彭 振 中，　余 　 珮，　張 　 搏

(1.北京師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院， 北京 100875 2.武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 湖北 武漢 430070；3.中國農(nóng)業(yè)銀行 金融市場部， 北京 100005)

一、引　言

長期以來，我國央行利率調(diào)控模式主要分為兩種：一是調(diào)整商業(yè)銀行存貸款基準(zhǔn)利率的直接調(diào)控模式，二是通過公開市場操作等貨幣政策工具引導(dǎo)貨幣市場基準(zhǔn)利率并進(jìn)而影響存貸款利率、債券利率等金融市場利率的間接調(diào)控模式。盡管我國已基本放開了利率管制，但利率市場化程度仍然不高，利率傳導(dǎo)機制不暢，直接調(diào)控模式在我國央行利率調(diào)控實踐中一直占據(jù)主導(dǎo)地位[1]。

近年來我國利率市場化改革進(jìn)程不斷深入，當(dāng)前商業(yè)銀行存貸款利率上下限已經(jīng)完全放開，導(dǎo)致央行直接利率調(diào)控的效果面臨逐步減弱的局面；另一方面，當(dāng)前我國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系不夠完善，導(dǎo)致我國央行間接利率調(diào)控模式尚不成熟，效果也不甚理想。當(dāng)前我國基準(zhǔn)利率體系不夠完善的主要表現(xiàn)特點是金融市場上存在多重基準(zhǔn)利率，導(dǎo)致缺乏真正、終極的基準(zhǔn)利率，任何一種基準(zhǔn)利率都不能完全算數(shù)[2]。雖然我國于2007年推出了上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)，近年來官方也一直將其作為貨幣市場基準(zhǔn)利率進(jìn)行重點培育和建設(shè)，但是當(dāng)前SHIBOR的基準(zhǔn)利率地位仍然相對不足，尚未真正成為貨幣市場的基準(zhǔn)利率，其中一個主要原因是其市場基礎(chǔ)相對不足。根據(jù)央行公布的《2015年中國貨幣政策執(zhí)行報告》，2015年全年，在我國人民幣利率互換交易中，與SHIBOR掛鉤的名義本金占比僅為10.2%，2015年我國僅有4只浮動利率債券以SHIBOR為定價基準(zhǔn)發(fā)行，規(guī)模僅為170億元[3]。

當(dāng)前我國央行利率調(diào)控模式正處于直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)型階段，如何選擇和培育有效的基準(zhǔn)利率并建立一個成熟的基準(zhǔn)利率體系是關(guān)系到利率調(diào)控模式成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵問題。近年來國內(nèi)學(xué)者針對貨幣市場基準(zhǔn)利率選擇及相關(guān)備選基準(zhǔn)利率的有效性等問題進(jìn)行了大量定性或定量方面的研究，現(xiàn)有研究大多是基于市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性等基本屬性對貨幣市場的各種備選基準(zhǔn)利率(主要包括銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率、SHIBOR、國債利率、存款利率)進(jìn)行比較研究或者利用多種計量方法對各種備選基準(zhǔn)利率之間的相互引導(dǎo)關(guān)系或者備選利率與宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實證研究[4-7],而對于各種備選基準(zhǔn)利率與其他貨幣市場利率(如短期貸款利率、短期融資券利率、同業(yè)存單利率、票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率)的相互引導(dǎo)關(guān)系方面的研究相對不足。其次，由于市場不成熟、數(shù)據(jù)缺失等原因，目前大多數(shù)研究樣本主要集中于短端(隔夜和7天)的貨幣市場利率，而對于中長端(3個月至1年)的貨幣市場利率的研究相對較少。

針對現(xiàn)有研究的不足，本文選取的研究樣本覆蓋從短端到長端(隔夜到1年期)的貨幣市場利率，根據(jù)不同期限分組并實證檢驗各個期限內(nèi)貨幣市場利率之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，考察各種備選基準(zhǔn)利率在不同期限利率體系中的適用性，研究發(fā)現(xiàn)，不同期限的利率體系具有不同的市場基準(zhǔn)利率，最后本文提出進(jìn)一步完善我國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的一些針對性建議。

