向小田

近期，關(guān)于小米上市的話題很熱，很多人都很關(guān)心它的估值問(wèn)題。

討論估值肯定離不開(kāi)大環(huán)境。最近新經(jīng)濟(jì)公司蜂擁至香港上市，一個(gè)得益于港股大牛市，供需兩旺；一個(gè)得益于港股發(fā)行制度改革，給了很多政策（比如同股不同權(quán)）。騰訊在香港的成功，讓很多投資者對(duì)國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)公司期待很高，也愿意給比較高的估值。但是，先上市的幾個(gè)走勢(shì)卻讓人大跌眼鏡。

以最新價(jià)格/首發(fā)價(jià)格計(jì)算，上市的新股中，眾安在線跌17%，易鑫集團(tuán)跌50%，閱文集團(tuán)跌33%，雷蛇跌45%，SUSRAM跌18%。上得早的美圖公司已經(jīng)跌回了發(fā)行價(jià)，近期新上的平安好醫(yī)生則已經(jīng)跌破了發(fā)行價(jià)。

也就是說(shuō)，新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸赴港上市，跌破發(fā)行價(jià)甚至大跌，不是一例兩例，而是大面積的。這就說(shuō)明了一個(gè)系統(tǒng)性的問(wèn)題：二級(jí)市場(chǎng)對(duì)獨(dú)角獸公司的估值，比一級(jí)市場(chǎng)要低。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？一個(gè)很明顯的原因就是一級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高。

一級(jí)市場(chǎng)是內(nèi)部人市場(chǎng)，缺乏透明度，企業(yè)和投資人之間是一種共存共榮的關(guān)系，都有把估值往上做的意愿。同時(shí)，由于不能自由買賣，當(dāng)估值比較高時(shí)股東缺乏退出渠道。等企業(yè)上市時(shí)，投資人自然會(huì)選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)套現(xiàn)利潤(rùn)。因此到了二級(jí)市場(chǎng)，股東的利益和企業(yè)的利益不再是一致的。有的股東看好繼續(xù)持有，有的股東覺(jué)得短期股價(jià)高企就會(huì)選擇出售。這樣一來(lái)，定價(jià)會(huì)更加接近真實(shí)。

而小米上市前夕，小米IPO定價(jià)基本確定在1000億美元以上，爭(zhēng)取在1200億美元，而基石投資者定價(jià)在800億美元。隨著招股說(shuō)明書(shū)的披露，以及近期港股新股大跌，最終，小米的估值調(diào)整到了500多億美元，調(diào)整幅度相當(dāng)大。

那么小米究竟值多少錢呢？應(yīng)該說(shuō)小米的估值應(yīng)該是動(dòng)態(tài)的，我們這里探討的只是它上市后短期的估值，長(zhǎng)期的估值則取決于小米以后的發(fā)展。

從小米招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年小米營(yíng)收規(guī)模1146億元，盈利50億元。雷軍說(shuō)小米的凈利率要長(zhǎng)期保持不超過(guò)5%，從行業(yè)來(lái)看，中國(guó)的手機(jī)公司凈利率能超過(guò)5%的幾乎沒(méi)有。壓低價(jià)格銷售，突出性價(jià)比，是小米的撒手锏，也是奪取市場(chǎng)份額的手段，至少我們短期內(nèi)看不到小米盈利能力的提升。

從招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，小米三塊業(yè)務(wù)，手機(jī)占比70%，智能硬件占比20%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占比10%。至少目前來(lái)看，還是定義為一家手機(jī)公司。小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，月度ARPU（每用戶平均收入）只有9美元，比全球十大互聯(lián)網(wǎng)公司平均100到200美元低很多，這一塊還沒(méi)挖掘。說(shuō)小米是互聯(lián)網(wǎng)公司，那是以發(fā)展的眼光看問(wèn)題，用預(yù)期給估值。

所以說(shuō)，小米弱化自己“手機(jī)公司”的屬性，講IoT生態(tài)，講互聯(lián)網(wǎng)，既有講述自己未來(lái)愿景的想法，也有給資本市場(chǎng)一個(gè)故事的需要，唯有如此，才能獲得更高的估值。但是我們投資者是否要為小米的這個(gè)愿景買單，那就見(jiàn)仁見(jiàn)智了。畢竟我們投資小米，要賺的就是這個(gè)未來(lái)愿景，如果一開(kāi)始價(jià)格就把愿景反映在里面了，那我們還賺什么錢呢？

如果光看手機(jī)業(yè)務(wù)，蘋果9000多億美元市值，銷售凈利率超過(guò)20%，市盈率估值只有17倍。如果小米2018年利潤(rùn)到80億美元，估值給700億美元的話，市盈率就50倍了。這隱含一個(gè)推理，那就是小米增速大大超過(guò)蘋果，而蘋果體量太大了，體量這么大增速不可能很快，這是一個(gè)業(yè)內(nèi)的常規(guī)推理。

那么，小米賣手機(jī)，增速靠什么呢？小米要在國(guó)內(nèi)保持比較高的增速，靠大環(huán)境不可能，必須要跟華為、蘋果等打貼身肉搏戰(zhàn)，這難度挺大的。因此，小米要增長(zhǎng)，要靠國(guó)際化。

在筆者看來(lái)，小米的增速肯定會(huì)下來(lái)，估值也會(huì)下來(lái)，作為一個(gè)硬件公司，就算考慮到增長(zhǎng)性，在香港市場(chǎng)上給20～30倍的估值已經(jīng)很可以了。也就是說(shuō)小米的手機(jī)業(yè)務(wù)差不多當(dāng)前支撐的是300億～400億美元的估值。

除了手機(jī)以外，小米要講一個(gè)高估值的故事，還必須要依賴于它的IoT生態(tài)，也就是智能硬件。目前小米的IoT集中在智能音箱、智能電視、小米盒子、翻譯機(jī)、路由器等產(chǎn)品。這些產(chǎn)品跟手機(jī)最大的不同，就是已經(jīng)被BAT和一大堆AI企業(yè)盯上了。

在IoT領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)，硬件不是最重要的因素，軟件和人工智能技術(shù)才是。在這方面小米的積累不多，而且做智能硬件，一個(gè)很重要的底層技術(shù)就是人機(jī)交互，但是國(guó)內(nèi)在整個(gè)人機(jī)交互、智能語(yǔ)音識(shí)別上做得最好的，可能要數(shù)百度和科大訊飛。

所以前段時(shí)間我們看新聞，小米跟百度結(jié)盟，在小米的智能硬件中應(yīng)用百度的DuerOS操作系統(tǒng)，也是補(bǔ)了小米的這樣一個(gè)短板。

除此之外，很多人講到小米的硬件生態(tài)，會(huì)把小米生態(tài)鏈的一些公司都算在小米的估值里面，也是不妥的。小米硬件生態(tài)里面很多公司都會(huì)獨(dú)立發(fā)展，小米只是持有這些公司的股份，算作一種投資。當(dāng)作投資的話估值就不能按照幾十倍的市盈率來(lái)估算了，常規(guī)來(lái)說(shuō)是要打折扣的。

所以綜上所述，筆者認(rèn)為小米目前500億到700億美元左右的估值還是相對(duì)合理的，而且反映了市場(chǎng)對(duì)它未來(lái)幾年發(fā)展的預(yù)期。當(dāng)然，將來(lái)小米能否沖到1000億美元，還要看它手機(jī)的國(guó)際化進(jìn)展與IoT生態(tài)的發(fā)展。