李雙燕，王 彤

（西安交通大學(xué) 經(jīng)濟與金融學(xué)院，西安 710061）

國務(wù)院與證監(jiān)會出臺的有關(guān)促進(jìn)企業(yè)兼并重組、企業(yè)收購管理辦法1）2010年國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》；2014年，又出臺《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》；證監(jiān)會2014年新修訂的《上市公司收購管理辦法》等政策都明確鼓勵上市公司以除現(xiàn)金之外的金融創(chuàng)新方式作為兼并重組的支付手段。然而，監(jiān)管層面僅出臺指導(dǎo)性意見，未提出具體的操作準(zhǔn)則，如現(xiàn)金支付應(yīng)設(shè)計為分階段基于財務(wù)業(yè)績的相機支付條款還是一次性付現(xiàn)？ 在實踐中存在的類似具體問題導(dǎo)致企業(yè)無章可循，處于“有意圖創(chuàng)新”而“缺辦法創(chuàng)新”的狀態(tài)。

研究該問題需從具體的理論視角切入，當(dāng)前中國并購市場上現(xiàn)金支付多為一次性付現(xiàn)，這導(dǎo)致并購交易在一個時點完成，目標(biāo)方控制權(quán)一次性實現(xiàn)轉(zhuǎn)移，這既無法體現(xiàn)交易的動態(tài)特點，也不能解決并購交易過程中的雙邊道德風(fēng)險問題。由于并購交易過程中信息不對稱和契約不完備，并購雙方不可能掌握有關(guān)對方行為的全部信息，而外界環(huán)境的不斷變化又為兩者提供了采取機會主義行為的契機，使雙邊道德風(fēng)險的發(fā)生在所難免。如在初始契約簽訂后，目標(biāo)方承擔(dān)的或有債務(wù)、或有擔(dān)保事項，不正常的支付行為，隱形的關(guān)聯(lián)交易等；并購方也可能會利用其權(quán)利獲取控制權(quán)私有利益，如在新公司中安排親疏、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等[1]。這些行為都會增大并購風(fēng)險甚至導(dǎo)致并購的失敗，金融學(xué)家們使用多元化的并購支付方式試圖消除這種風(fēng)險，其中，對賭協(xié)議2）在有的文獻(xiàn)中，被翻譯為“基于財務(wù)業(yè)績的相機支付協(xié)議”由于其階段性和條件性支付特點被認(rèn)為是消除信息不對稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險的重要制衡器。

對賭協(xié)議實質(zhì)是一種估值調(diào)整機制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），或者說是一種期權(quán)[2]，代表并購支付的契約方式。通常，在并購中，支付給目標(biāo)方股東包含固定支付和額外的基于未來業(yè)績的支付兩個方面，后一種支付，Cain等[3]定義為對賭協(xié)議，這部分支付通過將目標(biāo)方納入到并購未來績效的考慮中，在并購雙方達(dá)成協(xié)議時，基于未來可能出現(xiàn)的不同情況對雙方權(quán)利和義務(wù)的約定。通常雙方約定某一評判標(biāo)準(zhǔn)，如果目標(biāo)方在約定時間中達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)，則并購方會給予其一定獎勵；反之，目標(biāo)方則要給予并購方一定補償。對于在什么情況下使用對賭協(xié)議，以往研究給出了經(jīng)驗證據(jù)。Reuer等[4]從100 個跨國并購的案例中得到證據(jù)：當(dāng)被并購公司依賴于無形資產(chǎn)或人力資本時，缺乏跨國多元并購經(jīng)驗的并購方通常會選擇相機支付條款；而當(dāng)被并購方所處國家的法律體系不同且未來支付可執(zhí)行性難以保證時，并購方通常會避免相機支付的使用。Ragozzino等[5]的研究表明，在不對稱信息環(huán)境下，特別是當(dāng)目標(biāo)方公司為私人持股且比較年輕，或與并購方處于不同的知識領(lǐng)域時，會更多地使用相機支付。Choi[6]研究了事后關(guān)閉相機支付（Post-closing Contingent Payment，PCP）機制，作者考察了兩種信息情況，一種為單方面擁有信息優(yōu)勢，另一種為雙方都對交易價值有所衡量但衡量方法不同且無法協(xié)調(diào)；兩種情況下PCP都能有效解決信息不對稱問題，并促成雙方達(dá)成交易。