二、文獻(xiàn)回顧

國外文獻(xiàn)方面，由于歐美等發(fā)達(dá)國家貨幣市場基準(zhǔn)利率體系相對成熟等原因，國外學(xué)者關(guān)于貨幣市場基準(zhǔn)利率的選擇研究文獻(xiàn)相對較少。Fleming、 Wooldridge和 McCauley等先后從國債發(fā)行規(guī)模減少導(dǎo)致國債市場流動性下降、新老國債價差擴大、與其他價格相關(guān)性降低等多個角度對美國國債利率的基準(zhǔn)地位進(jìn)行了研究，認(rèn)為政府機構(gòu)債券、高等級的公司債券、抵押債券回購利率等利率可取代國債并發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用[8-10]。Dunne 等對德國、法國、意大利3個歐元區(qū)國家最具代表性的國債基準(zhǔn)性進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)沒有一個國家的國債利率可以作為歐元區(qū)的市場基準(zhǔn)利率，在不同期限的國債市場上具有不同的基準(zhǔn)，并系統(tǒng)指出了基準(zhǔn)利率的3個屬性：整個市場最低的利率、最好的流動性、其他金融產(chǎn)品價格都對基準(zhǔn)利率的變化做出反應(yīng)[11]。Kreicher 等通過分析1995～2013年美國等7個發(fā)達(dá)國家貨幣市場和債券市場相關(guān)衍生品交易量的變化情況發(fā)現(xiàn)，貨幣市場和債券市場存在基準(zhǔn)利率傾斜現(xiàn)象(Benchmark Tipping)，即基準(zhǔn)利率從國債利率或國債期貨利率逐步轉(zhuǎn)移至LIBOR、隔夜掉期利率、回購利率等[12]。

國內(nèi)文獻(xiàn)方面，黃達(dá)最早提出了關(guān)于基準(zhǔn)利率的定義，認(rèn)為在眾多金融市場利率中，某一種利率的變動會引致其他利率的變動，市場參與者只需要了解這種關(guān)鍵性利率的水平和變化趨勢，便可推演整個利率體系的變動，基準(zhǔn)利率在整個金融市場和利率體系中處于關(guān)鍵地位、起決定性作用[13]。后來一些學(xué)者如李社環(huán)在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步指出，基準(zhǔn)利率應(yīng)是整個利率中一個典型而具體的利率，又應(yīng)該是其他利率決定的參照體，這種利率既是金融市場投資者和參與者進(jìn)行金融決策的參照體，又是貨幣當(dāng)局制定和實施貨幣政策必須高度關(guān)注和利用的對象[14]。

嚴(yán)格來說，基準(zhǔn)利率可以分為政策基準(zhǔn)利率和市場基準(zhǔn)利率，其中政策基準(zhǔn)利率也可以稱之為中央銀行目標(biāo)利率。戴國海和李偉對上述兩個基準(zhǔn)利率進(jìn)行了辨析，認(rèn)為兩者既相互區(qū)別又緊密聯(lián)系，其中市場基準(zhǔn)利率是由貨幣市場供求決定的一組利率體系，而政策基準(zhǔn)利率由中央銀行設(shè)定并通過貨幣政策工具調(diào)控的某個具體的目標(biāo)利率；政策基準(zhǔn)利率在整個利率體系中起主導(dǎo)性作用，它的變動會引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率的聯(lián)動，另一方面，市場基準(zhǔn)利率對政策基準(zhǔn)利率也具有反作用，一旦資金供求關(guān)系在市場化基準(zhǔn)利率的作用下無法達(dá)到平衡，這種供求失衡的壓力將迫使央行調(diào)整政策基準(zhǔn)利率[15]。由于我國政策基準(zhǔn)利率尚不明確，國內(nèi)學(xué)者對基準(zhǔn)利率的研究大多針對的是市場基準(zhǔn)利率，本文的研究對象也是基于該概念范疇。

