陳莉娟

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

國有企業(yè)改革一直是我國經(jīng)濟(jì)改革的主要方向，在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提到要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，形成國有資本、民營資本、外資等不同所有制資本通過聯(lián)合新建、增資擴(kuò)股、員工持股等多種形式組建混合所有制企業(yè)，改變國企一直存在產(chǎn)權(quán)不明晰、一股獨(dú)大、政企不分、董事會(huì)功能虛化等現(xiàn)象。國企混合所有制改革后，高管身份必須去行政化，建立一種競聘上崗的國企高管產(chǎn)生機(jī)制，使其只具有經(jīng)營管理者身份。高管薪酬制度也要發(fā)生變化，由原來的國資委決定向建立一種董事會(huì)對(duì)高管實(shí)行市場化的薪酬激勵(lì)制度轉(zhuǎn)變，因?yàn)樾匠曜鳛橐环N有效的激勵(lì)手段，薪酬市場化更能體現(xiàn)高管特有的人力資本價(jià)值與經(jīng)營理念。所以，國企混改應(yīng)設(shè)計(jì)合理的薪酬激勵(lì)合約，將高管未來的薪酬回報(bào)與企業(yè)績效掛鉤，以此激勵(lì)高管努力工作。

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于國企混改企業(yè)治理方面有較多的理論研究并取得一定的成果，但缺少基于大樣本的實(shí)證分析。本文將運(yùn)用2011～2016年722家上市國有企業(yè)的數(shù)據(jù)，基于混合所有制改革大背景，研究國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性，這也是本文的研究貢獻(xiàn)之一；其二是在模型設(shè)計(jì)中，引入股權(quán)制衡變量分別研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)央企、地方性國企高管貨幣性薪酬績效敏感性的影響，為我國國企混改如何激勵(lì)高管提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并提出相關(guān)建議。

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.貨幣性薪酬—績效敏感性

根據(jù)激勵(lì)理論，通過一些激勵(lì)因素把員工潛在的工作能力激發(fā)出來，調(diào)動(dòng)其工作的積極性。薪酬是對(duì)應(yīng)員工提供勞務(wù)和所做貢獻(xiàn)的回報(bào)，能夠有效提高員工工作努力度，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。在委托代理理論中所有者在委托代理人經(jīng)營管理企業(yè)設(shè)計(jì)薪酬激勵(lì)方案時(shí)，希望能夠通過薪酬激勵(lì)代理人努力工作[1]，也就是希望薪酬與企業(yè)績效之間具有高度敏感性。Ederhof在研究中分析了中層管理人員激勵(lì)機(jī)制，相對(duì)于隱性激勵(lì)，顯性的報(bào)酬激勵(lì)是最優(yōu)的選擇[2]。Long等以中國上市企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)與非國有企業(yè)管理層薪酬都與企業(yè)績效顯著正相關(guān)[3]。也有一些學(xué)者認(rèn)為國企高層薪酬業(yè)績敏感性較低甚至不存在相關(guān)性。羅宏研究表明國企管理者存在激勵(lì)不足現(xiàn)象，而在職消費(fèi)作為高層隱性收入的一種，國企高層在進(jìn)行投資決策時(shí)可能會(huì)因自利動(dòng)機(jī)借投資之名進(jìn)行更為隱蔽的在職消費(fèi)[4],不利于企業(yè)管理透明化，進(jìn)而影響企業(yè)的發(fā)展。彭慧從高層實(shí)現(xiàn)自身利益角度分析，如果高層可以從隱性消費(fèi)中較大程度地得到收益，就會(huì)缺乏動(dòng)力通過自定薪酬獲取收益[5]。國企中高管薪酬業(yè)績敏感性之所以較低，主要是因?yàn)槲覈髽I(yè)管理制度不完善、國有企業(yè)高層管理者具有“亦官亦商”的雙重身份、國企對(duì)高管隱性消費(fèi)過程缺乏有效監(jiān)督以及對(duì)隱性消費(fèi)數(shù)額也未做限制，使國企內(nèi)部治理存在問題，導(dǎo)致高管隱性消費(fèi)極為嚴(yán)重，影響了貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性。

