史 金 艷，　李 笑 沖，　李 延 喜

(大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，遼寧 大連 100624)

一、引　言

首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO)上市首日即能獲得超額回報(bào)的問(wèn)題已成為金融研究的經(jīng)典之謎。通常認(rèn)為市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)和投資者情緒是IPO首日超額收益的主要原因[1-3]?，F(xiàn)有研究多采用新股首日收盤(pán)價(jià)與發(fā)行價(jià)之差測(cè)度新股首日收益，驗(yàn)證了投資者情緒對(duì)IPO首日收益的影響。實(shí)際上，在我國(guó)詢(xún)價(jià)發(fā)行制度下，投資者情緒對(duì)IPO首日收益的影響可以劃分為兩個(gè)階段：一是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)階段，主承銷(xiāo)商在初步詢(xún)價(jià)階段確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)，向詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)，并根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。詢(xún)價(jià)對(duì)象的反饋意見(jiàn)中包含著投資者情緒，從而影響發(fā)行價(jià)格的確定。二是二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的形成階段，即新股上市后，投資者情緒對(duì)新股的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格產(chǎn)生影響，并進(jìn)而影響新股首日收益。在中國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)條件下，投資者情緒是否會(huì)通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的形成，進(jìn)而對(duì)新股首日收益產(chǎn)生影響？這是值得研究的問(wèn)題。

信息不對(duì)稱(chēng)是投資者情緒轉(zhuǎn)化為真實(shí)交易行為的必要條件[4]。承銷(xiāo)商在IPO過(guò)程中發(fā)揮著“信息生產(chǎn)與認(rèn)證”的功能，可以緩解IPO市場(chǎng)中普遍存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題[5]。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2013年11月30日發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》中明確提出，會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及人員，必須嚴(yán)格履行法定職責(zé)，遵照本行業(yè)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)業(yè)規(guī)范，對(duì)發(fā)行人的相關(guān)業(yè)務(wù)資料進(jìn)行核查驗(yàn)證，確保所出具的相關(guān)專(zhuān)業(yè)文件真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望以此來(lái)強(qiáng)化承銷(xiāo)商等金融中介機(jī)構(gòu)在IPO信息審核和披露中的責(zé)任。面對(duì)信息的可信性問(wèn)題，承銷(xiāo)商聲譽(yù)在一定程度上成為鑒別其提供信息質(zhì)量的標(biāo)志性變量。許多學(xué)者從信息認(rèn)證與信號(hào)傳遞的角度研究了承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO首日收益的影響，提出高聲譽(yù)承銷(xiāo)商會(huì)降低IPO首日收益[6]。但也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，由于信息認(rèn)證與信號(hào)傳遞途徑的有效性可能會(huì)受到發(fā)行人偏好的影響，承銷(xiāo)商作為反映公司內(nèi)在價(jià)值的重要信號(hào)機(jī)制，往往伴隨著IPO首日收益的提高[7-8]。盡管現(xiàn)有研究指出了承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO首日收益的影響，但對(duì)于承銷(xiāo)商聲譽(yù)是否會(huì)通過(guò)改善新股發(fā)行市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)，調(diào)節(jié)投資者情緒對(duì)IPO首日收益的影響，尤其是在新股上市前后不同階段，承銷(xiāo)商聲譽(yù)在投資者情緒與IPO首日收益中的調(diào)節(jié)作用是否存在差異尚無(wú)文獻(xiàn)涉及。