基于對于基準(zhǔn)利率定義的理解，國內(nèi)許多學(xué)者提出了基準(zhǔn)利率需要具備的一些基本屬性或選擇標(biāo)準(zhǔn)，歸納起來大致可以分為以下幾個方面：(1)市場性。基準(zhǔn)利率是由金融市場的資金供求決定并能夠真實準(zhǔn)確地反映資金供求狀況。(2)基礎(chǔ)性?；鶞?zhǔn)利率應(yīng)具有無風(fēng)險性并且是其他金融產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)、金融市場參與者進(jìn)行決策的參考。(3)相關(guān)性。基準(zhǔn)利率的變化引起貨幣市場、存貸款市場等金融市場利率的改變，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)主體的儲蓄、消費、投資等行為，并最終影響貨幣政策的最終目標(biāo)，從而與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間具有緊密相關(guān)關(guān)系。(4)穩(wěn)定性或者抗干擾性。基準(zhǔn)利率應(yīng)避免頻繁出現(xiàn)大幅波動，以便更好地作為其他金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)。(5)可控性。央行能夠利用貨幣政策工具通過市場手段調(diào)控基準(zhǔn)利率。(6)可測性。中央銀行能夠迅速獲取這些指標(biāo)的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，并且這些指標(biāo)必須有較明確的定義并便于觀察、分析和監(jiān)測。

基于上述對于基準(zhǔn)利率基本屬性的認(rèn)識，國內(nèi)學(xué)者對我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的選擇問題做了大量定性或定量方面的研究，但現(xiàn)有研究并未形成一致的結(jié)論。目前國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為貨幣市場基準(zhǔn)利率的合適標(biāo)的主要包括同業(yè)拆借利率、銀行間債券回購利率、國債利率、存款利率和SHIBOR。

溫彬等學(xué)者認(rèn)為同業(yè)拆借利率在交易規(guī)模、市場性、可控性、穩(wěn)定性等方面具有一定的優(yōu)勢，培育其作為我國的基準(zhǔn)利率是比較現(xiàn)實的選擇，但要使其真正發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用仍需要進(jìn)一步完善同業(yè)拆借市場等金融市場[16]。彭紅楓和魯維潔、王志棟分別利用定性和定量等多種研究方法，認(rèn)為銀行間債券回購利率是當(dāng)前我國貨幣市場表現(xiàn)最好的基準(zhǔn)利率[17-18]。一些學(xué)者探討了國債利率作為基準(zhǔn)利率的可能性。如劉軼和李久學(xué)認(rèn)為國債市場參與程度高、影響力大，國債利率具有可控性好、與其他利率關(guān)聯(lián)性較強、穩(wěn)定性好、風(fēng)險較小等優(yōu)勢，國債利率是市場化基準(zhǔn)利率的必然選擇[19]。曾華和祝開元從央行貨幣政策傳導(dǎo)機制的角度分析，認(rèn)為國債利率是中央銀行制定利率政策所能參照的最佳的市場基準(zhǔn)利率[20]。而另外一些學(xué)者認(rèn)為存款利率是中國貨幣市場的基準(zhǔn)利率。如蔣賢鋒、王賀和史永東認(rèn)為存款利率特別是活期存款利率最有效并適合作為其他資產(chǎn)定價的依據(jù)，未來應(yīng)該可以成為我國市場基準(zhǔn)利率[21]。方意和方明認(rèn)為現(xiàn)階段我國貨幣市場基準(zhǔn)利率是存款利率，銀行同業(yè)拆借利率和央行票據(jù)發(fā)行利率不具備基準(zhǔn)利率屬性，債券回購利率只在3個月期限利率體系中基準(zhǔn)性較強[22]。

自2007年SHIBOR推出以來，SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的有效性的研究成為國內(nèi)理論和實務(wù)界的熱點問題，但研究結(jié)論卻并不一致。武建新和張智勤認(rèn)為在短端SHIBOR的基準(zhǔn)性較好，但在長端還無法擔(dān)當(dāng)基準(zhǔn)利率的角色，長端SHIBOR利率受到國債利率的影響[23]。方先明和花旻認(rèn)為SHIBOR初步成為貨幣市場利率變動的風(fēng)向標(biāo)和金融產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)，具有較大的發(fā)展?jié)摿?，但要成為真正的基?zhǔn)利率仍有相當(dāng)?shù)木嚯x[24]。時光和高珂對SHIBOR利率的有效性進(jìn)行了檢驗，結(jié)果表明SHIBOR可初步成為基準(zhǔn)利率，但有效性偏弱[25]。另一方面，部分學(xué)者認(rèn)為SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的有效性仍然不足，還不能作為貨幣市場的基準(zhǔn)利率。如宋芳秀和杜寧卻認(rèn)為SHIBOR作為基準(zhǔn)利率仍然缺乏足夠的證據(jù)支持，7天債券回購利率仍然是我國貨幣市場的基準(zhǔn)利率[26]。柳欣、劉磊和呂元祥認(rèn)為雖然近年來貨幣當(dāng)局努力提高SHIBOR的基準(zhǔn)利率地位且其認(rèn)可度逐步提高，但目前為止其仍沒有取代銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購利率的基準(zhǔn)地位，目前僅在隔夜利率市場顯示部分優(yōu)勢[27]。