從本質(zhì)上說，對賭協(xié)議是一種契約。Chakraborty等[7]研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱下，對賭協(xié)議可以解決逆向選擇問題。Cain 等[3]選取了1994～2003年的使用對賭協(xié)議進(jìn)行并購的990 個案例為樣本，就對賭協(xié)議的期間長度、簽訂規(guī)模、支付方式、選定目標(biāo)方的績效考核指標(biāo)以及對賭協(xié)議對目標(biāo)方的影響等方面進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議的使用可以最小化收購方收益的不確定性以及避免并購中出現(xiàn)道德風(fēng)險。

上述有關(guān)對賭協(xié)議的英文文獻(xiàn)多為針對西方市場的實證研究，主要研究對賭協(xié)議條款如何制定及其效用。國內(nèi)研究對賭協(xié)議的文獻(xiàn)部分是對其作用及應(yīng)用的探索性研究，李有星等[8]對對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境的思考，劉忠等[9]對完善對賭協(xié)議監(jiān)管措施的建議，李玉辰等[10]研究的對賭協(xié)議的信號與反信號均衡；部分將對賭協(xié)議納入風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)配置[11]或企業(yè)再融資階段[12]進(jìn)行研究，但這些文獻(xiàn)尚未就對賭協(xié)議的作用機理及應(yīng)用進(jìn)行系統(tǒng)研究。

盡管對賭協(xié)議是一種契約，但很少研究從理論上對其進(jìn)行闡釋，也少見將理論運用到并購中去，Hansen[13]對于在并購中通過選擇支付方式如現(xiàn)金或股票來緩解逆向選擇進(jìn)行了模型構(gòu)建，但沒有將并購過程納入不完全契約框架下。本文認(rèn)為，由于未來業(yè)績具有不確定性，對賭協(xié)議實質(zhì)上是雙方簽訂的不完全契約。經(jīng)典的GHM 模型[14-15]認(rèn)為，在雙邊交易合作中，為了實現(xiàn)最終交易，交易一方或雙方會在事前做出關(guān)系專用性投資，由于交易契約不完全，當(dāng)自然狀態(tài)被雙方觀察到后，為了實現(xiàn)有效率的交易，事后再談判不可避免，導(dǎo)致事前投資產(chǎn)生的可占用性準(zhǔn)租被攫取，事前預(yù)估到事后不能獲得全部投資收益從而導(dǎo)致事前關(guān)系專用性投資不足。Schmitz[16]研究發(fā)現(xiàn)，在信息對稱或單邊信息不對稱情況下，并購方的投資激勵隨其討價還價能力的增加而增加。但在雙邊信息不對稱情況下，將所有的討價還價能力全部賦予目標(biāo)方是最有效率的選擇。Hoppe等[17]運用實驗室實驗法研究了不完全契約情況下敲竹杠問題的治理機制，發(fā)現(xiàn)如果再談判不可避免，相對比于無契約的標(biāo)準(zhǔn)模型，契約的存在能明顯增強投資者的投資激勵。

根據(jù)上述理論研究，我們想知道，如何結(jié)合對賭協(xié)議對并購交易主體進(jìn)行有效激勵？ 其背后的機理是什么？ 在實踐發(fā)生的并購案例中，對賭協(xié)議究竟具有怎樣的作用？ 本文基于Schmitz[16]的并購談判理論框架，通過引入對賭協(xié)議，構(gòu)建了不完全契約框架下的并購談判模型，修正了并購過程中關(guān)于轉(zhuǎn)移支付和雙方收益的假設(shè)，從理論上闡釋了對賭協(xié)議的作用以及對并購雙方的激勵。由于中國本土企業(yè)間尚較少使用對賭協(xié)議，本文選取了海外并購即中國動向與摩根士丹利的并購案例，對模型主要結(jié)論進(jìn)行分析。

本文有兩個創(chuàng)新：①將不完全契約理論運用到并購談判問題中，特別是引入對賭協(xié)議，為中國現(xiàn)實金融問題提供了經(jīng)濟學(xué)前沿理論基礎(chǔ)，同時為不完全契約理論提供了實證視角；②洞悉對賭協(xié)議在企業(yè)并購中發(fā)揮的作用，為我國本土企業(yè)間并購提供參考，為政府推動并購市場金融衍生工具創(chuàng)新提供依據(jù)。

