王麗娟

7月5日起，央行下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，用以支持市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”、加大對小微企業(yè)支持力度。

這是央行半年內(nèi)實(shí)施的第三次定向降準(zhǔn)，結(jié)合央行貨幣政策委員會第二季度（總第81次）例會發(fā)布內(nèi)容對部分措詞做了調(diào)整，市場認(rèn)為貨幣政策又到了一個重要節(jié)點(diǎn)。

央行上半年已釋放過萬億流動性。但是與普通降準(zhǔn)“大水漫灌”的方式有所區(qū)別，這三次定向降準(zhǔn)的政策目標(biāo)和側(cè)重點(diǎn)各不相同，體現(xiàn)了央行結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)資金流向的用意。

再看前述例會的發(fā)布內(nèi)容，貨幣政策保持中性、適度微調(diào)的思路更明顯。對流動性的表述由“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)為“合理充?！保灰蟆鞍盐蘸媒Y(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展”；增加了“穩(wěn)定市場預(yù)期”的表述，要求“要繼續(xù)密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融走勢，加強(qiáng)形勢預(yù)判和前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào)”。

具體貨幣政策發(fā)生微調(diào)是為應(yīng)對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的多重不確定性。金融去杠桿背景下，小微企業(yè)融資難題再次凸顯；經(jīng)濟(jì)違約事件有上升趨勢；中美貿(mào)易沖突懸而未決；股市與匯市出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整等等。

應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行和維護(hù)去杠桿效果以及應(yīng)對美聯(lián)儲加息和中美貿(mào)易戰(zhàn)的多重壓力，再次考驗(yàn)貨幣政策的平衡能力。好在經(jīng)過這幾年的不斷完善，央行手中掌握的貨幣政策調(diào)控工具越來越豐富，且仍在不斷創(chuàng)新中。

需“補(bǔ)水”

市場對央行貨幣政策邊際放寬的期望近期表現(xiàn)得愈發(fā)迫切。

首先是2018年以來，去杠桿、限錯配、去通道等強(qiáng)監(jiān)管措施繼續(xù)推進(jìn)，使得整體社會融資增速顯著回落，貨幣供應(yīng)增長持續(xù)放緩。今年以來銀信業(yè)務(wù)規(guī)范、委托貸款管理、資產(chǎn)管理新規(guī)、流動性新規(guī)等相繼頒布，信托貸款、委托貸款等影子銀行融資明顯收縮，理財增速大幅放慢等等。

數(shù)據(jù)顯示，5月末，社會融資規(guī)模存量增速10.3%，較去年末顯著下降1.7個百分點(diǎn)。今年1-5月累計新增社會融資規(guī)模7.9萬億元，較去年同期大幅減少了1.47萬億元。

同時信用違約爆發(fā)亦有加碼跡象。截至2018年6月29日，信用違約事件總額達(dá)到253億元，較2017年同期增長47%。未來在融資持續(xù)收縮趨勢下，信用風(fēng)險暴露或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

繼續(xù)拉動內(nèi)需、更加注重國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的大背景下，保證小微企業(yè)健康發(fā)展必然是重要抓手和維穩(wěn)關(guān)鍵。

本刊記者近期調(diào)研時發(fā)現(xiàn)，受金融去杠桿影響，許多銀行收緊了小微企業(yè)的貸款審批，部分行業(yè)、地區(qū)的企業(yè)較普遍地反映遭遇銀行拒貸、停貸、抽貸。

盡管三次降準(zhǔn)的目的各有不同，但緩解小微企業(yè)融資難融資貴的表述卻貫穿在歷次降準(zhǔn)的措施中，體現(xiàn)了政策對小微企業(yè)的傾斜。

尤其是在2018年6月24日正式宣布對小微企業(yè)及債轉(zhuǎn)股定向降準(zhǔn)后，6月25日，央行等五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》，提出將增加支小支農(nóng)再貸款和再貼現(xiàn)額度共1500億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5個百分點(diǎn)等措施。由于再貸款利率與OMO利率相似，此舉將降低中小企業(yè)貸款利率，所以在某種程度上央行此舉可看作是對中小企業(yè)的定向降息。

非“漫灌”

本輪貨幣政策的邊際放松與以往單純的“放量”不同的是，更側(cè)重于結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。

