榮 麟，朱啟貴

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

0 引言

業(yè)績補(bǔ)償承諾是指上市公司與盈利承諾方簽訂的、以避免標(biāo)的資產(chǎn)或上市公司實(shí)際盈利不足預(yù)測而簽訂的協(xié)議。在一個(gè)典型的并購交易中，被并方作為局內(nèi)人通常對交易標(biāo)的的經(jīng)營狀況及由此形成的投資價(jià)值具有信息優(yōu)勢，而作為局外人的上市公司很難在交易初始對交易標(biāo)的的價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷。因此，被并方基于未來的盈利預(yù)測做出業(yè)績補(bǔ)償承諾已成為目前A股并購交易的常態(tài)。在這一背景下，業(yè)績補(bǔ)償承諾制度的引入是否真的降低了信息不對稱帶來的委托代理成本，并顯著提升了收購方的并購績效？這一問題值得研究。

與本文內(nèi)容相關(guān)的研究可以分為兩類，一類關(guān)注并購績效，另一類聚焦業(yè)績承諾，但少有論文涉及兩類研究的交集部分。并購績效的研究通常使用事件分析法，在結(jié)論上，國外學(xué)界基本取得了共識，即大多數(shù)收購方股東的財(cái)富受到損失，而目標(biāo)方通常都是并購活動(dòng)的絕對收益者。業(yè)績承諾的相關(guān)研究主要圍繞大股東控制與承諾制度運(yùn)行狀況兩個(gè)方面開展。

可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)對并購交易中業(yè)績補(bǔ)償承諾的研究較少，而現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用案例分析或定性分析的方法，在定量測度業(yè)績補(bǔ)償承諾對收購方短期股價(jià)績效方面存在較多理論空白。由此，本文以2010—2015年間滿足證監(jiān)會(huì)重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)的210起我國上市公司并購事件為樣本，通過探討A股并購交易中業(yè)績補(bǔ)償承諾對收購方短期股價(jià)績效的影響予以回應(yīng)，并結(jié)合補(bǔ)償方式（現(xiàn)金補(bǔ)償與股份補(bǔ)償）、并購類型（關(guān)聯(lián)重組與非關(guān)聯(lián)重組）、承諾激進(jìn)程度等交易特征變量，具體分析了影響收購方CAR的因素。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 業(yè)績補(bǔ)償承諾作用于收購方績效的理論概述

1.1.1 協(xié)同效應(yīng)

業(yè)績補(bǔ)償承諾主要在以下兩方面促進(jìn)了協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)：第一，有利于降低收購方在并購交易中的信息不對稱程度，通過控制風(fēng)險(xiǎn)的搜索方式，篩選出盈利能力真正良好的資產(chǎn)，從而增加了實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的概率；第二，有利于對標(biāo)的資產(chǎn)的管理層形成經(jīng)營激勵(lì)，從而有效降低并購后的整合成本，提升并購后的協(xié)同效應(yīng)。

1.1.2 并購溢價(jià)

由于強(qiáng)制業(yè)績補(bǔ)償制度的存在，被并方便會(huì)產(chǎn)生平衡業(yè)績補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)的需求，這在一定程度上助長了并購交易中的資產(chǎn)定價(jià)，導(dǎo)致收購方支付并購溢價(jià)。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：存在業(yè)績承諾的并購交易是否能使收購方獲得更好的短期股價(jià)績效，取決于協(xié)同效應(yīng)與并購溢價(jià)之間的差額。

1.2 補(bǔ)償方式、重組類型對收購方績效的影響

1.2.1 現(xiàn)金補(bǔ)償與股份補(bǔ)償

在實(shí)踐中，對標(biāo)的資產(chǎn)盈利不足的補(bǔ)償方式主要有現(xiàn)金和股份兩種形式。一般而言，股份補(bǔ)償對交易對方的約束力度更大。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)2：在有業(yè)績補(bǔ)償承諾的條件下，采用股份補(bǔ)償方式能使收購方獲得更好的短期股價(jià)績效。