為此，本文以2005年1月1日至2015年12月31日在中國(guó)A股市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行的1401家公司為樣本，檢驗(yàn)新股上市前和上市后投資者情緒對(duì)IPO首日收益的影響, 揭示投資者情緒如何通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股首日收益產(chǎn)生影響。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)和貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面：第一，在研究視角上，與現(xiàn)有研究從投資者情緒產(chǎn)生的認(rèn)知與行為偏差等主觀因素出發(fā)，分析投資者情緒對(duì)新股收益的影響不同，本文嘗試從投資者情緒影響新股首日收益的客觀環(huán)境入手，剖析承銷(xiāo)商聲譽(yù)在投資者情緒影響新股首日收益中的調(diào)節(jié)作用，為從信息環(huán)境層面如何抑制投資者情緒的產(chǎn)生并減輕其對(duì)新股首日收益的負(fù)面影響提供理論依據(jù)。第二，研究思路上，有別于現(xiàn)有研究籠統(tǒng)地分析投資者情緒對(duì)新股首日收益率的影響，本文緊密結(jié)合中國(guó)詢(xún)價(jià)制度背景，將投資者情緒對(duì)IPO首日收益的影響劃分為上市前和上市后兩個(gè)階段，揭示投資者情緒如何通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的形成，對(duì)新股首日收益產(chǎn)生影響。第三，研究結(jié)論上，發(fā)現(xiàn)了新股上市前投資者情緒對(duì)一級(jí)市場(chǎng)收益有顯著的負(fù)向影響，新股上市后投資者情緒對(duì)二級(jí)市場(chǎng)收益具有顯著的正向影響，并發(fā)現(xiàn)了承銷(xiāo)商聲譽(yù)可以反向調(diào)節(jié)投資者情緒對(duì)新股收益影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制的建立有助于降低投資者“情緒噪音”對(duì)IPO市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)面影響。該經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)于管理部門(mén)如何引導(dǎo)和監(jiān)管承銷(xiāo)商行為有著積極的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

張維等人的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者情緒顯著影響IPO收益，進(jìn)一步的研究還提供了投資者情緒影響承銷(xiāo)商定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[9-11]。事實(shí)上，投資者情緒對(duì)IPO首日收益的影響與詢(xún)價(jià)制的運(yùn)作程序息息相關(guān)。2005年1月1日起施行的《關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢(xún)價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》規(guī)定，首次公開(kāi)發(fā)行股票的價(jià)格通過(guò)詢(xún)價(jià)制度確定，詢(xún)價(jià)分為初步詢(xún)價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)兩個(gè)階段。在初步詢(xún)價(jià)階段，主承銷(xiāo)商應(yīng)向不少于20家的詢(xún)價(jià)對(duì)象(通常為保薦機(jī)構(gòu)、基金管理公司等機(jī)構(gòu)投資者)進(jìn)行初步詢(xún)價(jià)，并根據(jù)詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間；其次，主承銷(xiāo)商應(yīng)在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)，并應(yīng)根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格[12]。

累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)階段涉及發(fā)行價(jià)格的調(diào)整，承銷(xiāo)商將詢(xún)價(jià)對(duì)象的反饋意見(jiàn)合并到發(fā)行價(jià)的調(diào)整過(guò)程中并確定最終發(fā)行價(jià)。Rocholl認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的信息搜尋和專(zhuān)業(yè)分析能力，掌握更多新股價(jià)值和市場(chǎng)需求的信息[13]。保薦機(jī)構(gòu)、基金管理公司等詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)在有關(guān)IPO價(jià)格的反饋意見(jiàn)中，包含著對(duì)詢(xún)價(jià)股票價(jià)格的樂(lè)觀或悲觀判斷，因而發(fā)行價(jià)格的調(diào)整必然受到機(jī)構(gòu)投資者情緒的影響[14-15]。新股上市前機(jī)構(gòu)投資者情緒越樂(lè)觀，則其反饋的報(bào)價(jià)就會(huì)越高，IPO實(shí)際發(fā)行價(jià)格就會(huì)越高，向上偏離初步詢(xún)價(jià)時(shí)確定的發(fā)行價(jià)格范圍的中點(diǎn)值就會(huì)越遠(yuǎn)；反之，新股上市前投資者情緒越悲觀，IPO實(shí)際發(fā)行價(jià)格就會(huì)越低，向下偏離初步詢(xún)價(jià)時(shí)確定的發(fā)行價(jià)格范圍的中點(diǎn)值就會(huì)越遠(yuǎn)。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：IPO發(fā)行價(jià)格調(diào)整幅度和新股上市前投資者情緒正相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)發(fā)行價(jià)格調(diào)整的影響會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)在IPO一級(jí)市場(chǎng)收益上。如果上市前投資者情緒高漲，承銷(xiāo)商根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者反饋意見(jiàn)調(diào)整的發(fā)行價(jià)格就會(huì)過(guò)高，從而導(dǎo)致發(fā)行-開(kāi)盤(pán)收益較低；如果上市前投資者情緒低落，承銷(xiāo)商調(diào)整的發(fā)行價(jià)格就會(huì)偏低，導(dǎo)致發(fā)行-開(kāi)盤(pán)收益較高。基于此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：發(fā)行-開(kāi)盤(pán)收益和新股上市前投資者情緒負(fù)相關(guān)。

