趙 剛，沈佳敏

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化、證券市場的快速發(fā)展，股價(jià)的暴漲暴跌現(xiàn)象愈加頻繁，由暴跌引起的股價(jià)崩盤會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生十分嚴(yán)重的危害。1997年亞洲金融風(fēng)暴、2007年美國股市泡沫破裂、2008年及2015年中國股市的暴跌等，均給國家經(jīng)濟(jì)帶來沉重的打擊。目前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，市場經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也成為了政府和企業(yè)關(guān)注和防范的重點(diǎn)，研究股價(jià)崩盤的內(nèi)在原因以及抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的有效措施成為了學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要話題。

股價(jià)崩盤與會計(jì)信息密切相關(guān)。CFO作為公司的首席財(cái)務(wù)官，其基本職能是記錄、披露以及匯報(bào)財(cái)務(wù)信息。獨(dú)立性是CFO行使監(jiān)督職能的重要保障。孫光國等[1]認(rèn)為企業(yè)CFO成為內(nèi)部董事，提升了其地位，增強(qiáng)了其獨(dú)立性。一方面，CFO成為內(nèi)部董事能夠增加會計(jì)信息披露的真實(shí)性和可靠性，提高會計(jì)信息的質(zhì)量，降低股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，CFO成為內(nèi)部董事也增加了CFO和董事會合作的可能性，通過盈余管理操縱降低會計(jì)信息質(zhì)量，加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。CFO擔(dān)任董事能否真正提高其獨(dú)立性，目前還沒有一致的結(jié)論。因此，探究CFO進(jìn)入董事會的經(jīng)濟(jì)后果有著現(xiàn)實(shí)的研究意義和價(jià)值。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)董事會及CFO的監(jiān)督職能

董事會作為企業(yè)治理層，其基本職能包括戰(zhàn)略咨詢和監(jiān)督管理。董事會通過任命經(jīng)理層并監(jiān)督其行為降低委托代理成本[2]。在中國，較高的股權(quán)集中度使得控股股東與中小股東矛盾日益明顯。為解決這一問題，中國證券監(jiān)督委員引入了獨(dú)立董事制度。遺憾的是，獨(dú)立董事制度在中國嚴(yán)重“水土不服”[3]，外部獨(dú)立董事不能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。

關(guān)于內(nèi)部董事能否有助于董事會更好地發(fā)揮監(jiān)督職能，學(xué)者們持兩種不同的觀念。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為管理者兼任董事會削弱董事會的監(jiān)督職能，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。管理者擁有更大的權(quán)力與地位，可能執(zhí)行不合理的投資決策，對企業(yè)造成負(fù)面影響[4-5]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)部董事能夠更好地促進(jìn)董事會治理，讓經(jīng)理人進(jìn)入董事會有利于營造穩(wěn)定、高效的監(jiān)督環(huán)境[6]，緩解代理沖突和信息不對稱問題[7]，實(shí)現(xiàn)更有效的協(xié)作關(guān)系，提升董事會的決策質(zhì)量和公司的和諧程度[8-9]。

(二)股價(jià)崩盤因素研究

1.基于完全信息理性預(yù)期均衡框架的研究

波動率反饋假說認(rèn)為當(dāng)市場中出現(xiàn)新的消息時，市場波動率會上升，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步上升[10]。如果釋放到市場中的消息是積極的，那么風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對股價(jià)的影響會約束好消息所產(chǎn)生的正向效應(yīng)，使得股價(jià)不會出現(xiàn)暴漲的現(xiàn)象。如果釋放到市場中的消息是消極的，除了消極信息對股價(jià)下跌造成的影響，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會加速股價(jià)下跌趨勢，產(chǎn)生信息放大效應(yīng)，引發(fā)股價(jià)暴跌[11-13]。波動率反饋假說雖然可以解釋股價(jià)波動的非對稱性，但無法對股價(jià)的傳染性給予較為合理的解釋。

2．基于不完全信息理性預(yù)期均衡框架的研究

專家學(xué)者基于不完全信息理性預(yù)期均衡框架對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究主要有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是被隱藏的壞消息集中釋放傳遞到市場后的結(jié)果[14]。由于市場投資者與交易者獲取的信息數(shù)量和質(zhì)量不一致，信息的不確定性使得具有信息優(yōu)勢的交易者在評估股票市場價(jià)格時，容易受到潛在因素的影響[15]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為非知情交易者的推動導(dǎo)致了股價(jià)崩盤。當(dāng)內(nèi)部投資者獲得公司的負(fù)面消息時，他們會緩慢賣出自己的股票，這樣內(nèi)部投資者持股比例不斷下降。當(dāng)持股比例受到限制而無法繼續(xù)向外出售時，外部投資者逐漸意識到公司可能會釋放負(fù)面消息，從而大量拋售股票，引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[16-17]。