然而，在十八屆三中全會(huì)上提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，以及2014年7月15日國務(wù)院國資委在新聞發(fā)布會(huì)上提出對(duì)國企的“四項(xiàng)改革”，其中包括開展董事會(huì)行使高級(jí)管理人員選聘、業(yè)績考核和薪酬管理職權(quán)改革，推動(dòng)國企治理結(jié)構(gòu)逐漸市場化。劉銀國等以上海證券交易所A股企業(yè)2007～2010年數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)治理水平高和治理結(jié)構(gòu)完善的企業(yè)可以有效抑制在職消費(fèi)以及使高管利益與企業(yè)利益保持一致，激勵(lì)高層努力工作，提高企業(yè)績效[6]。綜上所述，提出假設(shè)：

H1:國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效敏感性較高

2.央企、地方性國有企業(yè)貨幣性薪酬—績效敏感性

央企規(guī)模較大、政策性負(fù)擔(dān)較重，導(dǎo)致企業(yè)管理難度大、政府行政目的與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)存在分歧。在戰(zhàn)略決策過程中，政府往往會(huì)出于社會(huì)穩(wěn)定性和就業(yè)率等考慮違背股東意愿，甚至在推進(jìn)央企分類改革過程中，公益類或特定功能類國企的關(guān)鍵職位仍由政府任命或者高管由上級(jí)組織任命并參照公務(wù)員制度管理[7]，導(dǎo)致高層治理市場化程度較低。而地方性國企涉及國家經(jīng)濟(jì)命脈較少，政府干預(yù)相對(duì)較低，市場競爭較為激烈，所以地方性國企對(duì)高管薪酬制定有較少的行政色彩，更偏向于市場化。程仲鳴等認(rèn)為政府干預(yù)在一定程度上會(huì)導(dǎo)致市場資源配置失靈，顯著地降低了政府所控制公司的價(jià)值[8]。蔡地等研究了政府干預(yù)與國企高管薪酬業(yè)績敏感性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)國企受到政府過多干預(yù)會(huì)影響高管薪酬激勵(lì)的有效性，即高管不愿為得到更多的報(bào)酬努力工作，進(jìn)而影響了薪酬業(yè)績的敏感性[9]。劉星等研究發(fā)現(xiàn)政府管制過多會(huì)導(dǎo)致國企高管薪酬業(yè)績敏感性較低，而隨著政府干預(yù)減少、市場化進(jìn)程加快，國企高管薪酬業(yè)績敏感性顯著增強(qiáng)[10]。伊志宏等研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)，市場化進(jìn)程較快的地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、對(duì)法律法規(guī)的執(zhí)行力都較強(qiáng)，且對(duì)外部投資者有較強(qiáng)的吸引力，進(jìn)而有利于公司治理角色的發(fā)揮，促使高管薪酬與績效掛鉤[11]。施少斌等以2006～2010年中國上市國有企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)國企在實(shí)施多元化經(jīng)營時(shí)，相比市場化程度較高的地方性國企政府更傾向于參與管理市場化程度較低的央企[12]，即地方性國企相對(duì)于央企政府干預(yù)較少、市場化進(jìn)程較快，高管薪酬業(yè)績敏感性較強(qiáng)。張瑞君等提出市場化進(jìn)程加強(qiáng)了國企貨幣性薪酬激勵(lì)與公司業(yè)績的敏感性，對(duì)高層進(jìn)行貨幣性薪酬激勵(lì)促使其更加努力工作，更愿意承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這樣，高層在做出投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎[13],有利企業(yè)績效的提高。綜上所述，提出假設(shè)：

H2:央企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性小于地方性國企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性

