魏建國(guó)，張澤華

(武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430070)

股權(quán)眾籌是項(xiàng)目融資者通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)以出讓部分股權(quán)的方式向投資者募集資金的一種融資模式。近年來，股權(quán)眾籌在我國(guó)發(fā)展迅猛，在推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”發(fā)展方面發(fā)揮著越來越重要的作用。據(jù)盈燦咨詢發(fā)布《2017中國(guó)眾籌行業(yè)發(fā)展年報(bào)》顯示，截至2017年12月31日，國(guó)內(nèi)上線過的眾籌平臺(tái)有834家，已有540家平臺(tái)下線或轉(zhuǎn)型，保持正常運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)仍有294家，其中股權(quán)眾籌平臺(tái)89家，占平臺(tái)總數(shù)的30.27%。2017年，全國(guó)共有745個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資成功，幫助初創(chuàng)企業(yè)成功融資33.61億元①。

然而，現(xiàn)階段股權(quán)眾籌的發(fā)展還存在諸多問題，其中信息披露不規(guī)范及投資者與融資者之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，均導(dǎo)致了股權(quán)眾籌融資績(jī)效低下，制約了股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。研究股權(quán)眾籌項(xiàng)目信息披露對(duì)其融資績(jī)效的影響，有助于加深市場(chǎng)各方對(duì)股權(quán)眾籌融資績(jī)效影響因素的認(rèn)識(shí)，為健全股權(quán)眾籌信息披露制度建設(shè)，推動(dòng)股權(quán)眾籌市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展提供理論依據(jù)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

由于目前我國(guó)股權(quán)眾籌信息披露制度尚不完善，導(dǎo)致現(xiàn)階段存在披露內(nèi)容不統(tǒng)一、披露形式單調(diào)、責(zé)任主體單一、規(guī)范性較差和披露信息不實(shí)等諸多問題。其中，馬永保[1]認(rèn)為，信息披露制度的建設(shè)需要考慮投資者因素，規(guī)范信息披露的內(nèi)容和形式，要建立分級(jí)披露制度，并加強(qiáng)對(duì)虛假信息的懲罰。唐士亞[2]提出股權(quán)眾籌信息披露需將“充分披露”和“重要信息”作為履行標(biāo)準(zhǔn)。傅穹和楊碩[3]指出，對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)除了強(qiáng)化信息披露以外，還應(yīng)該通過強(qiáng)化中介職責(zé)和適當(dāng)投資額度的方式來構(gòu)建投資者保護(hù)體系。徐京平和王潤(rùn)珩[4]采用層次分析法對(duì)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排序，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)最為突出，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)從實(shí)施信息披露制度等方面加強(qiáng)防范風(fēng)險(xiǎn)。辜勝阻等[5]認(rèn)為，信息披露制度不完善制約了股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展，要盡快加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)。

隨著眾籌市場(chǎng)的發(fā)展，眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效影響因素的量化研究成為當(dāng)前一個(gè)熱點(diǎn)研究領(lǐng)域。股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新興模式，其融資績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的建立處于摸索階段。學(xué)者們從不同角度提出了股權(quán)眾籌融資績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)。其中，鄭海超[6]采用融資完成率和是否有領(lǐng)投人作為融資績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，從不確定性、投資風(fēng)險(xiǎn)和人力資本三個(gè)角度建立理論模型并進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，眾籌項(xiàng)目的項(xiàng)目估值、股東人數(shù)、員工人數(shù)以及動(dòng)態(tài)更新次數(shù)對(duì)眾籌項(xiàng)目的融資績(jī)效有顯著影響。姚卓等[7]選用融資成功與否、融資完成率和實(shí)際融資金額等三個(gè)指標(biāo)來衡量股權(quán)眾籌融資績(jī)效，運(yùn)用質(zhì)量信號(hào)理論研究質(zhì)量信號(hào)對(duì)眾籌融資的作用機(jī)理，并對(duì)各質(zhì)量信號(hào)對(duì)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效的影響關(guān)系作實(shí)證分析。彭紅楓等[8]選取實(shí)際融資金額和融資完成率作為融資績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)，利用京東東家平臺(tái)上83個(gè)項(xiàng)目數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的不確定性對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)的“真?zhèn)巍本哂胸?fù)向調(diào)節(jié)作用。

