李國強(qiáng)

據(jù)中國海關(guān)總署和國家統(tǒng)計(jì)局有關(guān)數(shù)據(jù)，2017年，中國全年進(jìn)口原油4.188億噸，較2016年上升10.7%。中國正式超過美國，躋身世界第一大原油進(jìn)口國。整個(gè)石化行業(yè)尤其是煉油化工鏈條，在經(jīng)歷了油價(jià)從天上降到地下的沉重打擊后，開始慢慢蘇醒。

隨著國際油價(jià)從20多美元的冰點(diǎn)逐漸復(fù)蘇，有一個(gè)化工大省喊出了要做世界第三大煉油中心的口號。這就是山東省，從事精細(xì)化工的萬華化學(xué)是山東市值最大的上市公司之一，山東8個(gè)地市有45家地方煉廠（除中石化中石油外的隸屬于當(dāng)?shù)氐臒拸S），其生產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)可以和中國石化抗衡，占全國地方煉廠總產(chǎn)量的70%。

杰瑞股份（002353.SZ）就坐落在山東煙臺，從事石化器械設(shè)備生產(chǎn)，在不斷好轉(zhuǎn)的市場行情下漸漸有了生機(jī)。

2018年8月4日，公司發(fā)布2018年半年報(bào)：報(bào)告期間，營業(yè)收入較上年同期增長32.48%，毛利率小幅上漲，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比大增510.09%，主要原因，一是油田服務(wù)市場開始回暖，對于鉆井設(shè)備、油田技術(shù)服務(wù)的需求增加，同時(shí)公司加大銷售力度，傳統(tǒng)產(chǎn)品線銷售額大幅增長，毛利率回升；二是公司變更了應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的會計(jì)估計(jì)，報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)減值損失較上年同期大幅減少；三是報(bào)告期內(nèi)美元升值，外幣貨幣性項(xiàng)目產(chǎn)生的匯兌凈損失同比減少。

杰瑞股份的管理層把業(yè)績的提升歸功于自身的經(jīng)營能力，在半年報(bào)里進(jìn)行了總結(jié)，并下了結(jié)論：公司經(jīng)營整體向好，公司凈利潤拐點(diǎn)已經(jīng)得到確認(rèn)。

對于一個(gè)嚴(yán)重依賴國際原油市場形勢的企業(yè)來說，如果國際油價(jià)重回低點(diǎn)，還會是拐點(diǎn)嗎？

公司自2015年起，受石化行業(yè)整體影響，業(yè)績大幅下滑，雖然營收還在攀升，但凈利潤逐年下降，2017年的凈利潤為7572萬元，僅相當(dāng)于2014年凈利潤的6.2%。

2018年國際油價(jià)的反彈，杰瑞股份也受益匪淺。但是，真的像公司半年報(bào)里說的那樣，凈利潤拐點(diǎn)得到確認(rèn)嗎？

這得看清楚公司的凈利潤都是怎么來的，數(shù)字上很可觀，凈利潤增幅高達(dá)510.09%，但2017年的凈利潤基數(shù)很低，同期只有3000多萬元的凈利潤。2018年上半年1.6億元的凈利潤里，也有一定的水分。

運(yùn)用財(cái)技“制造”利潤

在杰瑞股份利潤表中，資產(chǎn)減值損失為-5813.9萬元，什么是資產(chǎn)減值損失？資產(chǎn)減值損失為負(fù)數(shù)又意味著什么？

資產(chǎn)減值損失是指資產(chǎn)的賬面價(jià)值高于其可收回金額而造成的損失，主要用來進(jìn)行應(yīng)收款項(xiàng)類、存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)發(fā)生減值時(shí)的核算。

這個(gè)項(xiàng)目為負(fù)數(shù)表示發(fā)生了減值后又轉(zhuǎn)回了，由于新會計(jì)準(zhǔn)則不再允許固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的減值損失轉(zhuǎn)回，資產(chǎn)減值損失的負(fù)數(shù)就是壞賬或存貨疊加損失的轉(zhuǎn)回。

