摘要：PPP項目的大范圍推廣，有助于社會資本進入公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)建設(shè)，但我國實踐操作中卻存在種種問題，主要是項目資金不到位導(dǎo)致PPP項目落地率不高。本文從PPP項目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀出發(fā)，提出了我國PPP項目資產(chǎn)證券化的三個主要問題：部分PPP項目的信息不透明、難以有效實現(xiàn)風(fēng)險隔離、政府債務(wù)性風(fēng)險的積累。本文就如何解決該三個主要問題，確保穩(wěn)妥有序的開展PPP項目資產(chǎn)證券化，給出了相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞：PPP；資產(chǎn)證券化；政府債務(wù)性風(fēng)險；風(fēng)險隔離

一、PPP項目及資產(chǎn)證券化的基本原理

1.PPP即“政府和社會資本合作”，政府采取競爭性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確權(quán)責(zé)關(guān)系，由社會資本提供公共服務(wù)，政府依據(jù)公共服務(wù)績效評價結(jié)果向社會資本支付相應(yīng)對價，保證社會資本獲得合理收益”。[1]

2.資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進行組合和信用增級，并依托該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動。[2]其基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle， 以下簡稱SPV），或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

PPP項目的資產(chǎn)證券化是以PPP項目的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本上發(fā)行證券進行融資，對PPP項目資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離和重組的過程。

二、我國PPP項目資產(chǎn)證券化中的主要問題

（一）部分PPP項目的信息不透明

市場信息透明，是確保PPP項目資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的前提。但由于行政低效和利益尋租的存在，很多PPP項目的信息不公開、不完全、不透明。在地方政府的PPP項目招標信息中，一般僅顯示名稱、法人、金額、期限等基本信息。對于資金使用、運營程序、收益風(fēng)險、處罰機制等重要內(nèi)容并未明示。

實際上，在資產(chǎn)證券化過程中，交易所、評級公司、投資人會對PPP項目提出嚴格的信息披露要求。2014年、2015年，中國證監(jiān)會和中國人民銀行先后出臺了針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信息披露指引，只有滿足要求的產(chǎn)品才能掛牌交易。不符合規(guī)范的項目，或是無法掛牌交易，或是得不到公眾認可而迅速被市場淘汰。在政策及業(yè)務(wù)規(guī)則的日益嚴格規(guī)范下，信息披露、信息透明成為PPP項目進行資產(chǎn)證券化一大門檻。[3]

（二）難以有效實現(xiàn)風(fēng)險隔離

在資產(chǎn)證券化過程中，以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并不能真正實現(xiàn)風(fēng)險隔離，以收益權(quán)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人仍擁有主體資格。在普通的債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓債權(quán)后，新的債權(quán)人受讓其主體資格，債務(wù)人向新的債權(quán)人履行義務(wù)，原始權(quán)益人順利退出。但在PPP項目的資產(chǎn)證券化過程中，PPP項目公司作為原始權(quán)益人將收益權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)給SPV，SPV再進行資產(chǎn)組合，其后向投資者發(fā)行證券募集資金以支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價，在這個過程中，PPP項目公司并未喪失主體資格，而是仍然有收取資產(chǎn)收益的義務(wù)與責(zé)任。當資金池的回收資金不足以兌付證券持有人的到期本息，證券持有人是可以向PPP項目公司進行追索，收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓只是實現(xiàn)了風(fēng)險的相對轉(zhuǎn)移，而不是風(fēng)險隔離。也就是說，我國的PPP項目資產(chǎn)證券化的SPV并不是傳統(tǒng)意義上的SPV，而是政府信用企業(yè)形式的SPV，其風(fēng)險的最終承擔(dān)者是政府。[4]

（三）政府債務(wù)性風(fēng)險的積累

產(chǎn)權(quán)不明晰導(dǎo)致的政府過度擔(dān)保，是PPP政府債務(wù)性風(fēng)險的直接原因?，F(xiàn)實中，政府往往作為PPP項目公司的擔(dān)保人，承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險較大。比較典型的政府債務(wù)性風(fēng)險，至少包括：項目公司破產(chǎn)風(fēng)險的貸款擔(dān)保、政府給予社會資本的賠償金、降低PPP項目需求風(fēng)險的收益擔(dān)保條款、稅收優(yōu)惠政策與財政補貼、政府購買合同中的長期購買合約、降低流動性風(fēng)險的再融資擔(dān)保、價格調(diào)整保證等。此外，為了解決現(xiàn)階段我國PPP項目“可融資性”難的問題，一些地方政府還存在違規(guī)隱性擔(dān)保的現(xiàn)象。