關(guān)于眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效的國(guó)外研究中，Mollick[9]從項(xiàng)目融資者的角度出發(fā)，研究項(xiàng)目質(zhì)量和融資者社會(huì)資本對(duì)項(xiàng)目融資績(jī)效的影響。Ahlers等[10]發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的不確定性對(duì)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效有顯著影響。Agrawal等[11]的研究發(fā)現(xiàn)，地域?qū)Ρ娀I融資績(jī)效的影響并不是很大，認(rèn)為這是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)緩解了空間隔閡對(duì)績(jī)效的負(fù)面影響。Klein[12]研究了第三方關(guān)聯(lián)信息對(duì)眾籌融資績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投人的存在對(duì)融資績(jī)效有顯著的正面影響。Block[13]通過實(shí)證分析表明，融資企業(yè)頻繁更新信息會(huì)對(duì)融資績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。Parker[14]發(fā)現(xiàn)眾籌平臺(tái)上整體項(xiàng)目的優(yōu)劣性會(huì)對(duì)個(gè)體項(xiàng)目的融資績(jī)效產(chǎn)生影響。

綜上所述，現(xiàn)有股權(quán)眾籌信息披露的研究主要致力于完善信息披露制度建設(shè)，而眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效方面的文獻(xiàn)也尚未探究過信息披露對(duì)融資績(jī)效的影響關(guān)系。基于此，本文從股權(quán)眾籌項(xiàng)目信息披露入手，運(yùn)用信號(hào)傳遞理論研究通過改進(jìn)信息披露來緩解信息不對(duì)稱、提升項(xiàng)目融資績(jī)效的機(jī)理，通過實(shí)證分析驗(yàn)證各個(gè)質(zhì)量信號(hào)對(duì)項(xiàng)目融資績(jī)效的影響關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)理論分析

股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)化的私募股權(quán)投資，其信息不對(duì)稱情況較之傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資更為嚴(yán)重。在以往的股權(quán)投資中，專業(yè)投資者可以進(jìn)行盡職調(diào)查和專業(yè)評(píng)估，以降低信息不對(duì)稱情況。在股權(quán)眾籌過程中，大眾投資者分布十分分散，投資水平有限、投資經(jīng)驗(yàn)不足，對(duì)項(xiàng)目的相關(guān)專業(yè)知識(shí)缺乏，對(duì)眾籌項(xiàng)目質(zhì)量的判斷主要依賴于眾籌項(xiàng)目在平臺(tái)上的信息披露情況，由此往往難以對(duì)眾籌項(xiàng)目及其項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)作出準(zhǔn)確評(píng)估。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在股權(quán)眾籌市場(chǎng)中，項(xiàng)目融資者是信號(hào)發(fā)送者，是信息的優(yōu)勢(shì)方，其擁有項(xiàng)目的全部信息；投資者是信號(hào)接收者，投資者是信息缺乏的一方，但可以接收并甄別信息；項(xiàng)目披露的信息是項(xiàng)目的質(zhì)量信號(hào)，質(zhì)量信號(hào)是在投資者作投資決策前用來評(píng)判項(xiàng)目質(zhì)量的依據(jù)，是一種用來降低投資者決策中逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)；股權(quán)眾籌平臺(tái)扮演著信號(hào)傳遞媒介的角色。

股權(quán)眾籌中的信號(hào)傳遞過程包括三個(gè)階段：第一階段是信號(hào)傳遞階段，項(xiàng)目融資者通過股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行信息披露，將項(xiàng)目的質(zhì)量信號(hào)傳遞給投資者；第二個(gè)階段是信號(hào)甄別階段，投資者通過股權(quán)眾籌平臺(tái)接收到項(xiàng)目融資者傳遞出來的項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)，并基于自身的情況對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量信號(hào)進(jìn)行觀察與判斷，從而作出投資與否的決策；第三個(gè)階段是信號(hào)反饋階段，投資者將自己的投資決策反饋給項(xiàng)目融資者。