總體來看，學(xué)術(shù)界對于我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的選擇仍然存在爭議，下文擬通過對多種期限貨幣市場利率的研究，考察我國基準(zhǔn)利率選擇的合理性。

三、研究設(shè)計

為了研究相同期限內(nèi)不同貨幣市場利率之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，本文借鑒梁琪、張孝巖和過新偉的方法[28]，首先建立多元向量自回歸模型并對不同期限的貨幣市場利率日頻數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，并根據(jù)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性采取不同的檢驗方法。若某一期限內(nèi)各貨幣市場利率數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)序列，即可在向量自回歸模型基礎(chǔ)上對該期限內(nèi)各貨幣市場利率進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，若顯著則表明該變量是被解釋變量的格蘭杰原因，若不顯著則不是格蘭杰原因。若利率數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，我們對其進(jìn)行差分并進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，若數(shù)據(jù)平穩(wěn)，則對單整階數(shù)相同的變量進(jìn)行多變量協(xié)整檢驗，在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上建立向量誤差修正模型并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，從而檢驗除被解釋變量之外的其他變量的滯后項在引入到該被解釋變量方程時的顯著性，若顯著則表明該變量是被解釋變量的格蘭杰原因，若不顯著則不是格蘭杰原因。

本文將按照不同期限對我國貨幣市場各利率品種進(jìn)行分組，基于數(shù)據(jù)的可得性和代表性，我們選取了12大類具有一定期限結(jié)構(gòu)的利率品種作為研究對象，具體可見表1，若無特別說明，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行及Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

我們將不同期限的利率劃分為隔夜(1D)、7天(7D)、1個月(1M)、3個月(3M)、6個月(6M)、1年(1Y)，涵蓋了貨幣市場業(yè)務(wù)品種的各個期限。本文選用的數(shù)據(jù)均為每個交易日的數(shù)據(jù)，時間區(qū)間為2007年1月4日至2016年6月30日，主要因為SHIBOR建立于2007年，另外由于部分利率品種如同業(yè)存單創(chuàng)立時間較晚，數(shù)據(jù)選擇時間從2014年始，央行存貸款基準(zhǔn)利率在未調(diào)整之前均維持不變。

(1)描述性統(tǒng)計

從表2中可以看出，除了3個月銀行間同業(yè)拆借利率之外的絕大多數(shù)變量均不服從正態(tài)分布，其中3個月以內(nèi)的變量呈現(xiàn)右偏、尖峰厚尾的分布形態(tài)，3個月及以上的變量大多呈現(xiàn)左偏、平峰薄尾的分布形態(tài)。

從相同期限、不同品種利率的均值大小關(guān)系來看，3個月以內(nèi)，SHIBOR均值最小，其次為銀行間質(zhì)押式回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率，上交所質(zhì)押式回購利率最大；3個月期限，存款利率最小，其次為國債、央行票據(jù)，銀行間同業(yè)拆借利率最大；6個月期限，國債利率最小，其次為存款利率、央行票據(jù)，銀行間質(zhì)押式回購利率最大；1年期限，國債利率最小，其次為存款、央行票據(jù)，銀行間質(zhì)押式回購利率最大。從上述不同品種利率的均值大小關(guān)系可以看出，部分期限的利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)不甚合理，如3個月以內(nèi)的上交所質(zhì)押式回購利率高于同期限的銀行間同業(yè)拆借利率，3個月的國債利率高于同期限的存款利率。

注：變量名稱中D表示日，M代表月，Y代表年。

從相同品種、不同期限利率的均值變化來看，除了上交所質(zhì)押式回購利率以外，其他絕大多數(shù)變量均表現(xiàn)為期限越長，均值水平越高，這表明大部分利率品種收益率曲線為向右上方傾斜的形態(tài)，利率期限結(jié)構(gòu)相對合理。