為了揭示投資者情緒如何通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股首日收益產(chǎn)生影響，本文還考察了上市后投資者情緒對(duì)新股收益的影響。Clarke等以印度國(guó)家的IPO樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，新股上市后價(jià)格上漲是由非機(jī)構(gòu)投資者推動(dòng)的[16]。過(guò)度樂(lè)觀的散戶(hù)投資者提高了IPO首日交易收盤(pán)價(jià)并超過(guò)了其真實(shí)價(jià)值[17-18]。Chan用小額交易訂單不平衡來(lái)衡量上市后投資者情緒，實(shí)證發(fā)現(xiàn)小額交易訂單不平衡和上市后收益顯著正相關(guān)[19]。Bradley等發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)和散戶(hù)情緒導(dǎo)致開(kāi)盤(pán)到收盤(pán)的報(bào)酬高出2.3%[20]。也就是說(shuō)，新股上市后，非機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)新股的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格產(chǎn)生推動(dòng)作用，并進(jìn)而影響新股首日收益。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：開(kāi)盤(pán)-收盤(pán)收益與新股上市后投資者情緒正相關(guān)。

2.承銷(xiāo)商聲譽(yù)在投資者情緒影響IPO收益中的調(diào)節(jié)作用

承銷(xiāo)商在股票發(fā)行過(guò)程中起著聯(lián)接發(fā)行人和投資者的作用，具有雙重的功能，既是保證市場(chǎng)運(yùn)行的主體，又是發(fā)行人的監(jiān)督審核機(jī)構(gòu)，可以有效地緩解發(fā)行公司和投資者間存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)IPO過(guò)程中的“信息生產(chǎn)與認(rèn)證”，面臨著信息的可信性問(wèn)題，而承銷(xiāo)商聲譽(yù)作為一種有效的鑒別機(jī)制，在一定程度上成為其服務(wù)質(zhì)量的標(biāo)志性變量。

許多學(xué)者從信息認(rèn)證與信號(hào)傳遞的角度研究了金融中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)IPO收益的影響，提出聲譽(yù)較高的審計(jì)師和承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)由于專(zhuān)業(yè)素質(zhì)較高，能夠獲取更多的市場(chǎng)需求信息，使IPO公司有效、準(zhǔn)確地定價(jià)，降低IPO收益[21-22]。Puri研究發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)越高的承銷(xiāo)商越有積極性維護(hù)自己的聲譽(yù)，高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商對(duì)IPO進(jìn)行估價(jià)時(shí)會(huì)采用嚴(yán)格的評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)，其參與的IPO承銷(xiāo)項(xiàng)目的抑價(jià)也會(huì)降低[23]。但也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，由于信息認(rèn)證與信號(hào)傳遞途徑的有效性可能會(huì)受到發(fā)行人偏好的影響。Loughran和Ritter[7]，Liu 和 Ritter[8]認(rèn)為在公司上市過(guò)程中，發(fā)行人不只是注重價(jià)格信息的可靠傳遞，同時(shí)也注重承銷(xiāo)商的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)和服務(wù)質(zhì)量等聲譽(yù)因素，發(fā)行人以承受部分抑價(jià)為代價(jià)獲取這些聲譽(yù)因素，這使得高聲譽(yù)承銷(xiāo)商可能會(huì)導(dǎo)致較高的IPO收益。針對(duì)國(guó)內(nèi)特殊的制度背景和資本市場(chǎng)環(huán)境，有學(xué)者提出，如果聲譽(yù)機(jī)制不完善，定價(jià)失誤不一定會(huì)影響中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，那么高聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)出于成功發(fā)行等動(dòng)機(jī)可能會(huì)采取較高的抑價(jià)[24]。

與現(xiàn)有研究不同，本文聚焦于投資者情緒影響新股首日收益的客觀環(huán)境，研究承銷(xiāo)商聲譽(yù)在投資者情緒影響新股首日收益中的調(diào)節(jié)作用。新股發(fā)行市場(chǎng)中存在著信息不對(duì)稱(chēng)、擬上市公司隱瞞信息甚至造假等問(wèn)題，投資者難以根據(jù)所掌握的信息對(duì)IPO價(jià)格做出合理判斷，因而會(huì)更多地受到情緒等非理性因素的影響。本文認(rèn)為具有良好聲譽(yù)的承銷(xiāo)商，維護(hù)其自身的聲譽(yù)和保持自律的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，提供的信息質(zhì)量越高，有助于抑制投資者非理性交易行為的產(chǎn)生，從而降低投資者情緒對(duì)IPO收益的影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)4和假設(shè)5：

