顧英立 劉永軍 劉娜 李子揚(yáng)

摘 要：采用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法，對2015年12月上海君實(shí)生物醫(yī)藥科技有限公司吸收合并眾合醫(yī)藥新三板首例合并案例中合并方公司績效進(jìn)行研究，評價(jià)和分析并購的長短期績效。得出結(jié)論，合并交易在短期內(nèi)的積極影響不大，但對長期績效較為有利，并總結(jié)未來生物醫(yī)藥企業(yè)合并的啟示和展望。

關(guān)鍵詞：新三板；生物醫(yī)藥；吸收合并；合并績效

中圖分類號：F2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.17.002

隨著醫(yī)藥市場的發(fā)展，中國醫(yī)藥行業(yè)目前已經(jīng)進(jìn)入了整合時(shí)代。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年中國醫(yī)藥市場并購數(shù)量超過400起，金額超過1800億。在經(jīng)濟(jì)不斷改善的情況下，換股吸收合并被越來越多的上市公司所采用，因其不用大量現(xiàn)金交易，沒有被融通資金額限定，經(jīng)過股權(quán)轉(zhuǎn)變，就可以讓優(yōu)質(zhì)的公司規(guī)模擴(kuò)大，符合我國目前新三板掛牌企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，行業(yè)資金缺少的情況。隨著醫(yī)藥資本市場的不斷延伸，新三板首例合并案例也引起了廣泛關(guān)注。

1 君實(shí)生物合并眾合醫(yī)藥短期績效研究分析

1.1 事件研究法定量分析合并短期績效

1.1.1 選取研究基點(diǎn)

君實(shí)生物發(fā)行新增股份在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的時(shí)間是2016年1月28日，于2016年2月1日公開轉(zhuǎn)讓，故以此為初始研究基點(diǎn)。

1.1.2 選取窗口期

選取研究基點(diǎn)后有股票交易價(jià)的三十個(gè)交易日為事件研究窗口。新三板初始上市股票流通度不高，交易日處于非連續(xù)狀態(tài)，研究期限因此延長，即選取2016年2月15日至2016年8月3日。

1.1.3 計(jì)算窗口期內(nèi)日收益率

采用學(xué)術(shù)界更廣泛應(yīng)用的百分比法計(jì)算日收益率，即收益率=后一期/前一期-1，計(jì)算窗口期內(nèi)新三板市場日收益率Rm和君實(shí)生物日收益率Rj。

1.1.4 計(jì)算君實(shí)生物的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)βj

建立一元線性回歸模型Rj=b1Rm+bo+ut，并假設(shè)：H0：b1=0，H1：b1≠0，對Rj、Rm兩者進(jìn)行回歸分析，得到回歸方程：Rj=-2.2348*Rm-0.0622。取α=0.05，t=2.0484，經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)在α=0.05水平下b1明顯不等于0，因此拒絕H0，接受H1，即Rm對Rj存在顯著影響。君實(shí)生物個(gè)股的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βj為-2.2348，表示該股和新三板市場呈反向走勢。

1.1.5 估算事件窗口期中的每日預(yù)期收益率、超額收益率、累積超額收益率

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型，期望收益率可以根據(jù)窗口期間內(nèi)君實(shí)生物實(shí)際收益率與市場收益率的回歸方程進(jìn)行估算。計(jì)算君實(shí)生物在事件窗口期內(nèi)的每日超額收益率即將每日實(shí)際收益率與期望收益率做差可得。計(jì)算君實(shí)生物在窗口期累計(jì)超額收益率即在窗口期期間每日超額收益率之和。君實(shí)生物窗口期內(nèi)累計(jì)超額收益率為-1.77%。

1.2 合并交易短期績效分析

在事件窗口期包含的30天中，有21天君實(shí)生物的日超額收益率為正百分比，占到了總天數(shù)的70%。事件窗口期包含的30個(gè)有股價(jià)的交易日中，君實(shí)生物日超額收益率的平均值為-0.0589%。根據(jù)以上數(shù)據(jù)可以看出，合并交易對股東的獲利情況并未帶來積極影響。從累計(jì)超額收益率出發(fā)，除窗口期最后四日外，公司累計(jì)超額收益率一直為正且較為穩(wěn)定。可以看出，公司合并交易對公司近期股價(jià)有一定積極的累積影響。因此可以得出結(jié)論，此次吸收合并對股東財(cái)富價(jià)值的短期影響并不大。

2 君實(shí)生物合并眾合醫(yī)藥長期績效研究分析

2.1 合并方基本財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

2015年末君實(shí)生物的總資產(chǎn)為6.28億元人民幣，比上年總資產(chǎn)額3.33億元上漲了88.74%。其中公司貨幣資金為3.64億元，比上年公司貨幣資金2979.20萬元上漲了1121.56%。2015年全年?duì)I業(yè)收入為288.68萬元人民幣，2015年度利潤總額為4.1億元，企業(yè)凈利潤約為-5797.03萬元人民幣。2015年全年公司營業(yè)外收入為566.25萬元人民幣，比上年266.44萬元上漲了112.53%。

上述財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生變化的主要因素有如下。

第一，公司定向發(fā)行股票募集資金，股東投資款增加。2015年11月實(shí)施了換股吸收合并眾合醫(yī)藥的工作，同年12月定向發(fā)行股票551.25萬股，募集資金349，988，625.00元，2015年12月30日收到全部投資款。

