楊現(xiàn)華

預(yù)收款的釋放是茅臺(tái)高增長(zhǎng)的因素之一，供不應(yīng)求局面下茅臺(tái)的產(chǎn)量不增反降。

半年報(bào)發(fā)布之后，貴州茅臺(tái)（600519.SH）連跌了3個(gè)交易日，成交量也明顯放大了。

與以往財(cái)報(bào)披露后股價(jià)走高，甚至跳空上行不同，2018半年報(bào)公告之后，茅臺(tái)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)不理想，即使是公司上半年的收入和歸母凈利潤(rùn)增速都創(chuàng)下了2012年上半年之后的次新高。

預(yù)收款的釋放是茅臺(tái)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力之一。如果扣除預(yù)收款的影響，貴州茅臺(tái)收入和凈利潤(rùn)的增速將應(yīng)聲下降。不僅如此，在產(chǎn)能投產(chǎn)后，貴州茅臺(tái)的產(chǎn)量不但沒(méi)有增加，反而有所減少。

預(yù)收款下降

2018年上半年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收352.51億元，同比增長(zhǎng)了38.27%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)157.64億元，同比增速達(dá)到了40.12%。無(wú)論是收入還是歸母凈利潤(rùn)增速，公司都創(chuàng)下了2012年上半年之后的次優(yōu)表現(xiàn)，僅次于2017年上半年的高光時(shí)刻。

不僅如此，貴州茅臺(tái)的毛利率再次回到了90%以上。由于低毛利率的系列酒影響，2017上半年和全年，貴州茅臺(tái)的整體毛利率罕見(jiàn)的跌破了90%。2018年上半年，貴州茅臺(tái)的整體毛利率達(dá)到了90.94%，重新回到了90%以上的水平。

雖然基本面不錯(cuò)，業(yè)績(jī)也足夠亮眼，可茅臺(tái)的股價(jià)并“不給力”。半年報(bào)公布后，貴州茅臺(tái)的股價(jià)不升反降，成交量也明顯放大。這樣的情況并非個(gè)案，白酒公司披露靚麗的半年報(bào)后，股價(jià)走勢(shì)大多都不理想。

同樣是高端白酒的水井坊（600779.SH）2018上半年增速更加明顯。上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.36億元，同比增長(zhǎng)58.97%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)2.67億元，同比更是上漲了1.34倍。

7月25日公布半年報(bào)后，水井坊的股價(jià)不僅沒(méi)有上漲，反而應(yīng)聲下降。

高端白酒二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，部分區(qū)域性的三線白酒更加難堪。

8月1日，老白干酒（600559.SH）發(fā)布半年報(bào)，2018上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.59億元，同比上漲了31.78%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)1.46億元，同比漲幅達(dá)到了2.08倍。

可公布半年報(bào)之后，老白干酒的股價(jià)連續(xù)4個(gè)交易日下跌了13.89%。

對(duì)于貴州茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，一個(gè)明顯的變化是，公司的預(yù)收款明顯縮水。預(yù)收款一向被視作白酒公司利潤(rùn)調(diào)節(jié)的“蓄水池”，對(duì)白酒公司業(yè)績(jī)有相當(dāng)重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對(duì)白酒公司業(yè)績(jī)起到很好的平滑作用，而茅臺(tái)作為白酒龍頭是使用預(yù)收款調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)的典型。從2008年起，貴州茅臺(tái)就通過(guò)有規(guī)律地釋放預(yù)收款來(lái)平滑業(yè)績(jī)。

2018年半年報(bào)顯示，截至上半年末，貴州茅臺(tái)的預(yù)收賬款為99.4億元，較年初的144.29億元減少了近45億元，降幅達(dá)到了31.11%；與一季度末的131.72億元相比同樣縮水明顯，降幅也達(dá)到了24.54%。

與一季度環(huán)比來(lái)看，貴州茅臺(tái)二季度末的預(yù)收款減少了32.32億元，而上一年同期公司的預(yù)收款環(huán)比僅僅減少了12.08億元。如果從半年報(bào)對(duì)比則更加明顯。2017年年初，貴州茅臺(tái)的預(yù)收款為175.41億元，而2017半年報(bào)時(shí)公司的預(yù)收款為177.8億元，不但沒(méi)有縮水反而略有增加。

