陳澤睿

[提要] 創(chuàng)新是一家公司生存和發(fā)展的根基和根本動力，而資金則是公司創(chuàng)新背后的重要支撐之一。風險資本（VC）的參與對一家企業(yè)的創(chuàng)新投入會產(chǎn)生巨大影響，其創(chuàng)新績效也會相應發(fā)生變化。本文以深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌公司2010～2016年數(shù)據(jù)為研究樣本，實證分析風險投資對公司創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)：VC的入股對技術型企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入有積極的作用，可以促進技術型企業(yè)提高其創(chuàng)新投入強度。

關鍵詞：風險投資；創(chuàng)新投入；創(chuàng)業(yè)板；固定效應模型

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年5月28日

一、引言

隨著我國經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展和改革開放的不斷深入，在國家大力推動“雙創(chuàng)”的背景下，涌現(xiàn)出一大批科技創(chuàng)新企業(yè)。有別于傳統(tǒng)企業(yè)，這些創(chuàng)業(yè)公司以科技為內核，旨在利用創(chuàng)新為經(jīng)濟創(chuàng)造新的可持續(xù)增長點。然而，新技術的引進和發(fā)展以及經(jīng)濟效益的產(chǎn)生必須經(jīng)歷漫長的過程，如果沒有足夠的資金支持，任何階段的創(chuàng)新停滯或失敗都將使公司受到重挫。因此，充足的資金是公司創(chuàng)新順利進行和公司發(fā)展穩(wěn)步推進的重要保證。充足的資金不僅能夠保障公司創(chuàng)新初期擁有足夠的人力、物力，還能夠在產(chǎn)品創(chuàng)新后期推動產(chǎn)品的試驗、量產(chǎn)和市場推廣。但是，研發(fā)活動的高風險性和不確定性加劇了企業(yè)與資金提供者之間的信息不對稱，使企業(yè)面臨著嚴重的融資約束，尤其在極為重視安全性原則的銀行間金融市場，中小企業(yè)面臨著極為狹窄的融資渠道。相反，在直接融資市場上，風投機構往往能夠掌握比銀行更多的信息，承受風險的能力也較銀行高出許多，因此高風險和高收益特征兼具的中小技術創(chuàng)新公司往往能夠獲得風投機構的垂青。風投機構的參與不僅在資金方面填補了傳統(tǒng)金融機構“信貸配給”的市場空缺，還為企業(yè)在公司治理和管理決策方面帶來先進的理念和經(jīng)驗，并提供了一系列增值服務。

作為風投機構的投資對象和技術創(chuàng)新的研發(fā)主體，創(chuàng)業(yè)公司扮演著資金與技術之間的橋梁角色。風險投資除了直接為企業(yè)提供財務支持和管理幫助外，還間接建立企業(yè)風險分擔機制，激勵監(jiān)督機制和市場定價機制。有助于提升公司綜合創(chuàng)新資源的能力，提升資源利用效率，最終促進技術研發(fā)的成果化。

