劉晨明

2018年以來，中央把實體經(jīng)濟去杠桿作為防范金融風(fēng)險的重中之重，結(jié)構(gòu)化去杠桿的重點落在國有企業(yè)和地方政府身上，去杠桿的表現(xiàn)形式就是社會融資存量增速的快速下行，尤其表外的委托貸款和信托貸款的增長明顯下降。去杠桿政策的推進(jìn)對經(jīng)濟預(yù)期、信用環(huán)境、股票市場都產(chǎn)生了比較大的影響，市場對于去杠桿的目標(biāo)、方式以及資產(chǎn)市場的表現(xiàn)尤為關(guān)注。

國際上通常使用宏觀總杠桿率的概念來描述杠桿情況，這個比率是通過債務(wù)總規(guī)模和GDP的比率來衡量的。一般而言，宏觀杠桿率過高容易產(chǎn)生以下兩個方面的問題，其一是債務(wù)負(fù)擔(dān)重，經(jīng)濟增長乏力，利息負(fù)擔(dān)過高導(dǎo)致經(jīng)濟主體不愿意投資和消費。其二，債務(wù)危機，但利息支出比經(jīng)濟增長還要高的時候，就容易出現(xiàn)無法償還利息的情況，債務(wù)違約不可避免。

2017年三季度，中國的宏觀總杠桿率為257%，與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體相比處于較高水平，但也并不是最高的。其中，日本、法國分別為361%和290%，明顯比中國要高；而英國、美國也分別達(dá)到257%和249%，與中國之間的差異也不大。大國中，只有德國的杠桿率相對比較低，僅為183%。

與新興大國相比，中國的宏觀杠桿率水平偏高。巴西、印度和俄羅斯的宏觀杠桿率分別為145%、125%和82%，都處于較低的水平。

結(jié)構(gòu)上來看，中國非金融企業(yè)杠桿率高達(dá)163%，高于主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，其中美國、德國僅為73%和54%。該指標(biāo)也高于主要的新興經(jīng)濟體，巴西、印度、俄羅斯該指標(biāo)都在50%以內(nèi)。中國非金融企業(yè)的杠桿率高，其中一個重要的部門是地方政府融資平臺公司，它們通過舉借債務(wù)的形式大量投向城市基礎(chǔ)設(shè)施，這是中國與其他經(jīng)濟體在體制上存在的不同。

中國家庭部門的杠桿率水平低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，但要高于主要新興經(jīng)濟體。中國該指標(biāo)為48%，而日本、法國都達(dá)到58%，英國、美國則達(dá)到87%和79%。新興經(jīng)濟體中，巴西、印度和俄羅斯該指標(biāo)分別為22%、11%和16%。

中國歷史上的三次去杠桿

以M2/GDP的比率來觀察中國宏觀杠桿率（趨勢上與BIS的總債務(wù)/GDP基本一致），1995年以來中國宏觀杠桿率有三次下降。

第一次持續(xù)的時間比較長，從2004年到2008年，持續(xù)了5年，宏觀杠桿率從161%下降到149%，一共下降了12個百分點。這五年中，實際上又可分為三個階段。第一階段是2004年，債務(wù)增速出現(xiàn)放緩，M2增速從19.8%下降到14.5%，而名義GDP增速還維持在高位，達(dá)到17.7%，宏觀杠桿率從161%下降到156%，下降了5個百分點。但隨后2005年名義GDP增速出現(xiàn)下降，降到了15.7%，導(dǎo)致宏觀杠桿率又回升到159%，比2004年回升了3個百分點。累計來看，2004-2005年宏觀杠桿率下降了2個百分點，通過降低債務(wù)增速在開始起到了降低杠桿率的效果，但隨后經(jīng)濟增長也出現(xiàn)了下降，杠桿率出現(xiàn)了反彈。