實(shí)際上，從2014年半年報(bào)預(yù)收款縮水后，貴州茅臺(tái)半年報(bào)的預(yù)收款始終處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2015-2017年的上半年，公司的預(yù)收款分別為23.37億元、114.81億元和177.8億元，同期年初金額為14.76億元、82.62億元和175.41億元。

對(duì)于貴州茅臺(tái)預(yù)收款的變化，各個(gè)研究機(jī)構(gòu)有不同的理解，以招商證券為首的多數(shù)認(rèn)為是貴州茅臺(tái)改變了經(jīng)銷(xiāo)商的打款策略所致。招商證券研報(bào)指出，茅臺(tái)預(yù)收款自2017年起逐季下降，2017年下降系公司2016年年底調(diào)整打款政策所致；2018年以來(lái)，公司延續(xù)從嚴(yán)的打款政策。

中信建投也認(rèn)為是貴州茅臺(tái)改變了打款策略，不過(guò)時(shí)間不同。公司認(rèn)為，茅臺(tái)在2018年年初改變打款方式，從提前3-4個(gè)月打款改為當(dāng)月打款當(dāng)月發(fā)貨模式；由于2017年下半年預(yù)收款的高基數(shù)，預(yù)計(jì)未來(lái)預(yù)收款仍會(huì)持續(xù)下降。

方正證券則認(rèn)為，預(yù)收款如期回落不影響公司真實(shí)情況，預(yù)收款并非越多越好，預(yù)收款的下降只是受到業(yè)績(jī)平滑與打款政策變化影響，考慮到貴州茅臺(tái)一直強(qiáng)調(diào)的策略調(diào)整，預(yù)計(jì)預(yù)收款后續(xù)還會(huì)持續(xù)回落。

可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)都注意到了貴州茅臺(tái)預(yù)收款的下降，而且給出的解釋也都認(rèn)為源于廠家的主動(dòng)調(diào)整行為。只是各家機(jī)構(gòu)給出的調(diào)整政策時(shí)間不同，從2016年年底至2018年年初不等。

可回看2017年甚至是2016年當(dāng)初的研報(bào)，各家機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)是公司預(yù)收款接連創(chuàng)下新高，出現(xiàn)最多的便是“預(yù)收款再創(chuàng)歷史新高”，并未提及茅臺(tái)預(yù)收款增減與公司政策的變化有關(guān)。

茅臺(tái)的高增長(zhǎng)除了與預(yù)收款的釋放有關(guān)外，提價(jià)也是一個(gè)不可忽視的因素。2017年12月底，貴州茅臺(tái)公告稱(chēng)，經(jīng)研究決定自2018年起適當(dāng)上調(diào)茅臺(tái)酒產(chǎn)品價(jià)格，平均上調(diào)幅度18%左右。

市場(chǎng)指出，這意味著飛天茅臺(tái)的出廠價(jià)將從目前的約819元/瓶提高至約966元/瓶?！皟r(jià)格調(diào)整將會(huì)對(duì)公司2018年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響，”茅臺(tái)在公告中指出。國(guó)海證券表示，茅臺(tái)二季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，除了茅臺(tái)酒和系列酒的發(fā)貨量增長(zhǎng)外，提價(jià)因素也是其一。

而且，多數(shù)機(jī)構(gòu)都將茅臺(tái)提價(jià)列為公司增長(zhǎng)超預(yù)期的首要原因，并帶動(dòng)了公司毛利率重回90%以上的水平。

茅臺(tái)酒現(xiàn)在的產(chǎn)量預(yù)示著未來(lái)的銷(xiāo)量。不過(guò)，在市場(chǎng)上茅臺(tái)酒一瓶難求的局面下，貴州茅臺(tái)不但沒(méi)有加大生產(chǎn)，反而放緩了產(chǎn)量。

產(chǎn)量再縮水

半年報(bào)顯示，2018上半年貴州茅臺(tái)共生產(chǎn)茅臺(tái)酒及系列酒基酒39465.4噸，其中茅臺(tái)酒基酒30422.48噸，系列酒基酒9042.92噸。近4萬(wàn)噸的總產(chǎn)量看似不少，但與往年同期相比還是減少了。