二、現(xiàn)有研究回顧

國內外眾多學者對風投機構入股與公司創(chuàng)新之間的關系做了許多的研究。武巧珍（2009）、劉勝軍（2016）認為，資金投入只是風險投資給予創(chuàng)新企業(yè)的最主要支持，除此之外，風投機構還可以利用其豐富的資源，為企業(yè)提供信息支持、知識支持、經(jīng)驗支持和社會關系支持等，這些也是促進企業(yè)創(chuàng)新的重要因素；Jeng et al（2000）認為，被投企業(yè)的科技創(chuàng)新是風投機構獲得高額收益的基礎，因此風投機構有足夠的動力支持和監(jiān)督公司的創(chuàng)新活動，促進公司的增值；萬坤揚等（2006）采用中美兩國的風投數(shù)據(jù)和代表技術研發(fā)成果的專利數(shù)量。以時間序列進行分析，發(fā)現(xiàn)風險投資與創(chuàng)新投入產(chǎn)出之間存在長期平穩(wěn)的線性關系，風險投資機構的參與對于推動高新技術創(chuàng)新具有正向作用；宋罡應用SFA方法分析了風投對科技型企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，發(fā)現(xiàn)風險投資能夠推動科技創(chuàng)業(yè)公司提升技術創(chuàng)新效率；Guo和Jiang（2013）研究了中國制造企業(yè)的創(chuàng)新表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)風險投資不僅可以通過資本投資支持創(chuàng)新，還可以參與公司的企業(yè)管理，實施創(chuàng)新型的管理決策；付雷鳴、萬迪昉（2012）分析了機構投資者入股和公司創(chuàng)新投資二者存在的關系，發(fā)現(xiàn)VC比一般機構投資者在推動企業(yè)新技術研發(fā)方面有更好的效果；李云鶴、李文等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，有VC持股的企業(yè)在IPO前的增長性明顯好于無VC持股的企業(yè)；茍燕楠、董靜（2013）以企業(yè)R&D;費用和專利數(shù)量為指標，實證研究發(fā)現(xiàn)，風險機構持股的企業(yè)的技術創(chuàng)新能力顯著好于非風險機構持股的企業(yè)；吳濤、趙增耀（2016）采用CDM模型對2012～2014年深交所掛牌企業(yè)的技術創(chuàng)新成果進行了分析，發(fā)現(xiàn)風險投資可以通過提升投入力度，提高創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營水平來促進公司創(chuàng)新績效的增長；饒靜等（2017）選擇了珠江三角洲中小板和創(chuàng)業(yè)板技術型上市公司為研究樣本，實證分析顯示，VC的參與可以促進企業(yè)技術研發(fā)，參與的VC的數(shù)量越多，進入時間越長，公司的創(chuàng)新活動表現(xiàn)就越好。陳思等（2017）以2006～2011年滬深兩市公司為樣本，運用雙重差分模型，研究風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)VC的參與推動了標的企業(yè)的科技創(chuàng)新，其表現(xiàn)為標的企業(yè)在被VC注資后申請的專利數(shù)量顯著增加。參考相關研究，本文認為風投機構的參與可以通過財務支持和管理提升公司創(chuàng)新投入。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)濟地位、企業(yè)特征和風險投資特征等因素的考慮，本文選取2010～2016年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。首先，創(chuàng)業(yè)板上市的大多數(shù)公司都是高科技公司，盡管歷史較短，市場價值較低，業(yè)績不穩(wěn)定。但增速較快，是風投機構的主要目標；其次，大部分的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)都從事專業(yè)技術服務，在科技創(chuàng)新投入方面表現(xiàn)突出，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年、2016年三個自然年創(chuàng)業(yè)板上市公司平均研發(fā)支出額分別高達3，636萬元、4，564萬元和5，861萬元，不僅體量巨大，還呈現(xiàn)出逐年增長之勢。因此，以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究樣本是具有代表性的。本文的數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAR和WIND，共有2，290個觀測值。

（二）模型與變量。本文提出以下假設：

H1：VC的入股能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入

H2：VC的入股能夠提升公司的創(chuàng)新投入強度

為驗證假設H1，本文采用多元線性回歸模型lnrd=β1vc+c+β2α

為驗證假設H2，本文采用多元線性回歸模型rds=β3vc+d+β4γ

本文選創(chuàng)新研發(fā)投入和創(chuàng)新投入強度作為解釋變量。研發(fā)投入強度用研發(fā)費用與總資產(chǎn)的比值確定，反映了一家公司在技術創(chuàng)新方面的投入程度。本文選擇公司是否有VC注資（vc）作為解釋變量，衡量指標是公司前十大股東中是否有VC。同時，本文還選取總資產(chǎn)周轉率（tat），總資產(chǎn)回報率（roa），第一大股東持股比例（lsh），營業(yè)收入增長率（irrev），總資產(chǎn)增長率（agr）作為控制變量。總資產(chǎn)周轉率的高低決定了一家公司的生產(chǎn)運營效率，進而影響公司在研發(fā)過程中的決策，因為技術創(chuàng)新的周期相對較長，更快的資產(chǎn)周轉速度會要求更短的創(chuàng)新周期，這將影響公司的投資決策。第一大股東持股比例反映了公司的股權架構，對公司的研發(fā)投入也會產(chǎn)生影響，因為較為分散的股權結構可能會導致不同的利益訴求，各自的決策會存在差異，從而對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動造成影響。營業(yè)收入增長率反映了公司的經(jīng)營狀況，較低的增長率可能會更加迫切地需要技術創(chuàng)新來提振業(yè)務增長，而較高的增長率也可能會因為盈利增加而投入更多資金用于技術創(chuàng)新。

本文選擇以下解釋變量、被解釋變量和控制變量。（表1）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計。表2顯示了每個變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢姡L投參與度的平均值是0.1605，低于20%的創(chuàng)業(yè)板掛牌企業(yè)，具有風險投資背景；研發(fā)強度均值是3.2657，標準偏差是3.2269，不同公司之間的研發(fā)強度差別較大，有的公司創(chuàng)新投入在總資產(chǎn)中的占比達到11.29%，而有的公司幾乎沒有創(chuàng)新投入。（表2）