1.2.2 關(guān)聯(lián)重組與非關(guān)聯(lián)重組

由于非關(guān)聯(lián)重組中的收購方往往面臨更大的信息不對稱問題，若被并方在協(xié)商一致的基礎(chǔ)上做出業(yè)績補(bǔ)償承諾，就可以向收購方傳遞出經(jīng)營良好的信號，收購方即通過這種自選擇機(jī)制降低了搜索成本，提升了并購績效。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)3：對非關(guān)聯(lián)重組而言，引入業(yè)績補(bǔ)償承諾在提升收購方短期股價(jià)績效方面的作用更大。

1.3 業(yè)績承諾激進(jìn)程度對收購方績效的影響

提高業(yè)績承諾激進(jìn)程度會(huì)增大未來業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)的補(bǔ)償成本，這使得盈利能力不佳的公司不敢輕易釋放激進(jìn)的承諾，因?yàn)槌兄Z信號傳遞的成本很高。因此，業(yè)績承諾越激進(jìn)的被并方，往往是想向市場傳達(dá)其利潤增長更為確定的信號。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)4：業(yè)績承諾激進(jìn)程度與收購方短期股價(jià)績效存在正向關(guān)系。

2 變量設(shè)定與樣本選取

2.1 變量設(shè)定

（1）被解釋變量——收購方短期股價(jià)績效（CAR）

以并購交易首次公告日為事件日，以[-90，-21]為估計(jì)窗口期，采用CAPM模型估計(jì)事件窗口期內(nèi)的正常收益率，在此基礎(chǔ)上計(jì)算并購公告后前后20天（即[-20，20]）內(nèi)的累積超額收益表征收購方短期股價(jià)績效。

（2）主要解釋變量——業(yè)績補(bǔ)償承諾

以啞變量DUM_VAM表征并購交易中是否引入業(yè)績承諾制度，變量在承諾存在時(shí)取值為1，否則為0；以啞變量DUM_E代表并購交易中的不同業(yè)績補(bǔ)償方式，股份補(bǔ)償時(shí)變量取值為1，否則為0；以啞變量NON_REL代表并購類型，非關(guān)聯(lián)重組時(shí)變量取值為1，否則為0；此外，以變量COR代表業(yè)績承諾激進(jìn)程度。

（3）其他解釋變量

以啞變量PRI代表收購方類型，收購方為民營企業(yè)時(shí)變量取值為1，否則為0；以變量ASSET_REL代表收購資產(chǎn)的相對規(guī)模；以變量ROA代表收購方總資產(chǎn)凈利率；以SHARE1代表并購交易首次公告時(shí)收購方第一大股東持股比例；以變量RATIO代表并購交易中收購的股權(quán)比例；以變量FCF代表收購方的自由現(xiàn)金流量。

具體界定及計(jì)算方法見表1。

表1 變量界定

2.2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的統(tǒng)計(jì)性描述如表2所示，可以發(fā)現(xiàn)，無論是在并購交易首次公告前（后）10天還是前（后）20天內(nèi)，收購方均獲得了10%左右的超額累積收益。這表明從短期股價(jià)績效來看，作為收購方的上市公司獲得了顯著的財(cái)富增加。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

DUM_VAM與DUM_E的均值分別為0.71和0.44，表明樣本中71%的并購事件在交易中引入了業(yè)績補(bǔ)償制度，而樣本中44%的并購事件選擇了股份支付作為業(yè)績補(bǔ)償方式。NON_REL和PRI的均值分別為0.3和0.39，表明A股市場目前的并購交易仍以非民營企業(yè)的關(guān)聯(lián)重組為主，市場化程度有待提高；而RATIO和COR的均值分別為85.24%和1.71，表明上市公司實(shí)施并購交易的目的多為獲得控制權(quán)，且被并方在補(bǔ)償期限內(nèi)給出的業(yè)績承諾也較為激進(jìn)。

2.3 樣本選取

本文選取2010—2015年間符合我國證監(jiān)會(huì)重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)的210起上市公司并購事件作為研究樣本，所有數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫中各公司重組報(bào)告書或臨時(shí)公告。

并購事件樣本的選取標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）并購事件的首次公告日在2010年1月1日至2015年12月31日之間，將首次公告日作為甄選條件是考慮到市場通常在并購宣布伊始就會(huì)做出反應(yīng)；