1 基于不完全契約的并購對賭協(xié)議模型

1.1 模型基本假設(shè)

1.1.1 基礎(chǔ)模型假設(shè) 基于Schmitz[16]模型，假設(shè)在公司并購行為中，并購企業(yè)為買方（B），被并購企業(yè)為賣方（S），圖1所示為并購時序圖。

第1期，買賣雙方簽訂并購契約，由于賣方未來的經(jīng)營情況不確定，雙方的未來支付款項也不確定，該契約為不完全契約。依據(jù)契約，買方對賣方第1期作出投資，其投資水平為i，i∈[0，1]，投資成本為ψ（i），滿足ψ′（0）=ψ″（0）=0，且當(dāng)i≥0 時，ψ′（i）＞0，ψ″（i）＞0。

第2期，買方的投資進(jìn)入賣方開始運轉(zhuǎn)，賣方接受投資后進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，設(shè)生產(chǎn)經(jīng)營的投入水平為e，e∈[0，1]。

第3期，雙方就契約的執(zhí)行進(jìn)行討價還價，之后完成并購，雙方最終收益實現(xiàn)。設(shè)第3期買方獲得的效益為υ，且滿足υ∈｛υl，υh｝，Pr｛υ=υh|i｝=i。賣方生產(chǎn)成本為c（e），滿足

并且滿足c′（0）=c″（0）=0，且當(dāng)e≥0時，c′（e）＞0，c″（e）≤0。第3期買方向賣方進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付t，設(shè)定買方所具有的討價還價能力為α，定義為買方對第3期是否執(zhí)行契約的決定能力，滿足α∈[0，1]，則賣方對是否執(zhí)行契約的決定能力為1-α。

上述模型基本假設(shè)中，買方的投資水平i表示買方對并購?fù)瓿傻呐Τ潭?，包括買方對賣方公司資金、不動產(chǎn)、設(shè)備等物質(zhì)投入，也包括對其員工的培訓(xùn)、發(fā)展戰(zhàn)略的制定等有益于賣方公司發(fā)展的非物質(zhì)投入。其第3期的預(yù)期效益υ滿足υ=iυh+（1-i）υl，即基本假設(shè)認(rèn)為買方可能獲得的最終收益的大小與買方的投資水平成正相關(guān)關(guān)系。賣方在第2期對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的投入水平為e，表示賣方為并購?fù)瓿傻呐Τ潭?。賣方的生產(chǎn)成本c（e）滿足c（e）=ech（e）+（1-e）cl（e），即認(rèn)為賣方的生產(chǎn)成本與其生產(chǎn)經(jīng)營的投入程度成正相關(guān)關(guān)系3）在模型推導(dǎo)過程中為簡化，將c（e）直接以c表示，意義相同。該模型中隱含假設(shè)為擁有決定第3期是否進(jìn)行交易的權(quán)力的一方將攫取該交易的全部利潤，則雙方的總收益函數(shù)為：

為滿足模型的基本假設(shè)，規(guī)定ψ（1）′＞υh-υl。

1.1.2 引入對賭協(xié)議后的模型假設(shè) 設(shè)雙方簽訂的并購契約中含有對賭協(xié)議。此時雙方間的轉(zhuǎn)移支付t即為賭注。

（1）引入對賭協(xié)議后關(guān)于t的假設(shè)。對賭協(xié)議規(guī)定，當(dāng)f＞f0時，轉(zhuǎn)移支付t＞0；當(dāng)f=f0時，t=0；當(dāng)f＜f0時，轉(zhuǎn)移支付t＜0。

即當(dāng)賣方達(dá)到預(yù)定的經(jīng)營業(yè)績時，轉(zhuǎn)移支付t為正，即買方企業(yè)向賣方企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，買方輸?shù)糍€注；當(dāng)賣方未達(dá)到預(yù)期設(shè)定的經(jīng)營業(yè)績時，轉(zhuǎn)移支付t為負(fù)，由賣方向并購企業(yè)進(jìn)行支付，并購企業(yè)贏得賭注。