圖1 信號(hào)傳遞理論在股權(quán)眾籌市場(chǎng)上的應(yīng)用模型

從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來說，股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資績(jī)效就是投資者對(duì)于項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)滿意程度的反饋，投資者通過信息披露傳遞出的質(zhì)量信號(hào)去判斷該項(xiàng)目的質(zhì)量。投資者作為信號(hào)接收者，處于信息劣勢(shì)的一方，只能被動(dòng)地通過平臺(tái)披露的項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)來評(píng)判項(xiàng)目的投資價(jià)值。項(xiàng)目融資者作為信息優(yōu)勢(shì)方，在關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)方面擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)和主動(dòng)性。為了取得更好的融資績(jī)效，項(xiàng)目融資者有動(dòng)力主動(dòng)向投資者傳遞更多有關(guān)項(xiàng)目的質(zhì)量信號(hào)，以避免市場(chǎng)上信息不對(duì)稱對(duì)其融資績(jī)效造成的負(fù)面影響。同樣，低質(zhì)量的項(xiàng)目融資者為了騙取投資者的青睞，也有動(dòng)力粉飾自己項(xiàng)目的質(zhì)量信號(hào)，以獲得更好的融資績(jī)效。這就使得所有的項(xiàng)目融資者都有主動(dòng)提供更多更優(yōu)的質(zhì)量信號(hào)的動(dòng)機(jī)，但并不是所有的項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)都將被視為有效信號(hào)，因?yàn)橛行盘?hào)通常需要兩大特征，即可觀測(cè)性和信號(hào)成本?？捎^測(cè)性是指信號(hào)被投資者注意或理解的程度，而信號(hào)成本正是低質(zhì)量項(xiàng)目融資者粉飾項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)的顧慮所在，只有當(dāng)虛假信號(hào)的成本不超過其為融資方帶來的潛在收益，低質(zhì)量的項(xiàng)目融資者才有偽造虛假信號(hào)的動(dòng)機(jī)[15]。

(二)研究假設(shè)

股權(quán)眾籌項(xiàng)目通過平臺(tái)進(jìn)行信息披露的主要內(nèi)容包括項(xiàng)目基本情況、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)概況、融資計(jì)劃、項(xiàng)目進(jìn)展公告以及領(lǐng)投人信息等。以信號(hào)傳遞理論的視角來看，眾籌項(xiàng)目信息披露的主要內(nèi)容即為項(xiàng)目的質(zhì)量信號(hào)集合?；谄渌麑W(xué)者的研究基礎(chǔ)、股權(quán)眾籌的融資模式以及投資者甄別信號(hào)的便利性，本文將通過信息披露傳遞出來的項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)分為三類，分別是項(xiàng)目信號(hào)、團(tuán)隊(duì)信號(hào)和外部信號(hào)。

1.項(xiàng)目信號(hào)。項(xiàng)目信號(hào)是由股權(quán)眾籌項(xiàng)目自身特征所決定的信號(hào)集合，包括項(xiàng)目的基本描述、目標(biāo)融資金額以及起投金額等。

(1)項(xiàng)目描述。股權(quán)眾籌的項(xiàng)目描述是項(xiàng)目信息披露的主要形式，項(xiàng)目融資者會(huì)通過豐富多彩的項(xiàng)目描述形式來提高質(zhì)量信號(hào)的可觀測(cè)性和可理解性，從而加深投資者對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的好感度[8]。精美的照片、專業(yè)的圖表和清晰的視頻等可視化的描述形式往往會(huì)向投資者傳遞出項(xiàng)目的高質(zhì)量信息[9]。一般而言，項(xiàng)目描述得越詳細(xì)，項(xiàng)目的融資績(jī)效越好，項(xiàng)目描述是項(xiàng)目融資績(jī)效的正向信號(hào)。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)H1如下：

H1：項(xiàng)目描述對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效具有正向影響。

(2)目標(biāo)融資金額。項(xiàng)目的目標(biāo)融資金額是項(xiàng)目在規(guī)定的融資時(shí)間內(nèi)需要達(dá)到的融資額度下限，若未達(dá)到，則融資失敗。目標(biāo)融資金額設(shè)置過高，會(huì)給投資者一種項(xiàng)目難以眾籌成功的印象，從而降低了投資者對(duì)該項(xiàng)目的投資興趣[16]。因此，本文認(rèn)為，目標(biāo)融資金額越高，股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資績(jī)效越差，目標(biāo)融資金額是項(xiàng)目融資績(jī)效的負(fù)向信號(hào)，為此提出假設(shè)H2如下：