3．基于行為金融學(xué)框架下的研究

基于行為金融學(xué)框架對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究主要圍繞投資者心理、情緒、異質(zhì)信念等角度展開。在外界市場環(huán)境影響下，投資者從樂觀的投資信念轉(zhuǎn)化為悲觀的投資信念，增大了市場崩盤風(fēng)險(xiǎn)[18-19]。林川研究發(fā)現(xiàn)，市場情緒在過度投資中對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到刺激作用[20]，這為抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了合理建議。

毫無疑問，CFO進(jìn)入董事會對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。但究竟是正向的還是負(fù)向的作用，還存在爭議。CFO進(jìn)入董事會是否會增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？進(jìn)而影響企業(yè)未來價(jià)值？本文旨在對這些問題給出答案。

二、理論分析與研究假說

對于CFO擔(dān)任董事的影響，主要有兩種對立的看法。一種觀點(diǎn)認(rèn)為管理層可能會隱藏對公司的不利消息。管理層為自身著想，試圖保護(hù)自己的薪酬與職位，通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模構(gòu)建商業(yè)帝國，使得短期的期權(quán)價(jià)值提升[21]，虛增股價(jià)并產(chǎn)生泡沫?；诖?，我們認(rèn)為CFO進(jìn)入董事會后可能與董事會合謀，降低會計(jì)信息質(zhì)量。這樣的行為會給外界投資者傳遞一種負(fù)面信號，企業(yè)股價(jià)被蓄意抬高，當(dāng)消息累計(jì)到一定程度而不得不集中爆發(fā)的時候，市場會有激烈的負(fù)面反應(yīng)，導(dǎo)致股價(jià)急速下降。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為我國CFO制度處于初步發(fā)展階段，大多數(shù)企業(yè)CFO仍然從屬于經(jīng)理層，權(quán)利受到CEO的限制[22]，如果CFO進(jìn)入董事會后能夠挺直腰桿，直接向董事會負(fù)責(zé)而不受制于管理層的約束，就能增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息透明度，保證信息質(zhì)量，進(jìn)而降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文提出研究假說1。

H1a：CFO進(jìn)入董事會會降低企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

H1b：CFO進(jìn)入董事會會提高企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

國有與民營企業(yè)在經(jīng)營理念、目標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)與模式、激勵機(jī)制等方面存在眾多差異[23]。民營企業(yè)更加注重盈利，對市場更為敏感。國有企業(yè)往往不在乎利潤多少，而更多地將重心傾注于政治目標(biāo)上，高強(qiáng)度的政治聯(lián)系會導(dǎo)致過度投資[24]。首先，國有企業(yè)的法律監(jiān)督機(jī)制存在滯后性等特點(diǎn)，管理層權(quán)力得不到有效的約束與監(jiān)管，將導(dǎo)致董事會職責(zé)出現(xiàn)缺位、失職，監(jiān)督職能被進(jìn)一步弱化[25]。其次，國有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在強(qiáng)烈的行政色彩，CEO、CFO等重要的管理人員以及董事會成員都是由國資委直接任命，管理層和董事會之間可能存在內(nèi)部聯(lián)系，這導(dǎo)致很多的監(jiān)督機(jī)制在國有企業(yè)難以有效運(yùn)行，對市場的反應(yīng)也沒有民營企業(yè)敏感[26]。因此，我們提出研究假說2。

H2：相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)CFO進(jìn)入董事會對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。

企業(yè)未來價(jià)值由企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值決定，當(dāng)企業(yè)未來有收益率較高的項(xiàng)目時，股價(jià)會包含這一部分的機(jī)會增長價(jià)值，相反，當(dāng)企業(yè)缺乏較好的投資項(xiàng)目，股價(jià)很可能有下降的趨勢[27]。一方面，CFO進(jìn)入董事會能夠增加財(cái)務(wù)信息的透明度，平衡管理層和治理層之間的利益沖突[1]，保證股票市價(jià)的穩(wěn)定性，增強(qiáng)市場投資者對企業(yè)未來價(jià)值的投資信心。另一方面，CFO進(jìn)入董事會也可能誘發(fā)管理層與董事會的合謀，不合理的投資行為導(dǎo)致股價(jià)處在不穩(wěn)定的狀態(tài)，在外界市場環(huán)境影響下，投資者心理急劇變化，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大[22]，從而降低企業(yè)未來的價(jià)值。因此，我們提出研究假說3。

H3a：CFO進(jìn)入董事會會增加企業(yè)未來價(jià)值，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。

H3b：CFO進(jìn)入董事會會降低企業(yè)未來價(jià)值，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本分布和數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2015年間中國上市公司作為研究樣本，并對樣本進(jìn)行了以下篩選：