由不完全契約理論可知，對賭協(xié)議的制定可以增強買方的討價還價能力，即α增大；并且，雙方可以討論轉(zhuǎn)移支付的多少，當(dāng)并購方討價還價能力增強時，會要求減少轉(zhuǎn)移支付t（t＞0時）。假設(shè)如下：

式中：t為第1期契約中規(guī)定的預(yù)期轉(zhuǎn)移支付值；t*為第3期的實際轉(zhuǎn)移支付值；α為買方擁有的討價還價能力。

（2）引入對賭協(xié)議后關(guān)于υ的假設(shè)。對賭協(xié)議中規(guī)定第2期賣方企業(yè)應(yīng)該達(dá)到的業(yè)績狀況為f0。假設(shè)當(dāng)賣方企業(yè)在第2期經(jīng)營業(yè)績優(yōu)于f0時，此時第3期買方企業(yè)可能獲得的效益最大值υh增加，定義為：

其中，β為買方的對賭收益系數(shù)，即賣方企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好時，并購企業(yè)可能獲得的效益最大值有一個正的增加量。當(dāng)賣方企業(yè)業(yè)績劣于f0時，即f≤f0時，買方企業(yè)僅獲得第1 期契約中規(guī)定的預(yù)期收益υ。

由上述假設(shè)可得，在引入對賭協(xié)議的并購中，當(dāng)賣方企業(yè)業(yè)績劣于f0時，即f≤f0時，買方企業(yè)獲得第1期契約中規(guī)定的預(yù)期收益υ以及由賣方企業(yè)支付的t*，此時賣方企業(yè)的總收益函數(shù)uB=υ+t*-ψ（i），可見，并購企業(yè)的總收益大于不采用對賭協(xié)議時的總收益。當(dāng)被并購企業(yè)業(yè)績優(yōu)于f0時，即f≥f0時，在這種情況下，①υN=υh+υ0，并購企業(yè)獲得的預(yù)期收益υ會有一個正的增量；②t*=（1-α）t，t?0，邊際收益會發(fā)生變動。

基于上述拓展假設(shè)，遵循Schmitz[16]的研究框架，區(qū)分信息對稱、單邊信息不對稱以及雙邊信息不對稱3種情況分別推導(dǎo)及討論。

1.2 模型推導(dǎo)

1.2.1 雙邊信息對稱下的模型推導(dǎo) 在基礎(chǔ)假設(shè)下，

引入對賭協(xié)議后，

求maxuB，令u′B=0，分別得出基礎(chǔ)假設(shè)下及引入對賭協(xié)議后：

式中，ψ′（i）* 為買方實現(xiàn)最大收益時的邊際投資收益?？梢?，引入對賭協(xié)議后，當(dāng)被并購方效益良好時，則并購方的邊際投資收益將有一個正的增加量β（f-f0），從而并購方的投資收益uB增大；當(dāng)被并購方的效益一般或較差時，則并購方將維持α（υh-υl）的邊際投資收益，獲得投資水平i*下的投資收益。

1.2.2 單邊信息不對稱下的模型推導(dǎo)

（1）被并購企業(yè)生產(chǎn)成本c不可知。當(dāng)c不可知時，若第三日賣方擁有是否進(jìn)行交易的決定權(quán)，則賣方將攫取第三日所有的利潤；若第三日買方擁有是否進(jìn)行交易的決定權(quán)，當(dāng)υ-ch≥（1-e）（υ-cl）時，買方將支付t*=（1-α）ch給賣方；當(dāng)υ-ch＜（1-e）（υ-cl）時，買方將支付t*=（1-α）cl給賣方。因此，買方的總收益函數(shù)uB=αS（i）-ψ（i），

求maxuB，令=0，得ψ′（iS）=αS′（iS）=

可見，取同樣的α=α0，引入對賭協(xié)議后的邊際投資收益增大，即對于同樣的α=α0，買方的投資水平i增大。這就是使用對賭協(xié)議對買方的投資激勵——當(dāng)使用對賭協(xié)議時，當(dāng)買方擁有之前同等的討價還價能力α?xí)r，買方的投資水平i增大。