H2：目標(biāo)融資金額對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效具有負(fù)向影響。

(3)起投金額。起投金額是投資者投資項(xiàng)目的最低出資額度，該信號(hào)表達(dá)了項(xiàng)目融資者對(duì)項(xiàng)目股東的門檻要求。更高的起投金額，代表了項(xiàng)目方對(duì)未來股東的資金實(shí)力具有更高的要求[17]。一般來說，投資者會(huì)認(rèn)為高質(zhì)量的項(xiàng)目融資者更傾向于采用該措施。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)H3如下：

H3：起投金額對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效具有正向影響。

2.團(tuán)隊(duì)信號(hào)。團(tuán)隊(duì)信號(hào)是由股權(quán)眾籌項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)具備的人力資本所決定的信號(hào)集合，包括團(tuán)隊(duì)人數(shù)和創(chuàng)始人學(xué)歷等。

(1)團(tuán)隊(duì)人數(shù)。團(tuán)隊(duì)人數(shù)這一信號(hào)具有極佳的可觀測(cè)性。一般來說，團(tuán)隊(duì)人數(shù)越多，往往被視為是團(tuán)隊(duì)綜合實(shí)力更強(qiáng)的體現(xiàn)[7]。所以，團(tuán)隊(duì)人數(shù)越多，項(xiàng)目融資績(jī)效就越好，本文提出假設(shè)H4如下：

H4：團(tuán)隊(duì)人數(shù)對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效具有正向影響。

(2)創(chuàng)始人學(xué)歷。創(chuàng)始人學(xué)歷主要指團(tuán)隊(duì)中主要?jiǎng)?chuàng)始人的學(xué)歷背景和專業(yè)技能掌握情況。創(chuàng)始人的學(xué)歷越高，教育背景越好，其具備較強(qiáng)的專業(yè)能力和創(chuàng)業(yè)能力的概率也就越大。創(chuàng)始人的高學(xué)歷和專業(yè)性會(huì)向投資者傳遞高質(zhì)量的項(xiàng)目信號(hào)。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)H5如下：

H5：創(chuàng)始人學(xué)歷對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效具有正向影響。

2.外部信號(hào)。外部信號(hào)是指股權(quán)眾籌項(xiàng)目在信號(hào)傳遞過程中產(chǎn)生的信號(hào)集合，包括是否有領(lǐng)投人、項(xiàng)目關(guān)注人數(shù)以及項(xiàng)目投資人數(shù)等。

(1)是否有領(lǐng)投人。領(lǐng)投人通常是專業(yè)投資人或投資機(jī)構(gòu)，在股權(quán)眾籌市場(chǎng)上是專業(yè)性和權(quán)威性的象征。股權(quán)眾籌項(xiàng)目是否有領(lǐng)投人參與，在某種程度上代表了項(xiàng)目是否被專業(yè)投資人看好[18]。因此，項(xiàng)目具有領(lǐng)投人，其融資績(jī)效會(huì)更好?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H6如下：

H6：項(xiàng)目有領(lǐng)投人對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效具有正向影響。

(2)項(xiàng)目關(guān)注人數(shù)。項(xiàng)目關(guān)注人數(shù)說明項(xiàng)目在股權(quán)眾籌平臺(tái)上受投資者歡迎的程度。相似的指標(biāo)還有被收藏?cái)?shù)、點(diǎn)贊人數(shù)和話題討論人數(shù)等。一般來說，項(xiàng)目關(guān)注人數(shù)越多，選擇投資的人也會(huì)越多，項(xiàng)目的融資績(jī)效就會(huì)越好。因此，本文提出假設(shè)H7如下：

H7：關(guān)注人數(shù)對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效具有正向影響。

(3)項(xiàng)目投資人數(shù)。投資人數(shù)越多，項(xiàng)目的融資績(jī)效越好，是正向信號(hào)?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H8如下：

