◎張方波

金融去杠桿是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手，它有利于“促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)”，深化金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“本源”，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“高質(zhì)量發(fā)展”。

金融過度加杠桿形成金融風(fēng)險(xiǎn)

金融加杠桿具有微觀宏觀雙重涵義。從微觀上講，以銀行為例，在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端通過同業(yè)負(fù)債、表外理財(cái)和發(fā)行同業(yè)存單的方式獲取流動(dòng)性資金，在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端通過同業(yè)業(yè)務(wù)以及借助于非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行委外投資（如委托貸款和信托貸款等非標(biāo)、高收益?zhèn)约皺?quán)益類資產(chǎn)）和通道業(yè)務(wù)（如資管產(chǎn)品），獲取高于流動(dòng)性成本的收益。由于銀行的表外理財(cái)、同業(yè)存單及委外投資不像貸款額度、授信集中度和資本充足率等指標(biāo)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，通過加杠桿、加久期、加信用、加嵌套以及滾動(dòng)操作等方式進(jìn)行投資可以獲得繞道貨幣政策調(diào)控和金融監(jiān)管的額外收益。金融加杠桿這一微觀行為產(chǎn)生的總量效應(yīng)即是它在宏觀層面的映像。從宏觀上講，金融加杠桿是金融體系內(nèi)部的一種信用擴(kuò)張，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性過多，形成閉合環(huán)路式地空轉(zhuǎn)以實(shí)現(xiàn)自我增值，其結(jié)果是拉長了資金鏈條，但沒有增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性供給，形成“脫實(shí)向虛”的扭曲格局，影響服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的天然職能。因此，從本質(zhì)上來講，金融加杠桿即是增加債務(wù)擴(kuò)大投資從而擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表和獲取額外收益，去杠桿則是減記債務(wù)縮小資產(chǎn)負(fù)債表。

金融加杠桿具有深刻的經(jīng)濟(jì)背景。2012年我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”后，經(jīng)濟(jì)增速由高速軌道進(jìn)入中高速軌道，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”，加之2014年我國貨幣供給方式由原先的外匯占款被動(dòng)投放的“大水漫灌”模式向以中期借貸便利（MLF）為代表的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性投放轉(zhuǎn)變，使得不同類型的銀行獲得流動(dòng)性的難度和成本出現(xiàn)差異。大型銀行是與央行進(jìn)行公開市場操作的一級交易方，其抵押品質(zhì)量較高，容易獲得低成本的流動(dòng)性，同時(shí)自身攬儲能力較中小銀行強(qiáng)，使得大型商業(yè)銀行與中小型商業(yè)銀行之間以流動(dòng)性為主要交易內(nèi)容的各類金融創(chuàng)新成為可能。在分業(yè)監(jiān)管、存款利率市場化以及“大資管時(shí)代”的疊加因素下，商業(yè)銀行也就產(chǎn)生了通過加杠桿獲得繞道于宏觀貨幣調(diào)控和金融監(jiān)管的額外收益的投資沖動(dòng)。因此，商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及金融市場等均納入金融加杠桿的體系框架之中。

金融過度加杠桿容易形成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)泡沫等各類風(fēng)險(xiǎn)，加劇金融脆弱性。大型商業(yè)銀行基于資產(chǎn)配置的考量購買中小銀行發(fā)行的同業(yè)存單；或者通過非銀行金融機(jī)構(gòu)如券商、信托和基金等從事委外業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)，并采用多層嵌套的方式提高收益率，在這一過程中拉長了資金鏈條、模糊了信用關(guān)系和最終投資標(biāo)的資產(chǎn)；中小銀行將從大銀行獲得較低成本的流動(dòng)性資金購買較高風(fēng)險(xiǎn)但收益率較高的銀行理財(cái)或其他銀行的同業(yè)存單，在收益率差額逐漸縮小的情況下通過加杠桿的方式擴(kuò)大投資規(guī)模、降低對手信用或者滾動(dòng)使用短期資金撬動(dòng)中長期資產(chǎn)，以便使得收益覆蓋資金成本。倘若個(gè)別機(jī)構(gòu)從事這種資產(chǎn)擺布行為，斷然不會(huì)影響金融穩(wěn)定，事實(shí)上很多金融機(jī)構(gòu)出于“羊群效應(yīng)”實(shí)行同質(zhì)化操作的時(shí)候，則會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配、隱性剛性兌付以及最終投資標(biāo)的資產(chǎn)不清，一旦市場預(yù)期改變、市場情緒逆轉(zhuǎn)或者其他觸發(fā)點(diǎn)出現(xiàn)，則演變成各類金融風(fēng)險(xiǎn)，增加金融體系的不確定性和脆弱性，甚至形成各種金融“災(zāi)難”。如2013年商業(yè)銀行通過加杠桿過度投資同業(yè)業(yè)務(wù)，在財(cái)政資金上繳和季度考核等因素刺激下出現(xiàn)流動(dòng)性暫缺進(jìn)而發(fā)酵成“錢荒”，2015年股票市場場外配資加杠桿、債券結(jié)構(gòu)嵌套化導(dǎo)致“股災(zāi)”以及2016年債券代持黑幕事件暴露了商業(yè)銀行通過表外理財(cái)和通道業(yè)務(wù)過度投資債券市場的加杠桿行為，在銀行委外贖回下引發(fā)債券市場的動(dòng)蕩。