（2）收購方為上市公司；

（3）借殼上市是企業(yè)在IPO審核周期過長背景下的曲線選擇，收購方（被借殼方）往往為主營業(yè)務(wù)停滯的空殼公司，在置入目標(biāo)公司（借殼方）資產(chǎn)的同時(shí)伴隨著收購方資產(chǎn)的置出，其本質(zhì)并非收購方的外生擴(kuò)張行為，故剔除以借殼上市為目的的并購事件；

（4）剔除兩年內(nèi)發(fā)生多次并購事件的公司樣本；

（5）并購信息公告前后20個(gè)交易日內(nèi)無影響股價(jià)的其他重大事件（如業(yè)績預(yù)告、送轉(zhuǎn)股等）；

（6）剔除并購后已退市的上市公司樣本。

3 模型構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，建立模型（1）：

根據(jù)假設(shè)3，建立模型（2）：

根據(jù)假設(shè)4，建立模型（3）：

3.2 實(shí)證檢驗(yàn)

3.2.1 假設(shè)1與假設(shè)2的檢驗(yàn)

模型（1）的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 模型（1）的回歸結(jié)果

從表3可以發(fā)現(xiàn)，以[0，10]、[-10，10]、[0，20]和[-20，20]四個(gè)子區(qū)間為事件窗口期，將上市公司在前述窗口期內(nèi)獲得的累積超額收益作為被解釋變量。同時(shí)，在控制并購交易其他特征變量的前提下，啞變量DUM_VAM的系數(shù)在所有區(qū)間上都顯著為正。這表明，引入業(yè)績補(bǔ)償承諾確實(shí)顯著提升了收購方獲得的短期股價(jià)績效。較無業(yè)績承諾的并購交易相比，收購方獲得的CAR高出3%～5%，即實(shí)證結(jié)果與假設(shè)1的預(yù)期一致。交叉項(xiàng)DUM_VAM*DUM_E的系數(shù)在四個(gè)子區(qū)間上各有正負(fù)，且均未通過顯著性檢驗(yàn)，意味著補(bǔ)償方式與收購方短期股價(jià)績效之間無顯著相關(guān)，即假設(shè)2仍有待驗(yàn)證。

3.2.2 假設(shè)3的檢驗(yàn)

模型（2）的回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，NON_REL的系數(shù)在前三個(gè)子區(qū)間內(nèi)均顯著為負(fù)。這就意味著，相對于關(guān)聯(lián)重組而言，非關(guān)聯(lián)重組由于加劇了信息不對稱程度而給收購方CAR帶來了負(fù)面影響。但是，交叉項(xiàng)DUM_VAM*NON_REL的系數(shù)在前三個(gè)子區(qū)間上都顯著為正，說明在非關(guān)聯(lián)重組情形下，引入業(yè)績補(bǔ)償承諾將顯著提升收購方獲得的短期股價(jià)績效。

表4 模型（2）的回歸結(jié)果

對非關(guān)聯(lián)重組子樣本進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)見圖1?？梢园l(fā)現(xiàn)，在并購事件首次公告之前，有無業(yè)績補(bǔ)償承諾對收購方CAR的影響不大。在并購事件首次公告日至第10天，收購方在有業(yè)績承諾情形下獲得的CAR更高，這種差距隨著時(shí)間的推移逐步增加，并在首次公告后第10天達(dá)到了20%左右的水平，隨后以窄幅波動(dòng)的方式穩(wěn)定下來。為了進(jìn)行對比分析，本文對關(guān)聯(lián)重組子樣本也進(jìn)行了相應(yīng)的分類統(tǒng)計(jì)，（見圖2）。可以發(fā)現(xiàn)，在并購事件公告日前后，有無業(yè)績補(bǔ)償承諾對收購方CAR幾乎無影響。但在其他日子，有無承諾的市場情況有所差異，表現(xiàn)為引入業(yè)績補(bǔ)償承諾在公告前拉低CAR約1個(gè)百分點(diǎn)，但在公告后提升CAR約1個(gè)百分點(diǎn)。

簡而言之，在信息不對稱程度更大的非關(guān)聯(lián)重組中，業(yè)績補(bǔ)償承諾對提升收購方CAR的效果更顯著，即實(shí)證結(jié)果與假設(shè)3的預(yù)期一致，支持了業(yè)績承諾信號作用假設(shè)。