H8：投資人數(shù)對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效具有正向影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)變量選取和數(shù)據(jù)來源

1.變量選取。參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，結(jié)合國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇融資總額和融資完成率作為被解釋變量；同時(shí)選取項(xiàng)目描述、目標(biāo)融資金額、起投金額、團(tuán)隊(duì)人數(shù)、創(chuàng)始人學(xué)歷、是否有領(lǐng)投人、關(guān)注人數(shù)以及投資人數(shù)等作為解釋變量，詳細(xì)的變量說明如表1所示。

表1 變量說明

2.數(shù)據(jù)來源。綜合考量了平臺(tái)的業(yè)績(jī)實(shí)力、平臺(tái)影響力和信息披露標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范性，本文選擇京東東家和眾投邦兩家平臺(tái)，采用網(wǎng)絡(luò)爬蟲軟件抓取兩家平臺(tái)上融資成功的項(xiàng)目數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。截止到2017年年底，京東東家創(chuàng)投版共有88個(gè)融資成功的股權(quán)眾籌項(xiàng)目，眾投邦平臺(tái)成功案例庫中有40個(gè)融資成功的項(xiàng)目，共計(jì)獲得128個(gè)樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用Stata 15軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，在128個(gè)成功融資的項(xiàng)目中，平均融資總額為1 609.64萬元，最高的項(xiàng)目融資額達(dá)到10 130萬元，而最低的只有170.2萬元；所有項(xiàng)目的平均融資完成率為1.35，最受歡迎的項(xiàng)目籌得的資金是其目標(biāo)金額的3.55倍。項(xiàng)目關(guān)注人數(shù)方面，最受關(guān)注的項(xiàng)目獲得1 000人的關(guān)注，而最少的僅有13人；投資人數(shù)方面，獲得投資最多的項(xiàng)目有121個(gè)投資人，最少的只有1人。此外，128個(gè)樣本中，有89%的項(xiàng)目都有領(lǐng)投人參與投資，這跟兩個(gè)平臺(tái)都以“領(lǐng)投+跟投”模式為主有關(guān)。

表2 變量的基本統(tǒng)計(jì)量

(注：TF，TA，MI的單位是萬元，NF，NI的單位是個(gè))

(三)研究模型的設(shè)定

根據(jù)設(shè)定的變量，下面建立統(tǒng)計(jì)回歸模型。鑒于變量間數(shù)值和量綱差異較大，本文對(duì)融資總額、目標(biāo)融資金額、起投金額、團(tuán)隊(duì)人數(shù)、關(guān)注人數(shù)和投資人數(shù)作對(duì)數(shù)化處理。因?yàn)轫?xiàng)目描述、創(chuàng)始人學(xué)歷和是否有領(lǐng)投人是啞變量，不作對(duì)數(shù)化處理，融資完成率的取值區(qū)間是[0,+∞)，取對(duì)數(shù)會(huì)導(dǎo)致?lián)p失一些觀察值，故也不作對(duì)數(shù)化處理。本文建立模型如下：

lnTF=β0+β1PD+β2lnTA+β3lnMI+

β4lnTS+β5FD+β6IL+β7lnNF+β8lnNI+ε

(1)

FR=β0+β1PD+β2lnTA+β3lnMI+β4lnTS+

β5FD+β6IL+β7lnNF+β8lnNI+ε

(2)

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)；β1～β8為解釋變量的系數(shù)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(四)多重共線性檢驗(yàn)

本文采用方差膨脹因子診斷法(Variance Inflation Factor，VIF)對(duì)8個(gè)解釋變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有解釋變量的VIF值都小于10，說明解釋變量間不存在多重共線性，模型的設(shè)定是合理的。

(五)實(shí)證結(jié)果及分析

首先運(yùn)用Stata 15對(duì)公式(1)和公式(2)進(jìn)行OLS回歸。為了緩解異方差問題，本文采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，即使存在異方差，參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)仍可照常進(jìn)行。此外，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的一種手段，本文還采用可以有效克服異方差問題的WLS方法再次進(jìn)行回歸估計(jì)，回歸分析結(jié)果如表4所示。兩次回歸的結(jié)果顯示，8個(gè)解釋變量的系數(shù)正負(fù)性和顯著性一致，這從一定程度上說明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表3 系數(shù)方差因子膨脹表

