陳海聲 王華賓 陳寧 馮莉

【摘 要】 利用我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司2007—2014年媒體報(bào)道與大股東掏空行為的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：媒體對(duì)上市公司大股東超出正常業(yè)務(wù)與資金往來需要的異常關(guān)聯(lián)交易和資金占用獲取私利的行為進(jìn)行了識(shí)別和監(jiān)督;媒體對(duì)關(guān)聯(lián)交易方式的掏空行為具有監(jiān)督作用，但是這種監(jiān)督作用較弱;媒體對(duì)資金占用方式的掏空行為表現(xiàn)出較強(qiáng)的監(jiān)督作用，報(bào)紙媒體的監(jiān)督作用明顯更強(qiáng);媒體的監(jiān)督作用受到制度環(huán)境和分析師跟蹤的重要影響。研究也表明，在我國(guó)法律制度對(duì)外部投資者保護(hù)不足的情況下，媒體對(duì)大股東的掏空行為起到了一定的監(jiān)督作用，在一定程度上發(fā)揮了公司治理作用，保護(hù)了投資者產(chǎn)權(quán)。

【關(guān)鍵詞】 媒體監(jiān)督; 關(guān)聯(lián)交易; 資金占用; 制度環(huán)境; 分析師跟蹤

【中圖分類號(hào)】 F276.6 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）12-0049-06

一、引言

如何通過制度減少大股東的掏空行為，改善外部投資者尤其是中小股東的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，解決外部投資者的投資激勵(lì)問題，一直是我國(guó)公司治理理論和實(shí)踐中最為重要的問題之一。在2006年之前，我國(guó)控股股東違規(guī)占用上市公司資金的現(xiàn)象相當(dāng)普遍[1]，為此證監(jiān)會(huì)聯(lián)合其他部委出臺(tái)和落實(shí)了一系列監(jiān)管措施，諸如要求上市公司公開披露大股東資金占用情況、明確相關(guān)責(zé)任人、嚴(yán)格執(zhí)法、媒體曝光等。2006年之后控股股東占用上市公司資金的問題基本得到解決[2]。但是，控股股東掏空的動(dòng)機(jī)仍在，只是逐漸轉(zhuǎn)向通過關(guān)聯(lián)交易這一隱蔽方式進(jìn)行掏空[3]。

在法律制度對(duì)投資者產(chǎn)權(quán)的保護(hù)短期內(nèi)不會(huì)有明顯改善的現(xiàn)實(shí)約束下，借助媒體、稅務(wù)實(shí)施等法律外的制度安排改善投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)是更現(xiàn)實(shí)的選擇[4]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過大量研究發(fā)現(xiàn)媒體通過聲譽(yù)機(jī)制，顯著降低了大股東的控制權(quán)私人收益，約束了管理層的機(jī)會(huì)主義行為和大股東的私利行為，改善了公司治理狀況[5-7]。媒體改善公司治理問題的前提和基礎(chǔ)是媒體對(duì)公司治理問題的監(jiān)督，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)媒體熱衷于報(bào)道公司治理實(shí)踐中的熱點(diǎn)問題，通過調(diào)查研究創(chuàng)造新的信息，傳播從分析師等其他信息中介獲取的信息，對(duì)公司會(huì)計(jì)欺詐行為、CEO薪酬亂象、內(nèi)部人交易具有一定的監(jiān)督作用[6，8]。目前互聯(lián)網(wǎng)成為越來越重要的一種投資者獲取信息的方式，網(wǎng)絡(luò)媒體與傳統(tǒng)媒體均被發(fā)現(xiàn)具有一定監(jiān)督和改善公司治理問題的作用[9]。

