任 縉 高明華

(1.重慶師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，重慶 401331；2.北京師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京 100875)

一、引言

產(chǎn)業(yè)空心化(也叫“產(chǎn)業(yè)空洞化”)一詞最早是指“在一國的基礎(chǔ)生產(chǎn)能力方面出現(xiàn)了廣泛的資本撤退”。早期對(duì)于產(chǎn)業(yè)空洞化的研究，著眼于發(fā)達(dá)國家或地區(qū)(尤以美國和日本為多)蓬勃發(fā)展的對(duì)外直接投資，而使國內(nèi)第一、第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展下降，造成空心化[1]。但是，我國的產(chǎn)業(yè)空心化問題，與發(fā)達(dá)國家不同。發(fā)達(dá)國家的主要特點(diǎn)是伴隨對(duì)外直接投資和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的持續(xù)進(jìn)展，越來越多的企業(yè)將主要生產(chǎn)和經(jīng)營基地從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到國外，僅在國內(nèi)留下一個(gè)空殼，以致使物質(zhì)生產(chǎn)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位明顯下降，造成國內(nèi)物質(zhì)生產(chǎn)與非物質(zhì)生產(chǎn)之間的比例關(guān)系嚴(yán)重失衡，國內(nèi)投資不斷萎縮，就業(yè)機(jī)會(huì)大幅減少，失業(yè)問題日益嚴(yán)重[2]。事實(shí)上我國在多年以來扮演了承接發(fā)達(dá)國家生產(chǎn)和經(jīng)營基地的角色。而我國的空心化問題，在宏觀上更多表現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，違背產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，盲目追求短期收益更高的金融、房地產(chǎn)等投機(jī)活動(dòng)，弱化實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而使資本等生產(chǎn)要素的投入與流動(dòng)日趨不合理，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物質(zhì)生產(chǎn)地位和作用減弱，并導(dǎo)致物質(zhì)生產(chǎn)下降。

發(fā)達(dá)穩(wěn)健的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，持續(xù)創(chuàng)新動(dòng)力是創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的源泉。產(chǎn)業(yè)空心化程度過高，造成資源要素普遍的“脫實(shí)向虛”，必然會(huì)大大降低宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的競爭力和長期增長的后勁。特別是2008年美國次貸危機(jī)以來，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，各類要素價(jià)格快速上漲，我國部分制造業(yè)經(jīng)濟(jì)處于國際分工的產(chǎn)業(yè)鏈低端，需求價(jià)格彈性很大，實(shí)體產(chǎn)業(yè)利潤受到空前擠壓。相反，金融信貸、房地產(chǎn)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)卻利潤驚人，企業(yè)脫實(shí)向虛的“空心化”行為日益凸顯。習(xí)近平總書記在中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會(huì)上指出，“必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，把提高供給體系質(zhì)量作為主攻方向，顯著增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)質(zhì)量優(yōu)勢(shì)”；必須“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”，一場讓“資本回歸實(shí)體”、讓“金融服務(wù)實(shí)體”的經(jīng)濟(jì)變革正掀開大幕，成為國家最高決策層關(guān)注重點(diǎn)之一。

宏觀上出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)空心化，對(duì)國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有百害而無一利，這是毋庸置疑的。作為處于工業(yè)化中期后半階段的中國，已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)增長方式戰(zhàn)略調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，其產(chǎn)業(yè)空心化的性質(zhì)有所不同且表現(xiàn)更為復(fù)雜。從微觀角度而言，相對(duì)普通企業(yè)，上市公司是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)秀代表，是我國優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵力量，同時(shí)他們也的確更有資源來進(jìn)行衍生金融資產(chǎn)、投機(jī)性房地產(chǎn)或金融信貸的投資活動(dòng)，當(dāng)然也會(huì)帶來相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，選取上市公司業(yè)績波動(dòng)性作為研究的切入點(diǎn)，對(duì)我國產(chǎn)業(yè)空心化水平進(jìn)行微觀量化，考察產(chǎn)業(yè)空心化對(duì)公司業(yè)績波動(dòng)性所產(chǎn)生的影響，具有重要的研究意義。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)關(guān)于產(chǎn)業(yè)空心化