1.項(xiàng)目信號(hào)影響融資績(jī)效的回歸結(jié)果分析。PD的系數(shù)在1%的顯著水平下顯著為正，假設(shè)H1成立，說明項(xiàng)目描述是項(xiàng)目融資績(jī)效的有效正向信號(hào)，這與Mollick[9]的結(jié)論一致。lnTA與lnTF的系數(shù)在1%的顯著水平下顯著為正，與FR的系數(shù)在1%的顯著水平下顯著為負(fù)，這一結(jié)論與彭紅楓等[8]的結(jié)論一致；但與周逸翰等[16]的結(jié)論有所差異，在目標(biāo)融資金額對(duì)融資總額的影響關(guān)系上結(jié)論不一致。原因在于，本文與周逸翰一文在樣本選擇上的不同所致，其選擇的是獎(jiǎng)勵(lì)類眾籌平臺(tái)眾籌網(wǎng)上所有項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，而本文選擇的是股權(quán)類眾籌平臺(tái)京東東家和眾投邦上成功融資項(xiàng)目的數(shù)據(jù)。通過對(duì)比結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于所有的項(xiàng)目而言，高的目標(biāo)融資金額會(huì)對(duì)項(xiàng)目的融資完成率產(chǎn)生負(fù)向影響，而一旦項(xiàng)目成功融資，則目標(biāo)融資金額越高的項(xiàng)目其融資總額自然也就越高。lnMI的系數(shù)顯著為正，假設(shè)H3成立，說明起投金額是項(xiàng)目融資績(jī)效的有效正向信號(hào)，這與Klein[12]和黃健青[19]的研究結(jié)果一致。

2.團(tuán)隊(duì)信號(hào)影響融資績(jī)效的回歸結(jié)果分析。lnTS的系數(shù)不顯著，假設(shè)H4不成立，說明團(tuán)隊(duì)人數(shù)不是項(xiàng)目融資績(jī)效的有效信號(hào)，這與彭紅楓等[8]的結(jié)論一致。其原因在于，由于大多數(shù)項(xiàng)目通常只披露主要?jiǎng)?chuàng)始人員的情況，并沒有將創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的全貌展示給投資者，使得各個(gè)項(xiàng)目之間在團(tuán)隊(duì)規(guī)模方面沒有形成較明顯的差距。FD的系數(shù)也不顯著，假設(shè)H5不成立，說明創(chuàng)始人的教育背景不是項(xiàng)目融資績(jī)效的有效質(zhì)量信號(hào)，對(duì)融資績(jī)效的影響不顯著，這與姚卓[7]的結(jié)論一致。分析其原因，這也許與創(chuàng)業(yè)者學(xué)歷的呈現(xiàn)方式有關(guān)。通常情況下，創(chuàng)業(yè)者簡(jiǎn)介中對(duì)學(xué)歷都一筆帶過，在大篇幅創(chuàng)業(yè)者履歷和豐富多樣的項(xiàng)目描述中，學(xué)歷的表現(xiàn)形式存在感太低，致使投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)者教育背景的印象不深。

表4 OLS與WLS回歸分析結(jié)果

(注：括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，“***”，“**”及“*”分別表示通過了顯著水平為1%、5%和10%的顯著性檢驗(yàn))

3.外部信號(hào)影響融資績(jī)效的回歸結(jié)果分析。IL的系數(shù)顯著為正，假設(shè)H6成立，說明項(xiàng)目擁有領(lǐng)投人是項(xiàng)目融資績(jī)效的有效正向信號(hào)，這與方興[17]的研究結(jié)論一致?？梢?，“領(lǐng)投+跟投”模式在我國(guó)現(xiàn)階段的股權(quán)眾籌市場(chǎng)中扮演了信號(hào)傳遞中介的角色，領(lǐng)投人的專業(yè)投資判斷會(huì)影響大眾投資者的投資選擇。lnNF的系數(shù)顯著為正，假設(shè)H7成立，說明項(xiàng)目關(guān)注人數(shù)是項(xiàng)目融資績(jī)效的有效正向信號(hào)。lnNI的系數(shù)也顯著為正，表明假設(shè)H8成立，說明投資人數(shù)也是項(xiàng)目融資績(jī)效的有效正向信號(hào)。