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)控股股東掏空的研究多從關(guān)聯(lián)交易和資金占用兩個(gè)角度分別進(jìn)行，較少有學(xué)者考慮到2006年以來掏空方式出現(xiàn)的變化，并結(jié)合這種變化進(jìn)行研究。媒體治理和監(jiān)督的相關(guān)文獻(xiàn)也多關(guān)注高管薪酬亂象、會(huì)計(jì)欺詐等問題，較少關(guān)注更基礎(chǔ)、更重要的大股東掏空和投資者保護(hù)問題，并且較少將網(wǎng)絡(luò)媒體與傳統(tǒng)媒體進(jìn)行對(duì)比研究。本文綜合關(guān)聯(lián)交易和資金占用兩個(gè)角度衡量大股東掏空，研究傳統(tǒng)報(bào)紙媒體和新興網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)控股股東掏空行為的監(jiān)督作用，對(duì)外部投資者的保護(hù)作用，并且研究了我國(guó)特殊的制度環(huán)境和證券分析師跟蹤對(duì)媒體監(jiān)督作用的影響，具有一定的創(chuàng)新性。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)媒體報(bào)道成本收益分析框架[10-11]，目前我國(guó)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的財(cái)經(jīng)媒體需要在服從政府各種管制規(guī)定的前提下，根據(jù)市場(chǎng)化改革大趨勢(shì)需要，追求長(zhǎng)期的預(yù)期利潤(rùn)最大化。資本市場(chǎng)中，媒體通過客觀真實(shí)報(bào)道上市公司相關(guān)利益主體的行為選擇，滿足受眾對(duì)信息或娛樂的需求，獲得聲譽(yù)和客戶訂閱，從而獲得廣告收入，而與相關(guān)利益主體勾兌所能獲取的灰色收入、深入調(diào)查所花費(fèi)的人力物力，報(bào)道可能引起的訴訟和政治干預(yù)則是媒體對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督的成本[12]。

（一）大股東掏空行為與媒體關(guān)注

Jensen（1979）的“媒體有偏論”和Miller[10]的“媒體治理觀”都可以從收益和成本的角度解釋媒體為何會(huì)關(guān)注和監(jiān)督大股東的掏空行為。Jensen的“媒體有偏論”認(rèn)為，媒體為迎合受眾追逐熱點(diǎn)或娛樂的需求，多通過關(guān)注和報(bào)道轟動(dòng)性或娛樂性話題獲得客戶訂閱，取得廣告收入。上市公司控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，通過關(guān)聯(lián)交易和直接占用上市公司資金等方式侵害外部投資者產(chǎn)權(quán)獲取私利的行為一直是資本市場(chǎng)的熱門話題，涉及較大金額，容易引起社會(huì)廣泛關(guān)注，是媒體樂于報(bào)道的題材，媒體對(duì)這種行為的報(bào)道容易引起轟動(dòng)效應(yīng)，增加訂閱客戶量和廣告收入，從而增加媒體收益。超出正常業(yè)務(wù)需要、代表控股股東掏空的異常關(guān)聯(lián)交易和資金占用活動(dòng)，由于能引起轟動(dòng)效應(yīng)，因此能引起媒體關(guān)注。根據(jù)Miller的“媒體治理觀”，媒體為滿足受眾對(duì)信息的需要，將調(diào)查分析或者綜合其他信息中介的信息進(jìn)行報(bào)道，為受眾提供有價(jià)值的信息。媒體通過識(shí)別和驗(yàn)證控股股東超出正常業(yè)務(wù)和資金往來需要的關(guān)聯(lián)交易和資金占用活動(dòng)，進(jìn)行調(diào)查分析和轉(zhuǎn)載報(bào)道，能夠?yàn)槭鼙娞峁┯嘘P(guān)控股股東掏空和公司治理的有用信息，減少外部投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)收集信息的成本，在投資者中建立或增加媒體的聲譽(yù)，從而增加媒體的客戶基礎(chǔ)和廣告收入?；谝陨蟽蓚€(gè)角度的分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：異常關(guān)聯(lián)交易、異常資金占用越多的公司，媒體關(guān)注越多。

（二）制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

Besley et al.[13]指出，世界范圍內(nèi)普遍存在政府通過向媒體提供補(bǔ)貼、新聞審查、影響媒體所有權(quán)等手段影響媒體、俘獲媒體，減少媒體公共監(jiān)督水平的現(xiàn)象。在我國(guó)，地方政府對(duì)媒體的管制會(huì)大大削弱媒體的公司治理作用，在地方政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，媒體監(jiān)督對(duì)上市公司財(cái)務(wù)重述行為和變更審計(jì)師行為的影響都大大減弱，表明媒體公司治理作用的發(fā)揮依賴于良好的制度環(huán)境[14]。然而也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)媒體與制度環(huán)境對(duì)公司治理的作用表現(xiàn)出替代關(guān)系[15]。