(1)剔除了金融保險(xiǎn)類的上市公司；(2)剔除了ST和*ST公司；(3)剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本，最終得到15 576個觀測值。對變量雙側(cè)進(jìn)行1%的縮尾處理，以減少異常數(shù)據(jù)對分析結(jié)果的影響。

從樣本觀測值的年度分布來看(見表1)，隨著上市公司數(shù)量的逐年遞增，CFO進(jìn)入董事會的公司占公司總數(shù)的比例也呈現(xiàn)小幅增長。自2008年以后，越來越多的公司CFO擔(dān)任董事職務(wù)，這可能是由于金融危機(jī)以后，企業(yè)希望通過自我調(diào)整來更好地應(yīng)對嚴(yán)峻的市場競爭環(huán)境。

(二)模型設(shè)定和變量定義

為了檢驗(yàn)H1和H2，本文參考曹豐等[16]、孫光國等[1]的做法，將股價(jià)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Nsckew作為股價(jià)崩盤衡量指標(biāo)；為了檢驗(yàn)H3，本文參考池國華[18]將托賓Q指數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)定如下兩個模型：

表1 樣本分布表

Nsckew=α0+α1Dcfo+α2Size+α3Lev+α4Roa+α5Rev+α6Duality+α7Board+

α8Large+α9Ind+α10State+α11Mb+Year+Industry+errort

(1)

Tq=α0+α1Dcfo+α2Size+α3Lev+α4Roa+α5Rev+α6Duality+α7Board+α8Large+

α9Ind+α10State+α11Mb+Year+Industry+errort

(2)

式中，Nsckew表示收益偏態(tài)系數(shù)，該值越大，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越大。Dcfo代表CFO是否擔(dān)任董事，如果擔(dān)任董事取值為1，否則為0。Size代表公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)計(jì)算獲得。Dulity用于表示董事會和總經(jīng)理是否是同一人。Board代表公司董事會人數(shù)的自然對數(shù)。Large是衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)，用第一大股東持股比例計(jì)算。Ind代表董事會獨(dú)立性，用獨(dú)立董事人數(shù)比例計(jì)算。State代表企業(yè)的性質(zhì)，國企取值為1，非國企取值為0。Mb是賬面市值比例，用來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。Year和Industry分別為年份和行業(yè)控制變量。Tq是托賓Q指數(shù)，代表企業(yè)價(jià)值。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(見表2)可知， CFO擔(dān)任內(nèi)部董事的樣本占三成左右。自2008年金融危機(jī)以來，越來越多公司CFO擔(dān)任董事，而2015年相較于2014年稍微有所回落，這可能是由于企業(yè)開始對公司進(jìn)行規(guī)范化治理。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Nsckew)大致分布在-0.3至-0.2之間，值越大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。本文的Nsckew均值為-0.25，說明我國的金融市場是相對穩(wěn)定的。一般認(rèn)為托賓Q值越接近1，公司的績效越好，本文的托賓Q均值為2.18，說明我國大部分上市公司的公司業(yè)績良好，企業(yè)處于成長階段。

(二)回歸結(jié)果分析

CFO進(jìn)入董事會對股價(jià)崩盤的影響結(jié)果(見表3)表明CFO進(jìn)入董事會與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明CFO進(jìn)入董事會后能夠直接向董事會負(fù)責(zé)而不再受制于更高級的管理層，CFO的獨(dú)立性得到提升，能夠更有效地進(jìn)行信息披露。高質(zhì)量的會計(jì)信息有助于提高財(cái)務(wù)透明度，降低信息不對稱所帶來的成本，進(jìn)而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，支持了假說H1a。國有企業(yè)CFO擔(dān)任董事和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.02，但是沒有顯著性，這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)內(nèi)部管理行政色彩比較重，管理重心更多傾向于政治目標(biāo)，對市場的反應(yīng)略顯遲緩。民營企業(yè)CFO進(jìn)入董事會和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系在5%的水平下顯著，這也說明民營企業(yè)董事CFO對降低股價(jià)崩盤的影響高于國有企業(yè)，從而支持了假說H2。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 Dcfo與Nsckew的回歸結(jié)果

注：1)指在1%的水平下相關(guān)，2)指在1%～5%的水平下相關(guān)，3)指在5%～10%水平下相關(guān)。文中括號內(nèi)數(shù)值為T值；表4至表6同。