風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能是政府債務(wù)性風(fēng)險積累的直接推手。在PPP項目的資產(chǎn)證券化中，除了基礎(chǔ)資產(chǎn)本身可能產(chǎn)生風(fēng)險以外，參與資產(chǎn)證券化的各方也有可能帶來額外的風(fēng)險增加。在PPP模式下的項目總規(guī)模增加的同時，風(fēng)險也在積累，這中間當然就包含政府的債務(wù)性風(fēng)險。[5]一些地方政府過分追求短期政績，通過承諾高額投資回報率吸引社會資本，一旦PPP項目出現(xiàn)問題，極易引發(fā)政府債務(wù)性風(fēng)險以及群體性事件。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化問題化解的主要對策

（一）健全信息披露制度

信息披露方面，PPP項目的主管部門需要進一步完善PPP項目的招投標、建設(shè)、運營等基本信息披露管理辦法；證券交易所需要根據(jù)現(xiàn)有的ABS信息披露指引，出臺針對PPP-ABS產(chǎn)品信息披露細則和相應(yīng)的違規(guī)處罰條例。[6]PPP項目證券化后的債券發(fā)行人也應(yīng)提高債券信息披露的透明性，加強債券資金使用、資金投放項目明細等信息的全面、準確、合規(guī)披露，提升發(fā)行人在債券市場的公信力和透明度，促進PPP項目證券化的可持續(xù)發(fā)展。

（二）完善破產(chǎn)隔離機制，防范資金混同

首先，可以通過信用增級、設(shè)定加速清償、優(yōu)先和劣后分層等措施，完善現(xiàn)有破產(chǎn)隔離制度。其次，對于實現(xiàn)“真實”破產(chǎn)隔離，可借鑒英國WBS的“真實控制模式”。建議允許專項計劃持有特許經(jīng)營權(quán)，實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化必備要素。此外，在《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》中應(yīng)規(guī)定原始權(quán)益人不得將其他款項劃入資金歸集賬戶，提升賬戶獨立性，防范資金混同風(fēng)險。

（三）嚴控PPP項目質(zhì)量及投資總規(guī)模

由于大多數(shù)PPP項目公共產(chǎn)品的屬性特征，很多PPP項目的收入本身就源于政府付費或可行性缺口補助，即便PPP項目的資產(chǎn)證券化的“綠色通道”已經(jīng)落地，也無法改變其回報率不高的特征。因此，各級政府應(yīng)嚴格控制PPP項目的質(zhì)量及投資規(guī)模，從戰(zhàn)略上要明確其政府投資補充的地位。在控制措施方面，可通過限定各級政府的PPP項目總規(guī)模占財政收入的比重，同時限定PPP項目資產(chǎn)證券化占該地區(qū)PPP項目的總規(guī)模的比重，來達到控制風(fēng)險的目的。這樣，可以從整體上保證PPP項目中的政府債務(wù)性風(fēng)險可控，并減少因資產(chǎn)證券化而可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。[7]

參考文獻：

[1]《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式的指導(dǎo)意見》

[2]中國人民銀行金融市場司：《中國資產(chǎn)證券化：從理論走向?qū)嵺`》，中國金融出版社，2006年4月：3-4

[3]星焱：《我國PPP項目資產(chǎn)證券化中的問題與對策》，載《證券市場導(dǎo)報》，2017年第05期

[4]王經(jīng)綾，彭佼蛟，趙偉：《PPP項目資產(chǎn)證券化政府債務(wù)性問題研究》，載《證券市場導(dǎo)報》，2017年第09期

[5]王經(jīng)綾，彭佼蛟，趙偉：《PPP項目資產(chǎn)證券化政府債務(wù)性問題研究》，載《證券市場導(dǎo)報》，2017年第09期

[6]星焱：《我國PPP項目資產(chǎn)證券化中的問題與對策》，載《證券市場導(dǎo)報》，2017年第05期

[7]王經(jīng)綾，彭佼蛟，趙偉：《PPP項目資產(chǎn)證券化政府債務(wù)性問題研究》，載《證券市場導(dǎo)報》.2017年第09期

作者簡介：饒志譽，四川省社會科學(xué)院，法學(xué)研究所，法律碩士（金融法方向）研究生.