積極推進(jìn)金融去杠桿的實(shí)踐邏輯

由于金融體系過度加杠桿行為具有隱蔽性、復(fù)雜性、傳染性的特點(diǎn)，因此去杠桿的實(shí)踐邏輯主要從保持“緊平衡”的宏觀貨幣環(huán)境和實(shí)施“強(qiáng)監(jiān)管”的政策新政入手，并取得了預(yù)期成效。

1.金融去杠桿的實(shí)踐舉措

（1）保持“緊平衡”的宏觀貨幣環(huán)境?！熬o平衡”的貨幣政策環(huán)境是央行基于穩(wěn)健中性的政策基調(diào)，在總量上控制住貨幣的“總閥門”，根據(jù)金融去杠桿的實(shí)際情況及時(shí)與市場進(jìn)行博弈和溝通，采取邊際操作方式維持所需的流動(dòng)性，合理引導(dǎo)市場去杠桿的預(yù)期。倘若貨幣政策環(huán)境寬松，則刺激金融機(jī)構(gòu)傾向于加杠桿，反之貨幣政策環(huán)境過緊則增加去杠桿的難度和成本。自2016年下半年以來，央行在維持穩(wěn)健中性的貨幣政策的同時(shí)，根據(jù)市場情緒積極采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對市場流動(dòng)性進(jìn)行邊際調(diào)節(jié)，釋放去杠桿信號。以2017年美聯(lián)儲三次加息為例，央行于1月、3月和12月分別提高1年期中期借貸便利（MLF）操作利率10個(gè)、10個(gè)和5個(gè)基點(diǎn)，收縮短期流動(dòng)性的供給，提高政策利率以縮小其與市場利率的差距，控制期限利差，防止市場定價(jià)扭曲和套利，遏制那些利用低成本短期資金反復(fù)滾動(dòng)以便投資長期資產(chǎn)的加杠桿行為。

（2）實(shí)施“強(qiáng)監(jiān)管”的政策措施。整體上看，新政措施既包括宏觀層面的協(xié)調(diào)監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管，也包括各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的微觀審慎措施，以實(shí)現(xiàn)全覆蓋型的監(jiān)管格局，從而實(shí)現(xiàn)金融去杠桿。

一是宏觀審慎監(jiān)管。在金融去杠桿的過程中，央行采取了“貨幣政策+宏觀審慎監(jiān)管政策”的雙塔支柱政策措施積極促進(jìn)這一進(jìn)程。央行通過對金融機(jī)構(gòu)實(shí)行宏觀審慎評估考核體系（MPA）來履行宏觀審慎監(jiān)管職能，從銀行的資產(chǎn)端和負(fù)債端同時(shí)發(fā)力，將表外理財(cái)納入廣義信貸框架，控制銀行表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模，重點(diǎn)考察資本和杠桿情況，并根據(jù)實(shí)際情況加碼。2017年8月，央行規(guī)定將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行一年以內(nèi)的同業(yè)存單占比從今年第一季度起納入統(tǒng)一考核，由此導(dǎo)致銀行大舉贖回委外產(chǎn)品，以保證充足的流動(dòng)性。2017年中央金融工作會(huì)議勝利召開并成立了以央行牽頭的國務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)（簡稱“金穩(wěn)委”），旨在強(qiáng)化金融監(jiān)管部門協(xié)調(diào)監(jiān)管職責(zé)，統(tǒng)籌加快推進(jìn)金融去杠桿。此外，央行聯(lián)合（原）“三會(huì)”針對不同資管產(chǎn)品對應(yīng)不同監(jiān)管部門的差異化現(xiàn)象發(fā)布資管新規(guī)，對銀行的委外業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管和穿透監(jiān)管，以解決產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付及監(jiān)管套利等問題，理順資管產(chǎn)品多層嵌套的資金來源、運(yùn)作模式和最終投資標(biāo)的資產(chǎn)，控制資管產(chǎn)品的杠桿水平，同時(shí)統(tǒng)一計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，防止監(jiān)管套利和空轉(zhuǎn)套利。