本文則認(rèn)為媒體對(duì)大股東的監(jiān)督依賴于良好的制度環(huán)境。制度環(huán)境較差的地區(qū)，往往經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，上市公司對(duì)政府官員的就業(yè)、稅收、GDP等考核指標(biāo)的完成相當(dāng)重要，地方政府有動(dòng)機(jī)保護(hù)這些上市公司，公開報(bào)道中不乏地方政府保護(hù)當(dāng)?shù)毓緫?yīng)付環(huán)保部門的事件，加上這些地方政府對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的參與和控制往往較多，一方面導(dǎo)致媒體難以找到可靠的信息源，另一方面也使媒體的調(diào)查因政府保護(hù)難以進(jìn)行，從而提高了媒體對(duì)這些地區(qū)上市公司的監(jiān)督成本，同時(shí)媒體與大股東勾兌被發(fā)現(xiàn)的概率較低，因此媒體監(jiān)督的成本更高，此外在這些地區(qū)，聲譽(yù)的作用也更小，媒體監(jiān)督所造成的影響也更小，媒體監(jiān)督的收益更低。制度環(huán)境較好的地區(qū)，政府行為更加透明，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，干預(yù)經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)相對(duì)較小，法律制度對(duì)媒體的保護(hù)也相對(duì)較好，勾兌行為容易被發(fā)現(xiàn)，因此媒體監(jiān)督的成本更低，聲譽(yù)的價(jià)值更高，媒體監(jiān)督的收益更高?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：與制度環(huán)境較差的地區(qū)相比，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，媒體對(duì)控股股東異常關(guān)聯(lián)交易、異常資金占用的監(jiān)督作用更強(qiáng)。

（三）分析師跟蹤的調(diào)節(jié)作用

證券分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，在信息收集和分析方面具有專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，通過低成本挖掘公司的內(nèi)部私有信息，并對(duì)公司的外部公開信息進(jìn)行分析、加工，持續(xù)關(guān)注具有投資價(jià)值的上市公司并做出盈利預(yù)測(cè)和投資建議，一方面改善了公司的信息環(huán)境，緩解了公司內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對(duì)稱;另一方面增加了公司管理層進(jìn)行盈余管理等機(jī)會(huì)主義行為的成本，對(duì)管理層具有間接的監(jiān)督和約束作用[16]。

同樣作為信息中介，媒體在收集和處理公司信息時(shí)必然會(huì)受到更為專業(yè)的分析師的影響，分析師有動(dòng)機(jī)將收集到的私有信息和對(duì)公開信息的分析報(bào)告提供給媒體，因?yàn)槿绱四軌蚋焖俚貙⑿畔鬟f給大量外部投資者，擴(kuò)大分析報(bào)告的影響范圍和影響力，這也直接地為媒體提供了信息，跟蹤上市公司的分析師越多，媒體的信息來源越多。此外，分析師跟蹤較多的公司，公司的信息環(huán)境越好，內(nèi)部人與外部投資者之間信息不對(duì)稱程度越低，大股東進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為而不被發(fā)現(xiàn)的難度越大。這兩方面因素導(dǎo)致分析師跟蹤較多的公司，媒體對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)督的成本也越低?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：與分析師跟蹤較少的公司相比，分析師跟蹤較多的公司，媒體對(duì)控股股東異常關(guān)聯(lián)交易、異常資金占用的監(jiān)督作用更強(qiáng)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對(duì)象是我國(guó)A股2007—2014年所有中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。按照慣例，采取以下程序?qū)颖具M(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)的公司;剔除同時(shí)發(fā)行了B股、H股的公司;剔除ST類公司;剔除資不抵債的公司;剔除實(shí)際控制人不存在的公司;剔除簡(jiǎn)稱容易混淆的公司，如“向日葵”“機(jī)器人”等;剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到928家公司的有效年度觀察樣本共計(jì)2 899個(gè)。媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來自“百度新聞搜索引擎”和CNKI的“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”，其他數(shù)據(jù)來自WIND、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文使用Stata 12.0軟件進(jìn)行相關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義與度量

1.因變量——媒體關(guān)注

參考羅進(jìn)輝[15]、馮莉[17]的研究，使用Python 2.7編寫爬蟲程序，從“百度新聞搜索引擎”按公司簡(jiǎn)稱和曾用名進(jìn)行標(biāo)題檢索，從CNKI“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”的八份重要報(bào)紙（包括中國(guó)證券報(bào)、證券日?qǐng)?bào)、第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)等）按簡(jiǎn)稱和曾用名通過主題和標(biāo)題檢索，將檢索得到的媒體報(bào)道條數(shù)加1然后取自然對(duì)數(shù)，分別界定為網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度Ln baidu_news和報(bào)紙媒體關(guān)注度Ln paper_news，并手工核對(duì)。