各假設(shè)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

表5 各假設(shè)顯著性檢驗(yàn)匯總

四、結(jié)論與對(duì)策建議

通過上述理論與實(shí)證研究，本文得出以下結(jié)論：第一，股權(quán)眾籌項(xiàng)目通過信息披露向投資者傳遞項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)，以緩解市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，信號(hào)質(zhì)量對(duì)項(xiàng)目融資績(jī)效有直接影響。第二，項(xiàng)目信號(hào)中的項(xiàng)目描述和起投金額、外部信號(hào)中的是否有領(lǐng)投人、關(guān)注人數(shù)和投資人數(shù)等5個(gè)質(zhì)量信號(hào)是項(xiàng)目融資績(jī)效的有效正向信號(hào)。第三，實(shí)證分析顯示團(tuán)隊(duì)信號(hào)中的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)人數(shù)和創(chuàng)始人學(xué)歷對(duì)項(xiàng)目融資績(jī)效沒有顯著的影響關(guān)系。第四，項(xiàng)目目標(biāo)融資金額對(duì)所有項(xiàng)目的融資完成率有負(fù)向影響，但對(duì)成功項(xiàng)目的融資總額有正向影響。

基于信息披露視角，本文提出提升股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效的對(duì)策建議如下：

(一)加強(qiáng)股權(quán)眾籌信息披露制度建設(shè)

科學(xué)合理的股權(quán)眾籌信息披露制度應(yīng)包括以下四方面：第一，明確信息披露內(nèi)容與形式的標(biāo)準(zhǔn)。信息披露的主要內(nèi)容可以分為強(qiáng)制性披露內(nèi)容和自愿性披露內(nèi)容。在保證核心信息的“真實(shí)性、完整性、及時(shí)性和準(zhǔn)確性”不受影響的情況下，應(yīng)該允許并鼓勵(lì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目采用多元化的信息披露形式。第二，構(gòu)建信息披露標(biāo)準(zhǔn)分級(jí)制度。信息披露標(biāo)準(zhǔn)過低，易引發(fā)逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，不利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益；而過高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露，則會(huì)增加項(xiàng)目融資者的信息披露成本，不利于股權(quán)眾籌市場(chǎng)資本的形成。根據(jù)不同體量的眾籌項(xiàng)目采取信息披露分級(jí)制度有助于使投融資雙方的交易費(fèi)用達(dá)到均衡狀態(tài)，以平衡好保護(hù)投資者利益和促進(jìn)股權(quán)眾籌市場(chǎng)資本形成這兩個(gè)目標(biāo)。第三，強(qiáng)化對(duì)信息披露不實(shí)的責(zé)任追究。要保障投資者在因項(xiàng)目信息披露不實(shí)而導(dǎo)致合法權(quán)益受到侵害時(shí)，能夠便捷地提起訴訟維權(quán)，被追究者依法承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。第四，建立持續(xù)性披露制度。持續(xù)性信息披露制度要求項(xiàng)目融資者在融資進(jìn)程中以及融資成功后都及時(shí)地披露與項(xiàng)目相關(guān)的重要信息，以便于投資者及時(shí)了解項(xiàng)目融資進(jìn)度和投資后發(fā)展?fàn)顩r，以緩解委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱情況。

(二)項(xiàng)目融資者應(yīng)加強(qiáng)信號(hào)傳遞

第一，確保質(zhì)量信號(hào)充分披露。項(xiàng)目融資者應(yīng)該注重信息披露的內(nèi)容和形式，重要信號(hào)重點(diǎn)對(duì)待，注重提升信號(hào)的可觀測(cè)性和易接收性。第二，加強(qiáng)與投資者的溝通互動(dòng)。一方面要保持信息披露的持續(xù)更新，這有利于加深已投資的投資者對(duì)項(xiàng)目的了解，也有利于向潛在投資者傳遞高質(zhì)量的項(xiàng)目信號(hào)；另一方面要積極回復(fù)潛在投資者的問詢，做好股權(quán)眾籌平臺(tái)上的社交互動(dòng)工作。第三，努力取得領(lǐng)投人的認(rèn)可。眾籌項(xiàng)目具有領(lǐng)投人會(huì)對(duì)項(xiàng)目融資績(jī)效產(chǎn)生正向影響。融資者應(yīng)關(guān)注眾籌平臺(tái)上本項(xiàng)目所處行業(yè)領(lǐng)域的專業(yè)領(lǐng)投人信息，主動(dòng)與相關(guān)領(lǐng)投人接洽，向領(lǐng)投人展示項(xiàng)目的詳細(xì)信息，洽談合作方式，贏得領(lǐng)投人認(rèn)可。