3.股權(quán)制衡對(duì)貨幣性薪酬—績效敏感性的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)制衡指幾個(gè)大股東共同分享控制權(quán)以達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式。隨著國有企業(yè)混合所有制改革、市場化的逐漸推進(jìn)，國有資本與民營資本之間相互融合，而民營資本作為第二大股東持股比例不斷上升，如果不能有效權(quán)衡兩者之間的關(guān)系，會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)治理效率低下，影響企業(yè)發(fā)展。郝云宏等通過對(duì)鄂武商控制權(quán)的分析，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)競爭在一定程度上可以抑制第一大股東控制私利行為、改善企業(yè)決策質(zhì)量、提高企業(yè)盈利能力，以及只有第二大股東發(fā)起的監(jiān)督功能，才能夠有效發(fā)揮企業(yè)治理作用[14]。韓天熙也發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部大股東很容易發(fā)生掏空行為，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，而股權(quán)制衡可以有效解決這類問題[15]。呂懷立等通過建立股權(quán)制衡的企業(yè)治理績效模型，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡較高可以抑制控股股東侵占行為，進(jìn)而提升企業(yè)治理績效[16]。馬德林等對(duì)股權(quán)制衡的度量是以第二大股東至第十大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)制衡度趨向于1或大于1時(shí)，其他股東對(duì)第一大股東有較大的制衡力，這時(shí)高管會(huì)獲得較高薪酬[17]。所以，股權(quán)制衡度的增加在一定程度上能夠削弱控股股東的權(quán)利，增大高管的經(jīng)營決策權(quán)，促使高管更加努力工作為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

目前，國家大力推動(dòng)國企混改，引入民營資本、外資資本及員工持股等，削弱國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，國資委也逐漸從“管人管事管資產(chǎn)”向“管資本”方向轉(zhuǎn)變。陳勝董等以中國上市2002～2009年數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置能明顯提高企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性[18]。國家放權(quán)降低國有股持股比例有利于推動(dòng)國企治理市場化，增大高管貨幣性薪酬業(yè)績的敏感性，而股權(quán)制衡能夠?qū)Υ蠊蓶|行為進(jìn)行監(jiān)督，促進(jìn)企業(yè)管理的透明化、市場化。卞琳琳等提出股權(quán)制衡效果的發(fā)揮在很大程度上與企業(yè)所處的市場化程度相關(guān)，市場化多一點(diǎn)還是政府干預(yù)多一點(diǎn)，將直接導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)制衡效果的差異[19]。逯東等以2003～2008年上市國企A股為研究樣本，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)動(dòng)機(jī)較弱時(shí)，股權(quán)制衡才能發(fā)揮正面的治理效應(yīng)[20]。再結(jié)合上文所述，央企政府干預(yù)高于地方性國企，且市場化進(jìn)程低于地方性國企，央企高管薪酬業(yè)績敏感性低于地方性國企高管薪酬業(yè)績敏感性。綜上所述，提出假設(shè)：

H3：股權(quán)制衡正向調(diào)節(jié)國企高管薪酬績效敏感性

H3a：股權(quán)制衡對(duì)央企高管薪酬績效敏感性的正向調(diào)節(jié)作用小于股權(quán)制衡對(duì)地方性國企高管薪酬績效敏感性的正向調(diào)節(jié)作用

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2011～2016年上市國有企業(yè)為研究樣本，并按下列條件對(duì)其篩選：①剔除ST和*ST股樣本數(shù)據(jù);②剔除數(shù)據(jù)異常及數(shù)據(jù)缺失的樣本；③剔除高管人數(shù)小于4的企業(yè)。經(jīng)過處理，最終獲得722家上市國有企業(yè)6年數(shù)據(jù)，總計(jì)4 332個(gè)數(shù)據(jù)。其中央企248家總計(jì)1 488個(gè)數(shù)據(jù)，地方性國有企業(yè)474家總計(jì)2 844個(gè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)及部分國企年報(bào)。

2.模型設(shè)計(jì)與變量描述

為了檢驗(yàn)國有企業(yè)高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性、央企地方性國企貨幣性薪酬業(yè)績敏感性差異以及股權(quán)制衡與貨幣性薪酬業(yè)績敏感性之間的關(guān)系，構(gòu)建如下模型：

Payit=a0+a1ROEit+a2Boardit+a3Tmtsit+a4Shrtmtit+a5Levit+a6Sizeit+εit

(1)

Payit=β0+β1ROEit+β2ROEit*SOE+ β3Boardit+β4Tmtsit+β5Shrtmtit+β6Levit+β7Sizeit+εit

(2)

Payit=γ0+γ1ROEit+γ2ROEit*Pbsit+γ3Boardit+γ4Tmtsit+γ5Shrtmtit+γ6Levit+γ7Sizeit+εit

(3)