二是微觀審慎監(jiān)管。除了“緊平衡”貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管堵住金融體系內(nèi)部流動(dòng)性基本面外，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)還配合出臺針對銀行表外業(yè)務(wù)等重點(diǎn)環(huán)節(jié)實(shí)行強(qiáng)監(jiān)管的政策措施。如銀監(jiān)會(huì)近年來出臺近十份文件，專門針對商業(yè)銀行變相加杠桿和降信用的具體行為。其中，2017年銀監(jiān)會(huì)部署開展“三違反”（出自45號文，指違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章）“三套利”（出自46號文，監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利）以及“四不當(dāng)”（出自53號文，不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)）專項(xiàng)治理工作，業(yè)內(nèi)俗稱“三三四”大檢查的監(jiān)管文件力度最大，徹底清查過度加杠桿以及市場亂象。證監(jiān)會(huì)針對資金池類的債券產(chǎn)品進(jìn)行清理，由于資金池傾向于借助低成本的短期流動(dòng)性投資期限較長的債券，增加了資產(chǎn)負(fù)債久期的錯(cuò)配程度、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及最終投資標(biāo)的的復(fù)雜性。保監(jiān)會(huì)堅(jiān)持去杠桿、去嵌套、去通道導(dǎo)向，從嚴(yán)監(jiān)管保險(xiǎn)資金投資各類金融產(chǎn)品、嚴(yán)禁投資基礎(chǔ)資產(chǎn)不清、資金去向不清及風(fēng)險(xiǎn)狀況不清等多層嵌套產(chǎn)品。

2.金融去杠杠初見成效

在“緊平衡”貨幣政策環(huán)境和“強(qiáng)監(jiān)管”政策舉措疊加下，金融去杠桿的成效凸顯。

（1）金融體系內(nèi)部流動(dòng)性逐步減少。其中反映金融杠桿的M2同比增速由2016年年初的14%降至今年4月的8.8%，與名義GDP基本保持同步；反映閑置資金充足程度的超額存款準(zhǔn)備金率逐漸下降至今年3月的0.43%，處于在極限低值區(qū)間徘徊；債券市場上國債1年期、國債10年期以及國開債10年期收益率持續(xù)上漲至近期的3.21%、3.67%和3.89%；銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率在2017年12月突破5%的大關(guān)并逐漸回落至4.94%的水平；同業(yè)存單發(fā)行利率自2017年初4%左右的水平穩(wěn)步上升到年底6%的水平并穩(wěn)步下降至近期4.46%的水平，這意味著金融去杠桿已經(jīng)初見成效，開始進(jìn)入穩(wěn)杠桿的階段。

（2）金融資產(chǎn)負(fù)債表“縮表”格局已經(jīng)形成，資產(chǎn)端和負(fù)債端去杠桿初見成效。金融體系資產(chǎn)總額與實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債增量的比值自2016年的2倍持續(xù)下降到2017年三季度的1倍左右，銀行業(yè)的總債務(wù)增速已經(jīng)從2016年初的16.8%降至2017年11月的9.2%。此外，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)從2016年底的峰值31.6萬億元降至2017年三季度的29.2萬億元，同業(yè)負(fù)債從14.5萬億元降至11.9萬億元；從結(jié)構(gòu)上看，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行總資產(chǎn)的同比增速都在穩(wěn)步下滑，尤其是同業(yè)業(yè)務(wù)占比較高的股份制銀行，資產(chǎn)增速下降更為明顯。整體上看，金融部門資產(chǎn)端杠桿率自2016年底的78.1%逐季下降到2017年第三季度的71%，負(fù)債端杠桿率由72.4%同期下降至63.3%。

新時(shí)代金融去杠桿防控風(fēng)險(xiǎn)的政策考量

今年恰值我國進(jìn)入“新時(shí)代”的開局之年和改革開放40周年，當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)中向好，經(jīng)濟(jì)更具有活力和韌性，經(jīng)濟(jì)實(shí)力再上新臺階。因此，新時(shí)代的金融去杠桿需要在堅(jiān)持習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)思想的指導(dǎo)下，結(jié)合已有的實(shí)踐邏輯采用“新藥方”，以實(shí)現(xiàn)“高質(zhì)量”的金融去杠桿，有效地防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。具體可從七個(gè)方面有所突破：

