楊楊

結(jié)束在香港的路演后，小米董事長(zhǎng)雷軍和另外四位高管馬不停蹄趕赴紐約。這個(gè)五人團(tuán)隊(duì)在隨后的6天時(shí)間內(nèi)，輾轉(zhuǎn)了美國(guó)的4個(gè)城市。除了雷軍親自率領(lǐng)的“美國(guó)小分隊(duì)”，小米還有另外兩隊(duì)人馬分赴香港、新加坡和倫敦，目的都是一樣——說服各地的投資機(jī)構(gòu)“買入”小米。

7月9日，他們的努力就會(huì)被驗(yàn)收，小米將在香港交易所主板掛牌上市，股票代碼1810。按照招股書，小米將以每股17-22港元招股，最高募集479.5億港元（約合404.8億元人民幣）。

400億只是小米上市吸引關(guān)注的最顯性原因，更直接的原因與雷軍有關(guān)。在2014年的一次采訪上，雷軍曾表態(tài)“小米五年內(nèi)不上市”?！按蚰槨钡膴蕵沸员澈?，是對(duì)小米“提早”上市的疑惑。今年上半年全球股市都在動(dòng)蕩盤整，不算是上市的好時(shí)機(jī)。

作為“標(biāo)志性”的獨(dú)角獸公司，小米引領(lǐng)的是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司的一波集體上市浪潮。一旦上市，小米也將成為中國(guó)快速成長(zhǎng)的獨(dú)角獸公司對(duì)接資本市場(chǎng)的典范。

德勤去年發(fā)布的《中美獨(dú)角獸研究報(bào)告》顯示，全球252家獨(dú)角獸公司中有98家在中國(guó)。小米是其中五家超級(jí)獨(dú)角獸之一，即估值超過100億美元。觸達(dá)這個(gè)里程碑，這些公司僅僅花了三五年的時(shí)間。小米在2010年成立，4年后估值已經(jīng)高達(dá)450億美元。

小米上市的另一重標(biāo)桿意義，則是為后來者走通了同類公司赴港上市的道路。港交所今年4月30日發(fā)布了IPO新規(guī)，允許未盈利生物科技公司以及“同股不同權(quán)”公司赴港上市。小米是首嘗螃蟹者，緊隨其后的是另一個(gè)超級(jí)獨(dú)角獸美團(tuán)?！巴刹煌瑱?quán)”在科技創(chuàng)新公司中普遍存在，港交所此前也因此與阿里巴巴失之交臂。

然而關(guān)注度也是雙刃劍，越多人關(guān)注意味著持懷疑態(tài)度的人也會(huì)越多。全球性的路演是雷軍和小米高管們的最后機(jī)會(huì)，他們必須盡可能地?cái)U(kuò)大支持者的陣營(yíng)。為此小米拉來了李嘉誠(chéng)、索羅斯以及高瓴資本站臺(tái)，同時(shí)找來了包括中國(guó)移動(dòng)、高通在內(nèi)的基石投資人。

盡管如此，在小米到底是家什么樣的公司、小米在公開市場(chǎng)到底值多少錢以及小米到底會(huì)有怎樣的未來這些問題上，市場(chǎng)仍然分裂成了涇渭分明的兩個(gè)陣營(yíng)。

雖然尚未塵埃落定，雖然雷軍也自認(rèn)路演順利，但從目前的走勢(shì)看，最初的樂觀者落在了下風(fēng)。據(jù)路透社援引消息人士的話稱，小米赴港最終的定價(jià)為17港元/股，是招股價(jià)區(qū)間中的最低價(jià)。這個(gè)價(jià)格下，小米將融資360億港元（約合303.6億元人民幣），市值則在540億美元左右。

應(yīng)該值多少？

以17港元/股的價(jià)格計(jì)算，小米2018年預(yù)測(cè)市盈率為39.6倍，2019年預(yù)測(cè)市盈率為22.7倍。

小米的支持者認(rèn)為，這是小米主動(dòng)選擇了定價(jià)和市值的低區(qū)間，也進(jìn)一步印證了雷軍的“厚道”。今年5月有消息稱，雷軍會(huì)在定價(jià)時(shí)做出讓利，以便讓普通投資者都有錢賺。言下之意，小米原本可以賣更高的價(jià)錢。

質(zhì)疑者卻認(rèn)為，即使是現(xiàn)有定價(jià)也已經(jīng)過高，不僅接近騰訊、阿里這樣的龍頭科技股，更是比蘋果高出不少。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，定價(jià)在招股價(jià)最低端，是小米為避免上市后就破發(fā)的舉措。而無(wú)論是出于何種考慮，這必然是小米和市場(chǎng)上的大買家討價(jià)還價(jià)后的結(jié)果。

