胡語文

7月份的A股反彈行情受益于貨幣政策邊際放松及積極財(cái)政政策的雙因素驅(qū)動(dòng)，但宏觀調(diào)控政策對市場的影響更多集中于預(yù)期的管理，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的中長期趨勢并不會(huì)因政策微調(diào)而改變方向?！胺€(wěn)杠桿”存在的前提是，中國新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換的速度仍需要加快，對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的依賴度亟需降低，積極財(cái)政政策也不意味著重啟“投資拉動(dòng)”模式，所以，目前“鐵公基”等行業(yè)的反彈仍屬于階段性的反彈，其力度和持續(xù)性有待檢驗(yàn)。進(jìn)一步而言，當(dāng)前A股仍需要加快創(chuàng)新企業(yè)上市步伐，為更多獨(dú)角獸的上市奠定基礎(chǔ)和條件，為早日實(shí)現(xiàn)A股作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能做出貢獻(xiàn)。

1、擴(kuò)張性的貨幣政策已經(jīng)告終。中國2018年M2占GDP比重超過200%，超過美國2007年金融危機(jī)時(shí)期的水平。盡管中美之間存在較大的信貸政策差異，且中國主要以信貸融資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，美國以股債市場的發(fā)展來推動(dòng)企業(yè)融資，但寬松的貨幣政策也導(dǎo)致了房地產(chǎn)的泡沫。2011年之后，隨著工業(yè)產(chǎn)能過剩的出現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率明顯降低，實(shí)體企業(yè)投資意愿大幅下降，更多企業(yè)將資金投入房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛更加嚴(yán)重。所以，寬松的貨幣政策已經(jīng)不具有可操作性，更多的是階段性或間斷性的滴水灌溉，而不可能出現(xiàn)“大水漫灌”。這就意味著，在“去杠桿”和“穩(wěn)杠桿”目標(biāo)最終達(dá)成之前，不可能再出現(xiàn)2015年那種通過大幅加杠桿導(dǎo)致股市大幅上漲的情景。

2、貨幣寬松的第二后果是，大幅放水導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，而房價(jià)上漲拉動(dòng)地價(jià)上漲，最終帶來地方財(cái)政收入的增長。但目前由于房地產(chǎn)行業(yè)增長拐點(diǎn)已顯，在替代房地產(chǎn)的新興產(chǎn)業(yè)地位沒有完全確立之前，過往依賴房地產(chǎn)收入的一些地方政府，其財(cái)政收入仍將會(huì)處于低增長甚至負(fù)增長的境地。

3、貨幣寬松的第三個(gè)后果是，人民幣匯率貶值壓力大增。貨幣寬松導(dǎo)致利率下行，中美利差的拉大會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率進(jìn)一步貶值，除非繼續(xù)維持資本項(xiàng)下的管制，否則，人民幣匯率進(jìn)一步貶值的概率較大，這種前景下可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格高位大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。

所以，現(xiàn)階段繼續(xù)單方面推動(dòng)寬松貨幣政策的概率并不大。更可能的政策取向是，通過積極財(cái)政政策，一樣可以起到穩(wěn)增長的目標(biāo)。同時(shí)，積極財(cái)政可以將目前較低的中央政府的杠桿率適度提高，同時(shí)將地方政策和企業(yè)的杠桿率降下來。

那么，如果采取積極財(cái)政政策會(huì)導(dǎo)致股市如何走向？按照IS-LM模型的分析，無論是投資、儲(chǔ)蓄、政府財(cái)政支出還是稅收的減少都會(huì)引起IS曲線的移動(dòng)，若LM曲線不變，IS曲線右移會(huì)使均衡收入增加，均衡利率上升。而利率的上行必然壓制資產(chǎn)價(jià)格的上漲，所以，正常情況下，資產(chǎn)價(jià)格包括股市在積極財(cái)政政策下都會(huì)受到壓制。

哪些行業(yè)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)呢？第一層次的思維認(rèn)為，積極財(cái)政政策會(huì)帶來基建行業(yè)投資快速上升。第二層次思維可能需要考慮基建投資增加帶來的基建股階段性上漲能否持續(xù)？同時(shí)還需要考慮誰才是替代傳統(tǒng)周期性行業(yè)的重要新生力量？比如高端制造業(yè)和創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)。第三層思維是，在增加財(cái)政支出及減稅的背景下，消費(fèi)才是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力。因此，繼續(xù)配置消費(fèi)股。但不可避免的都將承受利率上行帶來的估值壓力。從中長期而言，最重要還是，要加快創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，積極培育經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)力，通過提升經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力，徹底改變市場過度依賴傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的窘境。