程晉烽，趙繼新

（北方工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100144）

0 引言

低質(zhì)量會計信息提高了投資者面臨的信息風(fēng)險，公司治理作用在一定程度上可以降低投資者的風(fēng)險程度和信息不對稱程度?？梢姽局卫碇苯佑绊憰嬓畔①|(zhì)量與投資效率間的關(guān)系，會計信息質(zhì)量是否以及如何影響投資效率，還要看公司治理狀況。事實上，會計信息質(zhì)量和公司治理對投資效率的影響方面，存在著互為條件的關(guān)系。會計信息質(zhì)量損害投資效率的問題，可能只會在公司治理情況較差的情況下才突顯出來。較好的公司治理可以降低投資者利益被侵害的風(fēng)險，因而可以提高投資效率。

1 模型構(gòu)建、變量選取和數(shù)據(jù)來源

1.1 模型構(gòu)建

本文用模型（1）來估計企業(yè)投資效率，規(guī)定投資不足和投資過度就是沒有效率。

使用模型（2）檢驗公司治理和財務(wù)報告質(zhì)量間的交互作用對投資效率的影響：

1.2 變量選取

（1）公司治理。企業(yè)特征和管理者特征必然會影響會計信息的生成。南開大學(xué)公司治理研究中心公司治理評價課題組推出了作為中國上市公司治理狀況“晴雨表”的中國公司治理指數(shù)，簡稱南開治理指數(shù)（CCGINK）。CC?GINK以指數(shù)的形式，通過對公司治理影響因素的科學(xué)量化，全面、系統(tǒng)、連續(xù)地反映了中國上市企業(yè)的治理狀況。但這個數(shù)據(jù)目前還不對外公開。本文參考劉銀國和朱龍（2011）的方法測度公司治理指數(shù)。

（2）財務(wù)報告質(zhì)量。本文的目的是要捕捉財務(wù)披露的透明度，采用迷霧指數(shù)來衡量年報的可讀性，從而間接得出財務(wù)報告質(zhì)量高低。迷霧指數(shù)（The Gunning FOG In?dex）可從詞數(shù)、難度、完整思維的數(shù)量、平均句長等方面考察一篇文章的閱讀難度。

一篇文章的FOG指數(shù)值越低，讀者就越容易讀懂。迷霧指數(shù)和閱讀難易程度的關(guān)系如下：指數(shù)大于18意味著文本不可閱讀；14～18屬于困難型；12～14屬于理想型；10～12屬于可接受型；8～10屬于簡單型。

每個句子的詞數(shù)被計算為詞的總數(shù)除以句子數(shù)量的比率。復(fù)雜詞是具有三個或更多個音節(jié)的詞。較長的句子和較高比例的復(fù)雜詞語增加了Fog指數(shù)，這意味著可讀性的降低。Fog指數(shù)已被廣泛使用，并在會計文獻中越來越多地運用。

迷霧指數(shù)分析指標(biāo)來源于臺灣師范大學(xué)中文文本分析系統(tǒng)，方法是使用網(wǎng)頁版的年報可讀性分析系統(tǒng)http://www.chinesereadability.net進行選出相關(guān)指標(biāo)，然后按照公式計算得出。

先進的企業(yè)文化能夠激勵職工士氣，所帶來的是群體的智慧、協(xié)作的精神、新鮮的活力。企業(yè)文化創(chuàng)新的實質(zhì)在于突破與企業(yè)經(jīng)營管理實際脫節(jié)的舊的文化理念和觀點束縛，實現(xiàn)向貫穿于全部創(chuàng)新過程的新型企業(yè)經(jīng)營管理方式的轉(zhuǎn)變。南津渡水電站就確定了“團結(jié)拼搏，爭創(chuàng)一流”的企業(yè)精神，對統(tǒng)一職工思想、規(guī)范業(yè)務(wù)流程、提升整體素質(zhì)、增強企業(yè)自下而上的發(fā)展能力具有強大的推動力。

（3）投資效率。通過模型（1）來衡量。其中：AbsINVi，t+1是投資效率的衡量指標(biāo)；Cash_1是企業(yè)上一年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之和與期末總資產(chǎn)的比值；Growth_1是企業(yè)上一年的成長性變量，用上一年末的Tobin’Q表示；INV_1是企業(yè)上一年實際新增的對外投資支出，用上一年度現(xiàn)金流量表中投資活動現(xiàn)金流出小計減去購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與上一年平均總資產(chǎn)的比值表示；Lev_1是企業(yè)上一年末的資產(chǎn)負(fù)債率；RET_1是企業(yè)股票年度回報率；Size_1企業(yè)上一年末的總資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)，Lang和Lundholm（1993）表明，大企業(yè)通常具有較高的財務(wù)報告質(zhì)量；Age_1是企業(yè)到上一年止的上市年限；本文控制了行業(yè)和年度的影響：Ind是行業(yè)虛擬變量，Year是年度虛擬變量。