一只股票應(yīng)該值多少錢？這是困擾市場(chǎng)的普遍性問題，但很少有公司像小米這樣，找出合理估值區(qū)間變得如此困難。

這種局面，部分是小米自己造成的。6月21日在香港的投資者推介會(huì)上，雷軍說：很多人問我到底是給小米騰訊的估值還是蘋果的估值，我說我要騰訊乘蘋果的估值。這與今年初的市場(chǎng)傳言遙相呼應(yīng)。在此前的傳言中，小米借由此番上市，尋求的市場(chǎng)估值高達(dá)1000億美元，在另一個(gè)版本里，這個(gè)數(shù)字又變成了2000億美元。

考慮到投資人在2014年給到小米的估值已經(jīng)高達(dá)450億美元，4年后的1000億美元估值似乎也在情理之中。各家機(jī)構(gòu)最初的估值，也遵循著這種邏輯。高盛、摩根士丹利、摩根大通、中信里昂證券、瑞信等給小米的估值都在800億-940億美元的區(qū)間內(nèi)。

2000億美元的市值則顯得有些異想天開，這差不多是半個(gè)阿里或騰訊，以及近兩個(gè)半百度。這種消息的傳出，被認(rèn)為是“一種估值議價(jià)和傳播策略”，這是小米一直很擅長(zhǎng)的事情。但小米方面否認(rèn)此前曾主動(dòng)談?wù)撨^估值，認(rèn)為這都是市場(chǎng)的自發(fā)討論。

在消化了小米的招股書后，一度樂觀的投資人也開始回調(diào)預(yù)期。5月9日，在小米提交IPO申請(qǐng)后一周，已經(jīng)有投資人將小米的估值調(diào)整到600億-700億美元，小米糟糕的財(cái)務(wù)狀況是最直接的原因。根據(jù)招股書，小米成立至今的凈資產(chǎn)是負(fù)數(shù)，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損高達(dá)1351.63億元。去年一年和今年第一季度，小米分別虧損439億和70億元人民幣。

對(duì)此小米的解釋是，虧損是財(cái)務(wù)記賬造成的，實(shí)際上小米去年是賺錢的。而同時(shí)拿來支撐估值的，是小米的“高增長(zhǎng)”。雷軍稱，小米去年?duì)I收1146億元人民幣，同比仍有67.5%的增長(zhǎng)，今年第一季度的收入增長(zhǎng)更高達(dá)89.5%。

但分析人士也指出，如果將觀察的時(shí)間段放寬，則小米最近幾年的增速比2014年之前的三年要慢多了。從2012年到2014年，小米的營(yíng)收從126億元猛增到780億元，每年的增速都超過150%?，F(xiàn)有的兩位數(shù)增長(zhǎng)只是一個(gè)年份的，不見得是可持續(xù)的。即使這種增長(zhǎng)能持續(xù)，是否就值得投資人付出這么高的價(jià)格？

與收入增長(zhǎng)的不確定相比，小米的盈利能力確實(shí)不足。以2017年53.6億元人民幣的凈利潤(rùn)計(jì)算，小米每收入100塊錢只有不到5塊錢的凈利潤(rùn)，未來能否更賺錢也還是未知數(shù)。

同時(shí)作為重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的現(xiàn)金流看起來也不容樂觀，小米賬上的存款不到3000萬(wàn)元，雖然有142億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，但應(yīng)付賬款高達(dá)294億元。

小米是什么？

這或許只是一家偉大公司成長(zhǎng)中的煩惱。雷軍認(rèn)為，一家優(yōu)秀的公司往往首先考慮的是利潤(rùn)，而一家偉大的公司首先考慮的是人心、是用戶是怎么想的?！靶∶滓鰝ゴ蟮墓??！崩总娬f。人是小米一直強(qiáng)調(diào)的因素，“米粉”是小米的核心資產(chǎn)。小米拿來印證得“人心”的數(shù)據(jù)，是MIUI的月活用戶超過1.9億，這些人平均每天使用4.5個(gè)小時(shí)。

不過直到上市之前，雷軍和小米都沒能解決的問題是，“偉大”的小米到底是一家怎樣的公司？這也是小米的估值出現(xiàn)割裂的重要原因。小米自我界定的模糊，不僅導(dǎo)致估值的參照系混亂，同時(shí)也導(dǎo)致對(duì)這種商業(yè)模式拓展性和邊界的不同理解。