2.解釋變量——大股東的私利行為

結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)，從上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易和控股股東的資金占用兩個(gè)角度衡量控股股東的掏空行為。

借鑒魏明海提出的股東關(guān)系理論，將上市公司與控股股東的顯性、隱性關(guān)系股東之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易納入關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)，剔除可能存在一定噪音交易類別之后的關(guān)聯(lián)交易總金額加1取自然對(duì)數(shù)[3]，得到關(guān)聯(lián)交易總額Ln rpt。采用其他應(yīng)收款余額加1取自然對(duì)數(shù)衡量控股股東的資金占用[1]，得到資金占用總額Ln orec。采用模型1，分年度將控股股東持股比例、公司規(guī)模、行業(yè)等變量對(duì)關(guān)聯(lián)交易總額和資金占用總額進(jìn)行回歸[2]，得到模型殘差即為異常關(guān)聯(lián)交易額Ln rpt_abn和異常資金占用額Ln orec_abn，以此衡量大股東的掏空行為：

3.調(diào)節(jié)變量——制度環(huán)境、分析師跟蹤

根據(jù)王小魯?shù)龋?017）的市場(chǎng)化指數(shù)，如果上市公司當(dāng)年所在地市場(chǎng)化指數(shù)Law指標(biāo)高于全國(guó)平均值則認(rèn)為制度環(huán)境較好，Law_dum取1，否則取0;借鑒謝震、熊金武（2014）的研究，獲取每年5月1日到次年4月30日期間對(duì)上市公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)數(shù)量，如果該指標(biāo)高于當(dāng)年行業(yè)的中位數(shù)則認(rèn)為分析師跟蹤度較高，Analyst_dum取1，否則取0。

4.控制變量

本文對(duì)實(shí)際控制人的控制權(quán)（Control）、現(xiàn)金流權(quán)（Cashshare）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）（國(guó)有取1，否則取0）進(jìn)行控制，并且控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、成長(zhǎng)性（Growth）（以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量）、固定資產(chǎn)比例（Fixed）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（In sthold）、獨(dú)立董事比例（Independ）、董事會(huì)規(guī)模（Ln board）、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職兼任情況（Dual）、審計(jì)質(zhì)量（Top8）以公司當(dāng)年審計(jì)機(jī)構(gòu)是否屬于前八大會(huì)計(jì)師事務(wù)所衡量）、管理層持股比例（Mshare）、高管薪酬（Compceo）（以薪酬最高的前三名高管平均薪酬取對(duì)數(shù)衡量）等變量。

（三）計(jì)量模型設(shè)定

四、實(shí)證結(jié)果分析與討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了控制極端值問題，本文對(duì)主要的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

從表1可以看出：（1）網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度的均值和中位數(shù)均遠(yuǎn)高于報(bào)紙媒體關(guān)注度，離散程度小于報(bào)紙媒體，表明網(wǎng)絡(luò)媒體往往會(huì)對(duì)同一報(bào)紙報(bào)道內(nèi)容進(jìn)行大量轉(zhuǎn)載，報(bào)道更同質(zhì)化;（2）關(guān)聯(lián)交易額Ln rpt與資金占用額Ln orec中位數(shù)相近，離散程度更高，表明控股股東普遍減少了通過直接占用資金掏空上市公司的行為，轉(zhuǎn)向了采用隱蔽的關(guān)聯(lián)交易的方式進(jìn)行掏空，Ln rpt_abn和Ln orec_abn的對(duì)比也表明了這一點(diǎn);（3）每家樣本公司每年平均受到來自6.76家機(jī)構(gòu)分析師的跟蹤和關(guān)注，高于主板上市公司，表明分析師更關(guān)注中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，81.1%的樣本分布于制度環(huán)境較好的地區(qū)。

（二）相關(guān)性分析

本文的Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果表明（未列示）：（1）網(wǎng)絡(luò)媒體、報(bào)紙媒體關(guān)注度在1%的水平上顯著正相關(guān)，進(jìn)一步表明普遍存在網(wǎng)絡(luò)媒體轉(zhuǎn)載報(bào)紙媒體報(bào)道內(nèi)容的現(xiàn)象;（2）網(wǎng)絡(luò)媒體、報(bào)紙媒體關(guān)注度與關(guān)聯(lián)交易總額、異常關(guān)聯(lián)交易額、資金占用總額、異常資金占用額均在1%水平上顯著正相關(guān)，表明關(guān)聯(lián)交易和資金占用（尤其是超出正常業(yè)務(wù)往來和資金往來需要的部分）容易引起媒體關(guān)注;（3）網(wǎng)絡(luò)媒體、報(bào)紙媒體關(guān)注度與分析師跟蹤度、高管薪酬水平均在1%水平上顯著正相關(guān)，表明媒體更關(guān)注信息透明度高的公司，也追求轟動(dòng)效應(yīng);（4）各變量VIF值基本低于10，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）多元回歸分析結(jié)果