狹義的產(chǎn)業(yè)空心化是指發(fā)達(dá)國家將已經(jīng)處于成熟或衰退的產(chǎn)業(yè)大量外移[3]，但國內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)尚未發(fā)展起來，不能彌補(bǔ)外移產(chǎn)業(yè)留下的空洞，削弱國家競爭力[4]。對(duì)于發(fā)展中國家而言，更有實(shí)際意義的應(yīng)該是圍繞產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)展開的一種“去工業(yè)化現(xiàn)象”[5]。具體而言又分為規(guī)?？招幕托士招幕罢呤侵敢灾圃鞓I(yè)為中心的基礎(chǔ)生產(chǎn)力在國民經(jīng)濟(jì)中的地位出現(xiàn)下降，國家制造競爭力萎縮；后者是指從落后產(chǎn)能中釋放出的要素資源并未有效投入到技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)中[6]。對(duì)此，仍然是針對(duì)發(fā)達(dá)國家的研究相對(duì)較多，特別是針對(duì)美國2008年次貸危機(jī)和歐債危機(jī)，很多學(xué)者認(rèn)為是產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象處理不當(dāng)而導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)競爭力發(fā)展停滯，直至發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[7]。對(duì)發(fā)展中國家而言，經(jīng)濟(jì)泡沫，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)缺陷，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮，全社會(huì)熱衷投資回報(bào)率更高的金融、房地產(chǎn)業(yè)等，使本來屬于生產(chǎn)性的實(shí)體投資轉(zhuǎn)向投機(jī)性的證券投資，造成國內(nèi)實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資動(dòng)力不足，對(duì)此的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)空心化的微觀計(jì)量問題，前人也較少涉及。學(xué)者對(duì)產(chǎn)業(yè)的空心化度量多用產(chǎn)業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)成長度、產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)業(yè)開放度、產(chǎn)業(yè)空間區(qū)位狀況，以及產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展等指標(biāo)來衡量，這些無一例外都是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。微觀計(jì)量方面文獻(xiàn)較少，比較典型的是吳海民[8]借助數(shù)據(jù)包絡(luò)分析BC模型，從“規(guī)?？招幕焙汀靶士招幕眮矶攘课覈睾８魇〉漠a(chǎn)業(yè)空心化問題,他實(shí)證檢驗(yàn)了以房地產(chǎn)、股票價(jià)格為代表的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，以原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格為代表的通貨膨脹對(duì)我國沿海地區(qū)民營工業(yè)“規(guī)?？招幕迸c“效率空心化”的影響。

(二)產(chǎn)業(yè)空心化與業(yè)績波動(dòng)

現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)注產(chǎn)業(yè)空心化與業(yè)績波動(dòng)的較少，陳樂一等[9]從宏觀上測(cè)度了不確定性、產(chǎn)業(yè)空心化和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從宏觀角度加以分析。從微觀企業(yè)的角度，測(cè)度產(chǎn)業(yè)空心化與業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)相對(duì)較少。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)之所以多元化經(jīng)營，是因?yàn)樗鼈儞碛谐渥愕馁Y源。對(duì)我國非金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司而言，當(dāng)主業(yè)利潤空間有限時(shí)，以多元化的方式滲透入金融、房地產(chǎn)等短期收益率較高的行業(yè)，是我國非金融保險(xiǎn)業(yè)上市產(chǎn)業(yè)空心化的主要方式。Montgomery[10]首先研究了企業(yè)多元化戰(zhàn)略與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小和多元化類型有關(guān)，其中不相關(guān)多元化企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要顯著高于其他企業(yè)。姜付秀等[11]發(fā)現(xiàn)我國上市公司的多元化能降低企業(yè)收益的波動(dòng)程度。張翼等[12]以2002年的上市公司為研究樣本卻發(fā)現(xiàn)，在我國進(jìn)行多元化經(jīng)營會(huì)降低企業(yè)績效而無助于減小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