對比公司半年報(bào)的詳細(xì)內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)杰瑞股份的資產(chǎn)減值損失負(fù)數(shù)全部來自于壞賬轉(zhuǎn)回。這5813.9萬元直接增加利潤，幾乎占當(dāng)期凈利潤的近四成，這些業(yè)績并非因?yàn)榻?jīng)營改善帶來的，而是財(cái)務(wù)人員的財(cái)技增加的。

2018年4月25日，公司發(fā)布公告，擬提交股東大會進(jìn)行會計(jì)估計(jì)的變更。公告內(nèi)容對壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修改，新的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)直接影響了數(shù)千萬元的利潤。

改動主要分兩點(diǎn)：一是提高了單項(xiàng)重大金額的判斷標(biāo)準(zhǔn)，將100萬元上調(diào)到500萬元。這樣無需對500萬元以下的單筆應(yīng)收款進(jìn)行減值測試，可以一定程度上減少壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提。二是賬齡分析法增加了兩個(gè)賬齡期間，增加6個(gè)月以內(nèi)賬齡段，計(jì)提比例1%。新增3-4年賬齡段，計(jì)提比例80%，4年以上賬齡段計(jì)提比例100%。

原來的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)下，一年內(nèi)的都按照5%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，新標(biāo)準(zhǔn)下，半年內(nèi)的只需要計(jì)提1%。原標(biāo)準(zhǔn)下，3-4年之間的應(yīng)收款均100%計(jì)提壞賬，新標(biāo)準(zhǔn)下則按照80%計(jì)提。我按照3-4年的期限倒查了公司2014年的應(yīng)收賬款，果然是一個(gè)階段性高峰，高達(dá)20.4億元。

誰說財(cái)務(wù)人員都是成本的？財(cái)務(wù)部制造起利潤來，擋都擋不住。

與營收不匹配的應(yīng)收賬款和存貨

2014年以來，公司的年?duì)I業(yè)收入均在30億元左右，然而公司卻有超過40億元的應(yīng)收賬款和存貨，其中，應(yīng)收賬款占資產(chǎn)總額的20%，存貨金額甚至高于固定資產(chǎn)！這在任何企業(yè)都是非常罕見的資產(chǎn)組合。

數(shù)據(jù)顯示，公司的經(jīng)營模式并不太健康，過度依賴單一行業(yè)的大客戶。在修改會計(jì)估計(jì)的公告中披露，國內(nèi)三大油公司及旗下公司應(yīng)收款項(xiàng)占比約30%。

公司自認(rèn)為客戶信用良好，壞賬風(fēng)險(xiǎn)較小，所以修改了壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例。事實(shí)并非如此，據(jù)2018年半年報(bào)，公司共有6項(xiàng)重大訴訟、仲裁案，其中有4項(xiàng)是起訴客戶的案件。企業(yè)通常非萬不得已不會起訴客戶，所以這幾個(gè)案件背后，是更為廣泛的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

更為奇怪的是，半年報(bào)中的應(yīng)收賬款第四大客戶，竟然計(jì)提了33.36%的壞賬準(zhǔn)備。即便是大客戶的信用，也并不是那么的保險(xiǎn)。

從營運(yùn)能力看，公司的營業(yè)周期超過一年，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過245天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)218天。存貨、資金周轉(zhuǎn)緩慢為公司的經(jīng)營帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款對應(yīng)壞賬風(fēng)險(xiǎn)，存貨對應(yīng)存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

長達(dá)7個(gè)月（218天）的存貨周轉(zhuǎn)周期合理嗎？

杰瑞股份共有兩類產(chǎn)品銷售模式，一類是銷售產(chǎn)品，一類是提供服務(wù)。

第一類是把設(shè)備銷售給客戶。據(jù)半年報(bào)顯示，公司上半年拿到了26.6億元的訂單，與上年同期比增長31.23%，增長6.33億元。預(yù)收賬款余額為4.43億元。不難推斷出，公司對于普通客戶是收取一定比例的定金后進(jìn)行生產(chǎn)，對于兩桶油這樣的大客戶，很可能是不需定金，簽訂合同就開始生產(chǎn)了。