從相同品種、不同期限利率的標(biāo)準(zhǔn)差變化來看，銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間質(zhì)押式回購利率、SHIBOR的標(biāo)準(zhǔn)差隨著期限的延長呈現(xiàn)先增大后減小的變化趨勢。其中1個月期限的標(biāo)準(zhǔn)差最大，表明其波動性最大；上交所質(zhì)押式回購利率、短期國債、央行票據(jù)、短期融資券、同業(yè)存單的利率的標(biāo)準(zhǔn)差隨著期限的延長呈現(xiàn)逐步減小的變化趨勢，表明其短端利率的波動性大于長端利率；存款利率、貸款利率的標(biāo)準(zhǔn)差隨著期限延長呈現(xiàn)逐步增大的趨勢，1年期利率的標(biāo)準(zhǔn)差最大，表明其長端利率的波動性大于短端利率。

從相同期限、不同品種利率的標(biāo)準(zhǔn)差大小比較來看，在隔夜和7天期限，SHIBOR波動程度最小，穩(wěn)定性最高，銀行間質(zhì)押式回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率與上海銀行間同業(yè)拆放利率比較接近，上交所質(zhì)押式回購利率波動程度最大，穩(wěn)定性最低。在1個月期限上，上交所質(zhì)押式回購利率的波動性卻最小，其次是SHIBOR、銀行間質(zhì)押式回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率；在3個月期限，存款利率的波動性最小，銀行間質(zhì)押式回購利率最大；在6個月期限，貸款利率的波動性最小，其次是存款利率，商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)利率的波動性最大；在1年期限，存款利率波動性最小，其次是貸款利率，銀行間質(zhì)押式回購利率波動性最大。

(2)相關(guān)分析

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在隔夜、7天、1個月期限中，SHIBOR、銀行間質(zhì)押式回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率3個利率之間的相關(guān)系數(shù)均在0.95以上，表現(xiàn)出較強的正相關(guān)關(guān)系，而上交所質(zhì)押式回購利率與上述3個利率之間的相關(guān)系數(shù)(0.4，0.6，0.75)卻相對較低；而在3個月、6個月、1年期限，上述3個利率之間的相關(guān)系數(shù)較3個月以內(nèi)的利率的相關(guān)系數(shù)有所下降，但依然較高，均在0.85以上；而上交所質(zhì)押式回購利率與上述3個利率之間的相關(guān)系數(shù)卻明顯提高，均在0.9左右。

從相同品種，不同期限的利率之間的相關(guān)系數(shù)可以看出，SHIBOR和銀行間質(zhì)押式回購利率的相關(guān)系數(shù)均較高，其次為同業(yè)拆借利率，上交所質(zhì)押式回購利率相關(guān)系數(shù)最小。如隔夜SHIBOR與7天SHIBOR之間的相關(guān)系數(shù)均為0.92，而上交所質(zhì)押式回購隔夜利率與7天利率之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.57，這表明相同期限下，SHIBOR與銀行間質(zhì)押式回購利率的基準(zhǔn)性相對更強。另外，隨著期限的延長，上述4個利率之間的相關(guān)系數(shù)均呈遞減趨勢，如隔夜SHIBOR與7天SHIBOR之間的相關(guān)系數(shù)為0.92，而隔夜SHIBOR與1年期SHIBOR之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.64，這表明我國貨幣市場短端利率向長端利率的傳導(dǎo)過程仍存在一定的障礙，傳導(dǎo)效果逐步減弱。

四、檢驗結(jié)果分析

由于部分利率品種成交較少、數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致無法進(jìn)行ADF檢驗，因此，本文在短端選擇隔夜和7天，在長端選取3個月、6個月、1年的部分利率品種作為檢驗對象，具體來說，隔夜和7天利率品種包括銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間質(zhì)押式回購利率和上海銀行間同業(yè)拆放利率；3個月利率品種包括上海銀行間同業(yè)拆放利率、存款基準(zhǔn)利率、國債到期收益率、央行票據(jù)到期收益率、同業(yè)存單到期收益率和短期融資券到期收益率；6個月利率品種包括上海銀行間同業(yè)拆放利率、存款基準(zhǔn)利率、貸款基準(zhǔn)利率、國債到期收益率、央行票據(jù)到期收益率、同業(yè)存單到期收益率、短期融資券到期收益率、商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率；1年利率品種包括上海銀行間同業(yè)拆放利率、存款基準(zhǔn)利率、貸款基準(zhǔn)利率、國債到期收益率、央行票據(jù)到期收益率和短期融資券到期收益率。具體期限和利率品種見表3，其中短端利率品種的日期為2007年1月4日至2016年6月30日，長端利率品種的日期為2014年1月2日至2016年6月30日。

ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果顯示：在1%的顯著性水平上，短端利率(隔夜和7天)均為平穩(wěn)序列，長端利率(3個月及以上)均為一階單整序列。

由于短端利率均為平穩(wěn)序列，可以在向量自回歸(VAR)模型下進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。以隔夜利率為例，根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ等準(zhǔn)則,確定隔夜的最優(yōu)滯后階數(shù)為4，并且VAR模型的全部特征根都落在單位圓以內(nèi)，表明VAR模型是穩(wěn)定的，具體見表3和圖1：

圖1　隔夜利率滯后階數(shù)為4的VAR模型的單位根結(jié)果

通過表4可以看出，隔夜SHIBOR、銀行間質(zhì)押式回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率互為格蘭杰因果關(guān)系，表明在隔夜期限中，3種利率基準(zhǔn)性均較強，具有相互引導(dǎo)關(guān)系。

筆者運用同樣的方法對7天利率中進(jìn)行了檢驗，根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ等準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)為6，基于格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，7天SHIBOR與質(zhì)押式回購利率互為格蘭杰因果關(guān)系，SHIBOR、質(zhì)押式回購利率均是銀行間同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因，但在1%的顯著性水平上，銀行間同業(yè)拆借利率不是SHIBOR的格蘭杰原因；在5%的顯著性水平上,銀行間同業(yè)拆借利率不是7天質(zhì)押式回購利率的格蘭杰原因。這表明，7天利率中，SHIBOR和質(zhì)押式回購利率的基準(zhǔn)性較強，銀行間同業(yè)拆借利率的基準(zhǔn)性稍弱。

由于長端利率(3個月、6個月、1年)均為一階單整序列，因此對其進(jìn)行多變量Johansen協(xié)整檢驗并建立向量誤差修正模型，在該模型基礎(chǔ)上進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。以3個月期限的利率為例，首先我們根據(jù)SC等規(guī)則確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，并且我們選取具有截距項的協(xié)整方程進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，具體結(jié)果見表5和圖2：

圖2　3個月利率滯后階數(shù)為2的VAR模型的單位根結(jié)果

從表6可以看出，Johansen特征根跡檢驗在5%的顯著水平上接受了存在1個協(xié)整向量的零假設(shè)，表明3個月的各個利率之間存在協(xié)整關(guān)系?；谏鲜鰴z驗，我們建立向量誤差修正模型，并對3個月期限的各品種利率進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，檢驗結(jié)果如表7所示：

從表7可以看出：在1%的顯著性水平上，3個月期限的SHIBOR與央行票據(jù)利率、短期融資券利率互為格蘭杰因果關(guān)系，SHIBOR是國債利率、大額存單利率的格蘭杰原因；另外，存款利率是SHIBOR的格蘭杰原因，但任何一個利率均不是存款利率的格蘭杰原因。這表明在3個月利率中，SHIBOR、存款利率的基準(zhǔn)性較強，它對各貨幣市場利率均產(chǎn)生一定的引導(dǎo)作用；另外，存款利率作為央行重要的貨幣政策工具，具有一定的外生性，其對SHIBOR能夠產(chǎn)生單方向的影響，并通過SHIBOR的影響對其他貨幣市場利率產(chǎn)生一定的影響。

筆者采用同樣的方法對6個月、1年期限的利率進(jìn)行了協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)，確定6個月和1年期VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)分別為3和2，基于向量誤差修正模型的格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

在1%的顯著性水平上，6個月存款利率是同期限貸款利率、SHIBOR的格蘭杰原因；在5%的顯著性水平上，它是同期限央行票據(jù)利率、大額存單利率的格蘭杰原因；在10%的顯著性水平上，它是同期限短期融資券的格蘭杰原因。另外，在1%的顯著性水平上，6個月國債利率是同期限央行票據(jù)利率、短期融資券利率、大額存單利率、SHIBOR的格蘭杰原因；在10%的顯著性水平上，它還是票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的格蘭杰原因。在1%的顯著性水平上，短期融資券利率是票據(jù)貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的格蘭杰原因，票據(jù)貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率是貸款利率的格蘭杰原因。這表明，在6個月利率中，存款利率和國債利率均發(fā)揮著基準(zhǔn)利率的作用，其對部分同期限的貨幣市場利率均產(chǎn)生單方向的影響，并通過短期融資券利率對票據(jù)市場利率產(chǎn)生一定的影響。