（2）并購企業(yè)第三日將獲得的效益υ不可知。當(dāng)υ不可知時，若第三日買方擁有是否進(jìn)行交易的決定權(quán)，則買方將攫取第三日所有的利潤；若第三日賣方擁有是否進(jìn)行交易的決定權(quán)，當(dāng)υl-c≥i（υhc）時，賣方將向買方索取支付t=υl的支付，此時買方 的 實 際 支 付 額t*=（1-α）υl；當(dāng)υl-c＜i（υh-c）時，賣方將向買方索取υh的支付，此時買方的實際支付額t*=。因此，買方的總收益函數(shù)為

其中，

求maxuB，令=0，得

可見，取同樣的α=α0，引入對賭協(xié)議后的邊際投資收益增大，即對于同樣的α=α0，買方的投資水平i增大。這就是使用對賭協(xié)議對買方的投資激勵——當(dāng)使用對賭協(xié)議時，當(dāng)買方擁有之前同等的討價還價能力α?xí)r，買方的投資水平i增大。

1.2.3 雙邊信息不對稱下的模型推導(dǎo) 現(xiàn)假設(shè)雙邊信息不對稱的情況，買方的收益υ和買方的成本c只有自己知道。此時，買方的收益函數(shù)為

邊際投資收益ψ′（i**）如表1所示。

表1 邊際投資收益ψ′（i）

（1）關(guān)于e的第1個結(jié)論。由基本假設(shè)可知，

由表1第1行可見，賣方的努力程度e從右到左增加，e在（0，1）之間被分為3 個取值區(qū)間，如圖2所示。

圖2 e取值區(qū)間圖

當(dāng)e的取值從①區(qū)間增大到②、③區(qū)間時，或從②區(qū)間增大到③區(qū)間時，由表1中ψ′（i）表達(dá)式可見，每一行從右到左ψ′（i）都依次增大。即當(dāng)賣方對生產(chǎn)經(jīng)營的投入水平e有明顯增大時，ψ′（i）會隨之增大。當(dāng)賣方對并購?fù)瓿筛冻龈嗯r，買方在并購中將獲得更大的邊際收益，相應(yīng)的買方的總收益也將增大。

（2）關(guān)于e的第2個結(jié)論。由表1可見，在雙邊信息不對稱條件下，當(dāng)買方的努力程度i和賣方的努力程度e均處于較高水平時，即當(dāng)

時，買方的邊際收益函數(shù)為

可得出在滿足上述取值范圍時，當(dāng)賣方的努力程度e增加，則ψ′（i）增加，從而買方的投入水平i也會增加。即賣方的努力程度e和買方的投入水平i有協(xié)同作用。

由模型推導(dǎo)結(jié)論可知，賣方e的增大將更有利地促進(jìn)并購的完成，增大買方的利益。但在并購中買方必須在第1期決定自己的投資水平i，而此時無法確定賣方的努力程度e，雙方處于信息不對稱情況之下。

而對賭協(xié)議恰好可以解決這一問題，買方在第一日簽訂協(xié)議時可附帶對賭條款，規(guī)定賣方第二日應(yīng)達(dá)成的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)以及獎罰，作為理性個體的賣方由于趨利避害，必將努力經(jīng)營以達(dá)到預(yù)定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。使用對賭協(xié)議來保證賣方的努力程度e，進(jìn)而促進(jìn)買方的投資水平i，發(fā)揮雙方投入程度的協(xié)同作用。

并且滿足β＞0且f＞f0。由表1可見，雙邊信息不對稱情況下，即表1中第1、2行的第2、3列，邊際投資收益的表達(dá)式中均有前符號均為正號。因此，可得使用對賭協(xié)議時，，邊際投資收益ψ′（i**）增加，買方的總投資收益uB增加。

1.3 模型推導(dǎo)結(jié)論

結(jié)論1～4在對稱信息、單邊或雙邊不對稱信息3種情況下均成立。

結(jié)論1使用對賭協(xié)議，由于υN=υh+υo，使得買方的邊際投資收益增大，從而并購企業(yè)獲得的總投資收益增大。

結(jié)論2使用對賭協(xié)議能增大買方的討價還價能力。

結(jié)論3使用對賭協(xié)議時，當(dāng)f＜f0時，轉(zhuǎn)移支付t*=（1+α）t為負(fù)值，即被并購方向并購方進(jìn)行支付；相比較于無對賭協(xié)議的情況，并購方的收益得到了保障。

