鄭 瑤

（杭州電子科技大學，浙江 杭州 310000）

一、風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點與估值難點

由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)其自身的異于傳統(tǒng)企業(yè)的特征，導致了企業(yè)價值評估難度系數(shù)較大，具體體現(xiàn)在：第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍沒有太多的設(shè)備、廠房以及原材料等有形資產(chǎn)，主要靠人才、技術(shù)、管理以及其他不可輕易獲取的資源等無形資產(chǎn)來經(jīng)營，而無形資產(chǎn)的評估相對有形資產(chǎn)較為困難[1]；第二，對于高科技企業(yè)來講，在市場中很難找到具有完全可比性的企業(yè)；第三，創(chuàng)業(yè)板對于高科技企業(yè)持續(xù)經(jīng)營要求達到3年即可，因此很多上市企業(yè)經(jīng)營周期比較短，歷史財務(wù)數(shù)據(jù)有限；第四，創(chuàng)業(yè)板對于高科技企業(yè)的盈利能力要求較低，因此目前相當一部分的上市高科技企業(yè)盈利甚微。

二、風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價值的影響

作為非傳統(tǒng)融資方式之一的風險投資，是一種依托資金、技術(shù)、管理與企業(yè)家精神等要素所形成的促進科技創(chuàng)新與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新型投資模式[2]。這種新型的投資模式對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在發(fā)展歷程中產(chǎn)生多樣化的影響。

（一）風險投資能促進企業(yè)的成長

風險投資的引入在公司戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)治理、成本控制等方面給企業(yè)帶來顯著的正面效應，能使得企業(yè)上市前成長性顯著優(yōu)于非風險投資參股的企業(yè)，這種成長性使得企業(yè)創(chuàng)新性更強，市場價值更高[3]。

（二）風險投資為企業(yè)提供資金

風險投資為科技企業(yè)克服資金困難做出巨大貢獻，使創(chuàng)新型的科技企業(yè)克服了成長中的融資難題。它本身追逐高風險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)，以此來增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入，促進科技創(chuàng)新與技術(shù)進步[4]。

（三）風險投資為企業(yè)提供增值服務(wù)

在風險投資家和機構(gòu)投資者微企業(yè)提供融資服務(wù)之后，他們會積極參與到公司治理之中,提供多種形式的非資本增值服務(wù)來提升公司價值。這些增值服務(wù)包括：通過參與企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過程中面臨的難題，進行戰(zhàn)略分析或提供指導性意見、協(xié)助企業(yè)進行管理層人員的選配及其他人員的招聘、提供財務(wù)和商業(yè)建議，幫助企業(yè)建立完善的管理制度，使企業(yè)有序的發(fā)展從而實現(xiàn)投資收益的增加?，F(xiàn)有的實證研究發(fā)現(xiàn)有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一定程度上給投資者傳遞出此企業(yè)成長性較好的信號，容易讓投資者信服，并得到社會公眾投資者的認可[5]。

三、對有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價值評估方法選擇

大部分針對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價值評估的研究內(nèi)容集中在這一方面，其中最多、也是最有代表性的評估方法為實物期權(quán)法。更進一步的，一些以改進的實物期權(quán)法評估創(chuàng)業(yè)板上市公司的文獻也陸續(xù)面世：

（一）將實物期權(quán)法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相結(jié)合

基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點，對過去常用的企業(yè)價值評估方法的優(yōu)劣勢展開的分析，可以將創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價值分為實際資產(chǎn)價值和潛在投資收益價值兩大部分。其中，前者可以通過傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來計算；而后者則需要采用實物期權(quán)模型來估算，兩者之和，便是該創(chuàng)業(yè)板公司的整體價值。

（二）分階段進行實物期權(quán)法的運用

高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展應該是分階段的，不同階段所要面臨的風險不同，而風險投資者應該要根據(jù)不同階段的特性對企業(yè)進行投資。因此在對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進行估值時，應結(jié)合企業(yè)風險投資背景的階段性，運用實物期權(quán)的方法，來構(gòu)建一個多階段的風險投資期權(quán)定價模型。

（三）將剩余收益和連續(xù)價值引入到實物期權(quán)法中

分析創(chuàng)業(yè)板上市公司特征可以發(fā)現(xiàn)影響其企業(yè)價值評估有四個關(guān)鍵因素，包括：未來不穩(wěn)定的現(xiàn)金流；無形資產(chǎn)對收益影響程度高；經(jīng)營管理方面更具有靈活性；以及不易找到可比公司?；谶@些因素，可引入剩余收益和連續(xù)價值兩大概念，傳統(tǒng)的實物期權(quán)模型進行創(chuàng)新。

（四）將EVA與實物期權(quán)法相結(jié)合

EVA價值評估模型能夠更為真實準確的評估由現(xiàn)有資產(chǎn)實物價值構(gòu)成的當前基礎(chǔ)上的獲利能力價值，而實物期權(quán)定價模型中的B/S模型可以作為企業(yè)潛在獲利能力價值的合理評估模型，因此將兩者價值結(jié)合起來的組合評估模型更能合理評估高新技術(shù)企業(yè)的真實價值。

（五）將實物期權(quán)法與企業(yè)生命周期理論相結(jié)合

由于高新技術(shù)企業(yè)具有高無形資產(chǎn)投入、高風險、高成長、高收益以及高智力等特點，而企業(yè)處于生命周期的不同階段的特點是不同的，因此可以以企業(yè)價值鏈為基礎(chǔ)，對B/S期權(quán)定價模型進行創(chuàng)新來評估企業(yè)價值。

四、總結(jié)與建議

（一）對風險投資為背景的上市企業(yè)的價值評估研究文獻過少

創(chuàng)業(yè)板開板時間不久，學者們對創(chuàng)業(yè)板的研究程度不如主板市場。因此以風險投資為背景的對上市企業(yè)價值評估的文獻比較稀少，說明對該論題的研究對今后是有一定的參考意義的。

（二）對風險投資的實證研究深度不夠

在目前有關(guān)風險投資和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價值的文獻中，大部分研究都是對風險投資和價值的結(jié)果進行相關(guān)性的分析，而對風險投資具體能為企業(yè)提供多少價值估計研究較少。是否可以通過某個或者幾個能體現(xiàn)風險投資的因子，再付以權(quán)重，對風險投資的價值進行量化？當然其中的可行性需要進一步的分析檢驗。

（三）對非財務(wù)指標不夠重視

在研究風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)估值的過程中，由于風投影響企業(yè)價值的因素非常復雜，基于能力和模型易用性等方面的考慮，很多文獻只從財務(wù)指標角度對創(chuàng)業(yè)板上市業(yè)價值進行量化分析，還有很多非財務(wù)影響因素未被納入到模型內(nèi)。因此，實際驗證中應當對非財務(wù)指標對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價值影響進行評估，并體現(xiàn)到評估結(jié)果中去。