總的來講，現(xiàn)有關(guān)于產(chǎn)業(yè)空心化與公司業(yè)績波動(dòng)的文獻(xiàn)相當(dāng)缺乏，從非金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司對(duì)金融房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)的滲透來看，由于資產(chǎn)價(jià)格反映的是未來商品和服務(wù)的價(jià)格，所以資產(chǎn)價(jià)格可能波動(dòng)較大，這可能會(huì)加大空心化對(duì)業(yè)績波動(dòng)的影響。所以，本文提出第一個(gè)假設(shè)是：

H1：在其他條件不變的情況下，上市公司產(chǎn)業(yè)空心化程度越高，公司業(yè)績波動(dòng)性越大。

(三)所有權(quán)性質(zhì)與業(yè)績波動(dòng)問題

市場均衡表現(xiàn)為剔除風(fēng)險(xiǎn)后的報(bào)酬相等，意味著業(yè)績并非只有水平高低這一種評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，業(yè)績穩(wěn)定性同樣是反映業(yè)績特征的重要變量。空心化等投機(jī)性投資可能導(dǎo)致公司短期內(nèi)業(yè)績水平很高，但是科學(xué)決策并合理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)現(xiàn)公司績效的長期發(fā)展和穩(wěn)定同等重要，所以關(guān)注業(yè)績波動(dòng)問題具有重要意義。從所有權(quán)性質(zhì)角度研究對(duì)公司業(yè)績波動(dòng)影響的文獻(xiàn)并不多。大多數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注的是國有產(chǎn)權(quán)與私有產(chǎn)權(quán)業(yè)績差異問題。方芳和閆曉彤[13]發(fā)現(xiàn)第一大股東為法人股東(主要為非國有法人股東)的公司業(yè)績優(yōu)于第一大股東為國家股股東的公司；徐莉萍等[14]的研究表明，不同的國有產(chǎn)權(quán)行使主體對(duì)上市公司經(jīng)營績效的影響有明顯的不同，國有企業(yè)控股的上市公司、中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司績效表現(xiàn)更優(yōu)；張翼等[15]發(fā)現(xiàn)，在國有控制的上市公司中，多元化程度與國有股比例呈U型關(guān)系，而在非國有控制公司中不存在這一關(guān)系。

國有上市企業(yè)除了接受資本市場的監(jiān)督外，原則上還受到上級(jí)主管部門的監(jiān)管，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制可能更嚴(yán)格一些。此外，國有上市企業(yè)規(guī)模可能比大多數(shù)非國有上市企業(yè)要大，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也會(huì)更強(qiáng)一些。結(jié)合文獻(xiàn)，本文提出第二個(gè)假設(shè)是：

H2：在其他條件不變的情況下，當(dāng)所有權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時(shí)，能在一定程度抑制空心化帶來的業(yè)績波動(dòng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型與樣本

本文以2008-2015年深交所主板上市公司為研究對(duì)象，所有分析數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)披露?？紤]到金融保險(xiǎn)業(yè)的特殊性，以及本文對(duì)“產(chǎn)業(yè)空心化”的定義(如表1)，剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)的上市公司，以及表1中數(shù)據(jù)不全的上市公司，我們最終確定了每年696家公司的面板數(shù)據(jù)，并對(duì)主要變量值進(jìn)行winsor2%處理。選擇2008-2015年，是因?yàn)檫@幾年的經(jīng)濟(jì)背景幾乎相同，投機(jī)性房地產(chǎn)市場處于超快速發(fā)展的末期，受美國次貸危機(jī)影響，全球經(jīng)濟(jì)普遍下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)競爭空前激烈，通脹壓力較大，利潤空間被不斷壓縮。因此，放棄實(shí)體經(jīng)濟(jì)，投資衍生性金融資產(chǎn)和投機(jī)性房地產(chǎn)，是有一定外部刺激因素的。

表1 變量定義

數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)；soe, age為筆者自行根據(jù)年報(bào)披露采集，為避免成長性(growth)系數(shù)為0，該項(xiàng)數(shù)據(jù)均除以100

