡化，股市立刻崩盤，各大銀行和保險(xiǎn)公司立即面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)，并迅速感染整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，致使金融危機(jī)演變?yōu)槿蚪?jīng)濟(jì)危機(jī)。后來美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在總結(jié)此次金融危機(jī)教訓(xùn)時(shí)，就曾明確指出：此次金融危機(jī)的主因可能就在于金融恐慌本身。

如果對(duì)比目前中國(guó)的金融行業(yè)，可能和2008年美國(guó)倒是有一些相似：盡管沒有大型金融機(jī)構(gòu)或是企業(yè)集團(tuán)突然地宣告違約或是破產(chǎn)，但是諸如某中小銀行曝出因重新劃分資產(chǎn)類別導(dǎo)致不良率快速攀升，信托計(jì)劃和資管計(jì)劃頻繁發(fā)生違約，地方政府融資平臺(tái)出現(xiàn)償債困難，這些事件顯示中國(guó)金融行業(yè)也在向風(fēng)險(xiǎn)釋放和傳染的高峰期前進(jìn)。與美國(guó)不同的是，相關(guān)部門提早介入和貨幣政策適度調(diào)整有助于避免恐慌擴(kuò)大。

A股新低，回購(gòu)頻現(xiàn)

年初A股就持續(xù)下跌，令按季度考核的機(jī)構(gòu)投資者普遍在一季度遭受重創(chuàng)，但是沒能想到二季度延續(xù)了熊市，并且滬指創(chuàng)出本輪調(diào)整的新低，距離上輪股災(zāi)的最低位置只有一步之遙。

股市行情一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)的映射，另一方面是市場(chǎng)上投資者們博弈的結(jié)果。2018年，資管新規(guī)的出臺(tái)以及外資機(jī)構(gòu)入市帶來投資理念的變化，改變了博弈的格局，資金抱團(tuán)白馬股、拋棄劣跡股以及因去杠桿被迫減持，本質(zhì)上都是博弈的結(jié)果。但是相反，基本面在2018年似乎沒有被足夠重視，流行的投資策略諸如強(qiáng)調(diào)藍(lán)籌股的價(jià)值、抱團(tuán)消費(fèi)股、跟著外資買金融地產(chǎn)白酒等等，都忽視了基本面變化對(duì)公司盈利的邊際影響。

回溯原因，一方面可能是2017年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，并且雖然市場(chǎng)預(yù)期2018年經(jīng)濟(jì)會(huì)轉(zhuǎn)弱但是畢竟上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還沒有出現(xiàn)顯著波動(dòng)，因此也就沒有對(duì)股票業(yè)績(jī)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。另一方面，金融監(jiān)管嚴(yán)厲以及被市場(chǎng)忽視的財(cái)政緊縮，共同導(dǎo)致融資渠道收緊，基建投資需求下降，依靠基建投資需求和財(cái)政補(bǔ)貼的行業(yè)營(yíng)收受到?jīng)_擊。

在恐慌情緒蔓延之際，值得注意的是，截至7月4日，A股上市公司以及在H股、B股上市的內(nèi)地公司已經(jīng)發(fā)出了多宗回購(gòu)公告，表示已經(jīng)或即將在二級(jí)市場(chǎng)斥資回購(gòu)公司股票。具有代表性的公司包括美的集團(tuán)、三安光電、廣匯汽車、海印股份、宗申動(dòng)力、中國(guó)恒大、復(fù)星國(guó)際、中國(guó)宏橋等，其中港股地產(chǎn)公司格外熱衷于回購(gòu)股份。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來說，如果要樂觀一些看，可以認(rèn)為是實(shí)施回購(gòu)的產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)看到了自身公司股價(jià)的安全邊際。

但是如果從宏觀的角度來看，當(dāng)公司拿著現(xiàn)金既不去做更多的固定資產(chǎn)投資和并購(gòu)，也沒有購(gòu)買理財(cái)，大股東也沒有多分紅去別處再投資的訴求，可想而知，在產(chǎn)業(yè)資本看來，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)是比較缺乏的，甚至不如自家公司的股票有價(jià)值。如果更進(jìn)一步看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)新增投資項(xiàng)目的融資需求也處在比較低迷的水平。

另外，未必一定相同但是可以比較的一個(gè)情況是，在金融危機(jī)后，美股慢牛也是伴隨著公司陸續(xù)回購(gòu)股份以及資本開支低迷這兩個(gè)現(xiàn)象的。