假設(shè)4：承銷(xiāo)商聲譽(yù)在新股上市前投資者情緒影響發(fā)行-開(kāi)盤(pán)收益中有著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)5：承銷(xiāo)商聲譽(yù)在新股上市后投資者情緒影響開(kāi)盤(pán)-收盤(pán)收益中有著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

由于投資者在新股上市前和上市后所處信息環(huán)境的不同，承銷(xiāo)商聲譽(yù)在投資者情緒影響新股首日收益中的調(diào)節(jié)作用可能存在差異。一般說(shuō)來(lái)，公司在上市前，招股說(shuō)明書(shū)是投資者獲知公司情況的唯一信息來(lái)源，這導(dǎo)致投資者辨識(shí)IPO公司質(zhì)量的信息來(lái)源單一、數(shù)量少。新股上市前信息的缺乏使投資者的決策更容易受到承銷(xiāo)商聲譽(yù)的影響。新股上市后，各種交易信息大量流通，信息不完全、不對(duì)稱(chēng)的情況得到較大的緩解，投資者對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)的依賴(lài)程度降低。

新股上市前和上市后市場(chǎng)參與主體的不同，是造成承銷(xiāo)商聲譽(yù)在調(diào)節(jié)投資者情緒對(duì)新股首日收益中影響中可能存在差異的另一個(gè)原因。一級(jí)市場(chǎng)的股票需求者主要是對(duì)股票發(fā)行企業(yè)有深入研究、持有大量資金、希望長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)投資者。在目前詢(xún)價(jià)發(fā)行制度下，機(jī)構(gòu)投資者作為詢(xún)價(jià)對(duì)象和承銷(xiāo)商的重要客戶(hù)，在IPO詢(xún)價(jià)和配售時(shí)相互“拉攏”或“捧場(chǎng)”，它們之間的詢(xún)價(jià)與配售也就變得簡(jiǎn)單而默契，極有可能因?yàn)椤袄胬墶倍c承銷(xiāo)商達(dá)成聯(lián)盟。承銷(xiāo)商聲譽(yù)是對(duì)承銷(xiāo)商能力、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、公眾關(guān)系的評(píng)價(jià)，更是對(duì)承銷(xiāo)商履行承諾契約水平的累計(jì)評(píng)價(jià)。在配售聯(lián)盟的形成過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者憑借承銷(xiāo)商聲譽(yù)建構(gòu)起對(duì)承銷(xiāo)商的信任。與一級(jí)市場(chǎng)不同，二級(jí)市場(chǎng)的股票需求者主要是個(gè)體投資者，這類(lèi)投資者注重市場(chǎng)趨勢(shì)分析和技術(shù)分析、追求資本高度流動(dòng)性，對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)的依賴(lài)程度低于一級(jí)市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者。綜上，本文提出假設(shè)6：

假設(shè)6：承銷(xiāo)商聲譽(yù)在市場(chǎng)情緒影響新股收益中的負(fù)向調(diào)節(jié)作用存在差異，與新股上市后相比，這種調(diào)節(jié)作用在新股上市前更大。

三、研究設(shè)計(jì)

中國(guó)于2005年1月1日正式啟用新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制，為此，本文選擇2005年1月1日至2015年12月31日在中國(guó)A股市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行的公司為樣本，剔除非詢(xún)價(jià)制發(fā)行和數(shù)據(jù)缺失的公司，共得到1401家樣本公司。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站，采用EXCEL和STATA軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理及分析。

(1)被解釋變量

①發(fā)行-開(kāi)盤(pán)收益R1：本文選取發(fā)行-開(kāi)盤(pán)收益R1用以衡量IPO一級(jí)市場(chǎng)收益，計(jì)算公式為：

②開(kāi)盤(pán)-收盤(pán)收益R2：本文選取開(kāi)盤(pán)-收盤(pán)收益R2用以衡量IPO二級(jí)市場(chǎng)收益，計(jì)算公式為：

③發(fā)行價(jià)格調(diào)整幅度REVISION：發(fā)行價(jià)格調(diào)整幅度REVISION是指承銷(xiāo)商最終確定的發(fā)行價(jià)相對(duì)于初始發(fā)行價(jià)格區(qū)間中值進(jìn)行的調(diào)整，具體計(jì)算公式為：