其中，被解釋變量企業(yè)績效的衡量指標(biāo)有很多，主要包括財(cái)務(wù)類：托賓Q值、總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益增長率(EPS)等。市場類：顧客滿意度、銷售利潤率、市場占有率等。創(chuàng)新類：專利數(shù)、創(chuàng)新復(fù)雜性、開發(fā)新產(chǎn)品、新服務(wù)等。本文選擇財(cái)務(wù)類指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率ROE衡量國有企業(yè)績效，因?yàn)镽OE反映了股東權(quán)益的收益水平，代表了企業(yè)盈利能力，相比較其他單一財(cái)務(wù)指標(biāo)，ROE更能反映企業(yè)的基本狀況。在以往的研究基礎(chǔ)上，借鑒高良謀[21]、于東智[22]和徐淋[23]等的做法，本文選取的控制變量為：①企業(yè)財(cái)務(wù)特征，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿水平；②企業(yè)股權(quán)特征，高管持股比例；③企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，董事規(guī)模、高管規(guī)模。國有企業(yè)所有者(由國務(wù)院國資委以及國務(wù)院其他部門或群眾管理的企業(yè)定義為央企，由地方政府行政管理部門所有的企業(yè)定義為地方性國企)為虛擬變量，央企取1，地方性國企取0。上述變量以及其他變量描述如表1所示。

表1 變量定義與說明

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，從表中結(jié)果來看，國企高管貨幣性薪酬均值、最小值和最大值分別為13.2072、10.6265和16.1405，還原為原來的薪酬分別為54.43萬元、4.121萬元和1022.66萬元，說明不同國企之間貨幣性薪酬存在很大差異。企業(yè)績效ROE的均值、最小值和最大值分別為0.0495、-4.8755和6.6859，雖然企業(yè)ROE值最小值為-4.8755，但是結(jié)合研究樣本ROE值小于零大部分處于0至-1之間，并且只占總體樣本的少數(shù)部分，說明國企總體收益較好。股權(quán)制衡度最小值為0.09%，最大值99.9%，均值26.17%，說明國企“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重。國企高管持股均值為0.18%，最小值為0，最大值23.46%，說明國企高管持股占有比較少且零持股現(xiàn)象嚴(yán)重。

表3變量相關(guān)系數(shù)矩陣表明：ROE和國企高管貨幣性薪酬顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1，即國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性較高；股權(quán)制衡度與高管貨幣性薪酬顯著正相關(guān)；高管持股比例與ROE顯著正相關(guān)，說明國企增加高管持股比例有利于企業(yè)績效的增加。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 變量相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*，**，***，分別在10%，5%，1%水平上顯著。

2.回歸結(jié)果分析

本文選取的是面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)于這類數(shù)據(jù)模型的處理分為固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)，本文采用固定效應(yīng)模型處理。

表4中表示各模型回歸結(jié)果，被解釋變量均是國企高管貨幣性薪酬，模型1回歸結(jié)果顯示國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，即貨幣性薪酬與企業(yè)績效正相關(guān)，也說明對(duì)國企高管進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)有利于企業(yè)績效。模型2在模型1基礎(chǔ)上將國企分為央企和地方性國企，檢驗(yàn)了不同性質(zhì)的國企高管貨幣性薪酬績效之間的敏感性，回歸結(jié)果顯示SOE*ROE系數(shù)小于零，表明央企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性小于地方性國企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性，驗(yàn)證了假設(shè)2。模型3和模型4是在模型1基礎(chǔ)上加入股權(quán)制衡度和股權(quán)制衡度與企業(yè)績效的交叉項(xiàng)，用于檢驗(yàn)股權(quán)制衡度是否能夠?qū)Ω吖茇泿判孕匠昕冃舾行云鸬秸{(diào)節(jié)作用。模型4中回歸結(jié)果Pbs*ROE系數(shù)大于零，且在5%水平上顯著，再結(jié)合模型1、模型3表明股權(quán)制衡能夠?qū)ω泿判孕匠昕冃舾行援a(chǎn)生影響，且顯著正向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)3。