結(jié)論4使用對賭協(xié)議時，當(dāng)f＞f0時，轉(zhuǎn)移支付為t*=（1+α）t，由上述推導(dǎo)過程可知，買方的邊際收益ψ′（i）在其他條件均相同時增大，從而買方的投資水平i增大。即在其他條件均不變的情況下，使用對賭協(xié)議能有效激勵買方的投資行為。

在信息不對稱條件下，結(jié)論5、6成立。

結(jié)論5當(dāng)賣方的努力程度e有明顯增大時，即取值從①區(qū)間增大到②、③區(qū)間時，或從②區(qū)間增大到③區(qū)間時，買方的邊際投資收益將明顯增大。

結(jié)論6當(dāng)

2 對賭協(xié)議在并購中應(yīng)用的案例分析

2.1 中國動向與摩根士丹利的并購過程

本文選取中國動向與摩根士丹利的并購作為研究對象，作為對賭協(xié)議簽訂的背景，首先回顧了摩根士丹利對中國動向有限公司的投資并購過程，由于篇幅限制，僅介紹其中涉及到的與對賭相關(guān)出資協(xié)議、配股及發(fā)售等相關(guān)協(xié)議4）中國動向（集團）有限公司全球發(fā)售公告，2007-09-25。

2006 年5 月10 日，Gaea Sports Holdings Linited（香港動向）與MSI、MSII 訂立投資協(xié)議（1），據(jù)此，MSI、MSII統(tǒng)一認(rèn)購香港動向共計2 900萬美元的承兌票據(jù)。2007年4月20日，香港動向與MSI、MSII訂立出資協(xié)議（2），據(jù)此，香港動向承擔(dān)MSI、MSII承兌票據(jù)的所有權(quán)利及責(zé)任，代價為香港動向向MSI、MSII分別配發(fā)及發(fā)行1 591股及93股股份。2007年3月20日，香港動向第一大股東于開曼群島注冊為有限責(zé)任公司，名稱為中國動向（集團）有限公司。2007 年6 月29 日，MSI、MSII及香港動向與中國動向訂立換股協(xié)議（3），據(jù)此，MSI、MSII將其持有的每股面值為1.00港元的香港動向股份出售給中國動向，代價為中國動向分別向MSI、MSII配發(fā)及發(fā)行189萬股及11萬股入賬列作繳足股份，同時收購了香港動向其他股東手中的股份。至此，香港動向成為中國動向的全資附屬子公司。2007年10月10日，中國動向在港交所進(jìn)行資本發(fā)行及全球發(fā)售。上市期間投資者（MSI、MSII）出售其部分股本，據(jù)財報顯示，中國動向港交所上市時投資者剩余股本總計占有公司權(quán)益的12.2%。

2.2 并購對賭協(xié)議

本次并購過程長達(dá)3年，除了上述協(xié)議，雙方還簽訂了補充條款，其中主要協(xié)議及補充條款涉及的對賭條款分為以純利潤為指標(biāo)的對賭條款及以規(guī)定日期是否完成上市為指標(biāo)的對賭條款兩類。

2.2.1 以純利潤為指標(biāo)的對賭條款 協(xié)議（1）中，香港動向向投資者保證，截止2006年末及2008年末分別達(dá)到2 240萬美元及4 970萬美元純利的表現(xiàn)目標(biāo)。倘若未能達(dá)到2006年底目標(biāo)，公司股東將以1美元的總代價將投資者所持有的該等股份的同等數(shù)目的股份轉(zhuǎn)讓給投資者。倘若2008年純利潤低于4 970萬美元表現(xiàn)目標(biāo)10%，其他股東需轉(zhuǎn)讓相當(dāng)于投資者于2007年6月29日所持有的股份總數(shù)約11.1%的股份給予投資者。倘若2008年純利潤低于4 970萬美元表現(xiàn)目標(biāo)15%，則需轉(zhuǎn)讓相當(dāng)于投資者于2007年6月29日所持有的股份總數(shù)約17.6%的股份給予投資者。截止2008年底未達(dá)表現(xiàn)目標(biāo)時，需轉(zhuǎn)讓的最高份額不高于中國動向于2007年6月29日已發(fā)行股本總數(shù)的20%。相反，倘若公司于2008年底實現(xiàn)5 590萬美元的純利目標(biāo)，則投資者需轉(zhuǎn)讓其公司于2007年6月29日已發(fā)行股本總額的1%給予中國動向其他股東作為達(dá)成目標(biāo)盈利的獎勵。