(2)解釋變量

①上市前投資者情緒SENT1：新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制度下，上市前詢(xún)價(jià)對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者，而新股網(wǎng)下申購(gòu)是不通過(guò)證券交易所的網(wǎng)上系統(tǒng)進(jìn)行的申購(gòu)，主要以機(jī)構(gòu)投資者為申購(gòu)主體。因此，本文借鑒張寶和張強(qiáng)[25]的做法采用網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)作為上市前投資者情緒SENT1的代理變量，以更貼切地反映由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的上市前投資者情緒。本文對(duì)樣本公司網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化，使經(jīng)過(guò)處理的數(shù)據(jù)符合標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，具體公式如下：

②上市后投資者情緒SENT2：做空限制使得非理性交易者只有在過(guò)度樂(lè)觀時(shí)才會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)，且投資者越樂(lè)觀交易量就越大，表現(xiàn)出較高的市場(chǎng)流動(dòng)性，因而換手率體現(xiàn)了新股交易的活躍程度和受到的追捧程度。換手率越高，說(shuō)明投資者情緒越高[26]。為此，本文使用新股交易首日的換手率作為上市后投資者情緒的代理變量，具體地：

③承銷(xiāo)商聲譽(yù)RANK

通常認(rèn)為承銷(xiāo)商承銷(xiāo)的公司總數(shù)在一定程度上代表承銷(xiāo)商的行業(yè)地位和專(zhuān)業(yè)素質(zhì)等?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和一致性，本文依據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)相應(yīng)年度公布的《年度證券公司股票主承銷(xiāo)家數(shù)排名》設(shè)定虛擬變量，衡量每個(gè)樣本公司的承銷(xiāo)商在相應(yīng)上市年度的聲譽(yù)。當(dāng)主承銷(xiāo)商的排名位于《年度證券公司股票主承銷(xiāo)家數(shù)排名》前20名時(shí)，承銷(xiāo)商聲譽(yù)RANK=1；當(dāng)排名在20以后或者不在《年度證券公司股票主承銷(xiāo)家數(shù)排名》中時(shí)，承銷(xiāo)商聲譽(yù)RANK=0。當(dāng)主承銷(xiāo)商多于1個(gè)時(shí)，以排名最高的承銷(xiāo)商為該年度證券公司股票的主承銷(xiāo)商。

(3)控制變量

為研究投資者情緒和承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO首日收益的影響，需要控制可能影響我國(guó)A股公司IPO首日收益的其他相關(guān)因素。Pearlstein[27]發(fā)現(xiàn)新股收益與資產(chǎn)規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此選取上市前一年IPO公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(SIZE)作為公司規(guī)模的代理變量。根據(jù)胡丹和馮巧根[28]的研究成果，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)以控制公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)IPO首日收益的影響。參照付啟敏等[29]的研究成果，本文選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)以控制公司盈利能力對(duì)IPO收益的影響。與朱紅軍等[30]的研究類(lèi)似，本文還選擇上市前市盈率(PE)和上市等待期(DELAY)以控制發(fā)行特征和制度因素對(duì)IPO收益的影響。各變量的定義與說(shuō)明如表1所示。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建模型如下：

(1)

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建模型如下：

(2)

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，構(gòu)建模型如下：

(3)

為了檢驗(yàn)假設(shè)4，構(gòu)建模型如下：

(4)

為了檢驗(yàn)假設(shè)5，構(gòu)建模型如下：

(5)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

表2列出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

首先，發(fā)行價(jià)格調(diào)整REVISION的均值為0.0237，最小值為-0.6224，最大值為0.8085。這說(shuō)明大部分IPO公司的發(fā)行價(jià)最終都根據(jù)初始發(fā)行價(jià)格區(qū)間中值

注：SIZE為經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理的上市前總資產(chǎn)。

做出了調(diào)整，且調(diào)整方向存在顯著差異。其次，一級(jí)市場(chǎng)收益R1均值為0.5117，最小值為-0.2433，最大值為5.0543，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6584?？梢?jiàn)，各IPO公司間一級(jí)市場(chǎng)收益存在較大差異。二級(jí)市場(chǎng)收益R2均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0437和0.1232，相對(duì)于R1均值較低，波動(dòng)也較小。投資者情緒的統(tǒng)計(jì)特征顯示，上市前機(jī)構(gòu)投資者情緒普遍高漲，網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均值為222.1609，最大可達(dá)3072倍，最小值為1倍。首日換手率均值為0.5934，最小值為0.0075，最大值為2.7085，這說(shuō)明部分公司存在上市后投資者情緒低迷、換手率不高、流動(dòng)性不強(qiáng)的現(xiàn)象，投資者面臨股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