第二個階段是2006-2007年，這個時期受外需爆發(fā)的影響，名義GDP出現(xiàn)了強勁的增長，而同時債務(wù)增速并沒有明顯提升。2006-2007年名義GDP增速分別達(dá)到17.2%和23.2%，同期的M2增速分別為15.7%和16.7%，這個過程中，宏觀杠桿率從159%下降到了149%，兩年時間下降了10個百分點，效果非常顯著。這個階段并沒有主動降低債務(wù)增速，而是外需啟動，帶來不依賴債務(wù)刺激的增長。

第三個階段是2008年，金融危機爆發(fā)，名義GDP增速出現(xiàn)放緩，但仍然高于M2增速，從數(shù)據(jù)上看，宏觀杠桿率也穩(wěn)中略降。但金融危機的爆發(fā)結(jié)束了此前的杠桿率下降趨勢，2009年，在4萬億財政刺激計劃下，M2增速高達(dá)28.4%，而名義GDP增長僅為9.2%，宏觀杠桿率大幅上升26個百分點，達(dá)到175%。這一年，中國的宏觀杠桿率開始了持續(xù)的上升，截止到2017年該比率高達(dá)203%。

第二次宏觀杠桿率的下降僅僅維持了1年，發(fā)生在2011年。當(dāng)時政府意識到4萬億財政刺激計劃可能的后遺癥，最具代表性的問題就是地方政府債務(wù)，所以加強了對地方政府債務(wù)的限制，嚴(yán)格控制銀行向融資平臺提供信貸，這也使得之后“影子銀行”、非標(biāo)融資等快速崛起。2011年M2增速降至17.3%，而高企的通貨膨脹下名義GDP增速仍維持18.5%，快于M2增速。這一年宏觀杠桿率出現(xiàn)了2個百分點的下降，從176%下降到174%。此后中國的M2增速不斷下行，但同時名義GDP增速下降得更快，其中物價水平下降的幅度更大。所以2012年到2016年，宏觀杠桿率持續(xù)上升。

第三次宏觀杠桿率的下降發(fā)生在2017年，在供給側(cè)改革作用下，PPI扭轉(zhuǎn)長期下降的趨勢，同比出現(xiàn)大幅上漲，帶動名義GDP增速上升至11.2%，而在金融去杠桿的作用下，M2增速下降到8.2%。宏觀杠桿率下降了5個百分點，從208%下降到203%。當(dāng)然，考慮到社會融資存量的增速仍然維持在12%以上，是以實體經(jīng)濟債務(wù)/GDP衡量的杠桿率下降的幅度可能沒那么大，甚至都沒有出現(xiàn)明顯下降。

根據(jù)以上分析，去杠桿可以大致分成兩種類型，一種是去債務(wù)，即通過控制債務(wù)的方式，另一種則是通脹和增長，通過不依賴于債務(wù)的名義經(jīng)濟增長。

在1995年以來中國的案例中，通過去債務(wù)降杠桿的時期，經(jīng)濟增長和通脹都會出現(xiàn)下行。2004-2005年是去債務(wù)的案例，CPI從3.9%下降到1.5%，PPI從6.1%下降到3%，名義GDP增速從17.7%下降到15.7%；2011年也是去債務(wù)的案例，當(dāng)時CPI高達(dá)5.4%，2012年降至2.6%，PPI從6%降到-1.7%，名義GDP增速則從18.5%下降到10.4%。隨著M2增速的不斷下行，名義GDP在2015年最低降至7%。

而在通過增長去杠桿的環(huán)境下，通脹傾向于上行，或者可以說通脹本身就是去杠桿的一種手段。2006-2007年對債務(wù)依賴度低的外需啟動，帶動經(jīng)濟增長加速，并快于M2增速，帶來了1995年以來中國宏觀杠桿率最大幅度的下降。而需求的增加導(dǎo)致物價上漲，通脹傾向于上升，CPI從1.5%上升到5.9%。2017年則是通過供給側(cè)改革推動PPI同比上漲，帶動了名義GDP增速回升，PPI從-1.4%上升至6.3%。