2.2.2 以規(guī)定日期是否完成上市為指標(biāo)的對賭條款 根據(jù)協(xié)議（1）的規(guī)定及協(xié)議（2）、（3）的補充條款，中國動向與投資者之間達(dá)成如下條款：投資方在下列兩種情況下有權(quán)要求其他股東按預(yù)定價格購買其股份。另外，投資者可要求委任任一間獨立國際知名投資銀行評定購買股份的公平市值。若中國動向未能于2009年5月20日完成上市，投資方有權(quán)要求回購其股份，并且支付給投資者的價格為投資者賺取25%的內(nèi)部總回報率。若中國動向成功上市，投資方有權(quán)要求回購其股份，此時應(yīng)付于投資者的價格為投資者賺取15%的內(nèi)部總回報率。

2006年香港動向年度財務(wù)報告顯示，香港動向全年實現(xiàn)8.58 億元人民幣的營業(yè)額，凈利潤達(dá)到3.85億元。超額達(dá)到目標(biāo)利潤設(shè)定，依據(jù)協(xié)議約定，摩根士丹利所持股份額不發(fā)生變動。2007年10月，中國動向提前完成上市目標(biāo)，無須支付高額的回購利率。根據(jù)中國動向2008年財報顯示，公司獲得純利潤達(dá)到13.3 億元，遠(yuǎn)超對賭協(xié)議中規(guī)定的5 590萬美元的純利目標(biāo)，公司獲得摩根士丹利1%股份的對賭獎勵，贏得賭注。

與此同時，摩根士丹利通過減持套現(xiàn)所持有的中國動向的股票，估計獲利25億港元以上?？梢?，在這場長達(dá)3年的對賭之中，雙方實現(xiàn)了共贏。

2.3 案例分析

本案中并購雙方達(dá)成共贏，對賭協(xié)議功不可沒，具體分析如下：

（1）對賭協(xié)議的簽訂緩解了并購雙方的信息不對稱問題，降低了并購方的投資風(fēng)險。在簽訂并購協(xié)議時，買方通常無法得知賣方公司的實際情況，而賣方也會隱藏自己公司存在的問題，由于信息不對稱，買方面臨很大的投資風(fēng)險。而對賭條款的設(shè)計恰好可以解決這一問題。在本案例中，摩根士丹利在2006 年對香港動向進(jìn)行注資，并簽訂了對賭協(xié)議——要求香港動向在2006年底達(dá)到2 240萬美元的純利潤目標(biāo)。如果香港動向在2006年底能達(dá)成這一利潤目標(biāo)，這就是香港動向公司價值的直接表現(xiàn)，從而摩根士丹利的投資價值得到保障。如果香港動向未能達(dá)成這一純利目標(biāo)，說明香港動向的公司價值比投資者預(yù)期低，而此時對賭協(xié)議規(guī)定香港動向需向摩根士丹利進(jìn)行一定比例的股份無償轉(zhuǎn)讓，雖然每股價值較預(yù)期低，但摩根士丹利持有了更多的股份，這也能夠保障摩根士丹利在并購中不會有太大的損失。所以，當(dāng)被并購公司未來財務(wù)情況無法得知時，對賭協(xié)議的簽訂可以保障并購方的利益。

（2）對賭協(xié)議的簽訂對并購方的投資有激勵作用。實際中的公司并購總是處于信息不對稱情況之下，案例中摩根士丹利便無法了解被并購方中國動向公司的實際經(jīng)營情況及未來發(fā)展前景，此時大摩的投資總是“小心翼翼”，而對賭協(xié)議的簽訂就像給大摩的“定心丸”。根據(jù)對賭協(xié)議，當(dāng)被并購方業(yè)績較差時，根據(jù)對賭協(xié)議規(guī)定并購方持股數(shù)增加，每股收益和持股份額的乘積鎖定了并購方的獲利區(qū)間；即根據(jù)并購合約中的對賭協(xié)議，作為并購方的大摩對自己的這次并購獲利是可以預(yù)期的，這使得大摩的投資顧慮減小，能有效促進(jìn)大摩投資水平的增加。依據(jù)第1部分的模型推導(dǎo)結(jié)論可見，結(jié)論3、4也從理論角度解釋了在預(yù)期收益、投資成本等變量保持不變時，對賭協(xié)議的簽訂對并購方的投資有正向激勵作用。