（二）回歸分析。本文采用多元線性回歸的方法來研究VC參股對公司創(chuàng)新投入的影響。

首先，看研發(fā)強度和風投是否參與之間的關系，經(jīng)過OLS回歸之后，發(fā)現(xiàn)研發(fā)強度rds在1%的顯著性水平下顯著；在增加了更多的控制變量后，模型1中的研發(fā)支出強度在1%的顯著性水平下仍然顯著。這說明VC參與能夠顯著提升公司創(chuàng)新投入強度；對研發(fā)投入對數(shù)與風險投資是否參與做OLS回歸，發(fā)現(xiàn)lnrd在5%的顯著性水平下顯著，在加入了更多的控制變量后，發(fā)現(xiàn)lnrd仍在5%顯著性水平下顯著，這說明VC參與能夠顯著提升公司創(chuàng)新投入。

其次，使用固定效應模型來研究VC參與和創(chuàng)新投入及創(chuàng)新投入強度之間的關系。關于研發(fā)強度和風投是否參與之間的關系，使用固定效應模型發(fā)現(xiàn)研發(fā)強度在1%的顯著性水平下顯著，它表明VC參與能夠顯著提升公司創(chuàng)新投入強度。然后，利用固定效應回歸模型對lnrd和vc進行回歸，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對數(shù)在1%的顯著性水平下仍顯著。這就說明VC參與能夠顯著提升公司創(chuàng)新投入。因此，本文假設H1和H2得到證實，風險投資的參與能夠促進公司創(chuàng)新投入。

探究其背后原因，風險投資的參與，首先為企業(yè)提供了資金支持，在技術導入階段提供科研經(jīng)費，支持創(chuàng)新投入，在技術應用階段協(xié)助開發(fā)市場，在技術成熟階段支持技術升級改造，再次支持研發(fā)投入；其次，風險投資也為企業(yè)提供增值服務，通過參與公司管理，改善公司治理結構，為企業(yè)技術創(chuàng)新投入提供了良好的制度環(huán)境。

控制變量的總資產(chǎn)周轉率tat與研發(fā)投入強度rds正相關，表明公司運營效率越高，增加投入的可能性就越高。公司的年齡age與rd正相關，表明公司成立的時間越長，越認同技術創(chuàng)新的價值，越愿意加大研發(fā)投入。第一大股東所持股份的比例lsh與創(chuàng)新投入強度rds呈反向變動關系，表明公司股權越分散，越有可能通過各方之間的制衡做出更合理的決策，這將有助于公司的長期發(fā)展。（表3）

五、結論及啟示

高新技術企業(yè)往往有著自己的研發(fā)團隊，通過對新想法的實踐，推動著公司的發(fā)展、打造公司的核心競爭力。但是，最終將技術創(chuàng)新理念轉化為生產(chǎn)力的關鍵在于解決對資金的巨大需求，因為在技術創(chuàng)新過程中，無論是新技術的開發(fā)還是新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化，都面臨著各種風險，如研發(fā)失敗和營銷受阻。此外，新技術從產(chǎn)生到成熟往往要經(jīng)歷一個很長的周期，需要持續(xù)投入資金。在這種形勢下，VC的存在對創(chuàng)新型科技公司有著積極的影響。本文以中國創(chuàng)業(yè)板掛牌企業(yè)為樣本，分析VC參與對公司創(chuàng)新投入的影響，研究發(fā)現(xiàn)VC的入股可以對公司創(chuàng)新投入產(chǎn)生積極影響。VC機構不但能夠帶來足夠的資金，而且還能夠提供強有力的管理支持。因此，創(chuàng)新企業(yè)應當更加重視引入風險投資，要從自身的技術創(chuàng)新能力和技術管理水平出發(fā)，加大對風險投資的引入力度。

政府作為市場的監(jiān)管者，要大力推動“風險投資+技術創(chuàng)新”模式，使風險投資在促進企業(yè)技術創(chuàng)新方面發(fā)揮更大的作用，為促進我國高科技產(chǎn)業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，一方面各級政府機關應該為風險投資創(chuàng)造有利的環(huán)境，加大風險投資的推廣力度，使VC入股的方式能夠被更多的公司理解和接受。并且可以將引進風投機構作為招商引資工作的一部分，積極引入更多的風險投資機構；另一方面政府要拓展風險投資領域，提升風險投資質量，在“中國制造2025”的新形勢下，引導風險資金投入企業(yè)技術創(chuàng)新環(huán)節(jié)，并且避免風投機構只注重眼前利益而忽視對具有高成長性的小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的情況。

總之，VC參股有力地促進了公司的創(chuàng)新投入。各級政府要努力創(chuàng)造風險投資環(huán)境，拓展風險投資領域，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要轉變業(yè)務發(fā)展理念，通過各方合力使VC在推動企業(yè)創(chuàng)新中承擔更重要的角色。

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