在1%的顯著性水平上，1年期存款利率是同期限的貸款利率、國債利率、央行票據(jù)利率、短期融資券利率、SHIBOR的格蘭杰原因。另外，SHIBOR與國債利率互為格蘭杰原因，SHIBOR和國債利率均是央行票據(jù)、短期融資券利率的格蘭杰原因。這表明，在1年期利率中，存款利率仍然發(fā)揮著基準(zhǔn)利率的作用，其對貸款利率及各種貨幣市場利率均產(chǎn)生單方向的影響，同時，SHIBOR和國債利率也發(fā)揮了一定的基準(zhǔn)利率的功能，其對部分貨幣市場利率也產(chǎn)生了單方向的影響。

五、結(jié)論及建議

本文通過多變量協(xié)整檢驗、誤差修正模型基礎(chǔ)上的格蘭杰因果關(guān)系檢驗等方法，實證研究從隔夜到1年期等不同期限的各種貨幣市場利率之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，研究結(jié)果表明，不同期限的貨幣市場利率體系具有不同的基準(zhǔn)利率，包括SHIBOR在內(nèi)的任何一種備選利率都無法單獨作為貨幣市場的基準(zhǔn)利率，其中短端利率主要受SHIBOR和債券回購利率的影響，3個月以上的中長端利率主要受存款基準(zhǔn)利率和國債利率的影響，中長端SHIBOR的基準(zhǔn)性仍然不足。

當(dāng)前我國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系仍不夠成熟，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：首先，SHIBOR在貨幣市場中長端利率體系中的基準(zhǔn)利率的地位尚未確立，市場基礎(chǔ)薄弱，市場化程度不高，反而受到央行存款基準(zhǔn)利率的影響；其次，雖然SHIBOR、存款基準(zhǔn)利率、國債利率等不同期限的貨幣市場利率體系中均發(fā)揮了一定的基準(zhǔn)利率的作用，但我國貨幣市場仍未形成一個期限結(jié)構(gòu)完整、市場功能齊全的基準(zhǔn)利率體系。

基于當(dāng)前我國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的現(xiàn)狀和不足，筆者認(rèn)為隨著我國利率市場化改革的逐步深入，存款利率的基準(zhǔn)作用將逐步減弱，而且基準(zhǔn)利率的無風(fēng)險性也決定了存款利率并不適合作為基準(zhǔn)利率。因此，下一步可將SHIBOR和短期國債利率同時作為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的備選目標(biāo)，齊頭并進(jìn)地推進(jìn)SHIBOR和國債的基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，從而形成良性競爭的局面，更好更快地促進(jìn)我國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，相關(guān)政策建議如下：

第一，增加以中長端SHIBOR為定價基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品和工具的發(fā)行和交易，提高中長端SHIBOR的基準(zhǔn)地位。當(dāng)前我國以中長期SHIBOR為基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品與工具的規(guī)模和占比依然不高，市場影響力相對有限。未來需要大力鼓勵和促進(jìn)以SHIBOR為定價基準(zhǔn)的各種金融產(chǎn)品和工具的發(fā)行交易，從而進(jìn)一步鞏固和加強中長端SHIBOR的市場基礎(chǔ)，提高其作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的作用和地位。

第二，進(jìn)一步完善我國短期國債一級市場發(fā)行制度，提高二級市場流動性，增強國債收益率曲線的基準(zhǔn)作用。長期以來我國短期國債發(fā)行次數(shù)較少，頻率較低，期限結(jié)構(gòu)不夠豐富，二級市場流動性較差。短期國債市場發(fā)展不足導(dǎo)致我國很難成為央行公開市場操作的工具，短期國債利率的基準(zhǔn)作用尚不充分。未來需要進(jìn)一步提高短期國債的發(fā)行規(guī)模和占比，增加發(fā)行次數(shù)和期限品種，形成定期滾動發(fā)行機制；另外需要盡快完善國債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動國債的集中統(tǒng)一托管和清算制度，提高國債市場對外開放程度，吸引更多的國內(nèi)外機構(gòu)和個人能夠參與到國債市場，從而提高市場流動性，進(jìn)一步增強國債收益率曲線的基準(zhǔn)作用。