一種更為普遍的觀點(diǎn)是，小米是個(gè)硬件制造商。根據(jù)招股書，小米的手機(jī)、電視機(jī)、筆記本電腦、機(jī)頂盒等各種硬件貢獻(xiàn)了九成的收入，其中最為著名的小米手機(jī)的貢獻(xiàn)率更是超過2/3。按照這種理解，小米可以參照蘋果，估值應(yīng)該更接近于200億美元。一家外資機(jī)構(gòu)投資人說，現(xiàn)有的定價(jià)仍然太貴了。

事實(shí)上小米的發(fā)展史也是標(biāo)榜挑戰(zhàn)蘋果的歷史，而雷軍迄今仍被稱為雷布斯。小米的一位早期投資人也印證了這一點(diǎn)，他在近期接受媒體采訪時(shí)說：雷軍說能打造一家新的智能手機(jī)生產(chǎn)商。

但小米更愿意推銷“互聯(lián)網(wǎng)”屬性。6月21日，雷軍在香港四季酒店召開的路演大會(huì)上說，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)已經(jīng)是小米主要的利潤(rùn)來源。去年一年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)為小米貢獻(xiàn)了99億元的收入，雖然在總收入中的占比不足一成，但這部分收入的毛利率超過60%。

互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)更被認(rèn)為是未來的重要收入來源。雷軍舉的例子是，到今年一季度末，小米電視和小米盒子的月活躍用戶已經(jīng)到了1300萬(wàn)。他認(rèn)為銷售的硬件數(shù)量越多，帶來的互聯(lián)網(wǎng)用戶也會(huì)越多，從而帶來了巨大的變現(xiàn)機(jī)會(huì)。

遺憾的是，一大波人并不買這個(gè)賬。部分原因是小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入實(shí)在太少，其中還包括引發(fā)硬件用戶爭(zhēng)議的捆綁廣告收入。另一個(gè)反駁的理由是，蘋果也推出了各種軟件和服務(wù)，但這么做的目的是為了擴(kuò)大硬件產(chǎn)品的銷售。即便是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入是小米的兩倍，蘋果也從來沒對(duì)外說過自己是一家“互聯(lián)網(wǎng)公司”。

或許是厭倦了爭(zhēng)論，雷軍在上市前夕升級(jí)了小米的定位。他在上市前的路演中說：我并不是很糾結(jié)小米到底是硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司，反正小米是家獨(dú)一無(wú)二的公司。這家公司具備蘋果、亞馬遜、谷歌、Facebook的所有能力，是全球罕見的既能做硬件，也有深厚互聯(lián)網(wǎng)基因，還是一家有電商基因的綜合性企業(yè)，硬件、新零售和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是小米的鐵人三項(xiàng)。

連小米是“蘋果和騰訊的結(jié)合體”都難以接受的投資人，能接受“蘋果+亞馬遜+谷歌+Facebook”的新定位么？

無(wú)邊界增長(zhǎng)？

對(duì)于小米的未來走向，不同的人也有截然不同的看法。小米的信徒們認(rèn)為自己正在見證一個(gè)“沒有確定發(fā)展邊界”的商業(yè)帝國(guó)的崛起；而反對(duì)者則評(píng)價(jià)說，小米在“犀牛的身板、霸王龍的估值”背后，是“狗屁”的成長(zhǎng)空間。這也直接反映在了對(duì)估值的爭(zhēng)論上。

樂觀派大多是雷軍的追隨者，認(rèn)定小米是新物種、這種創(chuàng)新模式未來發(fā)展空間巨大。支撐這一觀點(diǎn)的理由是，小米賣硬件還有很長(zhǎng)的路，更何況之后還有物聯(lián)網(wǎng)的廣闊空間。

小米手機(jī)出貨量去年的觸底反彈被認(rèn)為是有力的證據(jù)之一。2017年小米總共售出了9140萬(wàn)部智能手機(jī)，相比2016年幾乎翻倍增長(zhǎng)。“同期蘋果負(fù)增長(zhǎng)、三星負(fù)增長(zhǎng)、華為負(fù)增長(zhǎng)”，雷軍在香港路演時(shí)以此證明，小米已經(jīng)走出了低谷、迎來新一波成長(zhǎng)。2016年，小米手機(jī)比2015年少賣了1110萬(wàn)部手機(jī)，市場(chǎng)排名也從第一跌落。而在今年第一季度全球賣出的智能手機(jī)中，小米的占比為7.4%，排在三星、蘋果和華為之后。

如今在國(guó)內(nèi)這家公司決定乘勝追擊。在今年2月的公司年會(huì)上，雷軍發(fā)表了戰(zhàn)斗檄文：小米要在未來10個(gè)季度內(nèi)重回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)手機(jī)出貨量第一的位置。而在嘗到了開發(fā)印度市場(chǎng)的甜頭后，國(guó)際化也成了小米的重要策略。這從小米募資資金的用途中可見一斑，其中的30%將用于全球擴(kuò)張。