近期三次降準(zhǔn)都對銀行的資金使用提出了定向要求，以改善資金流向的結(jié)構(gòu)。例如，降準(zhǔn)置換MLF降低了銀行負(fù)債的成本；向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的信貸結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，因?yàn)榻禍?zhǔn)釋放的資金主要投向小微企業(yè)或推動政策實(shí)施，如“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目等。

“問題在于央行降準(zhǔn)實(shí)質(zhì)是提高了銀行可用于貸款的信貸額度，但并未改變銀行的風(fēng)險厭惡偏好，較難提高銀行向小微貸款的積極性?！币晃还煞葜沏y行對公業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人說。

因此，為了保障降準(zhǔn)資金的定向用途，央行還專門增加了相關(guān)約束，降準(zhǔn)資金的使用情況將納入宏觀審慎評估。此舉有利于降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本，提高商業(yè)銀行實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”的能力和意愿，完善銀行對小微領(lǐng)域的金融服務(wù)，從而進(jìn)一步增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

國泰君安宏觀研究報告分析認(rèn)為，通過定向降準(zhǔn)形成正向激勵，加快“債轉(zhuǎn)股”實(shí)施，意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿開啟精準(zhǔn)狙擊模式，杠桿去化總體上將邊際放緩，貫徹穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)。

諸多分析也指出，近期貨幣政策調(diào)控并未發(fā)生實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向，而是重點(diǎn)在于穩(wěn)定流動性。這幾次貨幣政策操作組合并非“大水漫灌”，而是“節(jié)水滴灌”，符合“結(jié)構(gòu)性去杠桿”思路。

聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖認(rèn)為，定向?qū)捤墒墙?jīng)濟(jì)防風(fēng)險的需要，也是為了緩解去杠桿過程中對民營和小微企業(yè)不對稱的沖擊。今年以來，去杠桿的方向未變但方式微調(diào)，去年政策著力點(diǎn)是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端，而今年是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端。

下一步

下半年，貨幣政策調(diào)控將保持什么節(jié)奏？又有哪些工具有待使用？目前看，業(yè)界已形成一定的共識。

大多數(shù)分析認(rèn)為，為了應(yīng)對國內(nèi)外各類負(fù)面沖擊，未來央行或?qū)⒗^續(xù)啟用包括降準(zhǔn)在內(nèi)的流動性調(diào)節(jié)措施，但政策的宏觀和微觀指向性將更明確。

同時，央行及相關(guān)部門后續(xù)的監(jiān)管也會更加強(qiáng)硬，緊密監(jiān)控包括房地產(chǎn)市場在內(nèi)的投機(jī)動向，以確保政策發(fā)揮結(jié)構(gòu)性的調(diào)節(jié)作用。其中，具體調(diào)控工具不乏更多的創(chuàng)新之舉。

其實(shí)，央行近年來已經(jīng)對準(zhǔn)備金政策進(jìn)行了諸多創(chuàng)新，包括開展“臨時準(zhǔn)備金動用安排”、降準(zhǔn)置換MLF，以及此次定向降準(zhǔn)支持債轉(zhuǎn)股，等等。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒稱，對準(zhǔn)備金的使用限定前提條件、規(guī)定用途、強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性，應(yīng)該說是一種創(chuàng)新。正常來說，貨幣政策管總量、監(jiān)管管結(jié)構(gòu)，這種差別化降準(zhǔn)相當(dāng)于總量、結(jié)構(gòu)都兼顧了。

恒大經(jīng)濟(jì)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策未來有望演化為“寬貨幣+緊信用+嚴(yán)監(jiān)管+寬財政”的組合——穩(wěn)中求進(jìn)的金融去杠杠方向不變，更側(cè)重于結(jié)構(gòu)性去杠杠，緊信用轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性緊信用。通過降準(zhǔn)和鼓勵資產(chǎn)證券化來實(shí)現(xiàn)表外回表、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，通過資管新規(guī)、財政整頓、控制國企負(fù)債率、傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)限貸等化解結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險和去杠桿，通過對外開放、放開行業(yè)管制、減稅降費(fèi)、增加財政支出、國企改革、鼓勵創(chuàng)新等措施推動政令暢通，新一輪改革舉措已至。