圖1 非關(guān)聯(lián)重組條件下分樣本CAR的時(shí)序圖

圖2 關(guān)聯(lián)重組條件下分樣本CAR的時(shí)序圖

3.2.3 假設(shè)4的檢驗(yàn)

模型（3）的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 模型（3）的回歸結(jié)果

由表5可知，COR的系數(shù)在所有子區(qū)間內(nèi)均為負(fù)數(shù)，且未通過顯著性檢驗(yàn)，意味著業(yè)績承諾激進(jìn)程度與收購方所獲得的短期股價(jià)績效之間不存在顯著相關(guān)性，即假設(shè)4未得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。這支持了陳瑤和楊小娟（2016）的實(shí)證發(fā)現(xiàn)：當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力越高，公司傾向于給出更保守的業(yè)績補(bǔ)償承諾；而標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力越低，公司做出的業(yè)績補(bǔ)償承諾便越激進(jìn)，即與信號傳遞理論結(jié)論相悖。針對目前A股并購交易的特點(diǎn)，本文認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因有兩個(gè)：

第一，過度的單邊業(yè)績補(bǔ)償扭曲了交易定價(jià)。在A股并購市場中，一直存在著并購重組預(yù)期會(huì)推升股價(jià)的現(xiàn)象，上市公司也一定程度上采取了行為金融學(xué)中所謂的迎合行為，從而要求被并方對標(biāo)的資產(chǎn)做出高業(yè)績承諾。從目前市場上引入業(yè)績承諾制度的實(shí)例來看，大多數(shù)業(yè)績承諾為單向?qū)€。即只要求被并方在業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)做出補(bǔ)償，而對業(yè)績超過預(yù)期幾乎沒有設(shè)定任何額外獎(jiǎng)勵(lì)，與私募股權(quán)融資中的雙向?qū)€協(xié)議大相徑庭。在近乎強(qiáng)制性的單邊業(yè)績對賭協(xié)議下，被并方平衡風(fēng)險(xiǎn)的需求必然會(huì)通過高估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方式實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而形成了“高盈利預(yù)測、高業(yè)績補(bǔ)償、高估值”的獨(dú)特風(fēng)景。

第二，監(jiān)管不善導(dǎo)致了補(bǔ)償成本失真，破壞了信號傳遞的運(yùn)行基礎(chǔ)。根據(jù)信號傳遞理論，業(yè)績補(bǔ)償承諾之所以具有信號作用是因?yàn)榇嬖谘a(bǔ)償成本，且盈利能力欠佳公司的補(bǔ)償成本更高。然而在現(xiàn)實(shí)中，被并方業(yè)績承諾的違約成本非常低，主要表現(xiàn)在：

（1）現(xiàn)有業(yè)績補(bǔ)償制度“重事前審核、輕事后監(jiān)管”，具體表現(xiàn)為業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)，監(jiān)管層也僅以發(fā)送事后問詢函的方式給予警告，而缺乏實(shí)質(zhì)性處理。

（2）業(yè)績承諾方通過協(xié)議漏洞來規(guī)避補(bǔ)償責(zé)任，或以不可抗力等客觀原因要求降低補(bǔ)償水平。

（3）高估值的交易對價(jià)在一定程度上覆蓋了補(bǔ)償成本，這使得被并方承擔(dān)的真實(shí)成本難以確定。

4 結(jié)論

本文以2010—2015年間符合我國證監(jiān)會(huì)重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)的210起上市公司并購事件為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了A股并購交易中業(yè)績補(bǔ)償承諾對收購方短期股價(jià)績效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1）在并購交易中引入的業(yè)績補(bǔ)償承諾顯著提升了收購方的短期股價(jià)績效，但補(bǔ)償方式對收購方短期股價(jià)績效的影響不顯著。

（2）相對于關(guān)聯(lián)重組，在非關(guān)聯(lián)重組中引入業(yè)績補(bǔ)償承諾對提升收購方績效的效果更顯著。

（3）業(yè)績承諾激進(jìn)程度與收購方短期股價(jià)績效之間不存在顯著相關(guān)。這可能與我國A股并購交易中司空見慣的“高股價(jià)、高估值、高業(yè)績承諾”炒作現(xiàn)象有關(guān)，導(dǎo)致業(yè)績補(bǔ)償制度失去了對高估值的糾偏能力，即真實(shí)的補(bǔ)償成本遭到扭曲。