2008年美國案例

2008年金融危機發(fā)生之后，美國的宏觀杠桿率是怎樣的走勢呢？從BIS的數(shù)據(jù)來看，美國的宏觀杠桿率從2007年的222%上升至250%附近。從2010年開始就一直在246%到254%的范圍內(nèi)波動，并沒有出現(xiàn)長時期的總杠桿率下降的階段。但私人部門的杠桿率的走勢完全不同，從2007年到2008年杠桿率上升了5個百分點，從164%上升至169%，隨后開始持續(xù)的下降，到2012年下降至149%，共下降了近20個百分點。從2012年開始，之后私人部門杠桿率大部分時候都保持穩(wěn)定，在最近上升了3個百分點，達(dá)到152%。

在危機發(fā)生的階段，2007-2009年，名義GDP增速大幅下降，從2007年4.5%下降到2009年-2%。這一階段，總杠桿率和私人杠桿率都出現(xiàn)了上升，其中宏觀杠桿率上升了28個百分點，私人杠桿率上升了5個百分點。由于名義GDP在2008-2009年只有不到0.5%的絕對額下降，所以總債務(wù)和私人部門的債務(wù)余額都還是上升的，其中總債務(wù)上升得更加明顯。這可能是在金融危機階段，政府部門對私人部門提供了救助所致。

2009年3月開始，美聯(lián)儲采取多輪量化寬松政策，向社會注入大量資金，最終使經(jīng)濟得以恢復(fù)增長，2010年名義GDP增長率恢復(fù)至3.8%，此后一直維持在3%以上的水平。以CPI衡量的通貨膨脹水平在2010-2011年也快速上升，達(dá)到3.2%，隨后下行至2015年，最低達(dá)到0.1%。在2010-2012年，名義GDP恢復(fù)增長的階段里，私人部門的杠桿率水平出現(xiàn)了較大幅度的下降，降幅高達(dá)20個百分點，而同期名義GDP增幅達(dá)到12%。這意味著同期私人部門的債務(wù)總額出現(xiàn)了2%左右的下降。私人部門不單單是降低了杠桿率，而且進(jìn)行絕對的去債務(wù)。

在這個過程中，總杠桿率水平基本保持了穩(wěn)定，這意味著總債務(wù)水平與名義GDP保持了同步的增長。在私人部門債務(wù)出現(xiàn)下降的同時，總債務(wù)的增長只能是由政府部門債務(wù)更快的增長所帶來的。

通過以上分析，對美國次貸危機階段的杠桿水平及結(jié)構(gòu)變化總結(jié)如下。第一個階段是金融危機爆發(fā)，導(dǎo)致名義GDP增速快速下行，這個階段總杠桿率和私人部門杠桿率出現(xiàn)了不同程度的上升，其中總杠桿率上升得更多，主要是政府部門在向?qū)嶓w注入資金，應(yīng)對金融危機。第二個階段，經(jīng)濟增長恢復(fù)，而私人部門的杠桿率出現(xiàn)了持續(xù)下降，2010-2012年累計下降了20個百分點，而總杠桿率是保持穩(wěn)定的，也就是說，政府部門加杠桿對沖了私人部門的去杠桿。在這個階段中，私人部門杠桿率的下降，主要是由名義GDP的增長所推動，次要是絕對債務(wù)的下降所推動。

1998年韓國案例

1997年以前韓國企業(yè)通過借入大量短期外債獲取資金，在貿(mào)易條件惡化的情況下仍不減投資規(guī)模，導(dǎo)致背負(fù)沉重負(fù)債。此后的亞洲金融危機促使韓元大幅貶值，從外部引發(fā)了韓國企業(yè)大規(guī)模債務(wù)違約的危機。名義GDP增長快速下降，從1997年的9.8%降至1998年的-1.04%，同期總杠桿率從169%上升至171.5%，上升大約2個百分點。私人部門杠桿率的趨勢大致相似。