(三)投資者需善用信號(hào)甄別與反饋

第一，領(lǐng)投人應(yīng)履行好信息披露的義務(wù)，作好項(xiàng)目分析和盡職調(diào)查工作。領(lǐng)投人因其專業(yè)性在股權(quán)眾籌市場(chǎng)中扮演著非常重要的角色，領(lǐng)投人的判斷可以影響大眾投資者的投資決策。首先，領(lǐng)投人在履行好自身的信息披露義務(wù)的同時(shí)，要督促項(xiàng)目公司充分有效地披露項(xiàng)目信息；其次，領(lǐng)投人應(yīng)憑借自身的專業(yè)性作好項(xiàng)目分析和盡職調(diào)查工作，并將調(diào)查結(jié)果真實(shí)地、及時(shí)地提供給跟投人。第二，大眾投資者要關(guān)注領(lǐng)投人的投資行為，并注重管理好投資過程中的互動(dòng)行為。大眾投資者根據(jù)領(lǐng)投人行為來篩選項(xiàng)目，可以較便利地借助領(lǐng)投人的專業(yè)性來判斷項(xiàng)目質(zhì)量，降低篩選成本。此外，投資者在項(xiàng)目上的提問、關(guān)注、點(diǎn)贊和收藏都會(huì)改變項(xiàng)目的外部信號(hào)，對(duì)項(xiàng)目的融資績(jī)效產(chǎn)生影響。因此，投資者要慎重地對(duì)待自己在眾籌平臺(tái)上的互動(dòng)社交活動(dòng)，避免與質(zhì)量較差的項(xiàng)目進(jìn)行互動(dòng)，以免對(duì)其他投資者造成干擾信號(hào)。

(四)股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)強(qiáng)化信號(hào)傳遞中介作用

第一，規(guī)范信息審核制度。股權(quán)眾籌平臺(tái)要建立上線眾籌項(xiàng)目的信息審核制度，避免因?qū)徍肆鞒痰牟灰?guī)范而導(dǎo)致的信息披露問題。第二，加強(qiáng)對(duì)領(lǐng)投人的管理。領(lǐng)投人在股權(quán)眾籌市場(chǎng)中起著引導(dǎo)投資的作用，所以要嚴(yán)格做好領(lǐng)投人資格審查，積極吸納有良好聲譽(yù)的優(yōu)質(zhì)領(lǐng)投人參與到項(xiàng)目中來。第三，豐富平臺(tái)展示功能。項(xiàng)目描述是項(xiàng)目融資績(jī)效的有效正向信號(hào)，多元化、可視化的項(xiàng)目信息披露形式可以幫助項(xiàng)目融資者充分展示項(xiàng)目的各類質(zhì)量信號(hào)。第四，完善平臺(tái)社交互動(dòng)功能。項(xiàng)目的關(guān)注人數(shù)、點(diǎn)贊人數(shù)、被收藏?cái)?shù)、問答數(shù)等都是平臺(tái)上融資者和投資者之間互動(dòng)產(chǎn)生的外部信號(hào)，對(duì)融資績(jī)效具有正向的影響關(guān)系。平臺(tái)應(yīng)加強(qiáng)其社交互動(dòng)功能建設(shè)，促進(jìn)融資者與投資者之間有效交流互動(dòng)。

注釋：

① 具體內(nèi)容參見盈燦咨詢發(fā)布的《2017年中國(guó)眾籌行業(yè)年報(bào)》網(wǎng)址為：.http://osscdn.wdzj.com/upload/2017zhongchounianbao.pdf.