本輪資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染以及容易引起恐慌情緒的一個(gè)現(xiàn)象是債務(wù)違約不僅發(fā)生在一些名不見經(jīng)傳的小公司身上，還發(fā)生在了上市公司身上。上市公司通常是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中治理相對(duì)更規(guī)范、融資渠道更寬、最受當(dāng)?shù)卣С值钠髽I(yè)，其違約顯示出信用收縮的影響之劇烈。

但所幸的是，到目前為止，上市公司違約尚未普遍出現(xiàn)。光大證券固定收益分析師張旭表示，觀察違約所處行業(yè)公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)、紡織服裝等行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告情況，從業(yè)績(jī)預(yù)警來看，負(fù)面預(yù)警占比并未上升，從平均凈利潤(rùn)來看，2018年中報(bào)預(yù)告中除公用事業(yè)行業(yè)平均凈利潤(rùn)小幅下滑外，其余兩個(gè)行業(yè)的平均凈利潤(rùn)并未惡化，因此，行業(yè)內(nèi)發(fā)生債券違約的事件并未對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐擅黠@沖擊，其影響可能停留在個(gè)股層面。

信用市場(chǎng)冷清，利率繼續(xù)分化

債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)2017年更多集中在利率債，表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者去杠桿和委外贖回的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于信用債流動(dòng)性不佳，因此拋售壓力主要存在于利率債，同時(shí)負(fù)債端的資金交易也頻繁緊張。到了2018年，利率債拋售壓力下降，利率定價(jià)回歸基本面，但是信用債的流動(dòng)性壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。

回顧2018年信用風(fēng)險(xiǎn)的主體，中信證券首席固定收益分析師明明認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于這些耳熟能詳?shù)陌l(fā)行人向來給予過一定的溢價(jià)，但是對(duì)于最終的實(shí)質(zhì)違約與事件的進(jìn)展，往往預(yù)期不夠。

除了去杠桿與宏觀的因素，明明指出，近期有不少委外到期不續(xù)，所以臨近行權(quán)的債券大部分都會(huì)選擇行權(quán)，再配置的需求不足，中低等級(jí)的信用債幾無買盤，AA等級(jí)的新發(fā)債券需求太少，未來的AA與AA+融資缺口更大，將沖擊目前市場(chǎng)情緒。

信用債在7月、8月的到期規(guī)模很大，其中的中低等級(jí)品種與私募債又比較多，市場(chǎng)在二級(jí)估值上給予的定價(jià)非常悲觀，多數(shù)個(gè)券已然突破8%的收益率，進(jìn)入高收益?zhèn)膮^(qū)間。

對(duì)于中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)，中信證券認(rèn)為從規(guī)模與時(shí)間來說，8月份是需要警惕的一個(gè)時(shí)間?！拔覀儨y(cè)算2018年下半年逐月將有500億-600億元二級(jí)市場(chǎng)估值不樂觀的發(fā)行人存在到期或行權(quán)續(xù)發(fā)的壓力，在資金面緊張的情況下都可能會(huì)面臨發(fā)行困難取消發(fā)行的情況。”明明表示。而且，若其中個(gè)別公司爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)帶動(dòng)信用債整體認(rèn)購(gòu)情緒不佳。

信用債融資收縮是目前社融下降的主要原因之一，此外通過表外非標(biāo)渠道實(shí)現(xiàn)的融資也在大幅萎縮。這對(duì)利率債的影響又將如何？

華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈對(duì)本刊記者表示，社融與M2的增速差主要表征的是社融中的表外融資和M2創(chuàng)造渠道中的證券凈投資的變化，這些恰好對(duì)應(yīng)著影響國(guó)債利率走勢(shì)的實(shí)體需求和債券配置兩大關(guān)鍵因素?！坝捎诒O(jiān)管擾動(dòng)等原因，實(shí)體需求和債券配置力量未必完全同步，但該增速差能大概率折射出國(guó)債利率的趨勢(shì)?！?/p>

他進(jìn)一步預(yù)測(cè)指出，盡管貨幣政策呈現(xiàn)預(yù)調(diào)微調(diào)的跡象，但基于資管新規(guī)細(xì)則等金融監(jiān)管壓力并未充分釋放，未來M2 或低位企穩(wěn)，這意味著信貸利率上行空間有限。“同時(shí)，社融還有進(jìn)一步探底可能，社融與 M2 增速差的收斂意味著國(guó)債利率仍有下行空間。”伍戈說。

即便是信用債，未來似乎也不必過于悲觀，此時(shí)投資者更需防范的已不是信用風(fēng)險(xiǎn)而是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的釋放會(huì)給右側(cè)交易者提供機(jī)會(huì)。