根據(jù)半年報(bào)，2015-2017年的上半年，貴州茅臺(tái)分別生產(chǎn)基酒24487.42噸、33604.18噸和42198.18噸。與2017年上半年相比，公司2018年上半年的總產(chǎn)量不但沒(méi)有增加，反而在明顯減少。

自從2001年上市以來(lái)，貴州茅臺(tái)的基酒產(chǎn)量逐年增加，已經(jīng)從上市時(shí)的8610噸上升至2014年的58735.49噸，無(wú)論是全年還是半年同比，公司基酒產(chǎn)能基本一直處于擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。

而且，貴州茅臺(tái)上半年基酒的產(chǎn)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下半年。根據(jù)公司上市以來(lái)披露的基酒產(chǎn)能變化，2001-2010年，公司上半年基酒的產(chǎn)量基本占全年的八成以上，2011-2013年在七成上下，2014年上半年仍占到全年產(chǎn)量的60%左右。

2015年上半年是公司產(chǎn)量近些年來(lái)首次明顯縮水。2015年上半年，公司共生產(chǎn)茅臺(tái)酒及系列產(chǎn)品基酒24487.42噸，而上一年同期為35819.73噸。產(chǎn)量不但沒(méi)有增長(zhǎng)，反而大幅下降了31.64%，為近年來(lái)首次。這也導(dǎo)致2015年上半年的產(chǎn)能僅占到了公司全年的48.25%，不足一半水平。

2016-2017年的上半年，貴州茅臺(tái)的基酒產(chǎn)量占比再度恢復(fù)到當(dāng)初的水平，上半年的產(chǎn)量占比分別為56.11%和66.15%。

這意味著如果貴州茅臺(tái)不在2018年下半年加大生產(chǎn)，公司全年的產(chǎn)量都有可能下降。當(dāng)然有一點(diǎn)變化是，從2016年開(kāi)始，貴州茅臺(tái)在公布產(chǎn)量的同時(shí)，將茅臺(tái)酒和系列酒的基酒產(chǎn)量分別予以披露。

2016-2017年，貴州茅臺(tái)的茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量分別為39312.53噸和42828.59噸。2018年上半年，公司生產(chǎn)了茅臺(tái)酒基酒30422.48噸。由于在此之前貴州茅臺(tái)并沒(méi)有在半年報(bào)中披露茅臺(tái)酒基酒生產(chǎn)情況，因此無(wú)法知曉主打產(chǎn)品的產(chǎn)量增加情況。

市場(chǎng)一般認(rèn)為，茅臺(tái)酒當(dāng)年的產(chǎn)量意味著5年后的銷(xiāo)量。2013-2017年，貴州茅臺(tái)分別生產(chǎn)茅臺(tái)酒及系列產(chǎn)品基酒52487.12噸、58735.49噸、50752.28噸、59887.97噸和63787.61噸。

2013年，貴州茅臺(tái)增加了基酒產(chǎn)量9662.74噸，增幅達(dá)到了22.56%，是公司這5年時(shí)間中產(chǎn)量增長(zhǎng)最快的一年，而2017年也恰是貴州茅臺(tái)近年來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的一年。

2015年，貴州茅臺(tái)基酒產(chǎn)量減少了7983.21噸，同比下降了13.59%。按照市場(chǎng)的邏輯，2019年的銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)2015年的基酒產(chǎn)量，那么茅臺(tái)在2019年將面臨進(jìn)一步的供不應(yīng)求。在供不應(yīng)求的當(dāng)下和可能的未來(lái)，茅臺(tái)上半年的產(chǎn)量減少實(shí)屬少見(jiàn)。

中金公司預(yù)計(jì)2018全年茅臺(tái)基酒能夠達(dá)到4.5萬(wàn)-5萬(wàn)噸水平，貴州茅臺(tái)未來(lái)的持續(xù)小幅度放量有保證，但是持續(xù)高速放量的難度較大。長(zhǎng)期的增長(zhǎng)將來(lái)自放量、提價(jià)和結(jié)構(gòu)提升的同步貢獻(xiàn)。

考慮到茅臺(tái)2019年的供給繼續(xù)緊張，同時(shí)渠道利差進(jìn)一步擴(kuò)大到800元左右，中金公司預(yù)期2019年茅臺(tái)出廠價(jià)格繼續(xù)提升15%。