通過模型（1）可以估算出企業(yè)當(dāng)年的預(yù)期資本投資支出量，企業(yè)當(dāng)年實際投資支出與預(yù)期投資支出之差，也即該模型的殘差，就是企業(yè)當(dāng)年的非效率投資。如果殘差大于0，其值就表示過度投資，用Overinv表示。殘差小于0，表示投資不足，用Underinv表示，參照柳建華等（2015）的方法，將小于0的殘差用絕對值表示。這樣，Overinv和Underinv越大，則企業(yè)過度投資和投資不足就越嚴(yán)重。

FRQ代表財務(wù)報告質(zhì)量，使用迷霧指數(shù)（FOG）衡量。CG代表中國上市企業(yè)的公司治理指數(shù)。

ROE代表該變量是為了控制前一年的財務(wù)績效對財務(wù)報告質(zhì)量的影響。

DEBT代表總短期債務(wù)和長期債務(wù)占總資產(chǎn)的比例。Watts和Ziinmeriiian（1986）指出，從事盈余管理的管理動機之一是避免違反會計債務(wù)契約。

BRDCOMP代表按總額計算的董事會成員和審計委員會成員的薪金和津貼總額（實際計算時取對數(shù)）。Healy（1985）發(fā)現(xiàn)董事會薪酬是盈余管理的另一個動機，因為企業(yè)盈余可以管理以增加獎金。

RISK代表beta。風(fēng)險非常高的企業(yè)的管理層有管理盈余的動機。

MBRATIO代表市價_賬面比。Park和Shin（2004）認(rèn)為，具有高增長機會的財富主要是為了實現(xiàn)機會主義盈余管理而非企業(yè)增長。此外，Li（2008）發(fā)現(xiàn)年度報告越復(fù)雜，可讀性就越低。

BLOCK代表大股東（大于或等于5%）持股比例。與股權(quán)分散的企業(yè)相比，那些股份被很多大股東擁有的企業(yè)可能不太關(guān)心收益和財務(wù)報告的質(zhì)量。

1.3 數(shù)據(jù)來源

本文利用stata15.0選取了深、滬兩市1999—2015間所有非金融行業(yè)的上市企業(yè)年報，由于估計投資效率需要現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)，而中國上市企業(yè)從1998年才開始提供現(xiàn)金流量表，并且需要使用上一期的數(shù)據(jù)，這使得觀測值的最早年份是1999年。此外，還剔除了數(shù)據(jù)缺失的觀測樣本。選取的樣本必須基于以下原則：（1）剔除新上市企業(yè)的年報。（2）考慮到ST、*ST可能會存在極端值，不利用構(gòu)建模型，因此剔除。（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)披露不全的企業(yè)及在相關(guān)指標(biāo)上出現(xiàn)異常的樣本企業(yè)。這樣最終得出樣本為35905家上市企業(yè)。其他數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2 實證分析

2.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。所有連續(xù)變量均在1%和99%分位進行了Winsorize處理，其中Ab?sINV是INV在1%和99%分位進行了Winsorize處理之后取絕對值而得到的結(jié)果。

AbsINV的平均值為0.041，說明樣本中非效率投資規(guī)模的平均值為企業(yè)總資產(chǎn)的0.041。Fog的最大值為20.020，最小值為15.837，說明上市企業(yè)之間迷霧指數(shù)差距還是比較大。CG說明樣本企業(yè)公司治理程度的平均值為0.5551，最小值為0.3521，最大值為0.7690，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1052，顯示出不同企業(yè)的公司治理程度存在較大差異；DEBT的平均值為0.2532，最小值為0.0030，最大值為0.7819，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2035，顯示出不同企業(yè)的程度存在較大差異；ROE的平均值為0.5319，最小值為_0.1881，最大值為0.7639，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1254，顯示出不同企業(yè)的回報率存在較大差異；BRDCOMP的平均值為0.0458，最小值為0.0163，最大值為0.0823，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0614，顯示出不同企業(yè)的按總額計算的董事會成員和審計委員會成員的薪金和津貼總額程度存在較大差異；RISK的平均值為0.5210，最小值為_1.9801，最大值為1.9025，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1662，表明有些企業(yè)收益低于無風(fēng)險收益率。其他變量如MBRATIO和BLOCK均顯示出不同企業(yè)之間存在較大差異。另外，受篇幅限制，沒有報告的統(tǒng)計結(jié)果顯示，模型（1）變量之間的共線性問題不嚴(yán)重。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