(二)變量指標(biāo)及其調(diào)整

公司業(yè)績波動(dòng)既受到公司自身特性，又受到行業(yè)特性等的影響[16]。所以本文特別選取以下變量作為公司自身特性(firm character)的控制變量：以公司總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)為代表的公司規(guī)模(size)；以公司總資產(chǎn)增長率為代表的公司成長性指標(biāo)(growth)；以資產(chǎn)負(fù)債率衡量的財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)(lev)；上市年限為代表的年限(age)；以是否是國有企業(yè)為代表的所有權(quán)性質(zhì)(soe)。公司業(yè)績波動(dòng)方面，選擇ROA是將其作為會(huì)計(jì)業(yè)績指標(biāo)[17]，以其在研究期間每五年ROA的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差[18]來表示業(yè)績波動(dòng)，在研究期間內(nèi)任意一年業(yè)績指標(biāo)缺失的樣本都刪除。

關(guān)于空心化的定義，可以從狹義角度理解為基礎(chǔ)生產(chǎn)能力出現(xiàn)廣泛的資本撤退。產(chǎn)業(yè)空心化可以從產(chǎn)業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)成長度、產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)業(yè)空間區(qū)位狀況，以及產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展等指標(biāo)來衡量[8]。考慮到2008-2015年的經(jīng)濟(jì)背景，本文用“規(guī)模空心化”來度量空心化的程度。即交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。從直觀上講，企業(yè)雖然看上去規(guī)模很大，但如果大部分都是由金融資產(chǎn)、投機(jī)性房地產(chǎn)這種波動(dòng)性較高的資產(chǎn)組成，這會(huì)影響公司業(yè)績的穩(wěn)定；如果行業(yè)中較多企業(yè)都這樣做，亦會(huì)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根基。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性分析

本文考察深交所696家上市公司，從表2可看出表示業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的ROA滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差(sdroa)，非國有上市公司比國有上市公司的均值要大很多，說明從縱向波動(dòng)看，前者的業(yè)績波動(dòng)的確要大一些。就此兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差來看，非國有上市公司也明顯要大，這說明非國有上市公司這個(gè)群體的內(nèi)部差異較大，而國有企業(yè)的表現(xiàn)要平均一些，這也說明國有經(jīng)濟(jì)普遍表現(xiàn)更穩(wěn)定。從規(guī)?？招穆?hollowrate)的水平來看，非國有上市公司也略高于國有上市公司，可能是由于非國有上市公司面臨的競爭更激烈，利潤空間更狹小，所以更傾向于投機(jī)性的空心化投資。但是無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)的這一指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差都很小，說明規(guī)?？招穆仕讲町惒淮蟆馁Y產(chǎn)負(fù)債率(lev)來看，非國有上市公司亦高于國有上市公司，這也證明了非國有上市公司融資的壓力。從成長性(growth)來看，國有企業(yè)的總資產(chǎn)增長率遠(yuǎn)比非國有企業(yè)要大，這也說明就資產(chǎn)增長表現(xiàn)的發(fā)展能力而言，國有企業(yè)遠(yuǎn)強(qiáng)于非國有企業(yè)。但是國有企業(yè)成長性標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明國有企業(yè)發(fā)展能力存在較大差距。

表2 數(shù)據(jù)描述(分所有權(quán)性質(zhì))

2.相關(guān)系數(shù)

用SPSS13.0對(duì)數(shù)據(jù)做了相關(guān)性分析(表略)，發(fā)現(xiàn)空心率水平與業(yè)績波動(dòng)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)顯著正相關(guān)，初步說明了空心化可能會(huì)加大業(yè)績波動(dòng)水平。從代表上市公司業(yè)績特征的控制變量來看，也基本與業(yè)績波動(dòng)水平顯著相關(guān)。

3.單變量分析

從表3可以看出，在考察的696家上市公司中，無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，都有一半左右的企業(yè)參與、實(shí)施了空心化策略。從各年份的數(shù)據(jù)我們可以直觀發(fā)現(xiàn)，2010年和2011年是一個(gè)“小高峰”，無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，有空心化投資行為的公司數(shù)達(dá)到區(qū)間內(nèi)峰值。從2008年美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)后，我國經(jīng)濟(jì)增速明顯回落，企業(yè)面臨的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加復(fù)雜，主業(yè)經(jīng)營面臨更大挑戰(zhàn)，所以逐漸嘗試各種金融化投資或者房地產(chǎn)投資，在危機(jī)全面爆發(fā)的2～3年里達(dá)到頂峰。此外，從宏觀政策考慮，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的不利沖擊，央行從2008年第二季度起開始實(shí)施適度寬松的貨幣政策，2009年和2010年M2增長率分別高達(dá)27.7%和19.7%，為2007年至2017年10年以來最高的兩年；以及我國政府在2008年末推出的“四萬億”刺激計(jì)劃，這些積極政策都可能影響此后幾年的企業(yè)投資行為，所以在2010年和2011年達(dá)到空心化的“小高峰”。