在1999-2000年韓國經(jīng)濟出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，名義GDP增速分別反彈到9.5%和15.7%，而同期CPI水平仍維持在3%以下。韓國此次名義GDP的增長主要來自于實際增長，而不是物價上漲?？偢軛U率并沒有在1999年馬上回落，而是繼續(xù)上升了6個百分點至178%，隨后在2000年出現(xiàn)了明顯的回落，在2000年年底降至152%，比高點下降了26個百分點。這意味著在2000年總債務(wù)余額同比出現(xiàn)了1%-2%的下降，其中私人部門的債務(wù)下降得更多一些。

從2001-2004年，韓國的總杠桿率總體保持穩(wěn)定，在152%到161%之間波動，而同期名義GDP增速仍維持在6%-11%之間的高速增長狀態(tài)。這意味著這一階段總債務(wù)增速已經(jīng)得到恢復(fù)，與名義GDP增速保持一致。而私人部門杠桿率還略有下降，最低降至139%，比2000年的低點下降了約4個百分點。

2004年之后，韓國經(jīng)濟逐步進(jìn)入新的增長平臺，大致上穩(wěn)定在5%的增長水平上。而總杠桿率和私人部門杠桿率都從2004年開始又進(jìn)入了一輪新的上升通道，到2009年上升至208%，比2004年高出52個百分點，平均每年上升10個百分點。

1989年日本案例

從BIS的數(shù)據(jù)來看，日本的總杠桿率數(shù)據(jù)比較短，僅有1998年之后的數(shù)據(jù)，而私人部門杠桿率的歷史數(shù)據(jù)則比較完整。從私人部門的情況來看，1985年之后日本的杠桿率水平快速上升，從162%上升至1989年的205%，1989-1994年私人部門杠桿率有所小幅上升，達(dá)到218%，1994年之后持續(xù)處于去杠桿狀態(tài)中，到2008年已經(jīng)從218%降至160%。從1998年后總杠桿率水平的趨勢來看，1998-2007年是保持穩(wěn)定，2007年之后經(jīng)歷快速上升的過程，總杠桿率從2007年306%上升至373%。這說明在1997年以后政府部門通過加杠桿對沖私人杠桿率的下降。

按照達(dá)里奧的數(shù)據(jù)，在1989年日本泡沫破滅后，1990-1992年日本名義GDP增速和杠桿率同步出現(xiàn)了下降，其中債務(wù)增速下降幅度應(yīng)該大于GDP增速降幅。除此之外，1997-1998年和2006-2008年日本總杠桿率都經(jīng)歷了下降，都有10-20個百分點的下降。

從名義GDP增長和CPI來看，1989-1993年降至接近零的水平，此后長期在零附近徘徊，但私人部門杠桿比率在下降，說明絕對債務(wù)在下降，下降了50個百分點左右。從結(jié)果來看，達(dá)里奧認(rèn)為，日本是糟糕的去杠桿，因為GDP增速過低。沒增長的原因可能是日本人口結(jié)構(gòu)等原因?qū)е滤饺瞬块T不再愿意加杠桿，政府無法通過擴大居民超前消費來刺激內(nèi)需。

去杠桿方式及目標(biāo)

從以上案例中可以發(fā)現(xiàn)兩種典型的去杠桿方式。

一種是通過降債務(wù)的方式去杠桿，既有主動的降債務(wù)，也有市場自發(fā)的降債務(wù)。1998年韓國和2008年美國都是市場自發(fā)降債務(wù)的案例，當(dāng)杠桿水平過高，經(jīng)濟無法承受的時候，市場往往會通過危機的方式來去債務(wù)。在危機狀況下，市場自發(fā)去債務(wù)往往導(dǎo)致經(jīng)濟衰退，經(jīng)濟增長和通貨膨脹都會出現(xiàn)明顯下降，美國和韓國的案例中都出現(xiàn)了GDP增速降至負(fù)數(shù)的情形。2004年中國、2011年中國、1989年日本都屬于政府主動收縮，降低債務(wù)增速去杠桿的案例。在這幾個案例中，主動控制債務(wù)增速，都導(dǎo)致了經(jīng)濟增長下降和通貨緊縮，其中中國2012年到2015年持續(xù)50多個月PPI呈負(fù)增長。