第二類是提供服務(wù)。公司配備專業(yè)服務(wù)設(shè)備，招聘作業(yè)人員，形成專業(yè)作業(yè)團(tuán)隊(duì)，為客戶提供油田技術(shù)服務(wù)和油田工程服務(wù)。半年報(bào)的數(shù)據(jù)表明，這是公司毛利率比較低的業(yè)務(wù)，其中油田技術(shù)服務(wù)毛利率只有11.97%，油田工程服務(wù)為27.86%。

存貨主要產(chǎn)生在第一類銷售模式中，公司采購了原材料進(jìn)行生產(chǎn)，大約7個(gè)月左右交付使用。對于沒有全額預(yù)收款的產(chǎn)品，從公司較高的壞賬準(zhǔn)備來看，其實(shí)是存在著很大的資金回籠風(fēng)險(xiǎn)的。

從營收構(gòu)成看“拐點(diǎn)”的實(shí)質(zhì)

公司的八大類業(yè)務(wù)中，與上年同期相比，僅有鉆完井設(shè)備有明顯的增幅，其余業(yè)務(wù)增幅不明顯甚至還有比較大幅度的退坡。

鉆完井設(shè)備是油氣勘探開發(fā)過程中用于鉆井、完井作業(yè)設(shè)備的統(tǒng)稱。鉆井設(shè)備主要包括成套鉆機(jī)、鉆機(jī)配套設(shè)備，完井設(shè)備主要包括固井設(shè)備、壓裂設(shè)備、液氮設(shè)備。油氣工程設(shè)備包括天然氣壓縮機(jī)、油氣分離凈化設(shè)備、計(jì)量設(shè)備、油氣加注設(shè)備及相關(guān)配套設(shè)備。

上半年業(yè)績的增長，實(shí)際上只是鉆完井設(shè)備業(yè)務(wù)帶來的。將公司的主營業(yè)務(wù)分類拆解開來看，更凸顯了業(yè)務(wù)越來越單一的“痛點(diǎn)”。

超募資金的用途

除了通過財(cái)技增加的數(shù)千萬元利潤，公司還擅長理財(cái)。2018年上半年，公司購買了15.98億元的理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)收益高達(dá)4029.64萬元，占凈利潤的21%。

2014年以來，公司常年將尚未使用的募集資金用來購買理財(cái)產(chǎn)品，購買金額10億元以上，獲取數(shù)千萬元的投資收益。公司哪來這么多錢理財(cái)呢？

據(jù)招股書，2010年上市的時(shí)候，杰瑞股份本打算募資3.1億元，而實(shí)際募資高達(dá)17.56億元，2014年公司又增發(fā)募資30億元。

大額超募的資金，公司主要用于以下幾個(gè)方面：一是用來償還貸款和補(bǔ)充流動資金；二是置換已投入的自籌資金；三是購買經(jīng)營用地，用于開發(fā)基地、實(shí)驗(yàn)室；四是投資油氣田井下作業(yè)項(xiàng)目和增資子公司（德州聯(lián)合石油機(jī)械公司和美國杰瑞國際）。

除此以外，剩下的都去買了理財(cái)。企業(yè)使用自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品是無可厚非的，但是使用超募資金購買理財(cái)產(chǎn)品，總讓投資者有些不舒服。

一方面，對于投資者來說，被投資企業(yè)去買理財(cái)，還不如自己去買；另一方面，企業(yè)常年使用巨額資金去購買理財(cái)產(chǎn)品，雖然穩(wěn)健，但也說明在擴(kuò)展經(jīng)營方面，并沒有太好的投資方向，公司決策層對經(jīng)營方向也并沒有底。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票