表3 規(guī)?？招幕屎退袡?quán)性質(zhì)

另一方面，可以看出，在2011年以前，國有企業(yè)比非國有企業(yè)更普遍實(shí)施空心化策略。我們不禁聯(lián)想到中航油新加坡公司5.54億美元的巨額虧損，2009年中信泰富高達(dá)159億港元的巨額外匯損失，以及中國五礦、株冶、國儲(chǔ)銅、東航集團(tuán)、中航集團(tuán)、中國遠(yuǎn)洋等中央企業(yè)投資金融衍生品出現(xiàn)巨額浮虧的事件出現(xiàn)，動(dòng)輒幾十億的虧損，已嚴(yán)重危及了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和國有資產(chǎn)的安全，實(shí)在令人痛心。但在2011年以后國有企業(yè)這一行為有所收斂，這也與國資委加強(qiáng)監(jiān)管有關(guān)。國有企業(yè)投資金融衍生品的現(xiàn)象引起國務(wù)院國資委的高度重視，2009年2月，國務(wù)院國資委緊急印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，要求中央企業(yè)全面清理各類金融衍生業(yè)務(wù)，明確國有企業(yè)從事金融衍生業(yè)務(wù)的目的是為了避險(xiǎn)，是為了套期保值，而不是作為盈利的手段，更不能抱有僥幸的心理進(jìn)行投機(jī)。

按照表1的定義，從表3可看出非國有企業(yè)的規(guī)?？招穆蚀笥趪衅髽I(yè)，一方面是因?yàn)閲衅髽I(yè)面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管，另一方面也說明在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，非國有企業(yè)主業(yè)經(jīng)營面臨更大的困難，他們更傾向于選擇偏離主營業(yè)務(wù)的金融衍生品或房地產(chǎn)投資。

(二)回歸分析

為檢驗(yàn)上市公司業(yè)績波動(dòng)程度，本文借鑒Cheng[18]和Adams[17]方法，用上市公司在考察區(qū)間內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差表現(xiàn)業(yè)績波動(dòng)。具體做法是將每個(gè)公司每五年的業(yè)績指標(biāo)求滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，本文即為2008-2015年的平衡面板數(shù)據(jù)。為增強(qiáng)回歸結(jié)果可信度，本文分別用混合OLS，時(shí)間固定效應(yīng)模型和行業(yè)效應(yīng)模型對(duì)產(chǎn)業(yè)空心化、所有權(quán)性質(zhì)與上市公司業(yè)績波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。

sdroa=α1size+α2age+α3growth+α4Lev+α5soe+α6hollowrate+industry+α7hollow_soe+e

表4是產(chǎn)業(yè)空心化程度、所有權(quán)性質(zhì)與上市公司業(yè)績波動(dòng)的回歸結(jié)果。從表4可以看出，無論是用混合OLS，還是時(shí)間固定效應(yīng)或者行業(yè)固定效應(yīng)模型，規(guī)?？招穆?hollowrate)系數(shù)顯著為正，說明空心化的確可能加大業(yè)績波動(dòng)的程度，這印證了假設(shè)1。而交叉項(xiàng)(hollow_soe)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明相比非國有企業(yè)，當(dāng)所有權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時(shí)，可以在一定程度抑制因空心化帶來的公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績波動(dòng)，這也證明了假設(shè)2。另外，成長性(growth)系數(shù)顯著為正，說明隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，業(yè)績的波動(dòng)程度在加深。資產(chǎn)負(fù)債率(lev)系數(shù)顯著為正，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，業(yè)績波動(dòng)越顯著；資產(chǎn)負(fù)債率越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可能越大。這些研究結(jié)論與以前的實(shí)證文獻(xiàn)基本一致。