（3）對賭協(xié)議的簽訂對被并購方有激勵作用。對賭協(xié)議以財務(wù)業(yè)績或完成上市為對賭內(nèi)容，并且依據(jù)被并購方的業(yè)績表現(xiàn)轉(zhuǎn)移支付不同。從被并購方的角度，為了贏得賭注或為了避免公司股份的無償對外轉(zhuǎn)讓，被并購方必將努力工作，提升公司的凈利潤，達(dá)到對賭協(xié)議中規(guī)定的公司經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)。本案例中，香港動向在2006年上半年接受注資、簽訂對賭協(xié)議后，據(jù)財報顯示，2006年公司凈利潤為3.85億元人民幣，2007年凈利潤達(dá)到7.24億元，2008年凈利潤實現(xiàn)13.32億元。中國動向超額完成利潤目標(biāo)且提前上市，獲得了摩根士丹利1%股份的對賭獎勵?？梢?，對賭協(xié)議對財務(wù)目標(biāo)的設(shè)定和獎罰機制的規(guī)定會使得被并購方努力進(jìn)取，這將有效促進(jìn)被并購公司的業(yè)績增長和公司的快速發(fā)展。

（4）對賭協(xié)議是估值調(diào)整協(xié)議，能更準(zhǔn)確地反映被并購公司的價值，有利于并購達(dá)成公平交易，促進(jìn)并購資本市場的良性發(fā)展。投資并購是買賣在資本市場的高級形式，而買賣講究公平，講究物當(dāng)所值。在資本市場中，由于隱藏信息的存在，企業(yè)內(nèi)部管理層與企業(yè)外部投資者處于信息不對稱之下，即使是專業(yè)人士，也很難做出對企業(yè)的公平估值；并且，企業(yè)是一個動態(tài)的系統(tǒng)，處于瞬息萬變的市場環(huán)境中，在外部環(huán)境不確定下完成對企業(yè)全面、準(zhǔn)確的估值并非易事，企業(yè)估值難阻礙了并購市場的發(fā)展。而對賭協(xié)議的簽訂就能有效解決“企業(yè)估值難”的問題，不是簽訂一錘定音的合同，而是根據(jù)被并購企業(yè)價值的改變做出投資調(diào)整，這就使得并購能達(dá)成公平交易，有利于促進(jìn)市場的良性發(fā)展。

3 結(jié) 論

本文從不完全契約視角研究了對賭協(xié)議對并購主體的激勵效應(yīng)。首先，通過構(gòu)建基于不完全契約的并購對賭協(xié)議模型，依據(jù)模型的推導(dǎo)得到如下結(jié)論：

（1）對賭協(xié)議的使用可以使并購方的邊際投資收益增大，總投資收益也增加。

（2）在信息不對稱條件下，對賭協(xié)議的使用能有效激勵并購方的投資行為，即當(dāng)其他條件完全相同時，對賭協(xié)議的使用能使得并購方給予更多的投資，改善事前投資不足的問題。

（3）在信息不對稱條件下，當(dāng)并購方的投資水平和目標(biāo)方的努力水平處于特定區(qū)間之內(nèi)，并購方的投資水平和目標(biāo)方的努力水平之間有正向協(xié)同作用。

其次，采用案例分析法，選取了中國動向有限公司與摩根士丹利的典型并購案例，結(jié)合模型結(jié)論對案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議對并購主體具有顯著的正向激勵效應(yīng)。

最后，本文隱含的政策啟示是，在不確定性環(huán)境下，為控制風(fēng)險、增加投資，應(yīng)鼓勵多元化的金融支付工具在并購市場中廣泛運用，特別是能有效解決雙邊信息不對稱問題、類似于對賭協(xié)議的激勵型契約工具。