在這種通過去債務(wù)的形式降低杠桿的案例中，無論是主動收縮、還是市場自發(fā)調(diào)整，都會導(dǎo)致經(jīng)濟增長和通脹的下降，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿率水平不降反升，并不會達(dá)到降低杠桿率的目標(biāo)。

在這個過程中，私人部門往往會積極去債務(wù)，對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行清理，而與此相對，政府部門會加杠桿來保持總杠桿率的穩(wěn)定。在2008年美國案例、1994-2007年日本案例中都可以看到這種現(xiàn)象。

第二種方式是通過更加高效的經(jīng)濟增長來降低杠桿率水平，往往會伴隨著通脹的上升，通脹本身也是降低杠桿率的關(guān)鍵手段。2006-2007年的中國、2017年的中國、2010-2011年的美國、1999-2000年的韓國這幾個案例中，都可以看到名義GDP增長出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，與之相應(yīng)，私人部門或總杠桿率水平出現(xiàn)了比較明顯的下降。這時的經(jīng)濟增長并不是來自于加杠桿，而是不依賴于債務(wù)增長的。2006-2007年中國經(jīng)濟增長是受到了強勁外需的提振，2017年中國經(jīng)濟增長是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動了生產(chǎn)資料價格，美國和韓國的案例都是在金融危機后出現(xiàn)的強勁反彈，里面多多少少有結(jié)構(gòu)性改革和信心恢復(fù)的作用。在經(jīng)濟增長和通脹的作用下，宏觀杠桿水平都會出現(xiàn)不同程度的下降。這將給此后加杠桿打下良好的基礎(chǔ)。只有日本的案例不同，其私人部門從1994年之后杠桿率水平幾乎沒有上升過，其中有很大程度的原因是結(jié)構(gòu)性的，而不僅僅是日本政府當(dāng)局沒有采取措施恢復(fù)經(jīng)濟增長和通脹。

通過對歷史案例的分析，這幾個案例中總杠桿率水平?jīng)]有長時間下降，即便在私人部門杠桿率有較長時期下降的日本案例中，總杠桿率水平也是趨于上升的。觀察更長時期的杠桿率水平的趨勢，美國的杠桿率水平呈現(xiàn)階梯式上升的形態(tài)，經(jīng)過較長時期的上升后，會有一個較長時期的平穩(wěn)期，等待下一次杠桿率水平的上升。從這個維度來說，我們可能并不需要機械地把杠桿率水平給降多少，而是令其在當(dāng)前水平穩(wěn)定足夠長的時間，經(jīng)濟體中偏私營的那些主體對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了足夠的調(diào)整后，高杠桿或者杠桿率過快上升的風(fēng)險就會得到消化。

去杠桿下的資產(chǎn)表現(xiàn)

2004-2007年中國去杠桿案例中可以分成兩個階段。第一個階段是2004-2005年的去債務(wù)階段，第二個階段是2006-2007年的經(jīng)濟增長和通貨膨脹階段。我們分別看這兩個階段主要市場的表現(xiàn)。

2004-2005年，滬深300和中證500為代表的股票類資產(chǎn)出現(xiàn)了下跌，分別下跌23%和13%，而中小板指因2005年設(shè)立出現(xiàn)了40%的上漲。國債和企業(yè)債指數(shù)在此階段分別上漲10%和20%。以上海房價為例，在2004年出現(xiàn)了一波上漲，而2005年一季度以后則出現(xiàn)了三個季度的調(diào)整?？偨Y(jié)下來，這個階段股票、房地產(chǎn)類風(fēng)險資產(chǎn)下跌，而債券類避險資產(chǎn)上漲。

2006-2007年，經(jīng)濟強勁增長，杠桿率下降。股票大幅上漲，滬深300上漲478%，中證500上漲475%，中小板指上漲345%，大盤股跑贏中小盤。南華工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)分別上漲29%和3%，工業(yè)品強于農(nóng)業(yè)品。國債和企業(yè)債分別上漲0.3%和-5.8%。上海房價在2007年5月30日后出現(xiàn)了大幅上漲。這個階段，股票、商品、地產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)上漲，而債券類變現(xiàn)資產(chǎn)則相對比較疲軟，甚至有所下跌。