第二，管理費(fèi)用、研發(fā)支出增長。2015年公司管理費(fèi)用共計(jì)8384.61萬元，與上年4440.15萬元的管理費(fèi)用相比，上漲了88.84%。2015年公司重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目包括JS001、JS002及UBP1213項(xiàng)目均進(jìn)入臨床前研究階段，尤其是JS001在美國的研發(fā)投入較大，所以研發(fā)投入增加幅度較大；為了保障在研項(xiàng)目順利進(jìn)行，公司招聘大量技術(shù)人員并購置了研發(fā)設(shè)備，因此導(dǎo)致職工薪酬、折舊費(fèi)、差旅費(fèi)等大幅增長。

第三，政府支持性補(bǔ)助增多。2015年君實(shí)生物在領(lǐng)軍人才相關(guān)項(xiàng)目中獲得與資產(chǎn)相關(guān)政府補(bǔ)助2，187，500.00元，在科技專項(xiàng)科研經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助中獲得與收益相關(guān)政府補(bǔ)助5，530，000.00元，本期新增政府補(bǔ)助共計(jì)7，717，500.00元。

2.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析合并長期績效

第一，盈利能力分析。根據(jù)杜邦分析法分析君實(shí)生物的盈利能力如表1所示。君實(shí)生物2015、2016年的凈資產(chǎn)收益率與2014年相比有所恢復(fù)。在營業(yè)收入增長率方面，從2016年起營業(yè)收入增長率有了明顯的回升。在資產(chǎn)利用效率方面，近幾年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持平穩(wěn)。公司權(quán)益乘數(shù)近兩年并無明顯變化，財(cái)務(wù)杠桿維持穩(wěn)定。

第二，行業(yè)競爭力分析。表2所示，與醫(yī)藥制造行業(yè)的平均水平相比較，君實(shí)生物的基本每股收益均低于行業(yè)平均值，但是自2015年底合并眾合醫(yī)藥后，從2016年起逐漸追平行業(yè)平均水平。長期來看，2016年公司每股收益同步增長率自2015年末有大幅提升。

第三，成長能力分析。成長能力方面見表3所示，君實(shí)生物近幾年?duì)I業(yè)收入增長率、流動比率有非常大幅度的攀升，顯示出了公司不錯(cuò)的成長能力。公司近幾年的凈利潤率與2014年相比也有較大好轉(zhuǎn)。

2.3 合并交易長期績效研究結(jié)論

使用財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析合并交易對君實(shí)生物長期績效的影響，得出以下結(jié)論：盈利能力方面，合并后凈資產(chǎn)收益率有所恢復(fù)，公司整體經(jīng)營業(yè)績略優(yōu)于合并前；從2016年起營業(yè)收入增長率有了明顯的回升，表明君實(shí)生物的營運(yùn)效率有所提高；公司權(quán)益乘數(shù)近幾年保持平穩(wěn)，財(cái)務(wù)杠桿維持穩(wěn)定；另外，資產(chǎn)利用效率方面，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體不高，揭示了君實(shí)生物資產(chǎn)利用率低的問題。行業(yè)競爭力方面，君實(shí)生物的凈資產(chǎn)收益率自合并之后開始向行業(yè)平均水平追齊。但是公司主打產(chǎn)品還在臨床研發(fā)階段，對公司行業(yè)競爭力產(chǎn)生一定負(fù)影響。成長能力方面，君實(shí)生物的營業(yè)收入增長率、流動比率有大幅攀升，顯示出君實(shí)生物較強(qiáng)的成長力。此外，凈利潤率也有較大好轉(zhuǎn)，公司的成長能力有所改觀。

3 啟示與展望

君實(shí)生物吸收合并眾合醫(yī)藥可以稱作新三板市場上具有歷史性意義的重組，新三板企業(yè)首次被吸收合并后退市，同時(shí)又是兩個(gè)一直處于虧損狀態(tài)企業(yè)間的重組。綜合分析，此次合并對君實(shí)生物短期績效影響不大。而在長遠(yuǎn)看來，眾合醫(yī)藥雖然處于虧損狀態(tài)，但不存在銀行長期借款和其他借款，對君實(shí)生物來說減輕了一定負(fù)擔(dān)。同時(shí)，合并后整合雙方專利技術(shù)，增強(qiáng)競爭力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，做大做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)?？梢钥闯?，君實(shí)生物吸并眾合醫(yī)藥的重點(diǎn)放在了資源整合，為公司的穩(wěn)定發(fā)展和持續(xù)經(jīng)營奠定了基礎(chǔ)。

隨著藥品研發(fā)步伐加快，君實(shí)生物預(yù)計(jì)PD-1單抗、TNF-α單抗在2020年獲得上市銷售，屆時(shí)虧損局面將會得到根本性改變，公司將步入良性發(fā)展軌道，其重磅品種潛在中國市場整體規(guī)模將超過540億元。經(jīng)預(yù)測，到2025年君實(shí)生物僅憑腫瘤、血脂高、類風(fēng)濕等疾病的重磅藥品，其營業(yè)收入規(guī)?？蛇_(dá)117億元，最高時(shí)有望達(dá)到172億元。盡管君實(shí)生物許多項(xiàng)目目前都處于研發(fā)、臨床階段，但君實(shí)生物卻能在短時(shí)間內(nèi)就融到了上億資金，足以看出醫(yī)藥資本市場的強(qiáng)大之處。伴隨醫(yī)藥資本市場發(fā)展，醫(yī)藥投資并購領(lǐng)域?qū)頃懈嗟姆e極變化，帶領(lǐng)生物醫(yī)藥蓬勃發(fā)展。

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