借鑒尹智超、甘犁（2010），楊德明、趙璨（2012）的研究，采用OLS估計(jì)檢驗(yàn)媒體關(guān)注對(duì)大股東掏空行為的監(jiān)督作用，為保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，采用2SLS估計(jì)控制內(nèi)生性問題，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型控制不可觀測(cè)變量的影響。

從表2回歸1—4可以看出，Ln rpt_abn的系數(shù)在1%和5%的水平上顯著為正、Ln orec_abn的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，報(bào)紙媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體都更關(guān)注異常關(guān)聯(lián)交易更多、異常資金占用更多的公司，并且對(duì)異常資金占用的敏感性更高，假設(shè)1得到驗(yàn)證，這表明無(wú)論大股東通過關(guān)聯(lián)交易這種隱蔽方式還是通過直接的資金占用獲取私利，媒體對(duì)此都起到了顯著的監(jiān)督作用，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲打擊非經(jīng)營(yíng)性資金占用的背景下，大股東通過直接資金占用進(jìn)行的掏空行為更容易識(shí)別和驗(yàn)證，媒體進(jìn)行監(jiān)督的成本更低，也更容易引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入，有利于媒體積累聲譽(yù)，因此媒體對(duì)異常資金占用的監(jiān)督作用更強(qiáng)，相比之下，關(guān)聯(lián)交易方式的掏空更為隱蔽，監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以進(jìn)行有效監(jiān)管，因此難以識(shí)別和驗(yàn)證，媒體的監(jiān)督成本更高，媒體對(duì)異常關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督作用較弱，這可能是控股股東逐漸從資金占用轉(zhuǎn)向通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空的原因之一。與網(wǎng)絡(luò)媒體相比，報(bào)紙媒體對(duì)異常資金占用的監(jiān)督作用明顯更強(qiáng)，這與報(bào)紙媒體從業(yè)人員專業(yè)化程度更高、更便于進(jìn)行調(diào)查報(bào)道的事實(shí)一致，在對(duì)異常關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督方面二者的監(jiān)督作用都較弱，說明如果監(jiān)督成本過高，報(bào)紙媒體的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)會(huì)難以發(fā)揮，與網(wǎng)絡(luò)媒體作用差別不大，只能發(fā)揮較小的監(jiān)督作用。多數(shù)網(wǎng)絡(luò)媒體沒有新聞采編權(quán)，通過轉(zhuǎn)載報(bào)紙媒體的內(nèi)容[18]，對(duì)大股東的掏空也有一定的監(jiān)督作用?；貧w5—8是工具變量回歸結(jié)果，依慣例將解釋變量滯后一期作為工具變量（公司當(dāng)期受到的媒體關(guān)注不可能會(huì)影響到大股東前兩期的掏空行為，前兩期的掏空行為卻會(huì)影響上一期的掏空從而影響當(dāng)期的媒體關(guān)注，變量的選擇具有一定的合理性），回歸結(jié)果與OLS結(jié)果一致，顯示以上結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)估計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)解釋變量的系數(shù)均不顯著（為節(jié)省篇幅未列示），可能是因?yàn)楣潭ㄐ?yīng)模型不能識(shí)別解釋變量不變或者變動(dòng)很小的公司，而大股東的掏空行為往往存在一定的慣性，借鑒楊德明、趙璨（2012）的研究，將固定效應(yīng)估計(jì)結(jié)果僅作參考。