1.堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)

在已有的金融去杠桿實(shí)踐中，中央金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了強(qiáng)有力的監(jiān)管舉措，為金融去杠桿整體布局贏得“時(shí)間窗口”和主動(dòng)權(quán)。下一步需要在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，注意把握節(jié)奏和力度，防止去杠桿速度過快導(dǎo)致市場震動(dòng)和影響經(jīng)濟(jì)增長。

2.堅(jiān)持問題導(dǎo)向

未來需要將去杠桿的重點(diǎn)從同業(yè)套利轉(zhuǎn)向穿透底層資產(chǎn)和頂層投資者、拆除理財(cái)產(chǎn)品多層嵌套等更復(fù)雜、更隱蔽的杠桿，尤其是跨市場、跨業(yè)態(tài)和跨區(qū)域的金融產(chǎn)品以及包括互聯(lián)網(wǎng)資管產(chǎn)品在內(nèi)的各類資管業(yè)務(wù)，同時(shí)需要在打破剛性兌付上有所突破，實(shí)現(xiàn)行為監(jiān)管和功能監(jiān)管。

3.協(xié)調(diào)推進(jìn)金融去杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿

從戰(zhàn)略上看，“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)要使宏觀杠桿率得到有效控制”，宏觀杠桿率包括金融去杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，兩者之間會(huì)產(chǎn)生交互效應(yīng)，協(xié)調(diào)好兩者關(guān)系有利于實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。從近期實(shí)踐上看，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿的社會(huì)融資規(guī)模與反映金融杠桿的M2的裂口正在縮小，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿也在著手推進(jìn)，這也是未來協(xié)調(diào)二者的應(yīng)有之義。

■ 花肥春潤 董年龍/攝

4.宏觀協(xié)調(diào)監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管并重

新時(shí)代我國進(jìn)入了“一委一行兩會(huì)一局”的監(jiān)管格局，需要強(qiáng)化落實(shí)金穩(wěn)委在統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推進(jìn)金融去杠桿中的角色定位和央行在宏觀審慎監(jiān)管防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的職責(zé)，解決好“鐵路警察，各管一段”的分業(yè)監(jiān)管弊端，未來“貨幣政策+宏觀審慎監(jiān)管”雙支柱政策去杠桿將會(huì)成為常態(tài)，因此從宏觀和微觀兩個(gè)層面發(fā)力仍然是去杠桿的重要方式。

5.創(chuàng)造金融去杠桿所需的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)未來經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，下一步金融去杠桿需要把握這一有利形勢，通過縮小金融杠桿分子和擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量分母，實(shí)現(xiàn)“去杠桿”和“穩(wěn)增長”雙贏局面。同時(shí)，央行要管住貨幣這個(gè)“總閘門”，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長，根據(jù)去杠桿進(jìn)度創(chuàng)設(shè)更加合理有效的結(jié)構(gòu)性政策工具，以實(shí)現(xiàn)所需流動(dòng)性的預(yù)調(diào)微調(diào)。

6.適度拓寬合格抵押品范圍，著力提高中小銀行獲得流動(dòng)性的能力

由于金融加杠桿的主要?jiǎng)恿χ辉谟谥行°y行難以從央行的公開操作市場上獲得低成本流動(dòng)性，導(dǎo)致中小銀行存在通過發(fā)行同業(yè)存單進(jìn)行委外投資的沖動(dòng)。因此，央行需要對公開市場操作的對象名單進(jìn)行適度調(diào)整，擴(kuò)大中小銀行合格抵押品的資產(chǎn)范圍，使中小銀行也能夠從一級市場上獲取所需流動(dòng)性，從源頭上杜絕過多的同業(yè)投資。

7.大力發(fā)展股權(quán)融資，建立多層次、多元化、互補(bǔ)型資本市場

多樣化的資本市場有助于融資主體通過發(fā)行針對性、有效性的證券來解決流動(dòng)性的問題，但又不會(huì)增加過多杠桿。如通過盤活金融存量實(shí)行資產(chǎn)證券化是一個(gè)重要的突破口，可防止過度依賴信貸業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)，從而有助于減少杠桿增量，但也需要杜絕“明股實(shí)債”的現(xiàn)象。