表4 產(chǎn)業(yè)空心化、所有權(quán)性質(zhì)與上市公司業(yè)績波動(dòng)的回歸結(jié)果

*p< 0.1,**p< 0.05,***p< 0.01

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

相對(duì)于其他行業(yè)，我國正處在轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，制造業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中具有特別的意義。制造業(yè)金融化問題將加速資本流向非實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，削弱制造業(yè)發(fā)展能力，加大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這一問題得到學(xué)者的特別關(guān)注，如謝家智等[19]。因此，特別把制造業(yè)企業(yè)按照上文模型重新擬合，采用混合OLS(結(jié)果1)和時(shí)間固定效應(yīng)模型(結(jié)果2)，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 產(chǎn)業(yè)空心化、所有權(quán)性質(zhì)與制造業(yè)上市公司業(yè)績波動(dòng)的回歸結(jié)果

*p< 0.1,**p< 0.05,***p< 0.01

從表5可以看出，規(guī)?？招幕?hollowrate)的系數(shù)仍然顯著為正，說明空心化策略的確會(huì)加大業(yè)績波動(dòng)的水平；交叉項(xiàng)(hollow_soe)的系數(shù)顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證當(dāng)所有權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時(shí)，可在一定程度上抑制空心化帶來的業(yè)績波動(dòng)問題。這說明制造業(yè)上市公司股權(quán)制衡中政府機(jī)制發(fā)揮了重要作用，政府的有效干預(yù)有助于制造業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

從微觀上講，空心化到底對(duì)上市公司這個(gè)特殊的群體產(chǎn)生怎樣的影響，不僅僅表現(xiàn)在對(duì)業(yè)績水平本身的影響上，更應(yīng)該關(guān)注在穩(wěn)定公司業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)上的作用。與以往的研究不同，本文從產(chǎn)業(yè)空心化這個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)問題出發(fā)，選擇所有權(quán)性質(zhì)等微觀治理機(jī)制來考察控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：(一)衍生性金融資產(chǎn)、投機(jī)性房地產(chǎn)等空心化投資的確會(huì)加大上市公司的業(yè)績波動(dòng)，作為企業(yè)的經(jīng)營決策者，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到這種空心化的風(fēng)險(xiǎn)性，并及時(shí)地進(jìn)行相關(guān)調(diào)整，以保證在穩(wěn)定公司業(yè)績的前提下實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績的最大化。(二)從實(shí)證的結(jié)果來看，通過對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分析來看，當(dāng)所有權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時(shí)，可在一定程度上抑制空心化帶來的業(yè)績波動(dòng)。國有上市公司面臨的監(jiān)管是多頭的，實(shí)證表明這種監(jiān)管對(duì)保持公司業(yè)績穩(wěn)定性是有效的。這也說明，對(duì)非國有上市公司，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該對(duì)空心化問題加以特別關(guān)注，比如在信息披露方面、總量控制等方面加強(qiáng)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化投資的政策監(jiān)管，這對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)在一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上穩(wěn)健運(yùn)行，是具有特別意義的。

習(xí)近平主席在十九大報(bào)告中指出，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，提高全要素生產(chǎn)率，著力加快建設(shè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系，著力構(gòu)建市場機(jī)制有效、微觀主體有活力、宏觀調(diào)控有度的經(jīng)濟(jì)體制，不斷增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新力和競爭力。這再次強(qiáng)調(diào)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的根基作用，在大力發(fā)展各種服務(wù)業(yè)的同時(shí)，應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)根基上的協(xié)調(diào)發(fā)展，引導(dǎo)生產(chǎn)要素和各種資源的合理配置。從長期發(fā)展的角度看，持續(xù)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，將提高公司業(yè)績和穩(wěn)定公司業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)兩種功能結(jié)合起來，才是評(píng)價(jià)公司治理水平的有效標(biāo)準(zhǔn)?？招幕瘧?yīng)該說是一把雙刃劍，如何進(jìn)行有效的資源配置，并根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化做出及時(shí)調(diào)整，管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)的規(guī)范管理，這樣才能避免錯(cuò)誤決策，實(shí)現(xiàn)公司的持續(xù)發(fā)展。