在控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)中，IPO公司普遍存在上市等待期，少則7天，多則50天。另外，樣本公司共1401家，其中943家(約占67.31%)采用排名在對(duì)應(yīng)年度前20名的承銷(xiāo)商，有674家(約占48.11%)采用排名在對(duì)應(yīng)年度前10名的承銷(xiāo)商為其進(jìn)行信息披露和股票發(fā)行，這說(shuō)明中國(guó)上市公司在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，可能已將聲譽(yù)作為其選擇承銷(xiāo)商的依據(jù)之一。

采用公式(1)對(duì)假設(shè)1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表3中的列(1)所示。表3中，上市前投資者情緒的系數(shù)為0.0501，并通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明上市前投資者情緒對(duì)發(fā)行價(jià)格的調(diào)整存在顯著的正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)1是成立的，與Jiang和Li[31]的研究結(jié)果一致。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)IPO價(jià)格的反饋意見(jiàn)包含著對(duì)詢(xún)價(jià)股票價(jià)格的樂(lè)觀或悲觀判斷，因而發(fā)行價(jià)格的調(diào)整受到機(jī)構(gòu)投資者情緒的影響。

注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、**、***分別代表通過(guò)了顯著水平為10%、5%、1%的檢驗(yàn)，下同。

表4列(1)列出了采用公式(2)對(duì)假設(shè)2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。表4中，上市前投資者情緒的系數(shù)為-0.2743，并通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，這與假設(shè)2的預(yù)期一致，即發(fā)行-開(kāi)盤(pán)收益和上市前投資者情緒負(fù)相關(guān)。該結(jié)論為理解我國(guó)IPO抑價(jià)與破發(fā)共存的現(xiàn)實(shí)提供了理論依據(jù)：正是由于上市前投資者情緒存在著悲觀或樂(lè)觀兩種可能，使得IPO實(shí)際發(fā)行價(jià)格向下或向上偏離初步詢(xún)價(jià)時(shí)確定的發(fā)行價(jià)格范圍的中點(diǎn)值就會(huì)越遠(yuǎn)。IPO定價(jià)調(diào)整不足或過(guò)度反應(yīng)到新股上市首日，突出地表現(xiàn)為IPO抑價(jià)與破發(fā)共存。

采用公式(3)對(duì)假設(shè)3進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表4列(4)所示，上市后投資者情緒的系數(shù)為0.0359，且在1%水平上顯著，意味著上市后投資者情緒越高，二級(jí)市場(chǎng)收益越大，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

采用公式(4)對(duì)假設(shè)4進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表5列(1)所示。上市前投資者情緒的系數(shù)為-0.3313，且通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明上市前投資者情緒越高，發(fā)行-開(kāi)盤(pán)收益越小，再次驗(yàn)證了假設(shè)2是成立的。承銷(xiāo)商聲譽(yù)RANK的系數(shù)不顯著，但承銷(xiāo)商與上市前投資者情緒的交乘項(xiàng)RANK×SENT1的系數(shù)為0.0587，且通過(guò)了10%水平的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明較高的承銷(xiāo)商聲譽(yù)有助于解決新股發(fā)行市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，通過(guò)抑制累計(jì)投票詢(xún)價(jià)階段機(jī)構(gòu)投資者非理性反饋意見(jiàn)的產(chǎn)生，降低了投資者情緒對(duì)發(fā)行-開(kāi)盤(pán)收益的影響，與假設(shè)4一致。

表5列(4)給出了用公式(5)對(duì)假設(shè)5進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。上市后投資者情緒的系數(shù)為0.1865，且在1%水平上顯著為正，說(shuō)明上市后投資者情緒正向推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益，實(shí)證結(jié)果再次證實(shí)了本文的假設(shè)3是成立的。承銷(xiāo)商聲譽(yù)RANK的系數(shù)不顯著，承銷(xiāo)商聲譽(yù)和上市后投資者情緒的交乘項(xiàng)RANK×SENT2的系數(shù)同樣不顯著，但系數(shù)符號(hào)與上市后投資者情緒的系數(shù)相反，從一定程度上支持了本文假設(shè)5。