CFO擔(dān)任董事與企業(yè)價(jià)值之間的回歸結(jié)果(見表4)表明，CFO進(jìn)入董事會能夠有效平衡管理層和治理層之間的利益沖突，保證股票市價(jià)的穩(wěn)定性，增強(qiáng)市場投資者對企業(yè)的投資信心。根據(jù)行為金融學(xué)的結(jié)論，當(dāng)投資者信心增長，股價(jià)會上升，企業(yè)有更多的融資機(jī)會，公司未來價(jià)值必然隨之上升。國有企業(yè)CFO擔(dān)任董事對企業(yè)價(jià)值的影響在10%的水平下顯著，民營企業(yè)則沒有顯著性，這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)的效率比民營企業(yè)低，由此產(chǎn)生的代理成本比民營企業(yè)高。CFO擔(dān)任董事緩解了管理層與所有者之間的矛盾，有效解決了國有企業(yè)內(nèi)部高代理成本問題，所以CFO進(jìn)入董事會對企業(yè)價(jià)值的影響結(jié)果會在國有企業(yè)中更加顯著。結(jié)論支持了假說H3a。

表4 Dcfo與Tq的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性測試

為了使結(jié)論更加可靠，我們進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對于選取變量的多重共線性問題，我們利用方差膨脹因子(VIF)法來檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各個變量的VIF值小于5，且均值為1.94，說明所選取的主要變量以及控制變量并沒有顯著的多重共線性問題。對于因變量的檢驗(yàn)，首先利用代表股價(jià)崩盤的第二個指標(biāo)Duvol來進(jìn)行檢驗(yàn)，該指標(biāo)表示股票收益率上下波動比率，數(shù)值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。根據(jù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(見表5)可知Duvol與Dcfo在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明CFO進(jìn)入董事會會降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這與用收益偏態(tài)系數(shù)Nsckew結(jié)果基本一致。對于企業(yè)成長性的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，通過選取后一期的托賓Q值來檢驗(yàn)。董事CFO與滯后一期的托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為0.10，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明CFO進(jìn)入董事會對企業(yè)后一期的成長性依然起到積極作用，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論及建議

(一)研究結(jié)論

選取了2007—2015年間15 576個上市公司樣本，通過回歸分析，證實(shí)了董事CFO與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)未來價(jià)值之間的影響。研究結(jié)果表明：(1)CFO擔(dān)任董事與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，CFO進(jìn)入董事會會降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，上述結(jié)果在民營企業(yè)中更加明顯；(2)CFO進(jìn)入董事會會增加企業(yè)未來價(jià)值。這些結(jié)果表明CFO獨(dú)立性的提高對公司治理具有一定的積極作用。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(二)相關(guān)建議

1.提高CFO的獨(dú)立性

CFO 在公司中的定位應(yīng)是公司的法人管家和 CEO戰(zhàn)略伙伴，而不僅僅是“賬房先生”。CFO 作為公司管家應(yīng)該保證會計(jì)系統(tǒng)的正常運(yùn)行；作為戰(zhàn)略伙伴，CFO 應(yīng)進(jìn)入董事會，只有真正賦予 CFO 實(shí)權(quán)才能充分發(fā)揮CFO的戰(zhàn)略支持職能，從而促進(jìn)公司業(yè)績的提高。 董事CFO制度能夠與許多內(nèi)外公司治理機(jī)制進(jìn)行互補(bǔ)，有效緩解公司治理存在的問題，因此完善CFO制度任重道遠(yuǎn)。

2.完善市場監(jiān)督、加大CFO與董事會合謀的懲處力度

經(jīng)濟(jì)的有效運(yùn)行離不開市場的監(jiān)督，政府部門與市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善監(jiān)督制度，加強(qiáng)管理，保證企業(yè)有序運(yùn)營。一個良好的市場環(huán)境能夠有效降低CFO擔(dān)任內(nèi)部董事對股價(jià)崩盤的影響、提高企業(yè)未來價(jià)值、保證金融市場的穩(wěn)定。在完善市場監(jiān)督的基礎(chǔ)上，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加大公司CFO與董事會合謀的懲處力度，此舉可以提高CFO的違法成本，使CFO在做各項(xiàng)決策前深思熟慮，降低企業(yè)違法違規(guī)率，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

3.完善CFO制度，發(fā)揮CFO職能

我國的財(cái)務(wù)總監(jiān)制度雖然起步較晚，但是發(fā)展迅速且正在被越來越多的公司所采用。企業(yè)應(yīng)當(dāng)深入研究和借鑒國內(nèi)外成熟的CFO制度，推動其向戰(zhàn)略層面發(fā)展，更好地服務(wù)于公司治理。為了能夠充分發(fā)揮CFO職能，公司應(yīng)當(dāng)在綜合考慮各個因素后進(jìn)行CFO的人才選拔和培養(yǎng)，確保CFO擁有扎實(shí)的專業(yè)水平與成熟的戰(zhàn)略管理能力。只有高水平高素質(zhì)的CFO才能有效發(fā)揮財(cái)務(wù)監(jiān)管、戰(zhàn)略規(guī)劃、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等現(xiàn)代化職能，全面提升企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量。