從行業(yè)表現(xiàn)來看，2004-2005年防御性增長行業(yè)表現(xiàn)最好，包括休閑服務(wù)、傳媒、食品飲料等行業(yè)跌幅最小；2006-2007年周期性增長行業(yè)表現(xiàn)最好，非銀金融、有色、機械等行業(yè)漲幅最大。

2011年和2013年政府的政策都比較緊，期望通過降低債務(wù)的方式去杠桿。資產(chǎn)表現(xiàn)上來看，也呈現(xiàn)避險資產(chǎn)漲、風(fēng)險資產(chǎn)跌的局面。股票市場上，以銀行電力防御性行業(yè)和食品飲料、休閑服務(wù)為代表的防御性成長行業(yè)相對更加抗跌。

再看美國案例。2008年金融危機發(fā)生之后，風(fēng)險資產(chǎn)呈下跌趨勢，包括股市、房地產(chǎn)、企業(yè)債，而國債作為無風(fēng)險資產(chǎn)是上漲的。美聯(lián)儲實施QE后，市場情緒好轉(zhuǎn)，風(fēng)險資產(chǎn)上漲，而國債利率則出現(xiàn)上升。

在2008年的去債務(wù)過程中，美國股市也呈現(xiàn)出衰退的行業(yè)特征，食品、醫(yī)藥、家庭等防御性增長行業(yè)表現(xiàn)最佳，跌幅比較小。在2009年QE過程中，美國呈現(xiàn)出復(fù)蘇特征，汽車、科技等板塊表現(xiàn)更強。

1996-1998年是韓國去債務(wù)階段，股票、房地產(chǎn)、匯率總體都是下跌的，公司債收益率在1997年短期沖高后大幅回落。1998年股票開始出現(xiàn)反彈，并在1999-2001年的增長階段得到延續(xù)，匯率也出現(xiàn)升值，但房價一直處于調(diào)整中。公司債收益率也在1999年出現(xiàn)上升。同時股市中漲幅最大的均是通信服務(wù)、電子等新興產(chǎn)業(yè)，符合結(jié)構(gòu)性改革調(diào)整方向。

最后看日本案例。1990年名義GDP見頂，隨后出現(xiàn)持續(xù)下降，1990年，股價開始下跌、日元開始升值，國債收益率出現(xiàn)下降，1992年，房價開始出現(xiàn)下跌。1991-1992年，股票市場上，醫(yī)藥、食品等防御性行業(yè)跌幅較小。日本私人部門去杠桿持續(xù)至2007年，且此后也沒有增加杠桿，這種環(huán)境下，其房價指數(shù)持續(xù)下跌至2007年。股價提前在2002年見底，但此后于2008年二次探底。

根據(jù)前述討論，去杠桿對資產(chǎn)表現(xiàn)的影響可以比較鮮明地分成兩個類型。在去債務(wù)階段，也就是通過降低債務(wù)增速的方式來去杠桿的時候，往往會導(dǎo)致經(jīng)濟增長和價格水平的下降。資產(chǎn)表現(xiàn)上，風(fēng)險資產(chǎn)的壓力會比較大，股票、商品、房地產(chǎn)都有下跌的壓力，而國債則傾向于上漲。在債務(wù)增速下降的初期，企業(yè)債下跌的概率也比較大。就股票市場內(nèi)部而言，消費等防御性的行業(yè)會有超額收益。

當(dāng)去債務(wù)階段結(jié)束，經(jīng)濟能重新進(jìn)入良性增長，杠桿率水平一般會繼續(xù)下降。在這個階段中，通脹上升的概率比較大。資產(chǎn)表現(xiàn)上，風(fēng)險資產(chǎn)將取得比較好的收益，股票、商品、房地產(chǎn)都有機會，而國債的表現(xiàn)就會比較弱。股票市場內(nèi)部而言，周期類的進(jìn)攻性行業(yè)更容易獲得超額收益。