對(duì)于央企高管貨幣性薪酬績效敏感性低于地方性國企，表5對(duì)央企和地方性國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效之間的關(guān)系，以及股權(quán)制衡度在兩者之間的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了回歸分析。模型6、模型7和模型9、模型10分別在模型5、模型8的基礎(chǔ)上加入股權(quán)制衡度和股權(quán)制衡度與企業(yè)績效的交叉項(xiàng)，分別檢驗(yàn)央企和地方性國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效之間的關(guān)系，以及股權(quán)制衡度分別在這兩類企業(yè)對(duì)高管貨幣性薪酬績效敏感性起到調(diào)節(jié)作用。模型5、模型8 ROE的系數(shù)均大于零，說明央企、地方性國企高管貨幣性薪酬均與企業(yè)績效正相關(guān)，且都在1%水平上顯著。結(jié)合模型5、模型6和模型7發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與企業(yè)績效交叉性系數(shù)大于零且在10%水平上顯著，說明第二大股東持股比例的增加能夠正向調(diào)節(jié)央企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性。結(jié)合模型8、模型9和模型10發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與企業(yè)績效交叉性系數(shù)同央企一樣，大于零且在10%水平上顯著，說明股權(quán)制衡度正向調(diào)節(jié)地方性國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性。再比較模型7與模型10 ROE的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)制衡調(diào)節(jié)的作用下，央企高管薪酬業(yè)績的敏感性小于地方性國企高管薪酬業(yè)績的敏感性，驗(yàn)證了假設(shè)3a。這可能是因?yàn)檠肫笤陉P(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈上占主要地位，政府出于社會(huì)穩(wěn)定、社會(huì)福利或者就業(yè)率問題等考慮對(duì)企業(yè)并未完全放權(quán)。

在表3相關(guān)變量系數(shù)矩陣中發(fā)現(xiàn)：國企高管持股比例、規(guī)模(企業(yè)總資產(chǎn))與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，說明高管持股有利于提高企業(yè)績效；資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著。表4和表5回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)：國企高管團(tuán)隊(duì)人數(shù)與貨幣性薪酬顯著正相關(guān)，這可能是因?yàn)楦吖軋F(tuán)隊(duì)人數(shù)多，說明企業(yè)高管異質(zhì)性高，能夠快速適應(yīng)市場激勵(lì)的競爭環(huán)境，或者面對(duì)復(fù)雜的戰(zhàn)略決策時(shí)能夠提出較好的解決方案，進(jìn)而提高企業(yè)績效，這與表3中顯示的高管規(guī)模與企業(yè)績效在10%顯著正相關(guān)一致，而企業(yè)績效與高管貨幣性薪酬正相關(guān)，所以國企高管規(guī)模與貨幣性薪酬呈正相關(guān)關(guān)系。

表4 國企貨幣性薪酬績效敏感性、股權(quán)制衡度回歸結(jié)果

注：*，**，***，分別在10%，5%，1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)的值表示t統(tǒng)計(jì)量。

五、研究結(jié)果與啟示

本文利用2011～2016年上市國有企業(yè)722家企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究了國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性，將國企分為央企和地方性國企，分別研究貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性以及股權(quán)制衡在其中的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：國企高管貨幣性薪酬激勵(lì)與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，以及國企高管零持股現(xiàn)象嚴(yán)重，且高管持股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，所以，在國企混改中應(yīng)完善高管激勵(lì)機(jī)制，注重短期激勵(lì)與長期激勵(lì)的結(jié)合，推動(dòng)貨幣性薪酬、股權(quán)對(duì)國企高管的激勵(lì)作用，且國企高管薪酬應(yīng)與企業(yè)績效掛鉤；央企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性小于地方性國企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性，股權(quán)制衡對(duì)央企高管薪酬績效敏感性的正向調(diào)節(jié)作用小于股權(quán)制衡對(duì)地方性國企高管薪酬績效敏感性的正向調(diào)節(jié)作用，所以，應(yīng)積極推動(dòng)國企混合所有制改革，尤其是進(jìn)一步推動(dòng)央企混改，實(shí)施股權(quán)多元化，抑制央企“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，促使薪酬管理市場化，進(jìn)而提高央企高管薪酬與企業(yè)績效之間的敏感性。

表5 央企、地方性國企貨幣性薪酬業(yè)績敏感性與股權(quán)制衡度之間關(guān)系的回歸結(jié)果

注：*，**，***，分別在10%，5%，1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)的值表示t統(tǒng)計(jì)量。