除了手機(jī)，小米還賣從運(yùn)動(dòng)手環(huán)、充電寶到臺(tái)燈、電飯鍋甚至簽字筆等產(chǎn)品。小米通過投資，似乎創(chuàng)建了一個(gè)無(wú)所不包、一站全包的生態(tài)鏈條體系。

小米官方披露的信息，他們售賣超過100款生活消費(fèi)品。這其中，手環(huán)、充電寶、空氣凈化器和平衡車都是中國(guó)市場(chǎng)第一。在去年小米的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，這些生活消費(fèi)品已經(jīng)占到了總量的20%。截止到2018年3月，有1400萬(wàn)“米粉”擁有5個(gè)以上的小米產(chǎn)品，這其中不包括手機(jī)和筆記本。這被用以證明小米產(chǎn)品的受歡迎程度。

所以上市募到的錢中，也有30%要用于“擴(kuò)品類”。但光賣百貨并不是小米的夢(mèng)想，“這些智能產(chǎn)品能互通互聯(lián)”，在小米看來這不僅能提高用戶黏性，更為進(jìn)軍物聯(lián)網(wǎng)（IoT，Internet of Things）創(chuàng)造了可能。IoT僅在中國(guó)現(xiàn)在就是個(gè)萬(wàn)億級(jí)的市場(chǎng)。

不過在質(zhì)疑者看來，小米的這些“設(shè)想”都有破綻。首先硬件和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)都是競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)，小米要想勝出并沒那么容易。

其次小米在海外市場(chǎng)的盈利模式也有待觀望。根據(jù)招股書，小米目前在印度、東南亞、東歐等新興市場(chǎng)發(fā)展較為迅速。即便是被小米當(dāng)做典范的印度市場(chǎng)，今年第一季度小米在當(dāng)?shù)氐膬籼潛p達(dá)到1.31億元。不少人認(rèn)為小米是在用虧損換市場(chǎng)占有率。

“盈利”是小米備受攻擊的命門。目前小米手機(jī)的平均售價(jià)不到900元，這么低的價(jià)位同時(shí)也拉低了毛利率水平。雷軍今年4月高調(diào)“承諾”，小米硬件凈利潤(rùn)率永不超過5%，實(shí)際上，他就算想多賺點(diǎn)恐怕也做不到?！安⒉皇切∶讻]有重視中高端市場(chǎng)”，一位不愿透露姓名的市場(chǎng)人士說，現(xiàn)實(shí)是沒能突破。市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Counterpoint Research在一份報(bào)告中指出，小米手機(jī)的平均利潤(rùn)只有13元人民幣，不僅低于OPPO、華為，更只是蘋果的1.3%。

而小米引以為傲的生態(tài)鏈，也不是沒有風(fēng)險(xiǎn)。上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué)教授陳鑫磊認(rèn)為，小米所有的硬件產(chǎn)品都身處紅海，“這些產(chǎn)品的利潤(rùn)也很低”，并不能改善小米現(xiàn)有的盈利狀況。而生態(tài)鏈與小米主業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性又怎么體現(xiàn)？分析人士認(rèn)為，小米在這點(diǎn)上不僅不如蘋果，甚至還比不上樂視。

小米的IoT夢(mèng)想也有人嗤之以鼻。物聯(lián)網(wǎng)的主要使用者未來會(huì)是政府或者機(jī)構(gòu)，個(gè)人市場(chǎng)的爆發(fā)會(huì)晚于機(jī)構(gòu)市場(chǎng)。即便家庭互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)爆發(fā)，到時(shí)候這也是各大家電企業(yè)必爭(zhēng)的市場(chǎng)，而小米生態(tài)鏈迄今并沒有把品牌廠商納入其中。

“一家真正的科技企業(yè)應(yīng)該具備三個(gè)要素：技術(shù)、場(chǎng)景和數(shù)據(jù)、創(chuàng)新。這三者缺一不可。”陳鑫磊說，小米的核心問題是缺乏真正意義上的創(chuàng)新。

小米應(yīng)該也意識(shí)到了這一點(diǎn)，按計(jì)劃，上市募集到的資金中將有近100億元人民幣用于研發(fā)。但創(chuàng)新、研發(fā)要求持續(xù)投入，自稱“科技感”的小米，去年的研發(fā)費(fèi)用只占到銷售收入的2.7%，而A股所有TMT公司2016年的平均值都已經(jīng)是8.25%了。低利潤(rùn)、市場(chǎng)擴(kuò)張優(yōu)先之下，小米如何破解？