明明表示，各種政策其實(shí)已經(jīng)正在路上和醞釀，所以預(yù)計(jì)政策會(huì)比市場(chǎng)最差情緒來得快一些，最重的一跌會(huì)加速政策的落地乃至創(chuàng)新。“信用債資質(zhì)改善行情的啟動(dòng)與結(jié)束，會(huì)有較長(zhǎng)的時(shí)間窗口，比如過剩產(chǎn)能債券1個(gè)月的負(fù)面用了兩年消化，所以沒有一定的必要做左側(cè)交易，只需靜觀其變等待右側(cè)機(jī)會(huì)?！?h3>人民幣貶值是局部調(diào)整

在美國(guó)方面將中美貿(mào)易摩擦升級(jí)之后，中國(guó)商務(wù)部稱將綜合使用包括數(shù)量型和質(zhì)量型工具在內(nèi)的各種舉措對(duì)美方做出強(qiáng)有力回應(yīng)。

自此之后，人民幣兌美元匯率持續(xù)貶值，因此市場(chǎng)上出現(xiàn)了兩種聲音，可以總結(jié)為“匯率崩潰論”和“匯率武器論”前者認(rèn)為人民幣又將隨著貨幣寬松以及中美貿(mào)易摩擦而被動(dòng)地大幅度貶值，人民幣兌美元將突破7?！皡R率武器論”觀點(diǎn)認(rèn)為本次貶值是中國(guó)主動(dòng)為之，以迅雷不及掩耳之勢(shì)完成一輪貶值，目的是打擊美國(guó)的貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)，修復(fù)經(jīng)常項(xiàng)目順差，爭(zhēng)取中美貿(mào)易博弈之間的談判主動(dòng)權(quán)。

應(yīng)該說，這兩種觀點(diǎn)都存在誤解。“匯率崩潰論”的觀點(diǎn)和2016年年末、2017年年初情況類似，忽視了中國(guó)國(guó)際收支短期仍有順差的現(xiàn)狀以及長(zhǎng)期趨于平衡的需要。

正如人民銀行行長(zhǎng)易綱在接受媒體采訪時(shí)表示，近期外匯市場(chǎng)波動(dòng)主要是受美元走強(qiáng)和外部不確定性等因素影響，有些順周期的行為，未來將運(yùn)用已有經(jīng)驗(yàn)和充足的政策工具，發(fā)揮好宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

至于“匯率武器論”，看似和目前的國(guó)際局勢(shì)有所暗合，但實(shí)際上更為危險(xiǎn)，因?yàn)檫@樣否定了匯率市場(chǎng)化改革的方向，不僅將中國(guó)推向了操縱匯率的不利處境，而且意味著中國(guó)再次放棄了貨幣政策的主動(dòng)性，與目前總需求下滑的宏觀情況相矛盾。人民銀行金融研究所所長(zhǎng)孫國(guó)峰對(duì)這種刻意引導(dǎo)本幣貶值作為貿(mào)易博弈武器的說法予以否認(rèn)。

那么目前人民幣貶值的原因何在？

有交易員指出，本輪人民幣匯率貶值又是一次補(bǔ)課式的調(diào)整。在4-5月受到意大利政局波動(dòng)以及歐洲央行延遲退出寬松的影響，EURUSD出現(xiàn)了一輪貶值，美元指數(shù)也順勢(shì)走強(qiáng)，從89上升至95，但是USDCNY遲遲沒有出現(xiàn)相應(yīng)的貶值調(diào)整，僅僅從6.28上行至6.42附近，因此，市場(chǎng)本身就集聚了補(bǔ)貶的壓力。

而當(dāng)目前歐元匯率企穩(wěn)，人民幣完成了一輪貶值補(bǔ)課式調(diào)整之后，市場(chǎng)的貶值壓力就明顯消解了。

另有資深外匯交易員對(duì)本刊記者指出，到目前為止貶值仍是市場(chǎng)行為，而非干預(yù)。“這輪快速貶值是受到客盤推動(dòng)的，外匯市場(chǎng)在USDCNY的6.4上方有大量的套牢客盤，之所以變得快是客戶趁勢(shì)回補(bǔ)頭寸的操作，本質(zhì)還是在結(jié)匯?！?/p>

至于市場(chǎng)關(guān)注的是否已經(jīng)重新啟動(dòng)逆周期因子來應(yīng)對(duì)貶值壓力，該交易員表示到目前貶值還只是“局部原因”，市場(chǎng)順周期特性尚未演化到系統(tǒng)性貶值壓力的程度，因此尚未啟動(dòng)。