對(duì)比表5列(1)和列(4)中承銷(xiāo)商聲譽(yù)與投資者情緒交乘項(xiàng)的系數(shù)，與表5列(1)中RANK×SENT1的系數(shù)顯著為0.0587相比，表5列(4)中RANK×SENT2的系數(shù)為-0.0170且不顯著。隨著IPO公司股票在二級(jí)市場(chǎng)流通和交易，信息披露程度逐漸加大，投資者除招股說(shuō)明書(shū)和承銷(xiāo)商聲譽(yù)提供的信息以外，還可以通過(guò)股票二級(jí)市場(chǎng)如換手率、每日開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)等獲取更多的關(guān)于該公司的信息，承銷(xiāo)商的聲譽(yù)減弱信息不對(duì)稱(chēng)的作用，難以通過(guò)抑制二級(jí)市場(chǎng)投資者非理性交易行為而弱化投資者情緒對(duì)新股收益產(chǎn)生的影響。該實(shí)證結(jié)果與本文的假設(shè)6一致，即承銷(xiāo)商聲譽(yù)在調(diào)節(jié)投資者情緒對(duì)新股收益的影響上存在差異，與新股上市后相比，這種調(diào)節(jié)作用在新股上市前更大。

為確保本文實(shí)證結(jié)果的有效性，本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(2)同樣對(duì)二級(jí)市場(chǎng)收益進(jìn)行市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整，剔除市場(chǎng)收益波動(dòng)對(duì)IPO首日收益的影響，具體公式如下：

(3)總超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)能反映上市前投資者情緒總體對(duì)IPO定價(jià)和市場(chǎng)收益的影響，因此，本文用“總超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)”作為上市前投資者情緒的代理變量，對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3列(2)、表4列(3)和表5列(3)所示，本文主要結(jié)論依然成立。

五、結(jié)論與啟示

本文剖析了投資者情緒如何通過(guò)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股首日收益產(chǎn)生影響。首先，IPO發(fā)行價(jià)格調(diào)整幅度和新股上市前投資者情緒正相關(guān)，暗示了機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)IPO價(jià)格的反饋意見(jiàn)包含著對(duì)詢(xún)價(jià)股票價(jià)格的樂(lè)觀或悲觀判斷。其次，新股上市前投資者情緒對(duì)一級(jí)市場(chǎng)收益具有顯著的負(fù)向影響，這是由于上市前投資者情緒存在著悲觀或樂(lè)觀兩種可能，使得IPO定價(jià)調(diào)整不足或過(guò)度反映到新股上市首日，突出地表現(xiàn)為IPO抑價(jià)與破發(fā)共存；新股上市后投資者情緒對(duì)二級(jí)市場(chǎng)收益具有顯著的正向影響。進(jìn)一步地，本文研究了承銷(xiāo)商聲譽(yù)在投資者情緒影響新股首日收益率中的調(diào)節(jié)作用，及這種調(diào)節(jié)作用在新股上市前和上市后兩個(gè)階段的差異。結(jié)果顯示，承銷(xiāo)商聲譽(yù)可以負(fù)向調(diào)節(jié)投資者情緒對(duì)新股收益的影響，但與新股上市后相比，這種調(diào)節(jié)作用在新股上市前更大。最后，論文重新衡量投資者情緒和首日收益，進(jìn)行實(shí)證回歸，本文主要結(jié)論不變，表明結(jié)果穩(wěn)健。

本文的研究結(jié)果表明，中國(guó)資本市場(chǎng)中的投資者情緒是影響IPO首日收益的主要因素，且在不同階段對(duì)收益的影響存在顯著差異，分階段地正確引導(dǎo)投資者情緒可以更加有效地提高IPO定價(jià)效率。承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制的建立有利于新股市場(chǎng)效率的改進(jìn)，尤其是要注重新股上市前階段的信息披露和傳播，這將有利于降低投資者“情緒噪音”對(duì)IPO市場(chǎng)效率的負(fù)面影響。研究結(jié)論豐富了投資者情緒對(duì)新股首日收益的理論研究，并對(duì)相關(guān)部門(mén)如何引導(dǎo)投資者情緒和監(jiān)管承銷(xiāo)商行為有著積極的現(xiàn)實(shí)意義。