2.2 實證結(jié)果

表2報告了模型（2）回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示迷霧指數(shù)和公司治理的全樣本回歸系數(shù)都不顯著異于0，二者交乘項（FOG*CG）在1%水平上顯著大于0，且迷霧指數(shù)和交乘項的系數(shù)以及公司治理與交乘項的回歸系數(shù)之和均在1%水平上顯著大于0。上述結(jié)果表明：在迷霧指數(shù)較高的企業(yè)中，沒有證據(jù)表明公司治理對投資效率有顯著影響；在公司治理程度較低的企業(yè)中，沒有證據(jù)表明迷霧指數(shù)的高或低對投資效率有顯著影響，較高的迷霧指數(shù)可能是由于企業(yè)本身業(yè)務(wù)的復(fù)雜性等原因?qū)е碌模恢挥性谳^差公司治理的企業(yè)，較高的迷霧指數(shù)才會損害企業(yè)的投資效率。

在此基礎(chǔ)上，本文將樣本區(qū)分為迷霧指數(shù)較高（High?FOG）與公司治理較差（LowFOG）兩個子樣本分別進行回歸。如果迷霧指數(shù)等于或高于全樣本的中位數(shù)，則為高迷霧指數(shù)樣本（HighFOG=1），否則為低迷霧指數(shù)樣本（Low?FOG=0）。在迷霧指數(shù)較低的樣本中，公司治理的回歸系數(shù)不顯著異于0；在迷霧指數(shù)較高的樣本中，公司治理的回歸系數(shù)在1%水平上顯著小于0，表明只有當(dāng)迷霧指數(shù)較高時，較低的公司治理程度才會降低投資效率。另外，本文還根據(jù)公司治理程度將樣本劃分為高公司治理程度（HighCG）和低公司治理程度（LowCG）兩個子樣本分別進行回歸。在公司治理程度較低樣本（LowCG=0）中，迷霧指數(shù)的回歸系數(shù)不顯著異于0；而在公司治理程度較高樣本（HighCG=1）中，迷霧指數(shù)的回歸系數(shù)在1%水平上小于0，表明只有當(dāng)公司治理程度較差時，較高的迷霧指數(shù)才會對投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。

表2 回歸結(jié)果

2.3 穩(wěn)健性檢驗

上述結(jié)論的可靠性，在很大程度上依賴于財務(wù)報告質(zhì)量計量的可靠性。為檢驗上文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文改變財務(wù)報告質(zhì)量的估計方法，并重新運行上文的相關(guān)模型。使用Dechow等（1995）修正的Jones模型來衡量企業(yè)財務(wù)報告的質(zhì)量。

變量說明：TAt=NTt-CFOt，其中NTt為第t期凈利潤，CFOt為第t期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，NDAt為經(jīng)過t_1期期末總資產(chǎn)調(diào)整后的第t期非操縱性應(yīng)計額，At-1t_1期期末總資產(chǎn)，ΔREVt為第t期和t_1期主營業(yè)務(wù)收入的差額，PPEt為t期期末固定資產(chǎn)原值，ΔRECt為第t期和t_1期應(yīng)收賬款的差額。

表3報告了相應(yīng)的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示迷霧指數(shù)和公司治理的全樣本回歸系數(shù)都不顯著異于0，二者交乘項（FOG*CG）在1%水平上顯著大于0，且迷霧指數(shù)和交乘項的系數(shù)以及公司治理與交乘項的回歸系數(shù)之和均在1%水平上顯著大于0。可見，回歸結(jié)果與表2完全一致，從而表明本文的結(jié)論并不會受到財務(wù)報告質(zhì)量估計方法選擇的影響。

表3 穩(wěn)健性檢驗

3 結(jié)論

本文利用中國A股上市企業(yè)1999—2016年間的樣本，考察了公司治理和財務(wù)報告質(zhì)量間的交互作用對投資效率的影響。本文的研究結(jié)論對于企業(yè)管理、投資決策以及證券監(jiān)管部門都具有重要的啟示作用。企業(yè)要提高投資效率，可以選擇完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高規(guī)范運作水平，也可以選擇提高會計信息披露質(zhì)量。投資者應(yīng)當(dāng)選擇那些會計信息質(zhì)量較高，且公司治理結(jié)構(gòu)較好，從而對管理者的監(jiān)督和控制效果更好的企業(yè)進行投資；證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)重視對那些公司治理不完善企業(yè)信息披露質(zhì)量的監(jiān)管，因為低質(zhì)量會計信息對企業(yè)決策效率的負(fù)面影響在公司治理不完善的企業(yè)中會更加明顯。