表3根據(jù)制度環(huán)境和分析師跟蹤啞變量進(jìn)行分組，檢驗(yàn)了約束條件對(duì)媒體監(jiān)督作用的影響。

表3根據(jù)Law_dum分組結(jié)果顯示，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，Ln rpt_abn的系數(shù)在1%和5%的水平上顯著為正，較差的地區(qū)不顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證，這表明媒體能否監(jiān)督大股東通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空依賴于制度環(huán)境，在制度環(huán)境較好的地區(qū)媒體才能發(fā)揮這種監(jiān)督作用，而且報(bào)紙媒體的監(jiān)督作用略強(qiáng)于網(wǎng)絡(luò)媒體，較差的地區(qū)二者都不具有顯著的監(jiān)督作用。Ln orec_abn的系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，報(bào)紙媒體對(duì)大股東異常資金占用的監(jiān)督作用略強(qiáng)于較差地區(qū)，網(wǎng)絡(luò)媒體的監(jiān)督作用則遠(yuǎn)低于較差地區(qū)，假設(shè)2得到部分支持。這表明媒體對(duì)大股東資金占用的監(jiān)督成本較低，監(jiān)督作用發(fā)揮不再依賴于制度環(huán)境，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，報(bào)紙媒體對(duì)大股東資金占用的監(jiān)督作用更強(qiáng)，這減少了市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)媒體的信息需求，網(wǎng)絡(luò)媒體的監(jiān)督作用反而更弱。

根據(jù)Analyst_dum分組結(jié)果與以上分組結(jié)果類似。在分析師跟蹤較多的情況下，Ln rpt_abn的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，跟蹤較少的情況下，僅在10%的水平上顯著乃至不顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證，這表明媒體對(duì)大股東關(guān)聯(lián)交易掏空行為能否發(fā)揮監(jiān)督作用也依賴于分析師的跟蹤，在分析師跟蹤較多、信息環(huán)境較好的情況下，媒體的調(diào)查和驗(yàn)證成本較低，才能發(fā)揮明顯的監(jiān)督作用。在分析師跟蹤較多的情況下，Ln orec_abn的系數(shù)在5%和1%的水平上顯著為正，跟蹤較少的情況下，在10%的水平上顯著為正，假設(shè)3得到部分支持。這表明媒體對(duì)資金占用掏空行為的監(jiān)督成本較低，較多分析師的跟蹤能夠增強(qiáng)這一監(jiān)督作用，而較少的情況下這一監(jiān)督作用有所減弱。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文從以下兩方面進(jìn)行了穩(wěn)健型檢驗(yàn)：（1）參考之前文獻(xiàn)，本文采用關(guān)聯(lián)交易總額和資金占用總額（其他應(yīng)收款余額）衡量大股東的掏空行為，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果基本保持一致;（2）對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了5%和95%的Winsorize處理，發(fā)現(xiàn)結(jié)論基本保持一致。

綜合上述檢驗(yàn)結(jié)果，本文的實(shí)證研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

五、結(jié)論

本文利用我國(guó)A股中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司媒體關(guān)注與控股股東私利行為的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了媒體關(guān)注能否監(jiān)督控股股東通過超出正常業(yè)務(wù)和資金往來需要的關(guān)聯(lián)交易和資金占用活動(dòng)掏空上市公司的行為，檢驗(yàn)了制度環(huán)境和分析師跟蹤對(duì)媒體監(jiān)督作用的影響，驗(yàn)證了媒體能否保護(hù)外部投資者的產(chǎn)權(quán)。

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）媒體能夠識(shí)別和監(jiān)督控股股東通過超出正常業(yè)務(wù)往來和資金往來需要的掏空行為，這種監(jiān)督作用與監(jiān)管環(huán)境密切相關(guān);（2）在監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠有效監(jiān)管控股股東非經(jīng)營(yíng)性資金占用的背景下，網(wǎng)絡(luò)媒體和報(bào)紙媒體都對(duì)控股股東異常資金占用形式的掏空行為表現(xiàn)出較強(qiáng)的監(jiān)督作用，報(bào)紙媒體的監(jiān)督作用明顯更強(qiáng)，并且隨著制度環(huán)境的改善、分析師跟蹤程度的提高有所增強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)媒體未表現(xiàn)出這一趨勢(shì);（3）在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)關(guān)聯(lián)交易形式的掏空行為缺乏有效監(jiān)管手段的背景下，雖然媒體對(duì)控股股東異常關(guān)聯(lián)交易形式的掏空表現(xiàn)出明顯的監(jiān)督作用，但是這種監(jiān)督作用較弱，并且在良好的制度環(huán)境或較高的分析師跟蹤程度下才能得到發(fā)揮。

本文的研究表明，在我國(guó)法律制度對(duì)外部投資者保護(hù)不足和媒體行業(yè)并未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的現(xiàn)實(shí)約束下，媒體對(duì)控股股東的掏空起到了一定的監(jiān)督作用，這種監(jiān)督作用會(huì)受到制度環(huán)境和分析師跟蹤的重要影響，改善我國(guó)投資者保護(hù)狀況需要重視媒體的作用。

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